兼并、重组和公司控制.pptx

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1、兼并、重组和公司控制兼并、重组和公司控制谢军谢军会计学博士、教授会计学博士、教授()华南师范大学经济与管理学院华南师范大学经济与管理学院会计系主任会计系主任佛山塑料集团股份有限公司佛山塑料集团股份有限公司独立董事独立董事广东银禧科技股份有限公司广东银禧科技股份有限公司独立董事独立董事广东塑料交易所股份有限公司广东塑料交易所股份有限公司独立董事独立董事1Topics CoverednForms of mergersnSensible Motives for MergersnSome Dubious Reasons for MergersnEstimating Merger Gains and C

2、ostsnThe Mechanics of a MergernTakeover Battles and TacticsnMergers and the Economy22000 and 2001 Mergers3资本市场与控制权争夺资本市场与控制权争夺n资本市场：资本市场：control market股东股东资本市场资本市场公司公司4兼并和重组的主要形式兼并和重组的主要形式n资本扩张形式资本扩张形式n兼并兼并(merger)n收购收购(acquisition)n资本收缩形式资本收缩形式n剥离剥离(divestiture)n分立分立(spin-off)5兼并与收购兼并与收购(M&A)n兼并兼并(

3、merger)的定义的定义:联联合合nA+B=CnA+B=AB(或或A)nA和和B的法律独立性消失的法律独立性消失nTimes-Warner,HP-Compaq,Exxon-MobilenDaimler-Benz-Chrislyer(1998):the first global stockAB（联合（联合后的企业）后的企业）BA联合联合6兼并与收购兼并与收购(M&A)n收购收购(acquisition)的定的定义义nA+B=A*+B*nA*和和B*在法律上相互独在法律上相互独立立nStandard oil trust(Rockefeller)nControl right leveragen格林

4、柯尔系格林柯尔系A:parentB:subsidiary集集团团控制控制7并购并购(集团集团)控制链控制链n金字塔金字塔(pyramidal structure)nUltimate shareholdern交叉持股交叉持股(cross-holding)n亚洲金融社会亚洲金融社会ncrony capitalism and relationship-based financenFamily firmnPolitically-connected firmnSuharto现象现象(Fisman,2001)8Ownership of Daimler Benz 25%25%25%25%25%25%50%2

5、8.3%14%25.23%32.37%9东风汽车的股权结构东风汽车的股权结构东风汽车股份有限公司东风汽车股份有限公司东风汽车有限公司东风汽车有限公司东风汽车集团股份有限公司东风汽车集团股份有限公司日产（中国）投资有限公司日产（中国）投资有限公司日产自动车株式会社日产自动车株式会社法国雷诺公司法国雷诺公司东风汽车公司东风汽车公司国务院国有资产监督管理委员会国务院国有资产监督管理委员会0.6010.500.501.000.4440.701.0010金字塔结构金字塔结构nControl leverageUltimate ABC0.300.40.511金字塔结构金字塔结构nSeparation of

6、ownership and controlnseparation of control right and cash flow rightnControl right=mininCash flow right=i nSeparation ratio=mini/i12金字塔结构金字塔结构n激励和防御（朗咸平等，激励和防御（朗咸平等，2000-2003）nIncentive and entrenchmentn激励扭曲激励扭曲n家族企业在亚洲、美国及西欧的不同表现家族企业在亚洲、美国及西欧的不同表现n投资者保护制度的差异和重要性投资者保护制度的差异和重要性n家族企业在家族企业在S&P500公司中表现

7、良好公司中表现良好n家族企业在西欧表现较好家族企业在西欧表现较好n家族企业在亚洲表现较差家族企业在亚洲表现较差13金字塔结构金字塔结构n控制权的私人利益控制权的私人利益(private benefit of control)ntunneling:关联方交易关联方交易(self-deal)和利益侵和利益侵夺夺nJLSV(2000)n控制权转让溢价的国际比较控制权转让溢价的国际比较(Rajan-Zingelas,2004)n控制权溢价和公司治理控制权溢价和公司治理14亚洲金融危机中确证的控股股东资源转移事件亚洲金融危机中确证的控股股东资源转移事件(JBBF,2000)15Tunneling:SAR

8、L PernnetnSARL Pernnet(1999)案例（公司机会的案例（公司机会的转移）：转移）：SAICO（SARL Pernnet公司的公司的一个小股东）起诉一个小股东）起诉SARL Pernnet公司控股公司控股家族的代表董事，指称该公司控股家族通过家族的代表董事，指称该公司控股家族通过不正当的商业交易剥削了公司的投资机会。不正当的商业交易剥削了公司的投资机会。16Tunneling:SARL PernnetnSARL Pernnet公司是公司是Pernnet家族控股的家族控股的法国上市公司。法国上市公司。1999年，年，Pernnet家族建家族建立了一个家族成员独资的新公司，立了

9、一个家族成员独资的新公司，SCI。SCI购置了一些土地，并通过贷款建造了一购置了一些土地，并通过贷款建造了一座仓库，然后将该仓库出租给正在进行业座仓库，然后将该仓库出租给正在进行业务扩展的务扩展的SARL Pernnet公司，利用该仓库公司，利用该仓库租金偿还贷款。租金偿还贷款。17Tunneling:SARL PernnetnSAICO（原告）声称，（原告）声称，Pernnet家族剥削家族剥削了了SARL Pernnet公司的投资机会（将建公司的投资机会（将建造仓库的投资项目转移给家族所独有的造仓库的投资项目转移给家族所独有的SCI公司，并为其提供了高额的租金收入）公司，并为其提供了高额的租

10、金收入），以小股东权益为代价攫取了自身的利益。，以小股东权益为代价攫取了自身的利益。18PernnetSAICOSARL-PernnetSCIInvestmentopportunity19Tunneling:SARL Pernnetn法庭最后作出了不利于法庭最后作出了不利于SAICO的裁决，裁决的理的裁决，裁决的理由是：由是：1、SARL Pernnet与与SCI之间的租赁交易之间的租赁交易没有违背社会利益；没有违背社会利益；2、SARL Pernnet的商业扩的商业扩展和租赁行为也有利于包括展和租赁行为也有利于包括SAICO在内的小股东，在内的小股东，通过通过SCI建造仓库并不只令控股股东独

11、享其惠。法建造仓库并不只令控股股东独享其惠。法院坚称，院坚称，SARL Pernnet与与SCI之间交易具有合法之间交易具有合法的商业目的。法院既没有关注的商业目的。法院既没有关注SCI的成立背景，也的成立背景，也没有深切考虑没有深切考虑SARL Pernnet与与SCI之间交易价格之间交易价格的公允性的公允性(fairness)。20tunneling:MarcillnMarcill案例（转移定价）：案例（转移定价）：Marcill是一家是一家意大利机械制造商；该厂商意大利机械制造商；该厂商51%的股权为控的股权为控股企业股企业Sarcem（一家瑞士制造商）所控制，（一家瑞士制造商）所控制，

12、49%的股权为少数股东：的股权为少数股东：Anguissola和和Mignani所拥有（该两人曾经是所拥有（该两人曾经是Marcill的董的董事）。事）。21tunneling:MarcillnBonello（Sarcem的董事长和的董事长和CEO）于）于1982年当选年当选Marcill的的CEO，随即，随即Anguissola和和Mignani退出公司董事会，退出公司董事会，并起诉并起诉Sarcem公司，要求法庭干预和调查公司，要求法庭干预和调查Sarcem的转移定价活动。的转移定价活动。22tunneling:Marcilln原告指出了以下原告指出了以下Sarcem的不当行为：的不当行为

13、：1、阻止、阻止Marcill直接出口其产品，要求它只通过直接出口其产品，要求它只通过Sarcem出售产品；出售产品；2、对、对Marcill再销售的产品索取过高再销售的产品索取过高的补偿，挤占的补偿，挤占Marcill的市场份额；的市场份额；3、以其自己、以其自己的商标销售和展示的商标销售和展示Marcill的产品；的产品；4、向、向Marcill征收过高的国际交易参展服务费；征收过高的国际交易参展服务费；5、不及时向、不及时向Marcill支付货款。由于衍生诉讼支付货款。由于衍生诉讼(devirative suit)的缺乏，作为原告的少数股东难以寻求赔偿的缺乏，作为原告的少数股东难以寻求赔

14、偿（如果没有（如果没有Sarcem的同意）。的同意）。23tunneling:Marcilln法院拒绝任命任何司法调查员，因为它法院拒绝任命任何司法调查员，因为它认为控股股东对子公司所施加的重大影认为控股股东对子公司所施加的重大影响合乎商业法则和集团公司政策。响合乎商业法则和集团公司政策。24Tunneling:FlambonFlambo和和Barro案例（案例（1993）：）：Flambo（一家法国公司）是（一家法国公司）是Barro（一家比利时厂商）（一家比利时厂商）的控股股东。的控股股东。1993年，年，Barro的几名主要少的几名主要少数股东诉讼数股东诉讼Flambo，宣称，宣称Fla

15、mbo非法剥夺非法剥夺Barro的公司资产，并要求司法干预和聆讯。的公司资产，并要求司法干预和聆讯。25Tunneling:Flambon原告对原告对Flambo提出以下申诉：提出以下申诉：1、试图以、试图以Barro作为抵押担保作为抵押担保Flambo的债务；的债务；2、迫、迫使使Barro认购认购Flambo增发的所有新股；增发的所有新股；3、无期限地占用无期限地占用Barro的大量现金；的大量现金；4、将与、将与Rank Xerox的重要合约从的重要合约从Barro转到转到Flambo；5、无偿地使用属于、无偿地使用属于Barro供给设供给设施。由于比利时没有关于集团内关联交易的施。由于

16、比利时没有关于集团内关联交易的法规条例，法庭仅仅依赖于商业判断法则，法规条例，法庭仅仅依赖于商业判断法则，并认定并认定Flambo的行为符合集团的整体利益。的行为符合集团的整体利益。26Tunneling:Flambon法庭指出，如果子公司不是处于濒临破产的法庭指出，如果子公司不是处于濒临破产的险境，子公司对母公司的财务支持是无可非险境，子公司对母公司的财务支持是无可非议的。在上述案例中，法院都无一例外地关议的。在上述案例中，法院都无一例外地关注集团整体的利益而非下属公司的利益；这注集团整体的利益而非下属公司的利益；这种观点往往导致了对下属公司少数股东权益种观点往往导致了对下属公司少数股东权益

17、的忽视，也注意不到控股股东对下属公司的的忽视，也注意不到控股股东对下属公司的资源转移。资源转移。27Private benefit of controlnDyck and Zingales(2004)ninternational evidencen大宗股份转让溢价大宗股份转让溢价n转让价格超出市场溢价部分转让价格超出市场溢价部分n市场溢价：股票市场对大宗股权转让的价市场溢价：股票市场对大宗股权转让的价格反应格反应n代表了市场对管理协同效应（或管理增值）代表了市场对管理协同效应（或管理增值）的预期的预期28Private benefit of controln大宗股份转让溢价代表了控股股东的所大

18、宗股份转让溢价代表了控股股东的所能攫取的控制权私利能攫取的控制权私利n超出管理增值的部分：来自于控制权的私超出管理增值的部分：来自于控制权的私利利nPrivate benefit of controln控股股东的控股股东的self-deal29Private benefit of controlnPrivate benefit of controlnCorporate governancenInvestor protection systemnCorporate-levelnLaw-levelnPolitical-levelnCountry-level3031Which capitalism

19、is better?nRelationship vs.arms length(Zingales,1998)32Which capitalism is better?nLessons from Asian financial crisisnratchet effectnFinancial transparencynReform of accounting regulation:IASnRegulation of financial intermediary33交叉持股结构交叉持股结构n日本的产业集团和银行财团日本的产业集团和银行财团n日本主银行日本主银行(main bank)制制n日本银行：债权

20、人和股东的双重身份日本银行：债权人和股东的双重身份34Japanese Bank Ownership3.4%5.9%4.8%1.8%3.4%2.4%35交叉持股结构交叉持股结构n主银行制度的利弊之争主银行制度的利弊之争n主银行为企业提供了足够的资金，缓解了资本主银行为企业提供了足够的资金，缓解了资本短缺问题短缺问题n主银行改善了公司的治理结构，强化了监督和主银行改善了公司的治理结构，强化了监督和激励机制激励机制(Roe,1993)nPresidents counciln主银行（银行团）对产业集团的控制主银行（银行团）对产业集团的控制36交叉持股结构交叉持股结构n主银行制度的利弊之争主银行制度的

21、利弊之争nWeinstein and Yafeh(1998)的发现的发现n日本的关系银行会利用其金融垄断地位，日本的关系银行会利用其金融垄断地位，榨取客户企业的经济租金，甚至将单个银榨取客户企业的经济租金，甚至将单个银行的风险和损失转嫁到企业身上。行的风险和损失转嫁到企业身上。37交叉持股结构交叉持股结构n主银行制度的利弊之争主银行制度的利弊之争n作风保守的银行时常会反对客户从事高风作风保守的银行时常会反对客户从事高风险但有利可图的投资项目，因为关系投资险但有利可图的投资项目，因为关系投资使银行无法正常地分散其信贷风险。使银行无法正常地分散其信贷风险。n紧密的银企关系增加了企业进入信贷市场紧密

22、的银企关系增加了企业进入信贷市场的能力，但却没有导致更高的利润率和成的能力，但却没有导致更高的利润率和成长性。相反，保持紧密银企关系的企业显长性。相反，保持紧密银企关系的企业显示出更慢的成长性。示出更慢的成长性。38交叉持股结构交叉持股结构n交叉持股的动机交叉持股的动机n构筑关联方构筑关联方n间接控制间接控制n防止外资（美资）控制防止外资（美资）控制39交叉持股结构交叉持股结构nMacArthur的经济和法律改革的经济和法律改革nGlass-Steagall Act(1934)的引入的引入nGlass-Steagall Act(1934)的经济理由的经济理由nCommercial bank的不

23、平等竞争的不平等竞争nGlass-Steagall Act的政治动因的政治动因(Rajan-Zingales,1994)n银行财团的分割：银行财团的分割：anti-trust actn朝鲜战争的爆发朝鲜战争的爆发40并购的浪潮和类型（行业）并购的浪潮和类型（行业）n水平兼并水平兼并(horizontal mergers)n上世纪转折点兼并浪潮的主要类型，如，上世纪转折点兼并浪潮的主要类型，如，Daimler-Benz-Chrysler,HP-Compaq,Exxon-Mobile,BP-Amoco等。等。ABhorizon41并购的浪潮和类型（行业）并购的浪潮和类型（行业）n垂直兼并垂直兼并(

24、vertical mergers)：垂直一体化：垂直一体化 n1920s兼并特点，上下游部门的一体化和扩展兼并特点，上下游部门的一体化和扩展 ABvertical42并购的浪潮和类型（行业）并购的浪潮和类型（行业）n混合兼并混合兼并(conglomerate mergers)n1950s-1960s兼并浪潮的主要表现兼并浪潮的主要表现 n自由现金流的涌动自由现金流的涌动 AB43并购的浪潮和类型（行业）并购的浪潮和类型（行业）n专业化回归专业化回归(refocus)和退出：和退出：n1970s-80s(Shleifer-Vishny,1991）AB44并购的动因：并购的动因：synergyn协

25、同效应协同效应(synergy)？n2+2=5n商誉（成长性）和价值创造商誉（成长性）和价值创造n资源的互补和整合资源的互补和整合n2+2=3n负商誉和价值损害负商誉和价值损害n资源的冲突资源的冲突45管理协同效应管理协同效应(management synergy)n管理改善管理改善n4+2=4+4n好的企业收购坏的企业好的企业收购坏的企业n坏的企业趋向好的企业坏的企业趋向好的企业n管理文化和模式的输出管理文化和模式的输出n反例（负商誉）：坏企业收购好企业反例（负商誉）：坏企业收购好企业n文化冲突和管理冲突文化冲突和管理冲突n4+2=3+3n4+2=3+246Case:Lang-Stulz-W

26、alking(1989)nTobins Q：公司管理质量：公司管理质量nManagement valuenQ1:公司价值大于重置成本公司价值大于重置成本,意味着企业作为整体价意味着企业作为整体价值大于企业各项资产价值总和值大于企业各项资产价值总和n企业组织创造了新价值企业组织创造了新价值:具有具有NPV为正的投资机会为正的投资机会nGood-will:成长性价值或管理价值为正成长性价值或管理价值为正nQD;n政府不收税也不补贴（放弃行权），当政府不收税也不补贴（放弃行权），当CFODn政府税收权具有不对称性：期权特征政府税收权具有不对称性：期权特征77Government tax:option

27、78Government tax:optionn政府税收权的价值：企业的税负政府税收权的价值：企业的税负n期权价值随着期权价值随着CFO波动性的增加而增波动性的增加而增加加n期权价值随着期权价值随着CFO波动性的减少而减波动性的减少而减少少n分散化经营的免税功能分散化经营的免税功能n分散化经营降低了分散化经营降低了CFO的波动性，进的波动性，进而降低了政府税收权的价值，从而减少而降低了政府税收权的价值，从而减少了企业的税收负担了企业的税收负担79Diversification的支持理由的支持理由n内部资本市场的构建内部资本市场的构建nCash pooling:构建企业集团的中央银行构建企业集团

28、的中央银行Cash poolsurplusdeficitsurplusdeficitdeficitdeficitsurplusInternal capital market80Diversification的反对理由的反对理由n股东不需要企业通过分散化战略降低风险，股东不需要企业通过分散化战略降低风险，企业的分散化战略吃力不讨好企业的分散化战略吃力不讨好nDiversification could be homely madenInvestors should not pay a premium for diversification since they can do it themselv

29、esnEfficient market:do it yourself alternative81Diversification的反对理由的反对理由n融资能力的提升不能创造额外的价值融资能力的提升不能创造额外的价值n融资能力的提升是有代价的融资能力的提升是有代价的n降低债务成本是以保护债权人为代价降低债务成本是以保护债权人为代价n保护了债权人意味着损害了股东保护了债权人意味着损害了股东82Conglomerate effect的质疑的质疑nLimited liability保护膜的丧失保护膜的丧失有限责任有限责任有限责任有限责任有限责任有限责任83Conglomerate effect的质疑的质

30、疑Asset:200Liability:140Limited liability:140Asset:80Liability:110Limited liability:80Total liability:22084Conglomerate effect的质疑的质疑Asset:200Liability:140Limited liability:140Asset:80Liability:110Limited liability:80Total liability:220MergerAsset:280Liability:250Limited liability:250tunnelingasset85C

31、onglomerate effect的质疑的质疑diversificationdecreaseDebtCapital costdebtholdersinterestprotectmatch86Internal capital market的质疑的质疑n内部资本市场的无效性：计划经济的弊端内部资本市场的无效性：计划经济的弊端n内部资本资源配置的计划性内部资本资源配置的计划性n内部寻租和无效投资内部寻租和无效投资(Rajan-Servaes-Zingales,2000)n资源配置的无效性（非价格导向）：资源配置的无效性（非价格导向）：Over-investment and under-invest

32、ment(Lamont-Polk,2002)nCross-subsidization and Intra-firm socialism(Scharfstein-Stein,2000)87Internal capital market的质疑的质疑n资本资源的配置：资本资源的配置：market vs.plan(firm)nThe nature of the firm(Coase,1937)n内部资本市场与外部资本市场的效率和成本比较内部资本市场与外部资本市场的效率和成本比较n企业和市场的资源配置效率的比较（组织优势比较）企业和市场的资源配置效率的比较（组织优势比较）nrelationship vs

33、.arms lengthnWhich capitalism is better?(Zingales,1998)88Diversification的反对理由的反对理由n核心竞争能力的丧失核心竞争能力的丧失n产业战线过长导致管理能力不足产业战线过长导致管理能力不足n企业缺乏核心团队人才和核心资源企业缺乏核心团队人才和核心资源n归核归核(refocus)的趋势的趋势89证据证据:Mitton(2003)的研究的研究n分散化的企业在亚洲金融危机中遭遇分散化的企业在亚洲金融危机中遭遇更大的冲击更大的冲击n在亚洲金融危机期间，分散化企业的在亚洲金融危机期间，分散化企业的股价经历了更大程度的下跌股价经历了更

34、大程度的下跌90Diversification的反对理由的反对理由n产业转型式重组的失败产业转型式重组的失败nSunset转向转向sunrisen管理协同的逆向过程管理协同的逆向过程n2+4=2+2n管理自大管理自大91“分散化和企业价值分散化和企业价值”的实证研究的实证研究nLang-Stulz(1994):Tobins Q and diversification(部门和部门和H指数指数)n企业的分部数量对企业的分部数量对Q值具有显著的负向影响值具有显著的负向影响nH指数（衡量分散化程度）对指数（衡量分散化程度）对Q值也具有显著值也具有显著的负向影响的负向影响n第一篇有影响的对第一篇有影响的

35、对“分散化和企业价值分散化和企业价值”的实证的实证研究研究92“分散化和企业价值分散化和企业价值”的实证研究的实证研究nBerger-Ofek(1995):in-putted methodnDiversification discountnnegative good-willn2+2=3n分散化企业存在一个价值折扣分散化企业存在一个价值折扣n进一步证实了进一步证实了Lang-Stulz(1994)的研究的研究93“分散化和企业价值分散化和企业价值”的实证研究的实证研究n分散化和金融环境分散化和金融环境nRajan-Zingales(1998)n集团内部资本市场集团内部资本市场n计划和市场的选择

36、计划和市场的选择94分散化的成功和失败分散化的成功和失败:一些案例一些案例n海尔集团海尔集团nTCL集团集团95Estimating Merger GainsnQuestionsnIs there an overall economic gain to the merger?nDo the terms of the merger make the company and its shareholders better off?96Estimating Merger GainsnEconomic Gain97并购的主体和目标并购的主体和目标n目标搜寻和价值评估目标搜寻和价值评估n主体与目标的协同

37、主体与目标的协同n主体和目标的管理质量对并购绩效的主体和目标的管理质量对并购绩效的影响影响n并购绩效的价值判断并购绩效的价值判断:abnormal returnn主体公司和目标公司股票主体公司和目标公司股票n价值创造或财富转移价值创造或财富转移98并购方式及其选择并购方式及其选择n现金支付现金支付n要约收购要约收购(tender-offer)n全部要约收购：增加收购者的收购成本全部要约收购：增加收购者的收购成本n全体股东的利益全体股东的利益n部分要约收购部分要约收购n整体购买和权益收购整体购买和权益收购n信号显示：主体对并购的信心信号显示：主体对并购的信心(Hansen,1987)99认股价格

38、认股价格:激励和博弈激励和博弈n海普瑞海普瑞100并购方式及其选择并购方式及其选择n股票股票购买购买nLenovo-IBMnT的并购：融资、激励和控制的并购：融资、激励和控制ABshareholdersBA-stockB-stockcontrol101并购方式及其选择并购方式及其选择n股票交换股票交换:mergern股票交换率：股票相对价格比率股票交换率：股票相对价格比率n逆向收购逆向收购102股票交换股票交换AShareholders(控股股东控股股东)BAshareholdersABA-stockB-stock103股票交换股票交换:逆向收购逆向收购AShareholders股权较分散股权

39、较分散BAShareholders股权较集中股权较集中(控股股东控股股东)ABA-stockB-stock104并购方式及其选择并购方式及其选择n债券支付债券支付nLBO:leverage buyoutnMBO:management buyoutn垃圾债券垃圾债券(1970s-1980s)n历史性功能（兴盛和消亡）及其争议历史性功能（兴盛和消亡）及其争议nEclipse of public corporation(Jensen,1989)n泡沫和破产风险泡沫和破产风险n明星电力的案例明星电力的案例(周益明周益明)105Leverage buyoutn小鱼吃大鱼小鱼吃大鱼:蛇吞象蛇吞象BAGia

40、nt firmBondmarketIssuebondmoneymortgageacquiringJunkbond106并购方式及其选择并购方式及其选择n并购方式的价值效应及其优选并购方式的价值效应及其优选nMorck-Shleifer-Vishny(1991)n谢军谢军(2003)107Hostile takeover and control marketn敌意接管敌意接管n资本市场的监督（威慑）功能资本市场的监督（威慑）功能n并购的社会价值并购的社会价值nFama-Jensen(1983):现代公司组织的现代公司组织的制度优势制度优势nTakeover overhang:control ma

41、rket pressure 108Hostile takeover and control marketn控制权争夺和管理替换控制权争夺和管理替换nProxy fightnManagement turnover:接管的规制功接管的规制功能能n管理压力和公司治理的改善管理压力和公司治理的改善n并购价值的另一来源并购价值的另一来源109Hostile takeover and control marketn美国：美国：1970s1980s的接管浪潮的接管浪潮n接管专家：接管专家：corporate raidernPickens case:ch24,pp15nLBO和和MBOn公司组织的改进：专业化

42、和效率化公司组织的改进：专业化和效率化n激励结构的优化：债务约束和权益激励激励结构的优化：债务约束和权益激励nFree cash flow(Jensen,1986)nEclipse of public corporation(Jensen,1989)110Hostile takeover and control marketn接管市场的消亡接管市场的消亡nWilliams Act(1968),Anti-trust ActnWilliams Act的经济学分析的经济学分析(Grossman-Hart,1980)n目的：保护股东利益目的：保护股东利益n增加了收购者增加了收购者(corporate

43、raider)的收购成本的收购成本n降低了收购者的收购动机降低了收购者的收购动机n降低了公司被收购（敌意接管）的概率降低了公司被收购（敌意接管）的概率n减少了公司管理层的压力，弱化了接管威慑的功能减少了公司管理层的压力，弱化了接管威慑的功能n为公司管理层提供了法律保护为公司管理层提供了法律保护n最终损害了股东的利益：接管威胁的消失最终损害了股东的利益：接管威胁的消失111Hostile takeover and control marketn接管市场的消亡接管市场的消亡n政治压力政治压力n政治理论：金融政治学的解释政治理论：金融政治学的解释nRoe(1994):weak owner,stron

44、g managern经理的压力：经理的压力：business roundtablenPolitical lobby groupn政治家的压力：社区的稳定和失业问题政治家的压力：社区的稳定和失业问题n工会的压力：就业和工资工会的压力：就业和工资112Hostile takeover and control marketn接管市场的消亡接管市场的消亡n垃圾债券市场的消亡垃圾债券市场的消亡n垃圾债券的风险程度：高违约率垃圾债券的风险程度：高违约率n股票风险股票风险 vs.债券风险债券风险n政治家的理念政治家的理念113Takeover MethodsTools Used To Acquire Com

45、paniesProxy ContestAcquisitionLeveraged Buy-OutManagement Buy-OutMergerTender Offer114收购溢价的来源收购溢价的来源n协同效应协同效应n管理改善管理改善nPickens takeover warn财富分配财富分配n股东和其他利益相关者的冲突股东和其他利益相关者的冲突n信息不对称：内部信息优势信息不对称：内部信息优势n控制权的私人利益控制权的私人利益nRajan-Zingelas(2004)115接管防御策略接管防御策略(takeover defenses)n提高收购者的收购成本提高收购者的收购成本n资产重估资产

46、重估n股票回购或杠杆资本化股票回购或杠杆资本化nWhite knight：救驾者：救驾者nGolden parachuten管理层补偿管理层补偿116Case:white knightnWhite Knight-Friendly potential acquirer sought by a target company threatened by an unwelcome suitor117Case:white knightn在在2002年年丽珠集团的丽珠集团的股权股权之争中，公司管理层与第一大之争中，公司管理层与第一大股东股东光大集团不合，光大集团不合，光大集团光大集团有意将全部股权转让给合

47、有意将全部股权转让给合作伙伴东盛科技。为了避免公司控制权落入东盛科技之作伙伴东盛科技。为了避免公司控制权落入东盛科技之手，公司管理层主动与太太药业配合，将公司第二大股手，公司管理层主动与太太药业配合，将公司第二大股东丽士投资所持有的丽珠集团的东丽士投资所持有的丽珠集团的股份股份以较优惠的价格全以较优惠的价格全部转让给太太药业，而丽士投资由丽珠集团员工持股会部转让给太太药业，而丽士投资由丽珠集团员工持股会持股持股90。太太药业同时通过二级市场收购流通。太太药业同时通过二级市场收购流通A股和股和B股，以及协议收购股，以及协议收购法人股法人股等方式最终成为丽珠集团的实等方式最终成为丽珠集团的实际控制

48、人。太太与丽珠有很强的互补性需求，前者缺少际控制人。太太与丽珠有很强的互补性需求，前者缺少像丽珠那样的优势品牌的处方药以及像丽珠那样的优势品牌的处方药以及销售渠道销售渠道，而后者，而后者也需要也需要太太式太太式的管理。所以，通过引进的管理。所以，通过引进白衣骑士白衣骑士，丽珠集团既避免了被非友好方所控制，又促进了行业发丽珠集团既避免了被非友好方所控制，又促进了行业发展，提高了公司的整体质量和竞争力。展，提高了公司的整体质量和竞争力。118接管防御策略接管防御策略n降低收购者收益或增加风险降低收购者收益或增加风险nCrown jewelsnShark防御防御:焦土战术焦土战术 nPoison p

49、illn负债计划和人员计划负债计划和人员计划n股票计划股票计划:低价发行新股低价发行新股nUnocals case：有选择回购股票：有选择回购股票n收购收购者收购收购者:pacman119Case:shark repellentShark Repellent-Amendments to a company charter made to forestall takeover attempts.120Case:shark repellentn管理者防御管理者防御(Manageria1 Entrenchment)假假说认为，反接管手段的目的是保护管理者的利说认为，反接管手段的目的是保护管理者的利益

50、，而不是保护公司的股东利益；益，而不是保护公司的股东利益；n股东利益假说认为，公司一旦卷入并购中去，股东利益假说认为，公司一旦卷入并购中去，会消耗管理层创造财富的精力，从而减少股东会消耗管理层创造财富的精力，从而减少股东财富，损害股东利益，而财富，损害股东利益，而“签鱼排斥法签鱼排斥法”在一定在一定程度上保证了管理层全心投入价值创造活动，程度上保证了管理层全心投入价值创造活动，从而保护了股东利益。从而保护了股东利益。121Case:shark repellentn修改公司章程中有关发生接管需要满足的条件修改公司章程中有关发生接管需要满足的条件,如加入超多数同意条款如加入超多数同意条款(Supe