现代金融学11货币政策.ppt

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1、第十一章 货币政策本章学习要点本章学习要点1.1.了解货币政策目标的构成；了解货币政策目标的构成；2.2.掌握一般性货币政策工具，包括法定准备金率、掌握一般性货币政策工具，包括法定准备金率、再贴现率和公开市场操作的作用机制和作用效果；再贴现率和公开市场操作的作用机制和作用效果；3.3.了解选择性信用工具和直接信用控制工具；了解选择性信用工具和直接信用控制工具；4.4.了解货币政策中介目标的选择和货币政策传导了解货币政策中介目标的选择和货币政策传导机制以及货币政策时滞。机制以及货币政策时滞。第一节第一节 货币政策目标货币政策目标一、货币政策目标体系的构成一、货币政策目标体系的构成货币政策的基本任

2、务是正确调节货币供应量和货币流通。只有货币供应量与经济发展的客观要求相一致，发展经济的资源才能得到充分利用，货币流通才能得以稳定，经济才能协调发展。如果货币供应量不当，就会引起货币流通混乱，阻碍经济协调发展。货币政策目标体系由三个层次有机组成，如图11-1所示。图图11-1 11-1 货币政策目标体系货币政策目标体系二、货币政策的最终目标二、货币政策的最终目标（一）最终目标的内容（一）最终目标的内容1.1.币值稳定（物价稳定）币值稳定（物价稳定）这一目标是绝大多数国家货币政策目标中的首要目标。其含义是指将一般物价水平的变动控制在一个比较小的区间内，在短期内不发生显著的或急剧的波动。2.2.充分

3、就业充分就业货币政策目标所要求的充分就业，是指将失业率降到一个社会能够接受的水平。最理想的状态是，凡具备工作能力和愿意从事工作的人都有合适的职业。3.3.经济增长经济增长经济增长是指一个国家在一定时期内所生产的商品和劳务总量的增加，或者一国人均国内生产总值的增加，一般用按不变价格计算的国民生产总值增长率来表示。作为货币政策目标要求的经济增长，并不是说经济增长速度越快越好。4.4.国际收支平衡国际收支平衡国际收支是指一定时期（通常一年内）一国与其他国家之间由于政治、经济、文化往来所引起的全部货币收支，这是一国国民经济的一个重要组成部分，反映了一国对外经济活动的范围、规模和特点，也反映了其在国家经

4、济中的地位和作用。国际收平衡是指一国的国际收入等于或基本等于国际支出。（二）货币政策最终目标的选择（二）货币政策最终目标的选择1.1.物价稳定与充分就业的矛盾物价稳定与充分就业的矛盾物价稳定与充分就业的矛盾，通常被认为是货币政策目标间相互矛盾的最集中的体现。之所以存在这一矛盾，是因为物价上涨率与失业率之间存在着一种此消彼长的替代关系，菲利普斯曲线即体现了这种关系。2.2.经济增长与国际收支平衡的矛盾经济增长与国际收支平衡的矛盾这一矛盾表现为，经济增长较快时，就业增加，收入水平增加，有效需求扩大，在一个开放程度较高的国家，这时往往出现对进口商品的大量需求，进口贸易增长快于出口贸易，出现贸易逆差，

5、从而导致国际收支状况恶化。3.3.物价稳定与国际收支平衡的矛盾物价稳定与国际收支平衡的矛盾物价稳定与国际收支平衡并不必然存在矛盾，要视具体情况而定。如果国内物价偏低与国际收支逆差并存，或物价过高与国际收支顺差并存，则二者之间恰好可以相互弥补；如果国内物价偏高与国际收支逆差并存，或物价偏低与国际收支顺差并存，则会加剧国际收支逆差或顺差，从而二者之间存在矛盾。4.4.经济增长与物价稳定的矛盾经济增长与物价稳定的矛盾物价稳定与充分就业的矛盾，换一个角度说，就是物价稳定与经济增长的矛盾。经济增长速度加快时，就业增加，市场有效需求增加，一般物价水平趋于上升；而当采取措施控制物价，使物价水平下降时，信用收

6、缩，货币供应减少，市场有效需求减弱，生产收缩，就业减少，经济增长速度减慢。第二节第二节 货币政策工具货币政策工具一、一般性货币政策一、一般性货币政策（一）法定存款准备金政策（一）法定存款准备金政策存款准备金制度指中央银行在法律所赋予的权力范围内，通过规定或调整商业银行及其他金融机构缴存中央银行的法定存款准备金率，以改变货币乘数，借以控制商业银行信贷规模及其构成，间接地控制货币供应量的一种货币政策。存款准备金制度最早起源于英国，但以法律形式将其作为一种制度的则是美国，始于1913年美国联邦储备法。目前，凡是实行中央银行制度的国家，一般都实行法定存款准备金制度。1.1.法定存款准备金制度的内容法定

7、存款准备金制度的内容（1）对法定存款准备金比率的规定。（2）对作为法定存款准备金的资产种类的规定。（3）法定存款准备金的计提。（4）法定存款准备金率的调整幅度等。2.2.法定存款准备金率的作用机制法定存款准备金率的作用机制当中央银行调低（调高）法定存款准备金率时，将从两个方面影响货币供应量。第一，对货币乘数的影响。第二，对超额准备金的影响。3.3.法定存款准备金政策的效果法定存款准备金政策的效果法定存款准备金政策最大的优点是对货币供给的影响强有力，并且效果明显、收效迅速，被认为是最猛烈的货币政策。4.4.我国存款准备金制度简介我国存款准备金制度简介我国的存款准备金制度建立于1984年，那时，中

8、国人民银行刚刚开始行使中央银行职能。起初，存款准备金率被定得很高。1985年，中央银行统一了各类存款准备金，并将准备金率统一下调到10%。直到1998年3月，中央银行再次改革准备金制度，准备金率才统一调整为8%，同时，对存款金融机构的备付金要求也取消。在1998年改革之前，我国的存款准备金制度与其他国家相比有着明显的特点：（1）同时存在着一个法定准备金制度和一个“准”法定的备付金制度。（2）与金融机构准备金（中央银行负债）相对应的，还有一项规模更大的对金融机构贷款（对金融机构债权）项目。（二）再贴现政策（二）再贴现政策所谓再贴现政策，就是中央银行通过制定或调整再贴现率来干预和影响市场利率及货币

9、市场的供应和需求，从而调节市场货币供应量的一种货币政策。相对于市场利率而言，贴现率是一种官定利率，常常用来表达中央银行的政策意向，具有短期性。它也是一种标准利率或最低利率。贴现率的高低对整个市场利率水平具有引导作用。1.1.再贴现政策的内容再贴现政策的内容一是再贴现率的调整；二是规定可以向中央银行申请贴现的票据的资格。前者主要着眼于短期，影响商业银行借入资金的成本和社会的资金供求，从而调节货币供应量。后者着眼于长期，影响商业银行及全社会的资金投向。2.2.再贴现政策的作用机制再贴现政策的作用机制如果中央银行认为货币供应量过多而需紧缩信用时，便会提高贴现率，这对货币供应量有两个层次的影响：一个层

10、次是因为商业银行借入同量货币要支付更多的利息使借款成本提高，银行便会减少向中央银行借款数量，或者商业银行用其他资产偿还中央银行的借款，这就使中央银行投放的基础货币减少，如货币乘数不变，则货币供应量减少。另一个层次是银行因借款成本提高，出于盈利动机，银行的贷款利率也会相应提高，客户借款的借款成本也随之提高，客户对信贷资金的需求减少，使银行信用规模收缩，货币供应量随之减少。此外，中央银行还可通过规定贴现票据的种类来影响商业银行资金的投向。3.3.再贴现政策的效果再贴现政策的效果再贴现政策的效果：有利于中央银行发挥最后贷款人作用。利用再贴现政策可以提供整个银行系统流动性的“弹性”创造功能，有利于中央

11、银行维持银行体系的稳定。再贴现政策通过对贴现对象的选择、对贴现票据的规定，可以起到一定的结构调整作用。再贴现政策作用缓和，可以配合其他货币政策工具。再贴现政策存在的不足：中央银行处于被动地位。究竟贴现与否，以及贴现多少，是由商业银行自身决定的。再贴现政策缺乏弹性。相对于法定准备金率来说，贴现率比较容易调整，但随时调整再贴现率，通常会引起市场利率的经常性波动，使企业或商业银行无所适从。再贴现率高低有限度。在经济高速增长时期，再贴现率无论多高，都难以阻止商业银行向中央银行再贴现。4.4.我国的再贴现政策我国的再贴现政策再贴现业务的发展，客观上需要以商业银行对工商企业的票据贴现业务作为基础，更一般地

12、说，需要有一个发达的票据市场存在。然而，尽管我国早在1980年就已开始试办票据贴现业务，并于1985年在全国推开，中央银行也在1986年正式开办对商业银行贴现票据的再贴现业务，但我国票据市场的发展仍然十分缓慢，票据贴现和再贴现规模很小，在基础货币的准备资产中，它还只是一个微不足道的小角色。其根本原因在于，全社会信用关系在近年来遭到了严重破坏，显然这种状况需要通过我国信用体系的建立来加以改变。（三）公开市场政策（三）公开市场政策所谓公开市场操作，是指中央银行在债券市场上公开买卖各种政府证券如国库券、国债等以控制货币供应量及利率的一种政策工具。当市场上资金缺乏时，中央银行就通过公开市场业务买进有价

13、证券，向社会投入一笔基础货币，增加社会的货币供应量；相反，当金融市场上资金泛滥时，中央银行卖出有价证券，回笼基础货币，引起信用规模的收缩和货币供应量的减少。1.1.公开市场政策的作用机制公开市场政策的作用机制（1）通过改变银行系统的准备金总量而起作用。（2）通过利率来影响货币供应量。2.2.公开市场政策的效果公开市场政策的效果同前两种货币政策工具相比，公开市场业务具有明显的优越性：主动性。灵活性。可逆转性。精确性。3.3.我国中央银行公开市场操作简介我国中央银行公开市场操作简介我国公开市场操作发端于1994年。但是在1996年之前，我国货币当局仍然主要通过“购买”金融机构的债务和外汇资产来提供

14、基础货币。1997年，由于外汇储备的大规模增加，货币当局主要依靠购买外汇来进行货币政策操作。到了1998年，由于东南亚金融危机的影响，我国外汇资产的增长势头趋缓，这时，我国的货币政策操作本应有一个大的改变，然而，虽然信贷规模控制已经被取消，但货币政策操作仍然没有转向公开市场操作，而是在某种程度上“回归”传统的“购买”金融机构债务的老路。其最主要的原因在于，适合市场化货币政策操作的金融市场以及国债市场的规模和品种的限制。进入2000年以后，随着我国国债发行量和品种的增加，为我国中央银行实施公开市场操作提供了较好的平台。2003年4月23日中国人民银行发行第一期央行票据，公开市场操作又有了新的工具

15、。二、选择性货币政策二、选择性货币政策选择性政策工具是指中央银行以影响银行系统的资金运用方向和信贷资金利率结构为目的而采取的各种措施的总和。1.1.优惠利率优惠利率中央银行根据产业政策对国家要重点扶持和发展的经济部门和行业，如出口工业、重工业、高科技产业、农业等，制定较低的贴现率或放款利率，以鼓励其发展。2.2.证券市场信用控制证券市场信用控制它是指中央银行对有关证券交易的各种贷款进行限制，目的在于抑制过度投机。3.3.消费者信用控制消费者信用控制消费者信用控制是指中央银行调整对消费者所提供的信用规模，对不动产以外的各种耐用消费品规定分期付款的最低付现额和分期付款的最长偿还期限，对消费者购买耐

16、用消费品的能力施加影响的管理措施。4.4.不动产信用控制不动产信用控制它是中央银行对商业银行和其他金融机构的房地产贷款所采取的限制性措施。其目的主要是抑制房地产投机，通常可规定最高贷款限额、最长还款期限、首次最低付款额等。三、直接信用控制三、直接信用控制直接信用控制，是指中央银行依据有关法令，对商业银行创造信用业务加以直接干预的各种措施的总称。1.1.信用分配信用分配它指中央银行根据金融市场状况和客观经济需要，权衡轻重缓急，对商业银行的资金用途进行合理的分配和限制。目前许多国家都采用这种措施。2.2.直接干预直接干预它是指中央银行直接对商业银行的信贷业务施以合理的干预，如规定商业银行的业务范围

17、、信贷政策、信贷规模等。3.3.流动性比率流动性比率流动性比率又可称可变流动资产准备比率，是指流动资产对存款的比重。为保持中央银行规定的流动性比率，商业银行必须采取缩减长期放款、扩大短期放款和增加易于变现的资产等措施。4.4.利率最高限额利率最高限额它指规定商业银行定期及储蓄存款所能支付的最高利率。利率最高限额制度可以防止商业银行过分抬高利率而竞相吸收资金，或因谋取高利而进行风险投资和放款，从而控制商业银行的放款能力和限制货币供给量。大多数经济学家都认为这种直接干预方式只能在特殊情况大多数经济学家都认为这种直接干预方式只能在特殊情况下才可使用。如果在和平时期长期采用这些工具，势必造下才可使用。

18、如果在和平时期长期采用这些工具，势必造成受干预的金融机构千方百计地运用各种手段来阻碍或回成受干预的金融机构千方百计地运用各种手段来阻碍或回避政府控制，从而对资源分配、生产效率产生不良的效果。避政府控制，从而对资源分配、生产效率产生不良的效果。四、间接信用控制四、间接信用控制1.1.道义劝告道义劝告中央银行利用自己在金融体系中的特殊地位和威望，通过对商业银行及其他金融机构的劝告，以影响其放款的数量和投资方向，从而达到控制和调节的目的。例如，在国际收支出现逆差时劝告金融机构减少海外贷款；在房地产与证券市场投机盛行时，中央银行要求商业银行减缩对这两个市场的信贷。2.2.窗口指导窗口指导这个名词来源于

19、日本银行。它是日本银行根据经济形势的需要，规定商业银行每季度贷款的增减额计划，并要求其遵照执行。日本的窗口指导类似于其他国家的道义劝告。第三节第三节 货币政策中介指标货币政策中介指标一、货币政策中介指标的含义与作用一、货币政策中介指标的含义与作用中央银行货币政策的运用，并不能直接地控制和实现货币政策目标，而只能借助于货币政策工具，通过对与最终目标紧密相关的中间目标的调节与控制，以实现货币政策目标，如图11-2所示。图图11-2 11-2 货币政策传递过程货币政策传递过程中介指标中介指标是指中央银行的货币政策对宏观经济运行情况产生预期影响的连接点和传送点，在货币政策的传导中起着承上启下的作用。二

20、、货币政策中介指标的选择标准二、货币政策中介指标的选择标准一般来说，选择中介指标应遵循下述的一些基本原则：1.1.相关性相关性相关性是指只要能达到中介指标，中央银行在实现或接近实现货币政策目标方面就不会遇到障碍和困难。也就是说，要求中介指标与货币政策的最终目标之间要有密切的、稳定的和统计数量上的联系。2.2.可测性可测性可测性就是指货币政策中介指标有明确而合理的内涵和外延，能迅速收集有关数据进行定量分析。可测性有两层含义：一是中央银行能够迅速获得货币政策中介指标的准确完整的数据资料；二是中央银行能够对这些数据资料进行有效的分析和作出相应的判断。3.3.可控性可控性可控性就是中央银行通过运用货币

21、政策工具，可以直接和间接地控制和影响其目标变动状况和趋势。或者说，货币政策中介指标对货币政策工具具有灵敏的反应。4.4.抗干扰性抗干扰性货币政策在实施过程中往往会受到许多外来因素或非政策因素的干扰。选择的货币政策中介指标在中央银行运用货币政策调节过程中，受其他非货币政策因素的干扰度较低，只有这样才能准确地显示货币政策的作用状况，从而正确引导货币政策顺利实现其目标。5.5.适应性适应性适应性是指与经济体制、金融体制有较好的适应性。三、可供选择的主要中介指标三、可供选择的主要中介指标（一）可供选择的操作目标（一）可供选择的操作目标1.1.准备金准备金存款准备金是中央银行负债的一部分，由商业银行存在

22、中央银行的存款准备金和商业银行的库存现金两部分组成。2.2.基础货币基础货币就基础货币的货币政策中介指标的条件来说，基础货币与稳定币值的货币政策目标之间具有较高的相关性。中央银行改变基础货币数量，就会直接改变借款主体的金融资产总量及其结构，致使货币供应量发生波动，从而影响市场利率、企业部门和家庭的预期及社会总供给与总需求之间的关系，拉动物价水平上升或抑制物价水平下降，从而把物价水平稳定在货币政策目标的均衡值域以内。（二）可供选择的工具目标（二）可供选择的工具目标1.1.货币供给量货币供给量作为可供选择的主要工具目标，首先货币供给量具有较强的可测性。其次，货币供给量具有很强的可控性。2.2.利率

23、利率市场利率作为货币政策的中介指标变量，首先具有较强的可测性。中央银行几乎能够立即得到市场利率数据，而且对市场利率的计量也相当准确。其次，利率具有可控性。中央银行可以根据国民经济发展情况，通过公开市场业务买卖债券，改变债券的供给状况，达到影响市场利率，让市场利率沿着预定轨道运动的目的。最后，利率的相关性也很强。利率对经济的总产出有着很大的直接影响，并且利率与总产出是同时决定的。四、中国货币政策中介指标的选择四、中国货币政策中介指标的选择进入20世纪90年代，我国货币政策中介指标已经完成了由信贷计划向货币供应量过渡的准备。一是贷款占M2的比重逐年下降；二是1994年中国人民银行制定了货币供应量统

24、计与公布的暂行办法；三是从1994年起开始利用资产负债比例管理，逐渐放弃信贷计划管理，在此基础上国务院关于金融体制改革的决定明确规定：“货币政策的中介指标和操作目标是货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率。”1994年9月，中国人民银行首次根据流动性的高低定义并公布了中国的M0、M1和M2三个层次的货币供应指标。从1998年起，我国取消了利用信贷计划进行的贷款限额管理制度，把M1和M2正式作为货币政策中介指标。第四节第四节 货币政策传导机制和时滞货币政策传导机制和时滞一、货币政策传导机制一、货币政策传导机制货币政策的传导一般包括三个基本过程。第一个过程是从中央银行传导到金融机构和金融

25、市场。第二个过程是从金融机构和金融市场传导到企业和个人，影响企业的投资热情和个人的消费欲望。第三个过程是从企业、个人的投资和消费传导到产出、物价和就业。基于对传导过程中起决定性作用的关键变量的不同认识，西方经济学家提出了不同的传导机制理论。（一）利率传导机制（一）利率传导机制1.1.魏克赛尔的累积过程理论魏克赛尔的累积过程理论魏克赛尔认为，中央银行实施货币政策以扩大或收缩货币供给量，必先增加或减少商业银行的准备金。而商业银行则根据其准备金的多少来调整利率。即在准备金过多时降低利率以扩张信用，而在准备金不足时则提高利率以收缩信用，从而使货币利率与自然利率相背离，引起经济活动和一般物价水平的变动，

26、即累积过程。魏克赛尔的货币政策传导机制可以概括为：货币政策货币政策商业银行准备金商业银行准备金货币利率货币利率货币利率与货币利率与自然利率的背离自然利率的背离（累积过程）一般物价水平和社会（累积过程）一般物价水平和社会经济活动的变动。经济活动的变动。2.2.凯恩斯学派的利率传导机制理论凯恩斯学派的利率传导机制理论货币政策的作用主要通过三条途径逐步进行传导：货币供应量与市场利率之间的关系，流动性偏好途径；市场利率与投资之间的关系，投资的利率弹性途径；投资与国民收入之间的关系，投资乘数途径。其最初思路可以归结为：中央银行动用货币政策工具，通过商业银行准备金R的变动，使货币供给量Ms增减影响利率r，

27、利率r的变化则通过资本边际收益的影响使投资I以乘数方式增减，而投资I的增减会以乘数方式影响总支出E和总收入Y。假如中央银行通过降低法定准备金率，使商业银行体系的总准备金下降，则整个传导过程可以用符可表示为：RMsrIEYRMsrIEY在这个传导机制发挥作用的过程中，主要环节是利率：货币供应量的调整首先影响利率的升降，然后才使投资乃至总支出发生变化。如图11-3所示，在IS和LM两条线的交点处，产品市场和货币市场均处于均衡状态。IS曲线上除E点以外的任一其他各点代表的r与y的组合，虽然表示产品市场上总供给等于总需求，但货币市场上的供求并未达到均衡，因而利率还会继续调整；通过利率变化与投资支出的影

28、响而使得社会经济的生产、交换和消费进行调整。同样，从货币市场来看，LM曲线上除E点以外的任何一点的y与r的组合，虽表示货币的总需求恰好等于既定不变的货币供应量，但产品市场处于失衡状态，所以利率水平或国民收入水平，或两者同时，要进行调整。当中央银行的各种货币政策措施促使货币供应量增加时，如果产出水平不变，利率会下降，从而刺激投资，并引起收入增加，引致总需求的增加，推动产出量上升。但产出量的上升，提出了较原来为大的货币需求，引起交易动机与预防动机的货币需求增加。如果没有新的货币投入，利率就会回升。这是商品市场对货币市场的作用。利率的回升又会使总需求减少，产量下降，从而货币需求下降，利率又会回落，使

29、IS曲线、LM曲线往回移动，货币市场和产品市场最终将达到统一均衡。图图11-3 IS11-3 ISLMLM模型模型3.3.托宾的托宾的q q理论理论托宾通过引入q，即企业股票市值与企业重置成本之比，丰富并发展了利率传导理论。其逻辑构架是：MsipsqIYMsipsqIY该理论所提供的机制是，货币政策通过影响权益的价值来影响经济。托宾把q定义为企业的市场价值除以其资本的重置成本。如果q高，则企业的市场价值高于其资本的重置成本，因而相对于企业的市场价值而言，新的厂房和设备比较便宜。这样企业就可以发行股票，并取得相对于其为购买这些厂房和设备所花费的成本的较高价格，从而投资支出就将上升，因为企业只需发

30、行少量股票即可购买大量投资品。如果q较低，企业就不愿意购买投资品，因为相对于资本成本 而言企业的市场价值较低。如果企业在q低时想获取资本，它可以便宜地购买另一家企业，从而获得的是已有资本，因此投资支出将较低。但这种理论的关键在于，在托宾的q与投资支出之间存在一种联系。但是，货币政策如何能够影响权益价格？货币主义认为，如果在货币供给上，公众发现他手中的货币持有量大于他所希望的，从而通过增加支出来降低之。公众可以支出更多的一个地方是权益市场，这就增加了对权益的需求，提高了其价格。凯恩斯主义得出了一个类似的结论，该结论认为，扩张性货币政策导致利率下降，使得债券的吸引力下降，从而导致权益价格上升。如果

31、权益价格上升，则q也上升，因而投资支出也上升，最后总产量跟着上升。（二）非货币资产价格传导机制（二）非货币资产价格传导机制财富调整论的逻辑推理过程为：当货币供给增加时，人们就会发现他们所持的现金余额大于意愿持有量，于是人们就会用超出部分来购买债券，引起债券价格上升。与债券价格相比，价格未动的股票就显得相对便宜，因此人们就会放弃继续购买债券转而购买股票，于是就会引起股票价格上涨，股票市值上涨将引起投资的上升，从而引起国民收入的上升。财富调整论的核心思想是相对价格机制除利率之外的其他非货币资产的价格机制。（三）信贷配给传导机制（三）信贷配给传导机制1.1.银行借贷渠道论银行借贷渠道论银行借贷渠道论

32、是一种典型的信用传导机制理论。这种观点认为，在信息不对称环境下，商业银行的资产业务和负债业务一样，具有独特的政策传导功能。换言之，银行贷款与其他金融资产不可完全替代，特定类型的借款人的融资需求只能通过银行贷款得以满足，从而使得货币政策除经由一般的利率传导机制外，还可通过银行贷款的增减变化进一步强化其对经济运行的影响。其传导机制可表述为：RMsDLIYRMsDLIY2.2.资产负债表渠道论资产负债表渠道论资产负债表渠道又称财富净额渠道，它与银行借贷渠道存在显著差异：后者从银行贷款供给角度解释信用对经济的独特影响；前者从不同货币政策态势对特定借款人资产负债状况的影响角度解释信用在传导过程中的独特作

33、用。其具体传导机制如下：RMrNCF,PRMrNCF,P资产状况恶化资产状况恶化LIYLIY随着货币供给的减少与利率的上扬，借款人的资产状况将从两方面遭到削弱：从净现金流量（NCF）看，利率r的上升导致利息等费用开支增加，从而直接减少净现金流；销售收入的下降则从间接渠道进一步减少净现金流。从资本价值看，利率的上升意味着企业股价（P）的下降，从而企业价值随之减少，资产状况相应恶化。（四）汇率传导机制（四）汇率传导机制 这一传导机制的核心是利率r对汇率e的影响，其一般逻辑为：MsreNXYMsreNXY不同的汇率制度安排，货币政策通过汇率传导机制发生的作用是不同的。在固定汇率制度下，汇率的自动调节

34、机制不能发挥作用，只能通过货币流出和压制需求来调节，货币政策的汇率传导机制是无效的。在浮动汇率制度下，货币政策通过汇率自动调节机制发挥作用，利率r下降（上升），导致本币贬值，e下跌（升值），引起出口产品价格降低（提高），有利于出口而不利于进口，从而净出口NX增加，最终增加（减少）总需求和国民收入Y。二、我国货币政策的传导机制二、我国货币政策的传导机制（一）传统体制下的直接传导机制（一）传统体制下的直接传导机制改革开放以前，我国中央银行的货币政策主要是通过信贷计划和现金计划完成的，严格来说，并不存在真正的传导过程，如图11-4所示。这种机制与高度集中统一的计划管理体制相适应。图图11-4 11-

35、4 我国货币政策的直接传导机制我国货币政策的直接传导机制（二）改革以来的双重传导机制（二）改革以来的双重传导机制我国改革以来至1997年，货币政策直接传导机制逐步削弱，间接传导机制逐步加强，但仍带有双重传导特点，即兼有直接传导和间接传导两套机制的政策工具和调控目标，如图11-5所示。图图11-5 11-5 我国货币政策的双重传导机制我国货币政策的双重传导机制三、货币政策时滞三、货币政策时滞（一）货币政策时滞的概念及其测算（一）货币政策时滞的概念及其测算货币政策时滞是从需要采取货币政策行动的情况出现，经过制定政策过程，直至政策部分乃至全部发挥效力的时间分布间隔。它是影响货币政策效应的重要因素，分

36、为内部时滞和外部时滞两个阶段。内部时滞内部时滞，指从需要采取政策行动的情况出现，直至货币当局采取该行动之间的一段时间。外部时滞外部时滞，指从货币当局采取政策行动到国民收入发生变动的时滞分布。从货币政策的传导过程可以看出，从货币当局采取行动引起货币供应量或利率发生变动后，仍然需要一系列经济变量的变动过程，才可以达到最终目标。货币政策时滞的结构如图11-6所示。图图11-6 11-6 货币政策时滞货币政策时滞（二）时滞对宏观调控格局的扰乱（二）时滞对宏观调控格局的扰乱尽管人们还难以准确把握时滞，但作为一种客观存在，它不仅左右着货币政策产生效力的时间及程度，而且在很大程度上决定着货币政策对宏观经济运

37、行的影响是否有利。如果为遏制某一经济现象发展而采取的货币政策能够在较短时间内生效，那么，该货币政策对宏观经济的运行是有利的。但是，如果货币政策需要较长时间方能生效，而在这期间内国民经济的运行又受其他因素的影响，出现了与制定该货币政策时完全不同的形势，那么，该货币政策便可能对宏观经济的运行产生不利影响。货币政策时滞的存在，以及对政策实施效果的影响，已被大多数人所认识。第五节第五节 货币政策的有效性理论货币政策的有效性理论与中国的货币政策实践与中国的货币政策实践一、货币政策有效性理论概述一、货币政策有效性理论概述（一）货币政策有效性的含义（一）货币政策有效性的含义货币政策有效性是指货币政策在稳定货

38、币和促进经济增长这两方面的作用大小和有效程度，即货币政策的实施在多大程度上以尽可能低的通货膨胀来获取尽可能高的经济增长。这也是货币政策有效性所包含的概念内涵。货币政策是否有效主要取决于三个条件：货币能否系统地影响产出；货币与产出之间是否存在稳定联系；货币当局能否有效地控制货币量的多少。（二）新古典学派的（二）新古典学派的“面纱论面纱论”该学说产生于普遍实行金币本位制的19世纪末20世纪初，其代表人物有甘末尔（E.W.Kemmerer）、费雪（Irving Fisher）、马歇尔(Alfred Marshall)和庇古(Pigou)，其基本信条在于货币数量的增减必然会引起物价的升降。其理论包括费

39、雪的现金交易数量说和庇古的现金余额数量说。新古典学派的货币数量说认为，货币仅仅是笼罩在实体经济之上的一层“面纱”；实体经济可以自行其是，与“面纱”多大全然无关。用宏观经济模型来概括，即不管货币如何变动，经济始终处于充分就业状态，因此货币政策是完全无效的。（三）凯恩斯主义的货币政策有效性理论（三）凯恩斯主义的货币政策有效性理论1.1.外生货币论外生货币论从货币本质上看，凯恩斯是一个典型的名目主义者。在货币论一书中，他认为货币是用于债务支付和商品交换的一种符号，这种符号是由“计算货币”的关系而派生的，而计算货币本身就是一种观念上的货币、一种符号或称号，不具有实质价值。2.2.货币变动的效应货币变动

40、的效应凯恩斯认为，货币供应量变动对经济的影响是通过利率来实现的。在货币供应量增加时，各个经济实体会产生超额货币持有，这会使部分货币从货币市场流向证券市场，增加对债券的购买，结果债券价格上升，利率下降，利率下降又使更多的投资项目有利可图，从而刺激投资，这样就扩大了总需求，最终使总产出和就业增加或物价水平有所上涨。（四）货币主义的短期有效理论（四）货币主义的短期有效理论1956年，弗里德曼（M.Friedman）对货币需求函数作了重新表述，他认为货币需求函数具有内在的稳定性。在此基础上，弗里德曼引入了自然率和适应性预期的概念，来论述货币政策的有效性。在论述货币作用时，弗里德曼引入了自然率假说。在货

41、币主义框架中，自然率即自然失业率，表示劳动力市场在完全竞争条件下达到均衡时，结构性失业和摩擦性失业人数与劳动力总数的比率。显然，自然率取决于技术水平和风俗习惯等实际因素，而与货币因素无关。适应性预期是指经济主体根据自己过去的预期失误来调整其对未来的预期。（五）新凯恩斯主义的货币政策有效理论（五）新凯恩斯主义的货币政策有效理论20世纪80年代，为了应对货币主义和理性预期学派对凯恩斯主义的挑战，一批被帕金(M.Parkin)称为新凯恩斯主义者的中青年学者力图通过构造凯恩斯主义的微观基础，以复活凯恩斯主义的基本信条。新凯恩斯主义从工资和价格黏性、企业利润最大化和消费者效用最大化以及理性预期这几大假设

42、前提出发，认为市场不能出清，宏观经济处于非瓦尔拉斯均衡状态，货币等名义变量的变动会导致实际产出和就业等实际变量的波动。费雪利用三种不同类型的劳动合同说明了货币政策对实际产出和就业的影响。即使存在理性预期，货币政策仍能影响实际产出，货即使存在理性预期，货币政策仍能影响实际产出，货币政策仍然是有效的。币政策仍然是有效的。二、改革开放以来中国货币政策的实践二、改革开放以来中国货币政策的实践（一）（一）1984198419871987年间的货币政策年间的货币政策19841987年间包含了1985年和1987年两次紧缩。1.19851.1985年的紧缩货币政策年的紧缩货币政策这次调控虽然也用到了利率等间

43、接手段，但计划手段仍然居于主导地位。2.19872.1987年的紧缩货币政策年的紧缩货币政策尽管1987年的紧缩有效地抑制了经济过热的势头，但由于体制等方面的深层次原因，仍远未从根本上消除经济过热的基础因素，收放循环仍在继续。（二）（二）1988198819911991年间的货币政策年间的货币政策这一时期的货币、信贷政策具有几个方面的特点：一是，仍然求助于计划手段进行货币信贷总量控制，重新恢复了贷款规模的指令性计划管理。二是，在恢复贷款限额管理的同时，成功地运用了法定存款准备金比率，存、贷款利率等间接手段，开办了保值储蓄，并收到了明显效果。三是，通过制定信贷政策和控制中央银行贷款投向，对重点产

44、业加以扶持。第三点在取得一定成功的同时也加大了中国人民银行资金在政策性贷款上的占用，削弱了中国人民银行在调控基础货币上的主动性和灵活性。上述调控措施可谓一剂“猛药”，以1989年8月社会商品零售总额出现负增长为标志，至1991年缓慢走出谷底，但仍攀升乏力。（三）（三）1992199219961996年间的货币政策年间的货币政策1992年中共中央下发的“8号文件”和1993年下发的“6号文件”提出的16条措施起了关键作用，成为经济、金融运行的转折点。从1994年开始，中国货币政策的首要目标是治理通货膨胀，这次的设想是通过适度从紧实现经济的“软着陆”。(四四)1997)199720022002年的

45、货币政策年的货币政策自1998年1月1日中国人民银行取消对国有商业银行贷款规模限额控制以来，中国的货币政策调控进入了一个新阶段。（五）（五）2003200320072007年的货币政策年的货币政策2003年，经济形势发生了转折，住房信贷持续扩张、煤电油运等原材料和基础设施供应全面紧张，表明经济已经走出低谷，开始新一轮启动。但同时，经济过热现象也有所抬头。为了保持经济平稳运行，中央银行的货币政策从扩张性货币政策转向适度从紧的稳健型货币政策。应该清醒地看到，流动性过剩的根本原因在于经济应该清醒地看到，流动性过剩的根本原因在于经济结构失衡，着力调整经济结构是当务之急。中央银结构失衡，着力调整经济结构

46、是当务之急。中央银行的任何措施只是为经济结构调整赢得时间，并不行的任何措施只是为经济结构调整赢得时间，并不是所有的经济、金融问题都可以通过货币政策来解是所有的经济、金融问题都可以通过货币政策来解决。决。（六）（六）20082008年次债危机后的货币政策年次债危机后的货币政策2008年，受到美国次债危机的影响，我国货币政策出现了罕见的“V”形转折，前两个季度仍然是从紧的货币政策，至2008年3季度初，央行货币政策突然转向，开始放弃“从紧”转而实施“宽松”的货币政策。2009年货币政策的一个突出特点，就是为应对国际金融危机带来的压力和挑战，实施了名为适度宽松实为扩张的货币政策，使得货币供应量和银行

47、信贷出现了跳跃式增长。总体来看，央行货币政策基本上是符合总体来看，央行货币政策基本上是符合“逆经济风向行事逆经济风向行事”的原则，但由于货币政策存在较长的时滞，央行在各项的原则，但由于货币政策存在较长的时滞，央行在各项货币政策工具的运用时机和对宏观经济形势的判断上仍然货币政策工具的运用时机和对宏观经济形势的判断上仍然需要进一步完善。此外，过度依赖法定准备金率这一政策需要进一步完善。此外，过度依赖法定准备金率这一政策工具，也显示出各项货币政策工具的配合还不够成熟。工具，也显示出各项货币政策工具的配合还不够成熟。货币政策由货币政策目标和货币政策工具构成。货币政策目标包括三货币政策由货币政策目标和货

48、币政策工具构成。货币政策目标包括三个层次：货币政策最终目标、操作目标和工具目标。货币政策的最终个层次：货币政策最终目标、操作目标和工具目标。货币政策的最终目标有四个：物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡，这些目标有四个：物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡，这些目标之间是矛盾的统一。传统的货币政策工具是指：法定存款准备金目标之间是矛盾的统一。传统的货币政策工具是指：法定存款准备金政策、再贴现政策和公开市场政策。其中，法定存款准备金政策是作政策、再贴现政策和公开市场政策。其中，法定存款准备金政策是作用最为猛烈的一项政策工具，而公开市场政策则非常灵活。根据相关用最为猛烈的一项政策工具，

49、而公开市场政策则非常灵活。根据相关性、可测性、抗干扰性等标准，中央银行一般选择准备金和基础货币性、可测性、抗干扰性等标准，中央银行一般选择准备金和基础货币作为操作目标，选择货币供应量和利率作为工具目标。货币政策必须作为操作目标，选择货币供应量和利率作为工具目标。货币政策必须经过一系列的传导机制才能作用于最终目标。西方经济学家提出的传经过一系列的传导机制才能作用于最终目标。西方经济学家提出的传导机制理论主要有：利率传导机制、非货币资产价格传导机制、信贷导机制理论主要有：利率传导机制、非货币资产价格传导机制、信贷配给传导机制和汇率传导机制等。货币政策时滞会影响货币政策效果，配给传导机制和汇率传导机制等。货币政策时滞会影响货币政策效果，因此，货币政策的时机把握非常重要。此外，西方经济学家对货币政因此，货币政策的时机把握非常重要。此外，西方经济学家对货币政策的有效性也提出了不同的观点。策的有效性也提出了不同的观点。本章小结本章小结