07第七章-金融远期期货和互换解析.ppt

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1、衍生金融工具（衍生金融工具（DerivativeInstruments），又），又称衍生证券、衍生产品，是指其价值依赖于基称衍生证券、衍生产品，是指其价值依赖于基础（础（Underlying）标的资产价格的金融工具）标的资产价格的金融工具特点和功能特点和功能衍生证券是一种契约衍生证券是一种契约，其交易属于，其交易属于“零和博弈零和博弈”(zerogame)，衍生证券的交易实际上是进行风险，衍生证券的交易实际上是进行风险的再分配，它不会创造财富的再分配，它不会创造财富衍生证券具有很高的杠杆效应，衍生证券具有很高的杠杆效应，第七章第七章第七章第七章 金融远期期货和互换金融远期期货和互换金融远期期货

2、和互换金融远期期货和互换 3/4/20231一、金融远期合约一、金融远期合约（一）定义和特点（一）定义和特点金融远期合约（ForwardContracts）是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。把使得远期合约价值为零的交割价格称为远期价格（ForwardPrice）。它与远期价值是有区别的。第一节第一节 金融远期和期货概述金融远期和期货概述3/4/20232远期合约的优缺点远期合约的优缺点灵活性灵活性是远期合约的主要优点。（非要是远期合约的主要优点。（非要标准化合约）标准化合约）缺点：缺点：没有固定、集中的交易场所，市场效率没有固定、集中的交易场所，市

3、场效率较低。较低。流动性较差。流动性较差。违约风险较高。违约风险较高。3/4/20233 （二）金融远期合约的种类（二）金融远期合约的种类远期利率协议：远期利率协议（远期利率协议：远期利率协议（ForwardRateAgreements，简称简称FRA）是买卖双方同意从未是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。名义本金的协议。远期利率协议的买方是名义借款人，卖方则是远期利率协议的买方是名义借款人，卖方则是名义贷款人。名义贷款人。3/4/202

4、341.重要术语和交易流程重要术语和交易流程常用术语：常用术语：合同金额、合同金额、合同货币、合同货币、交易日、交易日、结算日、结算日、确定日、确定日、到期日、到期日、合同期、合同期、合同利率、合同利率、参照利率、参照利率、结算金。结算金。3/4/20235图图5-1远期利率协议流程图远期利率协议流程图交交易易日日起起算算日日确确定定日日结结算算日日到到期期日日2天天延后期延后期2天天合同期合同期FRA14：1个月以后开始个月以后开始4个月个月以后结束的远期利率协议以后结束的远期利率协议合同期是多长时间？3/4/202362.结算金的计算结算金的计算R Rr r：参照利率，：参照利率，rk：合

5、同利率，：合同利率，A：合同金额、：合同金额、D：合同期天数，：合同期天数，B：天数计算惯例（年历基础天数）。：天数计算惯例（年历基础天数）。r rr rrrk k买方盈利，买方盈利，卖方亏损，反之卖方亏损，反之则反是。则反是。结算金应如何支付？结算金应如何支付？3/4/202373.远期利率（远期利率（ForwardInterestRate）远期利率是指从未来某一时间开始适用于远期利率是指从未来某一时间开始适用于未来某一时间的利率。未来某一时间的利率。远期利率是由一系列即期利率决定的远期利率是由一系列即期利率决定的,是是人们对未来即期利率的预期人们对未来即期利率的预期.3/4/2023801

6、2r1r2f f1,21,2滚动投资与一次投资具有相同的本利和滚动投资与一次投资具有相同的本利和3/4/20239一般地说，如果现在时刻为一般地说，如果现在时刻为t t，T T时刻到期的时刻到期的即期利率为即期利率为r r，T T*时刻（时刻（T T*TT）到期的即期利）到期的即期利率为率为 r r*，则，则t t时刻的时刻的T T*-T-T期间的远期利率期间的远期利率 F F可以通过下式求得：可以通过下式求得：tTT*rr*F3/4/2023103/4/2023114.4.连续复利连续复利假假设设数数额额A以以利利率率R投投资资了了n年年。如如果果利利息息按按每每一一年年计计一一次次复复利利

7、，则上述投资的终值为：则上述投资的终值为：当当m趋于无穷大时，就称为趋于无穷大时，就称为连续复利（连续复利（Continuouscompounding），），此时的终此时的终值为：值为：如果每年计如果每年计m次复利，则终值为：次复利，则终值为：3/4/202312假设假设 R Rc c是连续复利的利率，是连续复利的利率，r rm m是与之等价的每年计是与之等价的每年计m次复利的利率，我们有：次复利的利率，我们有：通过以上两式，我们可以实现每年计通过以上两式，我们可以实现每年计m m次复利的次复利的利率与连续复利之间的转换。利率与连续复利之间的转换。连续复利是衍生金融工具定价的基本工具3/4/2

8、02313当当即即期期利利率率和和远远期期利利率率所所用用的的利利率率均均为为连连续续复复利利时时，即期利率和远期利率的关系可表示为：即期利率和远期利率的关系可表示为：3/4/2023145.5.远期利率协议的功能远期利率协议的功能避免了利率变动风险。避免了利率变动风险。给银行提供了一种管理利率风险而无须改变其资给银行提供了一种管理利率风险而无须改变其资产负债结构的有效工具。产负债结构的有效工具。与金融期货、金融期权等场内交易的衍生工具相与金融期货、金融期权等场内交易的衍生工具相比，远期利率协议具有简便、灵活、不需支付保比，远期利率协议具有简便、灵活、不需支付保证金等优点。证金等优点。3/4/

9、202315远期外汇合约远期外汇合约远期外汇合约（远期外汇合约（ForwardExchangeContracts）是指双方约定在将来某一时间按约是指双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。按照远期的开始时期划分，远期外汇合约又分按照远期的开始时期划分，远期外汇合约又分为直接远期外汇合约（为直接远期外汇合约（OutrightForwardForeignExchangeContracts）和远期外汇综合和远期外汇综合协议（协议（SyntheticAgreementforForwardExchange ，简称简称SAFE）。）。3

10、/4/2023161.1.远期汇率远期汇率远期汇率（远期汇率（Forward Exchange RateForward Exchange Rate）是是指两种货币在未来某一日期交割的买卖价指两种货币在未来某一日期交割的买卖价格。格。远期汇率的报价方法通常有两种：远期汇率的报价方法通常有两种：报出直接远期汇率（报出直接远期汇率（Outright Forward Outright Forward RateRate）报出远期差价（报出远期差价（Forward MarginForward Margin，又称掉期点数又称掉期点数(Swap PointsSwap Points ）。）。3/4/202317

11、远期差价是指远期汇率与即期汇率的差远期差价是指远期汇率与即期汇率的差额。若远期汇率大于即期汇率，那么这额。若远期汇率大于即期汇率，那么这一差额就称为升水一差额就称为升水（Premium），），反之反之则称为贴水则称为贴水（Discount），），若远期汇率与若远期汇率与即期汇率相等，那么就称为平价（即期汇率相等，那么就称为平价（AtPar）。3/4/202318远期汇率与即期汇率的关系是由两种货币间的利率差决定的，其公式为(利率平价关系)：F：T时刻交割的直接远期汇率，S：t时刻的即期汇率，r：本国的无风险连续复利利率，rf：外国的无风险连续复利利率。远期差价：远期差价：3/4/2023192

12、.远期外汇综合协议远期外汇综合协议远期外汇综合协议是指双方约定买方在结算日按照合同中规定的结算日直接远期汇率用第二货币向卖方买入一定名义金额的原货币（PrimaryCurrency），然后在到期日再按合同中规定的到期日直接远期汇率把一定名义金额原货币出售给卖方的协议。从该定义可以看出，远期外汇综合协议实际上是名义上的远期对远期掉期交易。3/4/202320远期外汇综合协议是对未来远期差价进行保值或投机而签订的远期协议，这是因为：WK表示合同签订时确定的合同期内远期差价，它等于合同中规定的到期日T*时刻直接远期汇率K*与合同中规定的结算日（T时刻）直接远期汇率（K）之间的差额，而WR表示确定日确

13、定的合同期的远期差价，它等于确定日确定的到期日直接远期汇率FR*与确定日确定的结算日直接远期汇率 K*之间的差额。3/4/2023213.远期外汇综合协议的交易流程和结算在确定日，双方根据市场汇率确定即期结算汇率FR、到期日远期结算汇率FR*和远期差价WR，并通过比较直接远期汇率、合同远期差价和即期结算汇率、远期结算差价，算出结算金。根据计算结算金的方法不同，我们可以把远期外汇综合协议分为很多种，其中最常见的有两种，汇汇率率协协议议（Exchange Rate Agreement，ERA）；远远期期外外汇汇协协议议（Forward ExchangeAgreement，FXA）。3/4/2023

14、22汇率协议汇率协议汇率协议的结算金计算公式为：式中，A表示原货币到期日名义本金数额，i表示结算日第二货币期限为结算日到到期日的无风险利率，D表示合同期天数，B表示第二货币计算天数通行惯例（360天或365天）。3/4/202323远期外汇协议远期外汇协议远期外汇协议的结算金计算公式为：AS 表示原货币结算日的名义本金数额，AM表示原货币结算日的名义本金数额，在大多数远期外汇综合协议中。3/4/202324远期股票合约远期股票合约远期股票合约（Equityforwards）是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议。由于远期股票合约世界上出现不久，仅在小范围内有交易

15、记录。3/4/202325二、金融期货合约二、金融期货合约期货交易的诞生与发展期货交易的诞生与发展:1.19721.1972年年5 5月月1616日日,芝加哥商业交易所芝加哥商业交易所(Chicago(Chicago Mercantile Mercantile Exchange,CMEExchange,CME)开张，首次推出了开张，首次推出了种西方国家的货币期货交易，标志着金融期种西方国家的货币期货交易，标志着金融期货的诞生货的诞生19751975年年1010月月2020日芝加哥农产品交易所日芝加哥农产品交易所(Chicago(Chicago Board of Trade,CBOT)Board

16、 of Trade,CBOT)推出了国民抵押贷款推出了国民抵押贷款协会抵押存款凭证的期货合约协会抵押存款凭证的期货合约.1977.1977年年8 8月月2222日日,CBOT,CBOT又推出了第一份美国国债的期货合约又推出了第一份美国国债的期货合约.3/4/2023263.19823.1982年年2 2月月,堪萨斯农产品交易所堪萨斯农产品交易所(Kansas(Kansas City Board of Trade,KCBT),City Board of Trade,KCBT),推出了价值线推出了价值线平均综合指数期货合约平均综合指数期货合约;两个月以后两个月以后,CME,CME也推也推出了标准普

17、尔出了标准普尔500500股票价格指数期货股票价格指数期货,4.19734.1973年年1010月月2626日日,CBOT,CBOT建立了芝加哥期权交建立了芝加哥期权交易所易所,(Chicago Board of Option Exchange,(Chicago Board of Option Exchange,CBOE),CBOE),标志着期权交易进入交易所进行交易标志着期权交易进入交易所进行交易.3/4/202327（一）金融期货合约的定义和特点（一）金融期货合约的定义和特点 金融期货合约金融期货合约（Financial Futures Financial Futures Contract

18、sContracts）是指协议双方同意在约定的是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件买入或卖出一将来某个日期按约定的条件买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。定标准数量的某种金融工具的标准化协议。合约中规定的价格就是期货价格合约中规定的价格就是期货价格(Futures(Futures Price)Price)。3/4/202328金融期货合约的特征金融期货合约的特征在交易所进行在交易所进行可平仓，而可平仓，而无须进行最后的实物交割。无须进行最后的实物交割。是是标准化合约标准化合约。期货交易实行每日结算制度期货交易实行每日结算制度(保证金制度保证金制度)。3/4/20232

19、9（二）金融期货合约的种类（二）金融期货合约的种类按标的物不同按标的物不同n利率期货、利率期货、n股价指数期货股价指数期货n外汇期货。外汇期货。利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约。期货合约。股价指数期货的标的物是股价指数。股价指数期货的标的物是股价指数。外汇期货的标的物是外汇。外汇期货的标的物是外汇。3/4/202330（三）期货合约与远期合约比较（三）期货合约与远期合约比较标准化程度不同交易场所不同 违约风险不同 价格确定方式不同 履约方式不同 合约双方关系不同 结算方式不同 3/4/202331（四）期货市场的功能（四）期货市场的功能套

20、期保值套期保值(转移价格风险）转移价格风险）价格发现价格发现3/4/202332（五）期货合约的主要交易条件（五）期货合约的主要交易条件1.1.合约的交易规模或单位合约的交易规模或单位2.2.基础资产的质量：期货交易的标的物必须具基础资产的质量：期货交易的标的物必须具备同质性的基本特征。备同质性的基本特征。3.3.交易日期和交割地点交易日期和交割地点4 4.最小价格变动单位最小价格变动单位5.5.日价格波动限制日价格波动限制(涨跌停板制度涨跌停板制度)6.6.头寸限制头寸限制(最高持仓量限制最高持仓量限制)7.7.最后交易日最后交易日8.8.现金结算现金结算3/4/202333中国金融期中国金

21、融期货货交易所沪交易所沪深深300300指数期指数期货货合合约约 合约标的沪深300指数合约乘数每点300元报价单位指数点最小变动价位0.2点合约月份当月、下月及随后两个季月交易时间上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:15最后交易日交易时间上午：9:15-11:30，下午：13:00-15:00每日价格最大波动限制上一个交易日结算价的10%最低交易保证金合约价值的12%最后交易日合约到期月份的第三个周五，遇国家法定假日顺延交割日期同最后交易日交割方式现金交割交易代码IF上市交易所中国金融期货交易所3/4/202334上海期货交易所黄金期货标准合约上海期货交易所黄金期货标准合约交

22、易品种 黄金交易单位 1000克/手报价单位 元(人民币)/克最小变动价位0.01元/克每日价格最大波动限制不超过上一交易日结算价5%合约交割月份1-12月交易时间 上午9:0011:30 下午1:303:00最后交易日合约交割月份的15日（遇法定假日顺延）交割日期 最后交易日后连续五个工作日交割品级 金含量不小于99.95%的国产金锭及经交易所认可的伦敦金银市场协会（LBMA）认定的合格供货商或精炼厂生产的标准金锭（具体质量规定见附件）。交割地点 交易所指定交割金库最低交易保证金 合约价值的7%交易手续费不高于成交金额的万分之二（含风险准备金）交割方式 实物交割交易代码 AU上市交易所 上海

23、期货交易所3/4/202335上海期货交易所铝标准合约上海期货交易所铝标准合约交易品种铝交易单位5吨/手报价单位元(人民币)/吨最小变动价位5元/吨每日价格最大波动限制不超过上一交易日结算价4%合约交割月份1-12月交易时间上午9:00-11:30 下午1:30-3:00最后交易日合约交割月份的15日(遇法定假日顺延)交割日期合约交割月份的16日至20日(遇法定假日顺延)交割品级标准品:铝锭,符合国标GB/T1196-2002标准中AL99.70规定,其中铝含量不低于99.70%。替代品:LME注册铝锭,符合P1020A标准。交割地点交易所指定交割仓库最低交易保证金合约价值的5%交易手续费不高

24、于成交金额的万分之二(含风险准备金)交割方式实物交割交易代码AL上市交易所上海期货交易所3/4/202336（七）期货交易的保证金制度和每日结算制度（七）期货交易的保证金制度和每日结算制度保证金清算保证金:会员经纪人在交易所清算机构开立的保证金账户上的保证金.交易保证金:期货佣金商或期货经纪商对客户要求的保证金初始保证金:交易所认为某种特定种类的期货合约的价值在一个营业日可能发生的最大变动额,通常为期货合约价值的5%-15%维持保证金:保证金账户的最低余额,通常为初始保证金的75%3/4/202337美国一些美国一些主要期货交易的保证金主要期货交易的保证金实物商品或基础实物商品或基础资产资产交

25、易所交易所初始保证金初始保证金维持保证金维持保证金投机交易投机交易价差交易价差交易投机交易投机交易价差交易价差交易S&P500IOM$15000150060001100MMICBOT$15000$1300$4500$900日元日元IMM$2400$400$1800$300德国马克德国马克IMM$2000$400$1600$300英镑英镑IMM$2800$400$1600#300欧洲美元欧洲美元IMM$900*$700*短期国库券短期国库券IMM$900*$700*10年期中期国债年期中期国债CBOT$1800*$1300*长期国债长期国债CBOT$2500*$2000*黄金黄金COMEX$20

26、00$400$1500$300原油原油NYMEX$2000$600$1600$4003/4/202338逐日盯市逐日盯市(Marking to market(Marking to market)案例案例例例:1989:1989年年1111月月8 8日上午日上午1010点点,某客户卖出某客户卖出一份交割月份为一份交割月份为2 2月份的黄金期货合约月份的黄金期货合约,合约规模是合约规模是100100盎司盎司,成交价格是每盎司成交价格是每盎司$385$385。期货经纪人规定的初始保证金为。期货经纪人规定的初始保证金为$2000$2000美美,维持保证金为维持保证金为$1500,$1500,假定成交假

27、定成交当天的结算当天的结算(收盘收盘)价格为价格为$388.4,$388.4,以后几以后几天的结算价格如下天的结算价格如下,则逐日盯市的结果见则逐日盯市的结果见下表下表:3/4/202339日期日期期货价格成交期货价格成交或结算价格或结算价格当日盈亏当日盈亏累计盈亏累计盈亏保证金账保证金账户余额户余额追加保证追加保证金通知金通知11.8$385.00$200011.8$388.40-$340-$340$166011.9390.80-240-$580$1420$58011.10389.00+$180-$400$218011.13$388.60+$40-$360$222011.14$392.70-

28、$410-$770$181011.15$394.90-$220-$990$159011.16$392.80+$210-$780$180011.17$392.70+$10-$770$181011.20$395.80-$310-$1080$1500$50011.21$399.30-$350-$1430$165011.22$404.40-$510-$1940$1140$86011.24$406.20-$180-$2120$18203/4/202340第二节第二节 远期和期货的定价远期和期货的定价 衍生金融工具的定价（衍生金融工具的定价（PricingPricing）指指的是确定衍生证券的理论价格，它

29、既的是确定衍生证券的理论价格，它既是市场参与者进行投机、套期保值和是市场参与者进行投机、套期保值和套利的依据，也是银行对场外交易的套利的依据，也是银行对场外交易的衍生金融工具提供报价的依据。衍生金融工具提供报价的依据。3/4/202341一、远期价格和远期价值一、远期价格和远期价值使得远期合约价值为零的交割价格称为远期使得远期合约价值为零的交割价格称为远期价格（价格（future price).future price).3/4/202342二、远期价格和期货价格的关系二、远期价格和期货价格的关系根据考克斯、英格索尔和罗斯等美国著名经济学家证明,当当无无风风险险利利率率恒恒定定，且且对对所所有

30、有到到期期日日都都不不变变时时，交交割割日日相相同同的的远远期期价价格格和和期期货货价价格应相等。格应相等。但是，当利率变化无法预测时，远期价格和期货价格就不相等。至于两者谁高则取决于标的资产价格与利率的相关性。当标的资产价格与利率呈正相关时，期货价格高于远期价格。反之，则远期价格就会高于期货价格。3/4/202343远远期期价价格格和和期期货货价价格格的的差差异异幅幅度度还还取取决决于于合合约约有有效效期期的的长长短短。此此外外，税税收收、交交易易费费用用、保保证证金金的的处处理理方方式式、违违约约风风险险、流流动动性性等等方方面面的的因因素素或或差差异异都都会会导导致致远远期期价价格格和和

31、期期货货价价格的差异。格的差异。在在现现实实生生活活中中，大大多多数数情情况况下下，我我们们仍仍可可以以合合理理地地假假定定远远期期价价格格与与期期货货价价格格相相等等，并并都都用用F F来表示。来表示。3/4/202344三、基本假设与基本符号三、基本假设与基本符号没有交易费用和税收。没有交易费用和税收。市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金。市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金。远期合约没有违约风险。远期合约没有违约风险。允许现货卖空行为。允许现货卖空行为。当当套套利利机机会会出出现现时时，市市场场参参与与者者将将参参与与套套利利活活动动，从从而而使使套套利利机机会会消消失失

32、，我我们们算算出出的的理理论论价价格格就就是是在在没没有有套利机会下的均衡价格。套利机会下的均衡价格。期期货货合合约约的的保保证证金金帐帐户户支支付付同同样样的的无无风风险险利利率率。这这意意味味着着任任何何人人均均可可不不花花成成本本地地取取得得远远期期和和期期货货的的多多头头和和空头地位。空头地位。3/4/202345四、四、四、四、无收益资产远期合约的定价无收益资产远期合约的定价无收益资产远期合约的定价无收益资产远期合约的定价（一）无套利定价法（一）无套利定价法无套利定价法的基本思路为：无套利定价法的基本思路为：构建两种投资组合，构建两种投资组合，让其终值相等，则其现值让其终值相等，则其

33、现值一定相等；否则就可以进行套利一定相等；否则就可以进行套利，即卖出现值，即卖出现值较高的投资组合，买入现值较低的投资组合，较高的投资组合，买入现值较低的投资组合，并持有到期末，套利者就可赚取无风险收益。并持有到期末，套利者就可赚取无风险收益。众多套利者这样做的结果，将使较高现值的投众多套利者这样做的结果，将使较高现值的投资组合价格下降，而较低现值的投资组合价格资组合价格下降，而较低现值的投资组合价格上升，直至套利机会消失，此时两种组合的现上升，直至套利机会消失，此时两种组合的现值相等。这样，我们就可根据两种组合现值相值相等。这样，我们就可根据两种组合现值相等的关系求出远期价格。等的关系求出远

34、期价格。3/4/202346为为给给无无收收益益资资产产的的远远期期定定价价，构构建建如如下下两两种种组合：组合：组组合合A A：一一份份远远期期合合约约多多头头加加上上一一笔笔数数额额为为 KeKe-r-r（T Tt t）的现金；的现金；组合组合B B：一单位标的资产。一单位标的资产。在在组组合合A A中中，KeKe-r-r（T Tt t）的的现现金金以以无无风风险险利利率率投投资资，投投资资期期为为（T Tt t）。到到T T时时刻刻，其其金金额额将将达到达到K K。这是因为：这是因为：KeKe-r-r（T Tt t）e er r（T Tt t）=K=K3/4/202347在在远远期期合合

35、约约到到期期时时，这这笔笔现现金金刚刚好好可可用用来来交交割割换换来来一一单单位位标标的的资资产产。这这样样，在在T T时时刻刻，两两种种组组合合都都等等于于一一单单位位标标的的资资产产。由由此此我我们们可可以以断断定定，这这两两种种组组合在合在t时刻的价值相等。即：时刻的价值相等。即：f+Ke-r（Tt）=S f=SKe-r（Tt）无无收收益益资资产产远远期期合合约约多多头头的的价价值值等等于于标标的的资资产产现现货货价价格格与与交交割割价价格格现现值值的的差差额额。或或者者说说,一一单单位位无无收收益益资资产产远远期期合合约约多多头头可可由由一一单单位位标标的的资资产产多多头头和和Ke-r

36、（Tt）单位无风险负债组成。单位无风险负债组成。3/4/202348（二）现货（二）现货-远期平价定理远期平价定理由于远期价格（F）就是使合约价值（f）为零的交割价格（K），即当f=0时，K=F。据此可以令f=0，则 F=Ser（Tt）这这就就是是无无收收益益资资产产的的现现货货-远远期期平平价价定定理理（Spot-ForwardParityTheorem），或或称称现现货货 期期 货货 平平 价价 定定 理理(Spot-Futures ParityTheorem)。对对于于无无收收益益资资产产而而言言，远远期期价价格等于其格等于其标的资产现货价格的终值。标的资产现货价格的终值。3/4/202

37、349可用反证法证明不成立时的情形是不均衡的。假设FSer（Tt），则套利者可以按无风险利率r借入S现金，期限为Tt。然后用S购买一单位标的资产，同时卖出一份该资产的远期合约，交割价格为F。在T时刻，该套利者就可将一单位标的资产用于交割换来F现金，并归还借款本息Se r（Tt），这就实现了FSer（Tt）的无风险利润。证明不成立时将出现何种结果？证明不成立时将出现何种结果？3/4/202350若F(S-I)er（Tt），则套利者可借入现金S，买入标的资产，并卖出一份远期合约，交割价为F。这样在T时刻，他需要还本付息Ser（Tt），同时他将在T-t期间从标的资产获得的现金收益以无风险利率贷出，从

38、而在T时刻得到 IeIer r（T Tt t）的本利收入。此外，他还可将标的资产用于交割，得到现金收入F。这样，他在T时刻可实现无风险利润F-(S-I)er（Tt）。3/4/202355假设Fr；若标的资产的系统性风险小于零，则yr。在现实生活中，大多数标的资产的系统性风险都大于零，因此在大多数情况下，F都小于E（ST）。对于有收益资产我们也可以得出同样的结论。资本资产定价原理将在资产定价理论中介绍。3/4/202366第三节第三节第三节第三节 金融互换金融互换金融互换金融互换 一、金融互换概述一、金融互换概述金融互换（Financial Swaps）是约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在

39、约定的时间内，交换一系列现金流的合约。（一）互换与掉期的区别（一）互换与掉期的区别1.合约与交易的区别：掉期是外汇市场上的一种交易方合约与交易的区别：掉期是外汇市场上的一种交易方法，没有实质的合约，而互换则有实质的合约。法，没有实质的合约，而互换则有实质的合约。2.有无专门市场不同：掉期没有专门的市场；互换则在有无专门市场不同：掉期没有专门的市场；互换则在专门的互换市场上交易。专门的互换市场上交易。3/4/202367（二）平行贷款、背对背贷款与金融互换1.平行贷款（平行贷款（ParallelLoan）：）：是指在不同国家的两是指在不同国家的两个母公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司个母

40、公司分别在国内向对方公司在本国境内的子公司提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定到期日，各提供金额相当的本币贷款，并承诺在指定到期日，各自归还所借货币。自归还所借货币。3/4/202368英国母公司A英镑利息偿还英镑贷款英镑贷款美国母公司BA子公司偿还美元贷款美元贷款美元利息平行贷款流程图平行贷款流程图B子公司3/4/2023692.背对背贷款背对背贷款背对背贷款（背对背贷款（BacktoBackLoan）是为了解决是为了解决平行贷款中的信用风险问题而产生的。它是指平行贷款中的信用风险问题而产生的。它是指两个国家的母公司相互直接贷款，贷款币种不两个国家的母公司相互直接贷款，贷款币种不同但币值相等

41、，贷款到期日相同，各自支付利同但币值相等，贷款到期日相同，各自支付利息，到期各自偿还原借款货币。息，到期各自偿还原借款货币。3/4/202370背对背贷款流程背对背贷款流程贷款利差贷款利差英国母公司英国母公司A A美国母公司美国母公司B B公司公司英镑贷款英镑贷款美元贷款美元贷款A A子公司子公司B B子公司子公司偿还贷款本金偿还贷款本金美美元元英英镑镑3/4/202371二、比较优势理论与互换原理二、比较优势理论与互换原理比较优势（ComparativeAdvantage）理论是英国著名经济学家大卫李嘉图（DavidRicardo）提出的。互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优

42、势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换：1.双方对对方的资产或负债均有需求；双方对对方的资产或负债均有需求；2.双方在两种资产或负债上存在比较优势。双方在两种资产或负债上存在比较优势。3/4/202372三、金融互换的功能三、金融互换的功能 降低筹资成本或提高投资者的资产收益降低筹资成本或提高投资者的资产收益.扩展企业的融资渠道扩展企业的融资渠道,间接进入原先对其关闭间接进入原先对其关闭的市场的市场.利利用用金金融融互互换换，可可以以管管理理资资产产负负债债组组合合中中的的利利率率风风险险和和汇汇率率风风险险,使使资资产产负负债债管管理理具具有有更更大大的灵活性的灵活性.金金融融互互换换为

43、为表表外外业业务务，可可以以逃逃避避外外汇汇管管制制、利利率管制及税收限制。率管制及税收限制。3/4/202373货币种类货币种类利率类型利率类型在相同货币之间在相同货币之间在不同货币之间在不同货币之间固定利率对固定利率固定利率对固定利率-货币互换货币互换固定利率对浮动利率固定利率对浮动利率利率互换利率互换货币利率互换货币利率互换浮动利率对浮动利率浮动利率对浮动利率基准利率互换基准利率互换卡特尔互换卡特尔互换金融互换的种类金融互换的种类3/4/202374（一）利率互换：利率互换（一）利率互换：利率互换（InterestRateSwaps）是指双方同意在未来的一定期限）是指双方同意在未来的一定

44、期限内根据同种货币的同样的名义本金交换内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在定利率计算。互换的期限通常在2年以上，年以上，有时甚至在有时甚至在15年以上。年以上。3/4/202375市场提供给市场提供给A、B两公司的借款利率两公司的借款利率固定利率固定利率浮动利率浮动利率A公司公司10.00%6个月期个月期LIBOR+0.30%B公司公司11.20%6个月期个月期LIBOR+1.00%我我们们假假定定双双方方各各分分享享一一半半的的互互

45、换换利利益益，双双方方最最终实际的筹资成本分别为终实际的筹资成本分别为:A:LIBOR+0.05A:LIBOR+0.05%的浮动利率的浮动利率,B:10.95B:10.95的固定利率的固定利率3/4/202376A公司B公司10%的固定利率9.95%的固定利率LIBOR+1%浮动利率LIBOR的浮动利率3/4/202377利率互换实例某客户与银行做成一项以固定利率对浮动利率的互换交易。名义本金1000万美元，期限5年，支付频率为每年1次，支付日期定在每年的2月5日或下一个营业日。固定利率为8.64%，浮动利率为12个月的LIBOR，计息的期限基础为365（6）/360.双方达到交易的日期是19

46、93年2月3日，协议生效日期为1993年2月5日。下表是利率互换的现金流状况。3/4/202378利率互换的现金流状况利率互换的现金流状况日期日期计息期限计息期限上一年的上一年的1年年期期LIBOR收到的浮动收到的浮动利率利息利率利息$支付的固定支付的固定利率利息利率利息$收支差额收支差额1994年年2月月7日日367/3608.50%866527.78880800-14272.221995年年2月月6日日364/3608.25%834166.67873600-39433.331996年年2月月5日日364/3609.25%935277.78873600+61677.781997年年2月月5日

47、日366/3609.375%953125.00878400+747251998年年2月月5日日365/3609.75%988541.67876000+112541.67合计合计+4577638.90-4382400+195238.903/4/202379 （二）货币互换（二）货币互换 货币互换（货币互换（Currency SwapsCurrency Swaps）是将一种是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。价本金和固定利息进行交换。货币互换的主要原因是双方在各自国家货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。中的

48、金融市场上具有比较优势。3/4/202380市场向市场向A、B公司提供的借款利率公司提供的借款利率美元美元英镑英镑A公司公司8.0%11.6%B公司公司10.0%12.0%假定假定A、B公司商定双方平分互换收益，双公司商定双方平分互换收益，双方最终实际的筹资成本分别为方最终实际的筹资成本分别为:A:10.8%A:10.8%英镑利率英镑利率B:9.2B:9.2%美元利率美元利率若不考虑本金问题，货币互换可用下面的流程图若不考虑本金问题，货币互换可用下面的流程图来表示：来表示：3/4/202381A公司B公司10.8%英镑借款利息 8%美元借款利息 8%美元借款利息 12%英镑借款利息 3/4/2

49、02382货币互换实例货币互换实例某客户与银行（交易商）达到一项某客户与银行（交易商）达到一项5 5年期的以美元交换年期的以美元交换瑞士法郎的货币互换协议。这项交易分成瑞士法郎的货币互换协议。这项交易分成3 3个阶段来执个阶段来执行：行：1.1.初始本金的交换，即在初始本金的交换，即在SF1.5152/$SF1.5152/$的即期汇率基础的即期汇率基础上进行的上进行的33003300万美元与万美元与50005000万瑞士法郎的交换万瑞士法郎的交换;2.2.定期进行固定利息对固定利息的互换定期进行固定利息对固定利息的互换,即美元的固定即美元的固定利率为利率为8.12%,8.12%,瑞士法郎的固定

50、利率为瑞士法郎的固定利率为7.5%,7.5%,计息的期限计息的期限都以大陆法的都以大陆法的360/360360/360为基础为基础;3.3.最后的本金互换最后的本金互换(在原来的汇率基础上进行在原来的汇率基础上进行)。下表。下表是站在客户的角度来分析的互换交易所产生的现金流是站在客户的角度来分析的互换交易所产生的现金流状况。状况。3/4/2023835年期货币互换现金流动年期货币互换现金流动日期日期美元的现金美元的现金流动流动$瑞士法郎的瑞士法郎的现金流动现金流动SF市场即期汇率市场即期汇率瑞士法郎的瑞士法郎的美元等值美元等值$以美元来计算以美元来计算的收支差额的收支差额1990年年3月月15