基于EVA的企业价值评估模型研究.pdf

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1、科技与管理Science-Technology and Management1企业价值的内涵1.1企业价值的定义企业作为在资本市场上交易的特殊商品，其价格可以通过市场竞价来实现。按照马克思的观点，价格围绕价值上下波动是市场经济的基本规律。因此，为了使企业的价格更加公平和真实，需要确定企业的价值1。按照 资本论 中的定义：价值是凝结在商品中的无差别的人类劳动，是生产商品所消耗的社会必要劳动时间。企业作为商品生产的组织，在其本身成为资本市场的商品后，其价值定义出现了难题。依据马克思的理论进行推理，企业价值可以表述为：凝结在企业这种特殊商品中的无差别的人类劳动，是企业形成和发展过程中所消耗的社会必要

2、劳动时间的累计。投资者购买企业这一特殊商品的目的是要获得使用价值，也就是要获得投资回报。因此，企业的使用价值是指企业所带来的收益和回报。这种回报的表现形式是企业产生的现金流入量与现金流出量的差额，即现金净流量。1.2企业价值的组成企业价值是构成企业的各种资源价值的汇总，因此企业价值就由各种资源的价值组成，包括：有形资源和无形资源。有形资源是指反映到资产负债表上的各种资产文章编号：1008-7133（2011）01-0018-04基于 EVA的企业价值评估模型研究李延喜，陈景辉，栾庆伟（大连理工大学 经济学院，辽宁 大连 116023）摘要：从企业价值的内涵出发，探讨了企业价值的产生源泉，并对国

3、内外企业价值评估模型进行了分析。指出现金流量折现评估模型存在的难点及问题，提出了运用经济增加值（EVA）进行企业价值评估的思想，并给出了可以实际操作的 EVA评估模型，对于企业价值评估的科学化具有参考意义。关键词：企业价值；评估；经济增加值（EVA）；模型中图分类号：F 830.59文献标志码：AEvaluating model for corporation value model based on EVALI Yan-xi，CHEN Jing-hui，LUAN Qing-wei（School of Economics，Dalian University of Technology，Dali

4、an 116023，China）Abstract：The paper is written on the basis of the connotation of corporation value.The main problems discussed arethe origin of the corporation value and the analysis of the evaluating model both at home and abroad.It points out theexisting difficulties and problems in the evaluating

5、 model of DCF.The method of EVA is recommended strongly in thecorporation value evaluation，which has been probed to the degree that it can be used in practice.EVA model bearsgreat reference significance when applied to the scientificity of evaluating corporation value.Key words：corporation value；eva

6、luating；economic value added（EVA）；model收稿日期：2010-10-11基金项目：国家自然科学基金项目（70772087）；中央高校基本科研业务费专项经费项目（DUT10ZD107）；大连市科学计划项目作者简介：李延喜（1970），男，教授，博士，博士生导师；陈景辉（1965），男，博士研究生；栾庆伟（1962），男，教授.第 13 卷第 1 期2011 年 1 月Vol.13No.1Jan.，2011理论探讨的总称，具体包括流动资产、长期投资、固定资产、其他长期资产和无形资产等内容。无形资源是指在资产负债表中无法反映或没有列示的各种资源，包括：企业商誉、研

7、发能力、经营者能力、管理效率、特殊资源储备、和其他各种没有反映到资产负债表中的信息。1.3现金流量是企业价值的源泉现金的循环周转并不断增值，使企业的经营活动持续进行，并促使企业价值的增加。因此，现金流量是企业价值产生的源泉。所谓现金流量是指一定时期内，企业通过经营活动、筹资活动和投资活动带来的现金流入和流出。经营活动产生的现金流量是企业盈利的主要因素，只有生产并销售符合市场需求的产品，并通过内部控制降低成本和费用，使经营活动产生的现金流入量抵补现金流出量，才能实现企业的持续经营和不断增值。同时，企业通过各种渠道融通所需要的资金，产生的现金流入量扣除融资成本等现金流出量，形成融资活动的现金净流量

8、。这部分现金净流量对于企业的经营活动产生辅助作用，也构成企业价值的组成部分。另外，企业对外投资，引起现金流出；在获得投资收益或者收回投资时，取得现金流入。投资活动引起的现金净流量也构成企业价值的有效组成部分。因此，企业价值由经营活动、融资活动和投资活动产生的增值构成，在 3 个环节中的现金流量成为企业价值的源泉。1.4企业价值评估的意义（1）有助于财务管理目标的定量描述按照财务管理理论，企业财务管理的目标是追求企业价值最大化，即股东财富最大化2。要求企业必须不断适应市场竞争的要求，通过合理经营，采用最优的财务决策，考虑资金的时间价值和风险价值的情况下，使企业的总价值达到最高。通过价值评估，可以

9、对企业价值最大化进行定量描述。（2）有助于企业兼并收购活动的定价随着资本市场中资产重组活动的日益活跃，对于兼并收购中企业价值的定价成为一个重要研究领域，按照美国学者弗雷得 威斯通（J.Fred Weston）的观点，兼并收购失败的一个主要原因是目标企业的定价过高，给收购者带来巨大资金压力3。因此，对于目标企业的价值进行合理评估，确定适当的收购价格，有助于企业的兼并收购活动的成功。（3）为理性投资提供决策依据资本市场的发展为投资者提供了更多的投资渠道和交易品种，股票投资成为众多投资者的宠儿，然而股票投资的风险成为投资者面临的难题。为了回避投资风险，分析公司的内在价值和市场价格的差别，并进行理性投

10、资是一项好的选择4。因此，通过企业价值评估，确定股票的内在价值，可以为理性投资者的投资决策提供科学依据。因此，科学、合理的评估企业价值成为财务管理的重点研究领域。建立科学而有效的企业价值评估模型，对评估模型进行修正和完善、对各种评估参数进行量化等研究变得越来越迫切。2国内企业价值评估方法综述2.1收益评估法收益评估法是假设企业在持续经营的前提下进行的评估5。其基本评估公式包括 2 种。2.1.1年金法P=Ar，其中：P 代表企业评估价值；A 代表企业每年的年金收益；r 代表本金化率。年金法的基本思路是：把企业未来的可预测的各年预期收益进行年金化处理，根据年金评估企业价值。公式又可以改写为P=n

11、i=1Ri（1+r）-i （A/P，r，n）r，其中：Ri代表第 i 年企业的预其收益；ni=1Ri（1+r）-i代表企业前 n 年预其收益现值之和；（A/P，r，n）代表投资回收系数，又称现值年金系数，已知现值求年金；r 代表本金化率。2.1.2分段法分段法是将企业的收益预期划分为前后段，对于前段的预期收益采取逐年预测，折现累加的方法。对于后段的企业收益，进行连续价值计算。前后段相加构成企业价值。如果在后段，企业收益保持稳定不变，则评估公式可以描述为P=ni=1Ri（1+r）-i+Rn+1r（1+R）-n。如果从（n+1）起，企业预期收益按照固定比率 g增长，则分段法的公式变为P=ni=1R

12、i（1+r）-i+Rn+1r-g（1+R）-n。2.2加和评估法加和评估法是指将构成企业的各种要素资产的评估值加总，求取企业整体价值的方法。加和评估法主要是针对企业的整体获利能力进行的，是对企业获利能力以及相匹配的单项资产进行李延喜等：基于 EVA 的企业价值评估模型研究19第 1 期的认定。评估思路如下：首先对企业各项资产进行评估，包括流动资产、长期投资、固定资产、无形资产等；其次将各项资产价值加总求和；最后扣除负债，将余额作为企业的评估价值。2.3市盈率乘数法市盈率是指上市公司每股股票价格与其每股收益的比率。市盈率乘数法是利用市盈率为基本参数，根据公司每股收益的变动趋势，确定企业价值。其基

13、本思路是：首先，从证券交易所收集与目标企业相似的公司，计算它们的市盈率；其次，计算目标企业的收益额（净利润）；最后，以同类上市公司的市盈率乘以目标企业的收益额，得到目标企业价值。计算基本公式为E=ni=1Ein，其中：E 代表目标企业市盈率；Ei代表同类企业 i 的市盈率。目标企业价值为V=ER，其中：V 代表目标企业价值；R 代表目标企业每股收益。3国外企业价值评估模型根据 Tom Copeland 等人的研究，认为企业价值是未来现金流量的折现，价值是衡量绩效的最佳标准，是对企业完整信息的全面反映。并提出了以现金流量为基础的价值评估框架：对于企业价值评估应该采取现金流量折现的方法进行。在他的

14、研究基础之上，有关学者又进行了深入研究，形成了以下几种主要评估模型。3.1实体现金流量折现模型实体现金流量折现模型是将企业各个业务活动的价值减去债务价值和优先股价值，作为企业的评估价值。业务价值和债务价值等于各自现金流量的折现值，其中折现率要反映企业的财务风险。计算公式为企业价值V=ni=1Fci（1+r1）i-ni=1Fli（1+r2）i-ni=1Fpi（1+r3）i，其中：Fci，Fli，Fpi分别表示企业业务活动、债务、优先股在第i期的现金流量；r1，r2，r3分别表示各自的折现率。3.2经济利润模型经济利润模型认为，企业价值等于投资资本额加上相当于未来每年创造价值的现值。1890 年著

15、名经济学家 Alfred M在Principles ofEconomics中的论述:“所有者按现行利率扣除其资本利息之后，所留下的利润可以称为其经济利润”。经济利润模型优于现金流量折现模型，其优势表现在经济利润可以了解企业在任何一个年度的经营状况，而现金流量模型却无法做到。经济利润的表示方法为经济利润=（投资资本回报率-加权平均资本成本率），预计经济利润现值=第 i 年经济利润（1+r）i，企业价值 V=投资资本+预计经济利润现值。3.3股本现金流量折现模型该模型利用股本产生的现金流量进行折现，求取企业价值。股本产生的现金流量用股息和股份重购产生的现金流量表示。计算公式为企业价值 V=股本现金

16、流量折现系数。该模型的缺点在于当公司的股息政策发生变化时，会引起企业价值的计算结果发生变动，而企业价值的实质没有发生变化。3.4税前现金流量折现模型该模型采用税前现金流量与税前折现率，计算公式为企业价值 V=税前现金流量税前折现率，其中：税前现金流量=税后现金流量/（1-税率）；税前折现率=税后折现率/（1-税率）。3.5其他评估模型3.5.1修正现值模型其评估模型为企业价值 V=NPV+NPVE，即一个企业的价值应该等于无财务杠杆时企业的价值（NPV），加上筹资方式带来的附加影响的净现值（NPVE）。3.5.2权益现金流量模型权益现金流量模型通过对企业产生的属于所有者权益的现金流量进行折现，

17、确定企业价值，折现率为企业的权益资本成本。3.5.3加权平均资本成本模型加权平均资本成本法认为企业的价值应该等于企业产生的所有现金流量，以加权平均资本成本作为折现率的现值。上述以现金流量为基础的企业价值评估模型，从不同的角度对企业价值进行评估，各有其理论依据。上述企业价值评估方法或模型的难点集中在对于现金流量的预测、折现率的确定、评估期限的确定等问题。如果企业预期的现金流量为负数，则企业价值不科技与管理20第 13 卷存在。但是在我国资本市场中存在着很多现金流量为负数，但是企业交易价值却很高的现象，对于他们的评估就很难用上述方法来进行。4基于 EVA 的企业价值评估模型为了克服现金流量评估的缺

18、陷，Stern 等研究了经济增加值（economic value added，EVA），并提出了利用 EVA进行企业价值评估的思想，对于企业价值评估活动具有一定参考价值。4.1EVA 的内涵经济增加值是指企业利润扣除产生利润的资本成本之后的余额。Stern 认为，在衡量企业为股东所创造的价值时，应该在利润的基础之上考虑资金的机会成本等因素，即经济增加值EVA。并给出了 EVA的计算公式为EVA=RP-CKWACC，其中：RP代表税后利润调整额；C 代表资本投入额；KWACC代表加权平均资本成本率。4.2企业价值评估的 EVA 模型按照 Stern 的观点，企业价值是未来 EVA 的现值之和。其

19、中 EVA可以通过时间序列模型等预测技术得到，折现率一般取企业的股权资本成本率。则企业价值评估模型为V=ni=1EVAi（1+KS）i，其中：EVAi代表第 i 年的经济增加值；KS代表股权的资本成本。4.3EVA 评估模型的参数取值按照 EVA 评估模型首先需要预测企业未来的EVA 值，EVA 值的预测一般根据企业税后利润的调整额、投入资金的资本成本来计算。税后利润调整额 RP是根据损益表提供的税后净利润调整得到的，等于税后利润加上利息-利息抵扣的税金。计算公式为RP=R+A-AT=R+A（1-T），其中：R 代表税后净利润；A 代表利息费用；T 代表所得税率。加权平均资本成本 KWACC是

20、反映投入资金的资本成本的指标，计算公式为KWACC=SS+LKS+LS+LKL，其中：SS+L代表股权资本比例；KS代表股权资本成本；LS+L代表债务资本比例；KL代表债务资本成本。债务资本成本根据各项债务的取得成本和使用成本得到。用公式表示为KL=I（1-T）L（1-F），其中：K 代表借款的资本成本；I 代表借款年利息；T代表所得税率；L 代表借款筹资数额（借款本金）；F 代表借款筹资费用率。股权资本成本的测算较难，理论上采用资本资产定价模型（CAPM）计算。但是由于各种参数的取值比较困难，因此在实际评估中，一般根据公司的股权资本的使用成本和实际募集资金数额确定，计算公式为KS=dp（1-

21、f），其中：KS代表某企业股权资本成本；d 代表支付的股利；p 代表筹集资金总额；f 代表筹资费用率。有时可以用公司账面的所有者权益价值，替代实际筹资总额 p（1-f）。公式演化为KS=dE，其中：E 代表公司账面的所有者权益总额。根据上面的推导可以得到 EVA的计算公式为EVA=（R+A（1-T）-C（SS+LKS+LS+LKL）。根据公式可以看出，EVA 的大小受企业净利润、利息、所得税率、资本结构，以及股权成本和债务成本的影响。上述数据均可以根据企业提供的财务报表得到，使 EVA模型具有很强的实用性。5结语EVA方法作为一种新颖的评估模型，在充分考虑利润产生所消耗的资本成本的基础上，能够

22、更加准确地反映企业价值。并且评估所需要的参数均可以通过企业的财务报表得到，具有很好的操作性，对于企业价值评估活动具有重要参考意义。参考文献：1 原毅军.论企业的价值J.大连理工大学学报：社会科学版，1999，20（2）：21-24.2 李延喜.财务管理 M .北京：科技出版社，2010：348-357.3 WESTON J，CHUNG K，SIU J.Restructuring，and corporategovernance，second edition M.London：Prentice Hall，Inc.，1998：71-122.4 BODIE Z，KANE A，MARCUSA.Investments M .4thed.NewYork:The McGraw-Hill Companies，1999：103-132.5 全国注册资产评估师考试辅导教材编写组.资产评估 M .北京：中国财政出版社，2010：36-49.编辑：王劲松李延喜等：基于 EVA 的企业价值评估模型研究21第 1 期