第四章(第三节与第四节)CAPM(金融经济学导论-对外经济贸易大学).ppt

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1、第二节第二节 特征线模型特征线模型一、特征线的含义与表达一、特征线的含义与表达二、二、系数的含义与运用系数的含义与运用三、资本市场线、证券市场线与证券特三、资本市场线、证券市场线与证券特征线的比较征线的比较3/3/20231一、特征线的含义一、特征线的含义1 1、证券特征线的要义、证券特征线的要义证证券券特特征征线线表表示示的的是是证证券券均均衡衡预预期期收收益益率率（实实际际上上，这这是是事事前前特特征征线线）与与实实际际预预期期收收益益率率的的关关系系。如如果果通通过过对对过过去去观观察察的的数数据据得得出出实实际际收收益益率率对对市市场场均均衡衡收收益益的的回回归归分分析析而而得得到到的

2、的拟拟合合直直线线就就是是（事后）特征线。（事后）特征线。3/3/20232均均衡衡预预期期收收益益率率就就是是由由证证券券市市场场线线所所决决定定的的证证券券i i的的预预期期收收益益率率，根根据据CAPMCAPM证证券券价价格格将将不不断断调调整整到到均均衡衡位位置置，每每种种证证券券都都位位于于证证券券市市场场线线中中，这这时时，每每种种证证券券的的预预期期收收益益率率就就是是均均衡衡的的预预期期收收益益率率。但但在在实实际际中中，会会有有偏偏离离证证券券市市场场线线给给定定的的超超额额收收益益（有有正正有有负负）的的状状况况出出现现，会会出出现现证证券券均均衡衡预预期期收收益益率率与与

3、实实际际预预期期收收益益率率不不同同的的情情况况。实实际际上上，这这时时市市场场未未能能处处于于均均衡衡状状态态。欲欲了了解解未未处处于于均均衡衡定定价价的的证证券券收收益益率率与与均均衡衡定定价价的的均均衡衡收收益益率率的的关关系系，就就可可以以用用证证券券特征线表示。特征线表示。3/3/20233在在特特征征线线线线中中用用任任意意证证券券或或证证券券组组合合收收益益与与证证券券市市场场组组合合收收益益的的关关联联性性来来表表示示该该证证券券均均衡衡预预期收益与实际预期收益的关系。期收益与实际预期收益的关系。任任意意证证券券或或证证券券组组合合与与证证券券市市场场组组合合收收益益的的关关联

4、联性性可可以以由由回回归归分分析析得得到到。这这个个回回归归方方程程称称作作证券证券i i的特征方程：的特征方程：而而由由市市场场收收益益率率所所能能决决定定的的那那一一部部分分收收益益率率便便由由回回归归直直线线确确定定，这这条条回回归归直直线线称称为为证证券券i i 的的特征线：特征线：E(ri )=i+i E(rm)2、特征线的估计及特征线中的、特征线的估计及特征线中的3/3/20234特征线的估计OrMri均衡时非均衡时3/3/202353、在证券市场线中的在证券市场线中的 系数的定义系数的定义ii为证券为证券I I的真实期望收益与均衡期望收的真实期望收益与均衡期望收益间的差额。益间的

5、差额。E(E(r ri i)E(E(r rieie)ii因为因为E(E(r rieie)=)=r rf f +i iE(E(r rm m)-)-r rf f 所以所以iiE(E(r ri i)r rf f i iE(E(r rm m)-)-r rf f 或或者者E(E(r ri i)r rf f iii iE(E(r rm m)-)-r rf f，它它与与市市场场均均衡衡时时的的风风险险补补偿偿的的差差别别就就是是多多了了一个一个值。值。3/3/20236MABCrfE(r)SML1E(rm)13/3/202374、以风险补偿表示的特征线及其中的、以风险补偿表示的特征线及其中的Ori-rFir

6、M-rF非均衡时的特征线非均衡时的特征线均衡时的特征线均衡时的特征线 E(ri)-rf=i+i E(rm)-rf回归直线是：3/3/202385、以总收益表达的证券特征线以总收益表达的证券特征线在在CAPM下，下，E(ri)=rf+iE(rm)-rf即即E(ri)=rf（1i）i rm所以在市场均衡时，所以在市场均衡时，i=rf（1i）因此证券因此证券i的特征线也等于：的特征线也等于：ri=rf（1i）+irm所所以以均均衡衡时时特特征征线线的的截截矩矩是是rf（1i），非非均衡时的截矩是均衡时的截矩是i rf（1i）3/3/20239rF(1-)rirMrFrFO均衡时的特征线非均衡时的特征

7、线3/3/202310不同证券和组合都经过共同的点（不同证券和组合都经过共同的点（rf,rf)不同的证券组合，只要有相同的不同的证券组合，只要有相同的-系数，系数，将共同拥有同一条特征线。将共同拥有同一条特征线。在资本市场线中处于同一水平线上的组合在资本市场线中处于同一水平线上的组合有同一条特征线，特征线的斜率为其有同一条特征线，特征线的斜率为其，因为它们的系统性风险系统。因为它们的系统性风险系统。3/3/202311二、二、系数的含义与实际运用系数的含义与实际运用正是实际收益率和均衡状态的差异，因而正是实际收益率和均衡状态的差异，因而 作为这种差异的度量，便反映了市场价格作为这种差异的度量，

8、便反映了市场价格的误差程度。的误差程度。当当 0时，市场对证券时，市场对证券i的收益率的预期高的收益率的预期高于均衡的期望收益率，因而市场价格于均衡的期望收益率，因而市场价格偏低偏低;当当 0时，市场对证券时，市场对证券i的收益的预期低于的收益的预期低于均衡的期望收益率，市场价格偏高。均衡的期望收益率，市场价格偏高。在实际运用中被称为在实际运用中被称为非为零的证券抛补策非为零的证券抛补策略。略。3/3/202312三、资本市场线、证券市场线与证券特征线的比较几何图形见附件3/3/202313比较的结论在在资本市场线中处于同一水平上的组合将：资本市场线中处于同一水平上的组合将：1、相同的期望收益

9、率、相同的期望收益率2、相同的贝塔系数、相同的贝塔系数3、相同的系统风险、相同的系统风险4、证券市场线上的同一点、证券市场线上的同一点5、同一条特征线、同一条特征线6、不同的总风险、不同的总风险7、有效组合落在资本市场线上，无非系统风险，、有效组合落在资本市场线上，无非系统风险，收益率严格落在特征线上，收益率严格落在特征线上，8、无效组合落在资本线的右边，有非系统风险，、无效组合落在资本线的右边，有非系统风险，收益率散落在特征线附近收益率散落在特征线附近。3/3/202314与无风险组合平行的点将满足：1、期望收益率均等于无风险收益2、均为零贝塔组合3、无系统风险4、特征线为水平直线5、与市场

10、组合不相关6、不同的总风险（这时总风险等于非系统风险）3/3/202315第四节第四节 资本资产定价模型的检资本资产定价模型的检验与扩展验与扩展一、资本资产定价模型的检验二、资本支持定价模型的扩展三、资本资产定价模型的贡献与不足3/3/202316一、资本资产定价模型的检验资本资产定价模型是建立在严格的假设前提下资本资产定价模型是建立在严格的假设前提下的。这些严格的假设条件在现实的世界中很难的。这些严格的假设条件在现实的世界中很难满足的。满足的。那么，该理论有多大的应用价值呢那么，该理论有多大的应用价值呢?我们可以我们可以从两方面来回答这个问题。从两方面来回答这个问题。一是放宽不符合实际的假设

11、前提后，看该理论一是放宽不符合实际的假设前提后，看该理论能否基本上成立能否基本上成立;二是通过实证检验看这一理论是否能较好地解二是通过实证检验看这一理论是否能较好地解释证券市场价格运动规律。释证券市场价格运动规律。3/3/202317法马等人根据19351968年间在纽约股票交易所上市的股票的数据，测算了月平均收益、系统性风险和非系统性风险之间的关系，结果说明，早期的实证检验并没有完全地支持资本资产定价模型，但是确实支持了以下的观点，即值是一个有用的风险衡量指标，高值股票的定价倾向于使投资者获得相应较高的投资收益。3/3/202318罗尔1977对于资本资产定价模型唯一合适的检验形式应当是：检

12、验包括所有风险资产在内的市场资产组合是不是具有均方差效率的如果检验是基于某种作为市场资产组合代表的股票指数，那么如果该指数是具有均方差效率的，则任何单个风险资产都回落在证券市场线上，而这是由于恒等变形得出，没有任何意义如果检验是基于某种无效率的指数，则风险资产收益的任何情形都有可能出现。3/3/202319CAPM的发展卖空限制无风险资产借入贷出假定的修正投资者预期不一致的CAPM存在价格影响者的CAPM多个持有期下的CAPM存在不确定性的通货膨胀的CAPM存在个人收入税的CAPM3/3/202320二、资本资产定价模型的展开（一）异质预期 如果投资者对未来资产预期收益有着不同的看法，他们就会

13、得到不同的投资机会集合，从而产生不同的有效边界。这使得资本资产定价模型的分离定理不再存在。林特耐(Lintner)1967年的研究表明，不一致性预期的存在并不会给资本资产定价模型造成致命影响，只是资本资产定价模型中的预期收益率和协方差需使用投资者预期的一个复杂的加权平均数。3/3/202321（二）零-贝塔资产组合模型在基础模型中假定无风险资产的存在，1972年black证明了：两基金分离定理在不存在无风险资产的情况下，同样在有效边界上成立。这时总可以找到与市场资产组合对应的正交资产组合-“零-贝塔资产组合”。从而获得零-贝塔资产定价模型。3/3/202322（三）不同的借贷利率基础模型假定投

14、资者可以按照固定的无风险利率无限制的借贷。但是实际上借入资本利息要高于贷出资本利息。这种情况下的有效边界发生变化 均值 L B T1 借入资金 rb T2 不借不贷 rl 贷出资金3/3/202323（四）交易费用大量经验数据表明，投资者在其证券投资过程中，平均仅持有3.4种证券，34%的投资者仅持有1种，50%持有的股票不超过2种，不到11%的投资者持有10种以上的证券。而资本资产定价模型预言投资者持有所有风险资产。除了财富限制，证券无限可分缺陷以外，交易费的存在也是一个主要原因。交易费的存在导致投资者不愿意持有过多的资产。在这种情况下，风险资产的预期收益率可以写为：3/3/202324Wk

15、代表投资者k用于投资的财富。rk代表投资者k持有的资产组合平均收益率.代表资产I对于投资者k持有的资产组合的贝塔值，不一定是市场组合的。3/3/202325三、CAPM 贡献与不足CAPM 理论以其对现代金融经济学的三大核心贡献而使其成为科学发展的重要里程碑：明确了切点组合的结构，并提出了市场组合的概念，提出并证明了新的风险测度方法，提出了单个证券的均衡定价方程。3/3/202326CAPM主要不足在于：静态单阶段的研究方法使得CAPM要求的投资行为与实际有所差异，并因此不能将消费与投资进行综合研究关于市场无摩擦假设与无限制卖空假设也与实际有所距离。关于投资者预期一致与信息对等的假设也与实际不相符，因为这意味着信息无成本。3/3/202327