企业价值评估的管理方法.pptx

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1、1价值评估概述 2价值评估的理性基础许多投资者相信，在市场中追求财务原则上的“实际价值”是徒劳的，因为价格与价值通常无甚关系。常有金融市场投资者认为，市场价格由感觉（及错觉）决定，而非取决于现金流量或收益之类单调沉闷的东西。感觉固然能起一定作用，但不能决定一切。验证资产价格不能单靠“大傻瓜”理论。3对价值评估的误解误解1：价值评估是对“实际”价格的客观调查l事实1.1：所有价值评估都会有偏差，只是差多少和估高还是估低的问题。l事实1.2：你的雇主及所付酬劳的多少与价值评估偏差的方向及数量成正比。误解2：好的价值评估能对价值作出精确的估计。l事实2.1：不存在精确价值评估。l事实2.2：价值评估

2、越不精确，回报越高。误解3：价值评估模型越量化，价值评估效果越好。l事实3.1：一个人对价值评估模型的理解程度与该模型所需资料的数量成反比。l事实3.2：简单的价值评估模型效果比复杂的好。4价值评估的方法现金流量贴现价值评估，把资产的价值与该资产未来预计现金流量的当前价值联系起来。相对价值评估，收益、现金流量、帐面价值或销售额等相对于一个共同变量而言是“同等”资产，可以通过参照这些资产的价格来估算资产的价值。或然债权价值评估，对于有期权特征的资产，其价值可用期权价格模型进行估算。5所有价值评估方法的基础基于以下因素在投资决策（即决定何种资产低估，何种资产高估）中采用价值评估模型：感觉到市场定价

3、失效，价值评估错误设想市场如何及何时能恢复正常在一个有效的市场中，市场价格就是最好的估值。此时，使用任何价值评估模型都只是为了检验这个估值。6现金流量贴现价值评估什么是现金流量贴现价值评估？在现金流量贴现价值评估中，资产的价值为该资产未来预计现金流量的当前价值。理性基础：在对资产的现金流量、增长及风险等方面的特征进行分析的基础上，每一项资产的内在价值都是可以估算的。所需资料：进行现金流量贴现价值评估时，你必需：l估计该项资产的寿命l估计该项资产寿命期内的现金流量l估计用以计算现金流量的当前价值的贴现率市场定价失效：假设市场在跨时期作资产定价时会出错，但随着时间推移及资产新资料的出现，市场会自行

4、更正过来。7DCF(现金流量贴现)价值评估的优点如果操作正确，DCF价值评估是在资产的基础上进行的，因此，较少受到市场波动及情感因素的影响。如果投资者购买企业而非股票，采用现金流量贴现价值评估就是正确方法，这样做能令你在购入资产时知道自己得到了什么。DCF价值评估促使你去考虑公司的潜在特征和了解该行业。再不然，它还至少可以令你在以标价买入一项资产时，认真验证一下你的假设。8DCF价值评估的缺点由于这种价值评估方法尝试估计内在价值，所以需要的数据及资料远远多于其它价值评估方法。这些数据及资料不仅繁杂，难以评估，而且可能被分析员巧妙处理以便获得他想要的结论。内在价值的估算模型无法保证不出现低估或高

5、估的情况。所以，一个DCF价值评估模型可能会发现市场上的每只股票均被高估，这会给下述人员造成困难：l股票研究分析员，他们跟踪调查各类股票，并对被评估偏差最大的该类股票提出建议。l股票投资组合经理，他们完全（或几乎完全）投资在股票上。9DCF价值评估方法何时最适用对于下述资产（公司），这个方法最为简单：l当前现金流量为正数者，以及l对于未来阶段的估计有一定可靠性者，以及l有能获得贴现率的风险委托书时对于以下投资者最为适用：l投资周期较长者，允许市场有足够时间来更正其价值评估的错误，并令价格回复到“实际”价值水平，或l有能力推动价格向价值靠近者，如一个积极投资者或整个公司的潜在拥有者10相对价值评

6、估什么是相对价值评估？通过对比“相似”或“同等”资产的市场定价来估算资产的价值。理性基础：资产的内在价值不可能（或几乎不可能）被估算。资产的价值是在符合其自身特征的基础上，市场愿意支付的任何东西。所需资料：要进行相对价值评估，你需要有以下资料：l另一相同资产，或一组同等或相似资产l一个标准化定价（对资产净值而言，可通过一个共同变量来划分价格，以获得此标准化定价，如收益或帐面价值），以及l当资产不完全等同时，通过各种变量来控制差价市场定价失效：通过相似或同等资产定价而引起的错误较容易被发现和利用，更正亦更迅速。11相对价值评估的优点相对价值评估似乎比现金流量折上价值评估更能反映市场感受及状态。当

7、由价格反映以下感受显得十分重要时，相对价值评估的优点就显示出来了：l目标是在今日以该价格卖出一证券（如在发行新股时）l在“动量”基础策略下投资采用相对价值评估，通常会有大部分证券被低估及高估。由于投资组合经理的表现是在一个相对基础（与市场及其它货币经理）上来衡量的，所以，相对价值评估更符合他们的需要。一般情况下，相对价值评估比现金流量贴现价值评估所需的资料要少12相对价值评估的缺点即使分析员的判断正确，一个在相对基础上被低估的股票组合的价值仍有可能被估高，只是会比市场上其它证券的偏差小一些。建立相对价值评估的基础是假设市场的总计正确，但在面对单个证券时就会出错。当市场总计被高估或低估时，相对价

8、值评估就会失败。绝大部分分析员及投资组合经理采用相对价值评估时需要的资料较少，然而，这仅因为默认假设了其它变量（在现金贴现价值评估时可能需要）。如果这些默认假设错误的话，相对价值评估亦错误。13相对价值评估何时最适用在以下情况中，这种方法使用最简便：l有大量资产与需价值评估资产等同l这些资产由市场定价l有一些共同变量可用以使价格标准化这种方法对下列投资者最为适用：l投资周期较短者l表现由一相对基准衡量（采用同一投资模式的市场或其他投资组合管理者）者l可利用相对定价错误者，如对冲基金可买入低估值资产，同时卖出高估值资产。14哪一种方法适合你？作为一个投资者，在清楚自己的投资观、投资周期及对投资目

9、标市场的看法后，应选择哪一种价值评估方法呢？o现金流量贴现价值评估o相对价值评估o两者都不选，相信市场定价有效。15或然债权（期权）价值评估期权有以下特点：l它们的价值来自另一有价值的原始资产l只有当原始资产的价值比期权制定时所规定的价值要高（低），一份买入（卖出）期权才会有盈利。如果这种意外情况不出现，则期权就没有价值了。l期权有固定的有效期。任何具有这些特征的证券均可被认为是期权。16期权盈利图解 行使价格行使价格买入期权买入期权卖出期权卖出期权资产价值资产价值17期权的直接例子上市期权，为上市买卖资产期权，由期权交易所发行，并在交易所上市及交易。认股权证，为上市公司发行的股票买入期权，发

10、行收入归公司所有。认股权证常在市场交易。或然价值权利，为上市公司发行的股票卖出期权，发行收入亦归公司所有。Scores及LEAPs，为长期股票买入期权，在证券交易所买卖。18期权的简接例子当一个公司陷入困境收益呈负值，高负债时，其股权可被视为由公司股东持有的变现期权，即公司资产的买入期权。自然资源公司的资源储备可被视为该资源的买入期权，因为公司可决定是否开采该资源，以及开采多少。公司拥有的专利或独家经营牌照可被视为所列产品（项目计划）的期权。公司在专利期内拥有该期权。19期权定价模型的优点某些资产我们只能用期权定价模型价值评估。例如，对于一家出现财政困难的公司的股权，及一家没有收入及盈利的小规

11、模生物技术公司的股票，若用现金流量贴现方法或其它综合方法价值评估是很困难的；这时，则可采用期权定价方法。期权定价模型可使我们对价值推动因素有新的认识。如，当一项资产的价值来自其期权特性时，更大的风险或变数会使其价值增加而非减少。20期权定价模型的缺点评估实物期权（包括自然资源期权和产品专利）价值时，期权定价模型所需的许多数据都很难获得。例如，项目计划并不买卖，因此，要得出一个项目计划或一个变化的当前价值相当困难。期权定价模型由另一原始资产来估算价值，这就要求在进行期权定价之前，需首先估算该资产的价值，因此，期权定价方法是另一价值评估方法的辅助补充方法。21现金流量贴现价值评估现金流量贴现价值评

12、估 22现金流量贴现价值评估的基础l公式中，CFt为在第t个时期内的现金流量，r为现金流量给定风险的贴现率，t为资产的寿命。定理定理1：对于要价值评估的资产，预期现金流：对于要价值评估的资产，预期现金流量在资产的寿命期内须为正数。量在资产的寿命期内须为正数。定理定理2：在寿命初期产生现金流量的资产比稍：在寿命初期产生现金流量的资产比稍后期产生现金流量的资产的价值高，但后者有后期产生现金流量的资产的价值高，但后者有较大的增长及较高的现金流量补偿。较大的增长及较高的现金流量补偿。t=n价值价值 t=1 CFt(1+r)t23股权价值评估与公司价值评估对比前者仅对企业的股权价值进行评估后者对整个企业

13、的价值进行评估，包括股权及企业的其它产权所有者24股权价值评估股权价值是股权的预期现金流量贴现。即将股权成本贴现，除去所有支出、税收、利息及本金支付之后的剩余现金流量，亦即公司股权投资者所要求的回报率。公式中，CF to Equityt在第t个时期内股权的预期现金流量ke股权成本股息贴现模型(DDM)是股权价值评估的典型情况，而股票的价值则是预期股息的当前价值。t=n股权价值股权价值 t=1CF to Equity t (1+ke)t25II公司价值评估公司的价值是公司的预期现金流量贴现，即将加权平均资金成本贴现，除去所有营业支出及税收之后、偿还债务之前的剩余现金流量。加权平均资金成本是公司中

14、不同资金使用部门的成本，按其市场价值比例加权。公式中，CF to Firmt在第t个时期内公司预期现金流量WACC加权平均资金成本 t=n公司价值公司价值 t=1CF to Firm t(1+WACC)t26公司价值与股权价值欲从公司价值计算出股权价值，需进行以下哪一步？l减去长期债务的价值l减去所有债务的价值l减去公司资本计算成本之中的所有非股权债权的价值。l减去公司所有非股权债权的价值。如此一来，得出的股权价值将会：l高于股权价值评估结果l低于股权价值评估结果l与股权价值评估结果相等27现金流量及贴现率假设要对一家公司作出分析，该公司未来五年的现金流量情况如下：年份股权现金流量 利息支出(

15、1t)公司现金流量1$50$40$902$60$40$1003$68$40$1084$76.2$40$116.25$83.49$40$123.49终值$1603.008$2363.008同时，假设股权成本为13.625%，公司长期借款利率为10%。（公司税率为50%。）股权现行市值$1,073，未偿还债务价值$800。28股权价值评估与公司价值评估比较方法1：将股权成本贴现计算出股权现金流量，得出股权价值l股权成本13.625%l股权当前价值50/1.13625+60/1.136252+68/1.136253+76.2/1.163254+(83.49+1603)/1.136255=$1073方

16、法2：将资金成本贴现计算出公司现金流量，得出公司价值l债务成本税前比率（1税率）10%(1.5)5lWACC13.625%(1073/1873)+5%(800/1873)9.94%l公司当前价值90/1.0994+100/1.09942+108/1.09943+116.2/1.09944+(123.49+2363)/1.09945=$1873股权当前价值公司当前价值债务市值$1873$800$107329价值评估的首要原则切勿将现金流量与贴现率混淆；两者必须匹配避免出现现金流量与贴现率不匹配的关键错误，因为，将加权平均资金成本贴现所得出的股权现金流量会令股本评估值偏高，而将股本成本贴现所得出的

17、公司现金流量则会令股本评估值偏低。30现金流量与贴现率不匹配的结果错误1：将资金成本贴现计算出股权现金流量，得出股权价值l股权当前价值50/1.0994+60/1.09942+68/1.09943+76.2/1.09944+(83.49+1603)/1.09945$1248l股权价值被估高$175。错误2：将股权成本贴现计算出公司现金流量，得出公司价值l公司当前价值90/1.13625+100/1.136252+108/1.136253+116.2/1.136254+(123.49+2363)/1.136255$1613l股权当前价值$1612.86$800$813l股权价值被估低$260。错

18、误3：将股权成本贴现计算出公司现金流量，但没有减去债务，得出的股权价值过高l股权价值$1613l股权价值被估高$54031现金流量贴现价值评估的步骤估算贴现率或价值评估中要用到的比率l贴现率可以是股权成本（作股权价值评估时），也可以是资金成本（作公司价值评估时）l贴现率可以是帐面的，也可以是实际的，视现金流量的性质(帐面或实际)而定l贴现率可随时间变化根据股权投资者（股权现金流量）或全体产权所有者(公司现金流量)来评估资产的当期收益及现金流量。评估资产的未来收益及现金流量，这通常通过估算收益的预期增长率来实现。估计公司何时能实现“稳定增长”，以及其时的特性（风险和现金流量）。选择适当的DCF模

19、型来评估资产的价值。32一般DCF价值评估模型现金流量贴现价值评估贴现率贴现率公司：资金成本股权：股权成本高增长年期高增长年期稳定增长的公司：增长率永久保持恒定终值终值无限期价值公司：公司价值股权：股权价值CF1CF3CF2CF5CF4CFn现金流量现金流量公司：扣除债务前现金流量股权：扣除债务后现金流量预期增长预期增长公司：营业收益示增长股权：净收入/每股盈利增长33有股息的股权价值评估 股权价值股息1股息3股息2股息5股息4股息n无限期股权成本贴现股息股息净收入派息率股息预期增长预期增长保留额比率股权回报稳定增长的公司：增长率永久保持恒定终值股息终值股息n+1n+1/(k/(ke e-g-

20、gn n)无风险利率：无履约风险无再投资风险同种货币及同性质(随现金流量为实际或帐面)-市场风险度风险溢价风险溢价-平均风险投资溢价 企业类型经营负债财务负债基本股权溢价国别风险溢价股权成本股权成本34有股权自由现金流量(FCFE)的股权价值评估 股权价值FCFE1FCFE3FCFE2FCFE5FCFE4FCFEn无限期股权成本贴现股权现金流量股权现金流量净收入-(资本支出-折旧)(1-DR)-工作成本变化(!-DR)FCFE预期增长预期增长保留额比率股权回报稳定增长的公司：增长率永久保持恒定终值终值FCFEFCFEn+1n+1/(k/(ke e-g-gn n)融资权数负债比率DR无风险利率：

21、无履约风险无再投资风险同种货币及同性质(随现金流量为实际或帐面)-市场风险度风险溢价风险溢价-平均风险投资溢价 企业类型经营负债财务负债基本股权溢价国别风险溢价股权成本股权成本35公司价值评估 无限期无风险利率：无履约风险无再投资风险同种货币及同性质(随现金流量为实际或帐面)-市场风险度风险溢价风险溢价-平均风险投资溢价 企业类型经营负债财务负债基本股权溢价国别风险溢价营业资产价值+现金及非营业资产公司价值-债务价值股权价值FCFF1FCFF3FCFF2FCFF5FCFF4FCFFnWACC贴现股权成本(股权/(债务+股权)+债务成本(债务/(债务+股权)公司现金流量公司现金流量EBIT(1-

22、t)-(资本支出-折旧)(1-DR)-工作成本变化(!-DR)FCFF预期增长预期增长再投资率资本回报稳定增长的公司：增长率永久保持恒定终值终值FCFFFCFFn+1n+1/(r-g/(r-gn n)股权成本股权成本债务成本债务成本(无风险率+违约风险差价)(1-t)权数权数以市值为基数36现金流量贴现价值评估：所需数据 37I评估贴现率 DCF价值评估38评估所需数据：贴现率贴现率是现金流量贴现价值评估的决定性因素决定性因素。错误估计贴现率或现金流量与贴现率不匹配会使价值评估出现严重错误。直观上，贴现率应与风险程度风险程度和要贴现的现金现金流量的类型流量的类型相一致。l股权与公司对比：如贴现

23、的现金流量是股权的现金流量，则适当的贴现率应为股权成本；如需贴现的现金流量是公司的现金流量，则适当的贴现率应为资金成本。l货币：被估算的现金流量和贴现率须保持货币种类的一致。l帐面与实际对比：如贴现现金流量是帐面现金流量(即反映预期通涨)，则贴现率亦应为帐面贴现率。39股权成本对于风险较高的投资，其股权成本亦应较高；反之则较低。风险通常是以实际回报相对预期回报的偏差这种形式来定义的，因此，对于风险要在估值时扣除(形成贴现率)的金融预测，风险与回报模型应为边际投资者投资时意识到的风险。大部分金融的风险与回报模型都假定边际投资者会作 分散投资，而投资者在投资中仅意识到不能转移的风险(即市场或非转移

24、性风险)。40股权成本：竞争性模型模型预期回报所需资料CAPME(R)=Rf+(RmRf)Rf 无风险利率与市场投资组合的相对市场风险溢价APME(R)=Rf+j=1j(RjRf)无风险利率；影响因素数目 与每个因素相对因素风险溢价多重 E(R)=Rf+j=1,Nj(RjRf)无风险利率；宏观因素 因素 与宏观因素相对宏观经济风险溢价ProxyE(R)=a+j=1.NbjYj参照还原系数41CAPM：股权成本估计股权成本的标准方法：股权成本=Rf+股权*(E(Rm)Rf)公式中，Rf无风险利率 E(Rm)市场预期回报指数(分散投资组合)实践中，l短期政府证券比率作为无风险利率l历史风险溢价作为

25、风险溢价l股票回报还原为市场回报估算出42短期政府并非无风险对于无风险资产，其实际回报相等于预期回报。因此，预期回报并无变化。一项无风险投资必须具有l无违约风险l无再投资风险因此，价值评估的无风险利率取决于现金流量预计何时出现以及如何随时间而变化。一个简单的方法是将分析过程的时间与无风险利率的时间协调起来，两者通常都为一个较长的时期。对于正在形成的市场，存在着两个问题：l政府不能视为无风险(如巴西，印尼)l可能没有以市场为基础的长期政府利率(如中国)43无风险利率的评估估计无风险利率在当地情况下的范围l上限：寻找本国最大、最稳健的公司借贷利率作为无风险利率。l下限：将当地银行的存款利率作为无风

26、险利率。在作实际利率结构(而非名义利率结构)分析时采用实际无风险利率，该利率可从以下两种途径取得：l如有条件，可从与通涨挂钩的政府债券获取l在进行价值评估的经济环境中，设定一个与长期实际增长率大致相等的值在分析中使用较稳定的货币，如美元。44简 例以美元为货币对巴西Brahma公司作价值评估，尝试估算分析中使用的无风险利率。适用的无风险利率应为：以巴西货币标价的长期政府债券的利率以美元标价的巴西长期债券(称作第三类债券)的利率以美元标价的巴西Brady债券(部分由美国政府支持)的利率美国国库券的利率45大家都使用历史溢价，但是历史溢价是指股票在以往的无风险证券上赚取的溢价。从业者从不赞同溢价；

27、溢价受以下因素影响：l回溯到多久以前l是采用国库票据利率还是国库券利率l是采用几何平均还是算术平均以美元为例：历史时期股票国库票据股票国库券 算术平均 几何平均算术平均 几何平均192619999.14%8.14%7.64%6.60%196219997.07%6.46%5.96%5.74%1990199913.24%11.62%16.08%14.07%46如选择采用历史溢价尽可能向前回溯。风险溢价是有标准误差的。假如股价的年标准差约为25，则对25年期历史溢价估计的标准误差大概为：溢价标准误差25/25=25/5=5采用的无风险利率要保持一致。由于我们讨论的是长期债券利率，所以应采用国库券的溢

28、价。采用几何风险溢价。它与投资者对长时期风险溢价的想法更为接近。切勿用历史风险溢价去作短期评估。对于正在形成的市场，以美国的基本历史溢价为基点，加上国别差价。国别差价由本国评定等级及股票市场相对短期变更率决定。47用货币等级估计国别风险：拉丁美洲国家等级对美国国库券的违约差价阿根廷Ba3525玻利维亚B1600巴西B2750智利Baa1150哥伦比亚Baa3200厄瓜多尔B3850巴拉圭B2750秘鲁Ba3525乌拉圭Baa3200委内瑞拉B275048用国别评级估计股权差价以国别评级来衡量违约风险。由于违约风险溢价与股权风险溢价密切相关，所以，人们会预计股权差价高于债务差价。l将国别差价调高

29、的其中一种方法是利用美国市场的信息。在美国，股权风险溢价大概是低价债券违约差价的两倍。l另一种方法是依据该市场的股票相对短期变更率和债券价格来增加债券差价。例如：Merval(股权)的标准差42.87%阿根廷长期债券的标准差21.37%调整后的股权差价5.25%(42.87/21.37)10.53%49用货币等级估计国别风险：西欧国家等级违约差价比利时Aa175丹麦Aaa0法国Aaa0德国Aaa0希腊A2120爱尔兰Aaa0意大利Aa390荷兰Aaa0挪威Aaa0葡萄牙Aa285英国Aaa050用国别评级估计股权差价以国别评级来衡量违约风险。由于违约风险溢价与股票风险溢价密切相关，所以，人们会

30、预计股票差价高于债务差价。l将国别差价调高的其中一种方法是利用美国市场的信息。在美国，股票风险溢价大概是低价债券违约差价的两倍。l另一种方法是依据该市场的股票相对短期变更率和债券价格来增加债券差价。例如：MIB30(股权)的标准差15.64%意大利长期债券的标准差9.2%调整后的股权差价0.90%(15.64/9.2)1.53%51从国别差价到风险溢价方法1：假设国内所有公司所承受的国别风险相等。这时，E(回报)无风险利率国别差价(美元溢价)这是采用当地政府货币借贷利率作为无风险利率时作出的假设。方法2：假设一家公司所承受的国别风险与在其它市场上的风险相约。E(回报)无风险利率(美元溢价国别差

31、价)方法3：将国别风险视为一个独立的风险因素，各公司所承受的国别风险不同(可能取决于公司非国内销售收入的比例)。E(回报)无风险利率+(美元溢价)+(国别差价)52国别风险评估不同公司国别风险的承受程度不同。例如，一家收入大部分来自西欧的意大利公司，与一家所有业务均在意大利国内的公司相比，前者所承受的意大利国别风险较后者低。“”用以衡量一家公司对国别风险的相对承受程度。以下是一个简易的计算方法：=国内收入公司国内收入各公司平均例如，一公司的收入有35来自国内，而市场上各公司的平均比例为70，则35700.5公式有两层含意：l公司所承受的风险由其业务所在地决定，而非公司所在地；l公司可以积极地管

32、理控制国别风险承受程度。53估算阿根廷Siderar钢铁公司的E(回报)假设Siderar的为0.71，无风险利率为 6.00(美国长期债券利率)。方法1：假设该国各公司承受的国别风险相等。这样的话，E(回报)6.00+10.53+0.71(5.5)20.44方法2：假设公司的国别风险与其它市场风险承受程度相约。E(回报)6.00+0.71(5.5+10.53)17.38方法3：将国别风险视作一独立风险因素，各公司的国别风险承受程度不同(可能由各公司的非国内销售收入比例决定)E(回报)6.00+0.71(5.5)+1.10(10.53)21.491998年，Siderar 76.3的收入来自阿

33、根廷；阿根廷各公司的平均比例则接近70。54默示股权溢价如果使用基本现金流量贴现模型，则能从当前股价估算出默示风险溢价。例如，假如股价由Gordon增长模型的一个变体决定：l价值明年预期股息(要求股票回报预期增长率)l股息的范围延伸至内含预期股票回购l加入当前指数水平，指数的股息及预期增长率将获得股票的“默示”预期回报；扣除无风险利率则得出默示溢价。这个模型可以延伸，把增长分为两个阶段初始阶段，此时整个市场的收益增长率高于经济增长率；之后为稳定增长阶段。55估算2000年1月1日美国市场的默示溢价指数水平1469国库券利率6.50未来五年的收益预期增长率10(S&P 500的统一评估)第五年后

34、的预期增长率与国库券利率相等预期股息股票回购指数的1.68第1年第2年第3年第4年第5年预期股息$27.23$29.95$32.94$36.24$39.86+股票回购预期股息第6年回购39.86(1.065)$42.451469=27.23/(1+r)+29.95/(1+r)2+32.94/(1+r)3+36.24/(1+r)4+(39.86+(42.45/(r0.065)/(1+r)5算出r，r=8.60(这只可能是近似值和误差值)默示风险溢价8.60 6.502.10561999年7月14日阿根廷市场的默示溢价指数水平(Merval)430.06指数股息430.06的3.45(采用加权收益

35、)其它参数l无风险利率6l预期增长(名义美元)未来五年12(采用ADRs收益预期增长率)第5年后6计算预期回报：l股权预期回报10.81l默示股权溢价10.816.004.81571999年7月1日意大利市场的默示溢价指数水平35152指数股息35152的2.15(采用加权收益)其它参数l无风险利率4.24l预期增长(名义美元)未来五年10(采用收益预期增长率)第5年后5计算预期回报：l股权预期回报7.82l默示股权溢价3.5858的评估估算的标准程序是由股票回报(Rj)与市场回报(Rm)作回归运算Rj a bRml公式中，a为截距，b为返还斜率。返还斜率与股票的相应，用以衡量股票的风险程度。

36、有三个问题：l误差标准高l它反映的是公司在整个回归期的业务组合，而非现在组合。l它反映的是公司在整个回归期的平均财务负债比率，而非现在负债比率。59的决定因素产品或服务：一个公司的值取决于其产品和服务的需求敏感度及对影响整体市场的宏观经济因素成本的敏感度。l周期性公司的值高于非周期性公司l产品独特程度较高的公司之值高于产品独特程度较低的公司营业杠杆比率：成本结构中固定成本比例越大的公司，其值越高。因为较高的固定成本令公司所承受的各种风险增加，其中包括市场风险。财务杠杆比率：公司负债越多，其股权的值越高。债务会引起固定成本及利息支出，这些都会增加公司承受的市场风险。60股权值及负债股权值可写成无

37、负债 与负债股权比率的函数Lu(1+(1t)D/E)公式中，L负债或股权u无负债t公司边际税率D债务的市值E股权的市值因为此值是在假设债务有市场风险(值为0)的基础上估算的，所以，上述公式可修改为：Lu(1+(1t)D/E)债务(1t)D/(D+E)61返还问题的解决方法通过以下方法修改返还：l更换用以估算的指数l引用公司基本因素资料以调整返还估算用以下数据估算l股价的标准差，而不是指数的还原值l会计收益或收入，它们比市场价格简明不采用还原方法，自下而上估算公司的值。这需要l了解公司的业务组合l估计公司的财务负债采用另一种不需要还原值的市场风险衡量标准。62自下而上的值可通过以下方法估算自下而

38、上的值：l取公司各种业务无负债 的加权平均数(销售量或营业收入)。(一项业务的无负债 可参照其它公司的该项业务来估算)l根据公司的债务/股权比从无负债计算出负债负债=无负债1+(1税率)(当前债务/股权比率)出现下述情况时，自下而上的值能令你对实际的值作出更准确估计：l其标准误差较低(SE平均=SE公司/n(n=公司数量)l它反映了公司当前的业务组合和财务负债l分公司及私营公司也能使用j=k jj=1 营业收入j营业收入公司63波音公司1998年自下而上的值业务估计价值无负债 所占比重商用飞机30,160.480.9170.39 战机12,687.500.8029.61公司的无负债 0.91(

39、0.7039)+0.80(0.2961)=0.88负债 的计算股权市值$33,401债务市值$8.143市场债务/股权比率24.38税率35波音公司的负债 0.88(1+(10.35)(0.2438)=1.0264意大利电讯的自下而上的值业务无负债D/E负债无风险 风险股权 比率 比率溢价成本电讯0.7918.8%0.874.24%7.03%10.36%电讯业收入占营业收入的比重100意大利电讯的无负债0.79假设意大利电讯决定发展互联网业务，业务的无负债为1.75。假如该业务将占据公司总体业务的25，那么，公司的将会是多少？65Siderar公司自下而上的值业务无负债 D/E负债无风险风险股

40、权 比率 比率溢价成本电讯0.685.97%0.716.00%16.03%17.38%钢铁销售收入占营业收入的比重100Siderar公司的负债0.7166股权成本简要说明 或股权成本无风险利率*(风险溢价)须与现金流量的币种和形式(实际或帐面)一致一个自下而上的值最好以其它公司的业务及自己公司的财务负债为基础进行估算历史溢价1.到期股权市场溢价：从美国国库券股票赚得的平均溢价2.国别风险溢价国别违约差价*(股权/国家债券)默示溢价取决于当天股权市场标价及一个简单的价值评估模型67从不同风险角度来评估一个公司的价值假设公司每年的现金流量永久性保持在10068债务成本的评估债务成本为你当前的贷款

41、利率。它反映的不仅是你的违约风险，还有市场的利率水平。两种最广泛使用的债务成本评估方法：l查看公司的未偿普通债券的到期收益。但这种方法有局限，因为发行能广泛流通和交易的长期普通债券的公司非常少。l查看公司的评级，根据评级估计违约差价。这种方法虽然更有力，但同一公司的不同债券可以有不同的评级，须取中值。l遇到问题(公司没有评级或有多个评级)时，可先评估公司的综合评级，再以此评级为基础估算债务成本。69综合评级的评估可利用公司的财务特性来评估其评级。最简单的形式就是从利息偿付比率估计评级利息偿付比率税前收益/利息支出例如Siderar公司利息偿付比率161/483.33l依据利息偿付比率和评级的关

42、系，估计Siderar的评级为A，违约差价为1.25。例如意大利电讯利息偿付比率4313/30614.09l依据利息偿付比率和评级的关系，估计意大利电讯的评级为AAA。70利息偿付比率、评级与违约差价如利息偿付比率为估计债券评级违约差价8.50AAA0.20%6.508.50AA0.50%5.506.50A+0.80%4.255.50A1.00%3.004.25A1.25%2.503.00BBB1.50%2.002.50BB2.00%1.752.00B+2.50%1.501.75B3.25%1.251.50B4.25%0.801.25CCC5.00%0.650.80CC6.00%0.200.6

43、5C7.50%0.20D10.00%71计算债务成本如一国的债券评级低而违约风险高，其公司可能要承担国别违约风险。例如Siderar，评级为A，则债务成本为：债务的税前成本美国国库券利率国别违约差价公司违约差价65.251.2512.50例如意大利电讯，评级为AAA，以欧元为货币单位的债务成本为：债务的税前成本无风险利率违约差价4.240.204.4472关于综合评级的说明如果分析对象为大型制造业企业，且所在市场的利率与美国利率近，则利用美国公司建立的利息偿付比率与评级关系式可运作良好。如果分析对象为小型公司，而所在市场的利率高于美国利率，则会出现问题。73资金计算成本的权数用以计算资金成本的

44、权数应为债务和股权的市值权数。由于分析初期和后期公司和股权的价值不同，所以每次评估都要引入一个周期性因素。公司价值扣除债务得出股权价值，而扣除的债务应与用以计算资金成本的债务相等。74帐面价值与市场价值权数有观点认为，帐面价值更稳定，所以帐面价值比市场价值可靠，你同意吗？是否有观点认为，采用帐面价值权数与采用市场价值权数相比，前者更保守，你同意吗？是否75评估意大利电讯的资金成本股权l股权成本4.24%+0.87(7.03%)=10.36%l股权市值=9.92*5255.13=52,110 mil(84.16%)债务l债务成本4.24%+0.2%(违约差价)=4.44%l债务市值9,809 m

45、il(15.84%)资金成本资金成本10.36%(0.8416)+4.44%(10.4908)(0.1584)=9.07%76意大利电讯的帐面价值权数意大利电讯股权的帐面价值为170.61亿，债务的帐面价值为98.09亿。不用市场价值权数，而用帐面价值权数来评估资金成本。这种方法是否更保守？77评估Siderar的资金成本股权l股权成本6.00%+0.71(16.03%)=17.38%l股权市值3.20*310.89=995 mil(94.37%)债务l债务成本6.00%+5.25%(国别违约)+1.25%(公司违约)=12.5%l债务市值59 mil(5.63%)资金成本资金成本17.38%

46、(0.9437)+12.05%(10.3345)(0.0563)=17.38%(0.9437)+8.32%(0.0563)=16.87%78混合证券与优先股在处理混合证券(如可转换证券)时，先将证券分解为债务和股权两部分，再据此分配证券总值。例：如一家公司有可转换未偿债务$1.25亿，将此$1.25亿分为直接债务和兑换期权。兑换期权即为股权。在处理优先股时，最好把它作为一个独立部分。优先股成本即优先股息收益。根据经验，如果优先股在公司当前市值中占的比例少于5，则可与债务合并，这样并不会对价值评估造成大的影响。79资金成本简要说明 资金成本股权成本资金成本股权成本(股权股权/(/(债务股权债务股

47、权)借贷成本借贷成本(1-t)(1-t)(债务债务/(/(债务股权债务股权)借贷成本由(1)综合或实际债券评级，及(2)违约差价决定。借贷成本无风险利率违约差价边际税率，反映债务的税款抵免股权价值由自下而上的值决定采用权数应为市场价值权数80II现金流量评估DCF价值评估81现金流量评估步骤评估公司的现在收益l评估股权现金流量时，应为扣除利息支出后的收益，即净收入l评估公司现金流量时，应为扣除税收后的营业收益公司需作多少投资才能实现未来增长l如投资尚未支出，则列为资本支出。折旧亦提供现金流量，从这种意义上说，部分开支可被抵消。l不断增加工作成本也是对未来增长的投资评估股权现金流量时，要考虑到净

48、债券提供的现金流量(已发行债务已偿付债务)82现金流量测定 税前收入(1-税率)-(资本支出-折旧)-非现金营业资本变化=公司自由现金流量(FCFF)公司全体产权所有者的公司全体产权所有者的现金流量测定现金流量测定仅限于股权投资者的仅限于股权投资者的现金流量测定现金流量测定股息股票回购净收入-(资本支出-折旧)-非现金营业资本变化-(已偿付本金-新增债务)-优先股息83公司现金流量测定税前收入(1税率)(资本支出折旧)营业资本变化=公司现金流量在此现金流量中，利息支付形成的税款储蓄在何处？84收益查核评估现金流量时总是从会计收益开始。如从基年的会计收益开始评估，应考虑以下问题：l是不有任何可能

49、降低基年收入的一次性费用？l是否为负收益？如果是，原因何在？l营业开支中是否搀杂任何财务或资本支出？如果是，应如何纠正？85一次性费用假设一家公司亏损5亿，造成亏损的原因是一笔10亿的一次性开支。对该公司进行价值评估时，你会采用哪一个收益结果？5亿的亏损5亿的盈利如果公司每五年有一次这样的一次亏损，你的答案是否不同？是否86要使收益正常化如果基年收益为负值或低于正常水平，则需将收益正常化。调整收益，以反映会计处理的影响l将部分融资开支视为营业开支l将部分资本支出视为营业开支87负收益为何是一个问题当收益呈现负值时，无法从基年的数据开始评估，问题亦无法自行解决。当收益呈现负值时，要对数据进行处理

50、，直至恢复正数为止，这是评估的关键。具体做法则要视造成收益呈现负值的原因而定。事实上，即使收益呈现正数，但若低于正常水平，这种做法亦适用。88负收益处理图解对收益呈负值或低于正常水平的公司,分析方法如图所示：收益正常化若随着时间变化，公司规模无重大改变若随着时间变化，公司规模改变平均美元收益(净收入对应于股权，税前收入对应于公司)采用股权当前帐面价值的平均股权回报(若评估股权)或资本当前帐面价值的平均资本回报(若评估公司)从公司收入开始对现金流量作详细预测以评估公司价值，并减少或排除问题：(a)结构性问题：业绩稳定的公司的营业毛利目标(b)债务问题：负债比率目标，在这个时期结束时可能达到公司自