基础化工行业研究方法课件.ppt

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1、中信证中信证券券研究部研究部 刘旭明刘旭明2010.08基础化工行业研究方法基础化工行业研究方法2自我介绍自我介绍刘旭明刘旭明中信中信证券研究部基券研究部基础化工行化工行业首席分析首席分析师。清清华大学化学学士、大学化学学士、经济学学士、学学士、经济学学硕士。士。2003-2004,2003-2004,申申银万国万国证券研究所；券研究所；20042004年至今年至今,中信中信证券。券。20062006、20072007、20082008年年新新财富富最佳分析最佳分析师“基基础化工化工”行行业第第一名。一名。20092009年年新新财富富最佳分析最佳分析师“基基础化工化工”行行业第四名。第四名。

2、电电 话话：010-84588908010-84588908010-84588908010-84588908手手手手 机：机：机：机：13911628015139116280151391162801513911628015Email:Email:Email:Email:3行行业概概览基基础化工行化工行业上市公司分上市公司分类化工化工产品品产业链基基础化工行化工行业提供超提供超额收益机会收益机会研究分析的研究分析的8个关个关键点点目录目录4上市公司构成：行业代表性差，行业分类难，板块效应差上市公司构成：行业代表性差，行业分类难，板块效应差n下游需求角度：下游需求角度：农资板板块占占39；纺织上游

3、原料占上游原料占20；近一半；近一半纯碱用于玻璃；碱用于玻璃；氯碱和有机硅碱和有机硅应用用较为分散分散n上游原料：煤（上游原料：煤（电）、化学）、化学矿、石油化工、石油化工产品品n中信中信证券化工分券化工分类更加更加详尽，适合做指数比尽，适合做指数比较，将在，将在WIND上提供上提供给大家，大家，欢迎批迎批评指指证5产业链一瞥：煤化工及替代原料概览产业链一瞥：煤化工及替代原料概览煤炭焦炭焦炉煤气电石粗苯/焦化苯炭黑乙炔PVCBDO合成气（CO+H2）甲醇合成氨氢气乙二醇DMC石脑油/汽柴油MTBE二甲醚甲醛醋酸/醋酐甲醇汽油低碳烯烃DMF尿素DAP/MAP纯碱硝酸直接液化油间接液化油乙烯/丙烯

4、煤焦油硝酸铵三聚氰铵虚线和棕色代表新技术虚线和棕色代表新技术红色为替代原料红色为替代原料天然气天然气原油原油/天然气天然气原油原油原油原油/天然气天然气6产业链一瞥：尿素、钾肥产业链一瞥：尿素、钾肥煤/天然气/重油合成氨尿素卤水光卤石氯化钾钾混盐软钾镁矾 硫酸钾7产业链一瞥：磷肥及磷化工产业链一瞥：磷肥及磷化工磷矿石硫磺硫酸黄磷磷酸磷酸一铵磷酸二铵合成氨磷酸三聚磷酸钠其它磷酸盐三氯化磷/亚磷酸二甲酯草甘膦甘氨酸多聚甲醛8产业链一瞥：产业链一瞥：PVC/氯碱氯碱氯碱行业氯碱行业“煤电化煤电化”一体化和循环经济模式一体化和循环经济模式电石渣、废渣、炉渣可以做水泥；盐泥进行压滤脱水电石渣、废渣、炉渣

5、可以做水泥；盐泥进行压滤脱水后，将盐泥滤饼（渣）安全填埋或对其进行综合利用；后，将盐泥滤饼（渣）安全填埋或对其进行综合利用；氯乙烯废气通过变压吸附装置回升利用。氯乙烯废气通过变压吸附装置回升利用。电石原盐乙炔氯乙烯氯化氢烧碱PVC9产业链一瞥：纯碱产业链一瞥：纯碱煤/天然气原盐石灰石焦炭合成氨纯碱氯化铵（联碱法）10产业链一瞥：聚氨酯行业产业链一瞥：聚氨酯行业MDI产业链产业链11产业链一瞥：聚氨酯行业产业链一瞥：聚氨酯行业TDI产业链产业链DMF产业链产业链12聚氨酯行业聚氨酯行业BDO/PTMEGBDO/PTMEG产业链产业链13聚氨酯聚氨酯甲醇氨BDO二甲胺醋酸二甲基乙酰胺四氢呋喃（TH

6、F）聚四氢呋喃（PTMEG）MDI氨纶14化纤化纤服装用间位芳纶生产工艺简图服装用间位芳纶生产工艺简图对位芳纶生产工艺流程对位芳纶生产工艺流程15产业链一瞥：化纤产业链一瞥：化纤己内酰胺锦纶6乔木类树木棉短绒木浆粕棉浆粕粘胶长丝粘胶短纤混二甲苯对二甲苯PTA聚酯切片MEG涤纶16产业链一瞥：有机硅产业链一瞥：有机硅金属硅一氯甲烷甲基氯硅烷（一甲，二甲，三甲）硅氧烷其他硅单体硅油硅橡胶硅树脂硅偶联剂17产业链一瞥：氟化工产业链一瞥：氟化工萤石浓硫酸甲醇氯化氢氢氟酸三氯甲烷含氟烃（CFC，HCFC，HFC）四氟乙烯其它含氟烯烃聚四氟乙烯其它氟树脂氟橡胶含氟精细化工品18产业链一瞥：民爆行业产业链一

7、瞥：民爆行业合成氨稀硝酸浓硝酸硝酸铵甲苯三硝基甲苯（TNT）油相、木粉乳化剂硝酸铵硝酸铵燃料油硝酸铵硝酸、一甲胺、硝酸钠铵锑炸药乳化炸药铵油炸药水胶炸药19产业链一瞥：合成树脂产业链一瞥：合成树脂苯丙烯氯气苯酚丙酮双酚A环氧氯丙烷烧碱环氧树脂原盐乙炔乙烯醋酸乙炔法乙烯法聚醋酸乙烯甲醇聚乙烯醇20超额收益机会超额收益机会行业走势与经济背离，结构性机会多行业走势与经济背离，结构性机会多n基基础化工子行化工子行业较多，各子行多，各子行业小而特点迥异，更易受小而特点迥异，更易受经济发展的展的“结构性因素构性因素”影响，因此子行影响，因此子行业景气和宏景气和宏观经济走走势会出会出现背离的情背离的情况。况

8、。n从从产业链角度，化工角度，化工产品一般品一般为多多对一、一一、一对多，行多，行业结构性机会构性机会较多多基础化工各子行业在行业周期基础化工各子行业在行业周期高、低点的时间和估值高、低点的时间和估值（国内经济周期底部为（国内经济周期底部为98/99、01/02、05/06年）年）子行业周期低点周期高点P/E时间时间P/E时间时间氮肥氮肥432000年年232008年年磷肥磷肥352000年年222008年年粘胶粘胶纤维纤维321998年年422000年年672001年年382007年年纯碱纯碱311998年年552002年年212005年年332007年年21超额收益机会超额收益机会易存在不

9、对称信息易存在不对称信息n基基础化工行化工行业多且特点迥异，但多且特点迥异，但统计局分局分类过粗粗n国家国家统计局数据并未区分基局数据并未区分基础化工化工产品和石化品和石化产品品n 可用行可用行业数据：化肥（但氮肥范数据：化肥（但氮肥范围大）、化大）、化纤（但粘胶改（但粘胶改为人造人造纤维）、）、农药（但品种多）、染料（数据不准确）、（但品种多）、染料（数据不准确）、n量本价分析弥量本价分析弥补行行业统计数据缺失数据缺失n宜自下而上，而非配置投宜自下而上，而非配置投资22行行业概概览基基础化工行化工行业上市公司分上市公司分类化工化工产品品产业链基基础化工行化工行业提供超提供超额收益机会收益机会

10、研究分析的研究分析的8个关个关键点点目录目录23n背景：子行背景：子行业众多，行众多，行业特点迥异，分析特点迥异，分析逻辑各有不同各有不同资源源VS加工型；定价机制；行加工型；定价机制；行业集中度集中度 强周期和弱周期周期和弱周期固定成本和固定成本和变动成本占比不同成本占比不同n目的：在同等估目的：在同等估值条件下，投条件下，投资好行好行业中的中的优质公司，关注中公司，关注中间行行业中的中的龙头公司，回避差行公司，回避差行业的公司（即使是的公司（即使是龙头）n景气度分析方式：以行景气度分析方式：以行业效益效益(利利润而非价格而非价格)为核心指核心指标，定性或定，定性或定量地判断各个行量地判断各

11、个行业目前所目前所处的景气位置的景气位置n区分新材料行区分新材料行业的的传统和和创新需求新需求MDI：不同：不同时期的氨期的氨纶，不同区域的，不同区域的墙体保温体保温 传统行行业的新的新变化：化：纺织助助剂行行业1、引入策略研究思路、引入策略研究思路行业比较寻求最优，而非全面行业比较寻求最优，而非全面242、投资机会存在于预期发生变化、投资机会存在于预期发生变化n投投资者追求的是者追求的是 P P，而不是，而不是P(P(投投资的价的价值所在）所在）A P(股票定价股票定价稳定增定增长模型）模型）I GnA A为常数，在整个金融市常数，在整个金融市场稳定（即定（即I I不不变的情况下），的情况下

12、），G G成成为影响影响P P的重要因素的重要因素预期增期增长率上升，股价上升率上升，股价上升 预期增期增长率下降，股价下降率下降，股价下降预期增期增长率不率不变，股价不，股价不变 252、投资机会存在于市场忽略的角落，尤其适用中小盘股、投资机会存在于市场忽略的角落，尤其适用中小盘股n市市场并非有效并非有效n机构覆盖很机构覆盖很难全面，尤其是中小全面，尤其是中小盘股票股票n专业性性较强n实地地调研困研困难n国内信息披露不国内信息披露不规范范n_263、供需是研究基础化工行业的基本出发点、供需是研究基础化工行业的基本出发点n产业市市场：“价格价格长期看成本，短期看供需期看成本，短期看供需”；资本

13、市本市场：“利利润看供需看供需”n首要首要问题是理清化工是理清化工产业链产业链上行上行业之之间的关系：多的关系：多对多，一多，一对多，多多，多对一一一体化企一体化企业产业链很很长，涉及多，涉及多产品品利利润总额在在产业链上的分配上的分配结构决定投构决定投资逻辑和重点和重点n供需分析决定行供需分析决定行业景气景气长期走期走势，是判断盈利走，是判断盈利走势的基的基础量的增量的增长空空间盈利能力的盈利能力的变化化趋势n行行业周期性决定股票估周期性决定股票估值周期性，弱周期性周期性，弱周期性274、全球竞争力分析：进出口影响国内供需、全球竞争力分析：进出口影响国内供需n化工化工产品市品市场全球化全球化

14、n国内化工行国内化工行业已由已由进口替代口替代转为出口出口导向，是行向，是行业快速成快速成长的基的基础之一之一n产业转移、移、汇率、率、进出口政策等因素出口政策等因素导致国内致国内进出口出口环境境显著著变化化n出口出口环境境变化化带来行来行业利利润大幅波大幅波动：氨：氨纶、粘胶、氮肥、粘胶、氮肥、磷肥磷肥285、行业竞争结构分析、行业竞争结构分析n完全完全竞争，争，垄断断竞争，寡争，寡头垄断，完全断，完全垄断集中度断集中度n对行行业利利润、产品价格波品价格波动判断的重要基判断的重要基础n垄断行断行业波波动小，企小，企业业绩确定性程度高，市确定性程度高，市场给予高估予高估值n竞争行争行业波波动大

15、，企大，企业业绩确定性程度低，市确定性程度低，市场给予低估予低估值n垄断断VSVS成成长n生生产商、商、经销商、消商、消费者各主体之者各主体之间的关系的关系n新新进入者入者对行行业的重大影响的重大影响煤炭企煤炭企业进入氮肥入氮肥领域域29潜在进入者潜在进入者买方买方替代品替代品供方供方行业内现有行业内现有的竞争对手的竞争对手5、波特分析模型、波特分析模型306、行业分析的、行业分析的表观和跟踪表观和跟踪因素因素价格价格n化工行化工行业供需等因素判断供需等因素判断长期利期利润走走势，外在表，外在表现为价格。价格。n基基础化工各化工各细分子行分子行业差差别大，很大，很难得到行得到行业收入、利收入、

16、利润因素因素n分析重点是利分析重点是利润而非价格，但价格是重要的跟踪因素和供需影而非价格，但价格是重要的跟踪因素和供需影响因素响因素n价格价格趋势性性变化比化比绝对值重要重要n重重视产品价格口径品价格口径出厂价格、批出厂价格、批发价格、零售价格价格、零售价格离岸价，到岸价离岸价，到岸价产品品位品品位316、行业分析的、行业分析的表观和跟踪表观和跟踪因素因素价格价格n跟随跟随产品价格投品价格投资化工上市公司是化工上市公司是长期投期投资的的误区，但目区，但目前国内前国内资本市本市场“价格市价格市”特点明特点明显原料价格也很重要原料价格也很重要产业链各各环节利利润分配分配n注重注重产品价格的推品价格

17、的推动因素分析：短期因素分析：短期VSVS长期期季季节性波性波动：氮肥、磷肥、磷化工（黄磷），：氮肥、磷肥、磷化工（黄磷），MDI，PVC政策政策调控：磷肥、氮肥控：磷肥、氮肥出口出口环境影响：粘胶、氨境影响：粘胶、氨327、基础化工行业多而杂、信息不对称决定研究需要全面、基础化工行业多而杂、信息不对称决定研究需要全面n案案头基基础工作工作：查找找资料，收集信息料，收集信息n调查：实地、地、电话等多种等多种调研方式研方式对象包括公司、客象包括公司、客户、供、供应商、商、竞争争对手、行手、行业专家、政府部家、政府部门举例：交通研究例：交通研究员实地地调研高速公路研高速公路车流量流量n讨论：纵向向

18、、横向、横向n升升华形成投形成投资逻辑：构建分析框架，建立：构建分析框架，建立预测模型，持模型，持续跟踪假跟踪假设n量化量化预测和投和投资建建议：问和算和算338、上市公司分析的目的、上市公司分析的目的研究公司着眼点就是预期业绩成长及风险研究公司着眼点就是预期业绩成长及风险盈利预测复杂短期业绩的波动性大；盈利预测复杂短期业绩的波动性大；估值体系估值体系“混乱混乱”行业和公司发展的逻辑，意味长期业绩的成行业和公司发展的逻辑，意味长期业绩的成长空间和确定性长空间和确定性并购、重组等资本运作并购、重组等资本运作公司管理层和治理结构的变化公司管理层和治理结构的变化其他（题材等）其他（题材等）348、上

19、市公司分析量化、上市公司分析量化初步建立盈利预测与估值模型，评估风险初步建立盈利预测与估值模型，评估风险n行行业和公司分析的和公司分析的综合及量化合及量化n模型的假模型的假设n模型的构成模型的构成n敏感性分析敏感性分析358、上市公司分析量化需要准备好、上市公司分析量化需要准备好n选择合适的合适的对象象进行合适的行合适的访谈n综合、整理多方面信息，合、整理多方面信息，剔除和明晰相互矛盾的内容剔除和明晰相互矛盾的内容n验证自已的自已的许多多设想，想，有可能你比公司有可能你比公司领先先n实地考察公司的生地考察公司的生产经营情况，投情况，投资项目目进展情况等展情况等n核核对信息披露的真信息披露的真实

20、情况情况n了解上市公司的了解上市公司的发展展战略，略，评估其可估其可实现性性n完善盈利完善盈利预测与估与估值模型，提供投模型，提供投资建建议368、上市公司分析量化思考企业运作中的核心要素、上市公司分析量化思考企业运作中的核心要素n公司短期和公司短期和长期盈利的核心要素期盈利的核心要素 竞争能力分析（成本争能力分析（成本优势，技，技术优势，品牌，品牌优势，销售售优势；综合相合相对优势）公司的公司的经营管理分析，管理分析，应变与与创新能力新能力 长期成期成长的基的基础（量、盈利能力，新（量、盈利能力，新项目，新技目，新技术储备）n 公司公司发展中的各种展中的各种风险可能出可能出现的的问题存在的和可能出存在的和可能出现的机遇的机遇 37休息时间到了！休息时间到了！欢迎批评指正！欢迎批评指正！