(本科)第七章-资本结构ppt课件.ppt

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1、第七章第七章 资本结构资本结构（本科）第七章 资本结构ppt课件主要内容主要内容n7.1 传统资本结构理论传统资本结构理论n7.2 MM理论理论 n7.3 权衡理论权衡理论n7.4 信息不对称理论信息不对称理论n7.5 资本结构决策资本结构决策（本科）第七章 资本结构ppt课件7.1 传统资本结构理论传统资本结构理论n7.1.1资本结构及理论发展资本结构及理论发展（本科）第七章 资本结构ppt课件7.1.1资本结构及理论发展资本结构及理论发展n资本结构（Capital Structures）是指企业各种长期资金来源的构成及比例关系。n早期资本结构理论 净利理论净营业收入理论传统理论（本科）第七

2、章 资本结构ppt课件n净利理论净利理论基本观点两个假设前提净利理论下的资本成本和企业价值（本科）第七章 资本结构ppt课件n净营业收入理论净营业收入理论 基本结论在营业净利法理论架构下，是没有存在最佳资本结构，且不影响公司的价值。营业净利理论下的资本成本和企业价值（本科）第七章 资本结构ppt课件n传统理论传统理论 该理论将资产负债率由零开始划分为三阶段（本科）第七章 资本结构ppt课件主要内容主要内容n7.1 传统资本结构理论传统资本结构理论n7.2 MM理论理论 n7.3 权衡理论权衡理论n7.4 信息不对称理论信息不对称理论n7.5 资本结构决策资本结构决策（本科）第七章 资本结构pp

3、t课件7.2 MM理论理论n7.2.1 无公司税条件下的无公司税条件下的MM理论理论 n7.2.2 公司税条件下的公司税条件下的MM理论理论 n7.2.3 米勒模型米勒模型n7.2.4 对对MM理论的评价理论的评价（本科）第七章 资本结构ppt课件7.2.1 无公司税条件下的无公司税条件下的MM理论理论n1资本结构与圆饼理论资本结构与圆饼理论n2MM理论理论（本科）第七章 资本结构ppt课件1资本结构与圆饼理论资本结构与圆饼理论n不同的资本结构对VL就有不同的切法（本科）第七章 资本结构ppt课件2MM理论理论n、MM理论的内容n、MM理论假设n、MM理论表达式中的符号定义n、MM理论的命题n

4、、MM理论的命题（本科）第七章 资本结构ppt课件、MM理论的内容n如果投资决策和筹资决策相互独立，不考虑企业所得税、个人所得税和企业破产风险，资本市场充分有效，那么，企业的资本结构与企业的市场价值无关，即企业在筹资决策时，资本结构的选择不会影响企业的市场价值。（本科）第七章 资本结构ppt课件、MM理论假设nMM理论的假设MM理论严格地基于下列假设：第一、完全资本市场。这意味着债券和股票的交易无交易成本；投资者和公司以同等利率借款。第二、企业的经营风险可用EBIT的方差衡量，有相同经营风险的企业处于同一风险级别上。第三、所有债务都无风险，债务利率为无风险利率。第四、投资者对企业未来收益和收益

5、风险的预期是相同的。第五、投资者预期的EBIT固定不变。所有现金流量都是固定年金，即企业的增长率为零。（本科）第七章 资本结构ppt课件、MM理论表达式中的符号定义n为了阐述MM理论方便起见，我们设立了一些符号，用于表述某些量化的经济指标，如下所示：S企业普通股价值；B企业负债价值；V企业总价值；EBIT企业息税前利润；Kb企业负债利率；Ks杠杆企业的股本成本；KU无负债企业的股本成本；KW企业加权平均成本（有时也记为WACC）；T企业所得税率。（本科）第七章 资本结构ppt课件、MM理论的命题n用一个适应于企业风险等级的固定比率把企业的EBIT转换为资本，据此，可以确定企业价值。用公式表示即

6、：（本科）第七章 资本结构ppt课件投资方案投资额收益杠杆公司（B）无杠杆公司（A）表7-1 投资者A、B两个投资方案的投资与收益 两个投资策略的投资收益相等，而该两个投资的风险是一样的，所以，这两个投资策略的投资额也应该是相等的，所以：也即是：（本科）第七章 资本结构ppt课件、MM理论的命题n负债企业的股本成本等于同一风险等级中全部为股本的企业的股本成本加上风险报酬。n表达式为：（本科）第七章 资本结构ppt课件n证明过程：根据命题有：由此，可以推出：所以，负债企业的股本成本为：化简后有：（本科）第七章 资本结构ppt课件n对于无杠杆公司，由于没有负债，其权益成本就是企业加权平均成本，即W

7、ACCU=KU n但对于杠杆公司，其加权平均成本WACCL也为KU（本科）第七章 资本结构ppt课件 资金成本KsKUKbB/S（%）KW(WACCL)图7-5 没有公司税的MM命题：权益成本、债务成本和加权平均成本 注：KU是一个点，表示无负债时的股权成本和加权平均成本；Kb、Ks和KW是整条线。（本科）第七章 资本结构ppt课件7.2.2 公司税条件下的公司税条件下的MM理论理论n1圆饼图圆饼图 n2MM命题命题 n3MM命题命题（本科）第七章 资本结构ppt课件1圆饼图圆饼图n公司管理者应该选择让B+E值最大的资本结构。（本科）第七章 资本结构ppt课件2MM命题命题nMM命题表述为杠杆

8、公司的企业价值等于相同风险等级的无杠杆公司的企业价值加上负债税负节约价值（也称税盾）。表达式为：（本科）第七章 资本结构ppt课件投资方案投资额收益杠杆公司（B）无杠杆公司（A）表7-3 投资者A、B两个投资方案的投资与收益 两个投资策略的投资收益相等，而该两个投资的风险是一样的，所以，这两个投资策略的投资额也应该是相等的，所以：也即是：（本科）第七章 资本结构ppt课件n例7-3 A公司目前是一家无负债资本的公司，公司预期的年息税前利润为80万元，公司的所得税率为30%，公司的税后利润全部用于支付股利。当公司现在打算考虑调整资本结构，准备增加负债300万元，债务资本成本为8%，无负债企业的必

9、要权益收益率为12.5%。公司的价值在有无负债的环境下分别为多少？n根据公式（7-11），无负债公司价值为：（本科）第七章 资本结构ppt课件n而根据公式（7-10），有负债公司价值等于：公司价值（V）538 税盾（税盾（90）0债务（B）300448VLVLVU（本科）第七章 资本结构ppt课件3MM命题命题nMM命题为：在存在公司所得税的环境下，杠杆公司的股权资本成本等于同风险等级的无杠杆公司的股权资本成本加上风险溢价。该风险溢价取决于无杠杆公司的股本成本与债务成本的差异、财务杠杆的状况以及所得税税率。用公式表示为：（本科）第七章 资本结构ppt课件n其表达式通过以下方式推导出来：对于杠杆

10、公司，杠杆公司的净利润EAT为：根据式（7-10）和（7-12），有：将式中的EBIT（1-T）代入式（7-13），则有：根据杠杆公司的股权资本成本的计算方法，我们有：（本科）第七章 资本结构ppt课件n此时，无杠杆公司的企业加权平均成本仍然是WACCU=KU，杠杆公司的加权平均成本WACCL为：（本科）第七章 资本结构ppt课件n继续例7-3的资料，因为VL等于538万元，负债B300万元，所以权益SL238万元，KU=12.5%，Kb=8%，T30%，将数据代入公式（7-12）则有：n权益的价值等于权益的现金流量按权益收益率的折现现值。（本科）第七章 资本结构ppt课件n我们还可以进一步通

11、过计算加权平均成本来验算企业的价值。n根据企业实现的现金流量及所计算的加权平均成本来验算企业价值。企业价值等于企业实现的现金流量按加权平均成本为折现率的折现现值。（本科）第七章 资本结构ppt课件资本成本（K）Ks KW(WACCL)Kd0 KU 债务权益比（B/S）图7-8 资本结构(财务杠杆)对资本成本的影响（本科）第七章 资本结构ppt课件n在存在公司税的条件下，杠杆公司 值与无杠杆公司的 值之间也存在相类似的关系，其关系如下式所示：n该式的证明可以通过有税条件下的杠杆公司股权成本与无杠杆公司的股权成本之间关系的命题-即式（7-12）和资本资产定价模型来给出。（本科）第七章 资本结构pp

12、t课件7.2.3 米勒模型米勒模型n其基本思想是：修正的MM理论过高地估计了负债经营对企业价值的作用，实际上，个人所得税在某种程度上抵减了负债利息的减税利益。n杠杆公司的价值为：当 时，有 ，这就是无税环境下的MM理论，企业价值与资本结构无关的结论。（本科）第七章 资本结构ppt课件企业价值（V）VLVU 0 VU 债务权益比（B/S）VLVUTcD（当（当TsTd）VLVUTcD（当（当Ts（1Tc）（）（1Ts）VL（1Tc）（）（1Ts）图7-9 在存在公司税和个人税时的财务杠杆对公司价值的影响（本科）第七章 资本结构ppt课件7.2.4 对对MM理论的评价理论的评价n第一，MM理论的分

13、析假设公司和个人都能在不增加风险的条件下举债，且两者之间完全可以替代，个人可以自制杠杆进行投资。n第二，MM理论完全忽略交易成本的存在，认为资金可以在企业与企业之间、企业与个人之间实现无成本的转移。n第三，MM理论假定不论企业和个人的借债的额度大小，企业和个人均可以按照无风险利率水平进行借贷。n第四，MM理论在考虑杠杆公司的债务节税功能时，未考虑公司盈利的变化。（本科）第七章 资本结构ppt课件主要内容主要内容n7.1 传统资本结构理论传统资本结构理论n7.2 MM理论理论 n7.3 权衡理论权衡理论n7.4 信息不对称理论信息不对称理论n7.5 资本结构决策资本结构决策（本科）第七章 资本结

14、构ppt课件7.3 权衡理论权衡理论n7.3.1 财务拮据成本财务拮据成本 n7.3.2 代理成本代理成本 n7.3.3 权衡理论模型权衡理论模型（本科）第七章 资本结构ppt课件7.3.1 财务拮据成本财务拮据成本n企业负债经营除了可以给企业带来节税效益外，也会产生其它方面的效应，其中之一就是带来财务拮据成本。n财务拮据成本可以分为直接成本和间接成本，直接成本包括清算和重组的法律成本及管理成本，与此对应的经营方面受到的影响则为间接成本。（本科）第七章 资本结构ppt课件7.3.2 代理成本代理成本n1股东与经营者的代理成本股东与经营者的代理成本过度投资问题过度投资问题n2股东与债权人的代理成

15、本股东与债权人的代理成本资产替代与投资资产替代与投资不足问题不足问题（本科）第七章 资本结构ppt课件1股东与经营者的代理成本股东与经营者的代理成本过度投资问题过度投资问题n如果企业的自由现金流量相对充裕，即使在企业缺乏可以获利的投资项目和成长机会时，经营者仍然会倾向于通过扩大企业规模实现自身对企业资源的管理控制权，表现为随意支配企业自由现金流量、或将现金流量投资于净现值为负的投资项目，而不是向股东支付股利。n过度投资会损害股东利益为此，股东一方面会增加对经营者的监督和设立比较严厉的奖惩和防范措施，这些都会增加股东财富的损失，增加代理成本；另一方面会通过提高债务的筹资比例，增加债务固定性的利息

16、支付在自由现金流中的比例，实现对经营者自利性机会主义行为的制约。n而随着企业债务比例的提高，在企业经营出现困难的时候，可能会出现另外的代理成本资产替代问题以及投资不足问题。（本科）第七章 资本结构ppt课件2股东与债权人的代理成本股东与债权人的代理成本资产替代与投资产替代与投资不足问题资不足问题 n资产替代问题当杠杆公司遇到财务危机时，股东和债权人的利益发生冲突，股东会选择倾向于投资高风险的项目，即便这些投资项目的净现值小于零，股东也会倾向于选择投资。企业股东凭借选择高风险项目提高了债务资金的实际风险水平，降低了债务价值，这种通过高风险项目的过度投资实现把债权人的财富转移到股东方面的现象称为“

17、资产替代问题”。在订立债务合约时，就考虑到这一情况的可能性，除了增加对债务资金使用的约束性条件外，可能还会要求提高了债务的收益率水平。（本科）第七章 资本结构ppt课件n投资不足问题投资不足问题是指企业因放弃净现值大于零的投资项目债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。陷入财务困境的公司股东如果预见新的投资项目会以牺牲自身利益为代价补偿债权人，因股东和债权人之间存在利益冲突，股东就缺乏积极性选择该项目进行投资。股东放弃净现值大于零的项目，降低债权人和企业的总价值造成损失而减少企业价值。（本科）第七章 资本结构ppt课件7.3.3 权衡理论模型权衡理论模型n企业债务的节税效应和财务拮据成本以及企

18、业债务的节税效应和财务拮据成本以及代理成本的综合作用代理成本的综合作用：（本科）第七章 资本结构ppt课件主要内容主要内容n7.1 传统资本结构理论传统资本结构理论n7.2 MM理论理论 n7.3 权衡理论权衡理论n7.4 信息不对称理论信息不对称理论n7.5 资本结构决策资本结构决策（本科）第七章 资本结构ppt课件7.4 信息不对称理论信息不对称理论n7.4.1 委托代理理论委托代理理论 n7.4.2 企业控制权理论企业控制权理论 n7.4.3 信号传递理论信号传递理论 n7.4.4 融资优序理论融资优序理论（本科）第七章 资本结构ppt课件7.4.1委托代理理论委托代理理论n在完全信息条

19、件下，委托人实施委托代理关系是没有成本的。n而不对称信息的存在是委托代理关系中代理成本的主要原因。公司存在的两种代理关系n经营者和股东之间的代理关系n经营者和债权人之间的代理关系（本科）第七章 资本结构ppt课件7.4.2企业控制权理论企业控制权理论 n企业融资的控制权理论可以看成是Jensen和Macking代理成本说的延续。在市场经济条件下，企业资本结构不仅决定着企业收入流的分配，而且决定着企业控制权的分配。n从公司治理的角度角看，现代公司的一个典型特征或者说顽疾是公司的内部人控制问题，往往是内部的经营者而不是股东实质上掌握了公司的控制权。来自于股权分散。n经营者都有控制权偏好。从这个角度

20、来看，内部融资仍然是最好的选择。在需要进行外部融资时，经营者也会更加偏好股权融资而不是债权融资。进一步分散控制权。如果公司经营者过分地依赖外部股权融资，形成了事实上的内部人控制，那么就向市场传递了不好的信息。最终选择内部融资。（本科）第七章 资本结构ppt课件7.4.3信号传递理论信号传递理论n该理论建立在拥有企业更多信息的经营者和较少拥有公司信息的公司外部股东之间存在信息不对称的基础上。n这些模型以这样一个理论为基础，那就是当有好的内部消息时，公司的经营者会有很强的愿望把这一正面消息传递给外部的投资人，从而提升该公司股价。然而由于存在信息不对称的问题，那么经营者就不能简单地声称他们有了利好结

21、果的好消息，因为其他的每个经营者也都有这样的动机，并且都会向股东适当地描述自己的利好，而这些陈述只能随着时间的流逝被证实。（本科）第七章 资本结构ppt课件7.4.4融资优序理论融资优序理论 n公司偏好内部融资；如果需要外部融资，公司首先选择最安全的证券，即先考虑债务融资，然后考虑混合证券融资（如可转换债券）；最后才是股权融资。n梅耶斯的理论被发达国家的投融资实践所检验。n但在我国，上市公司的融资偏好与西方发达国家“内部融资优先，债务融资次之；股权融资最后”的融资顺序有很大的不同，体现出一种“强股权”偏好。这种强烈的股权融资偏好体现在如下几个方面 第一，我国上市公司大多保持比国有企业要低得多，

22、甚至有些上市公司为零负债。第二，我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资偏好的原则存在明显的差异。第三，拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市，一度形成“配股热”和“增发热”。（本科）第七章 资本结构ppt课件主要内容主要内容n7.1 传统资本结构理论传统资本结构理论n7.2 MM理论理论 n7.3 权衡理论权衡理论n7.4 信息不对称理论信息不对称理论n7.5 资本结构决策资本结构决策（本科）第七章 资本结构ppt课件7.5 资本结构决策资本结构决策n7.5.1资本结构的影响因素资本结构的影响因素 n7.5.2资本结构决策方法资本结构决策方法（本科）

23、第七章 资本结构ppt课件7.5.1资本结构的影响因素资本结构的影响因素 n影响资本结构的因素，大体可以分为企业的内部因素和外部因素：内部因素n内部因素通常有成长性、盈利能力、资产结构、管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等。外部因素n外部因素通常有资本市场的供求关系、贷款等机构的态度、企业所在行业特征等。资本市场的供求关系贷款机构与信用评级机构的态度 公司所处行业（本科）第七章 资本结构ppt课件7.5.2资本结构决策方法资本结构决策方法 n1.资本成本比较法资本成本比较法 n2.每股收益无差异点法每股收益无差异点法 n3.企业价值比较法企业价值比较法（本科）第七章 资本结构ppt课件1.资本

24、成本比较法资本成本比较法n资本成本比较法，是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险差异时，通过计算各种基于市杨价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权干均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。（本科）第七章 资本结构ppt课件n例例7-4 盛大公司初始成立时需要资本总额为8000万元，有以下三种筹资方案，筹资数额与各自的资本成本如表7-4所示：筹资方式方案一方案二方案三筹资金额资本成本筹资金额资本成本筹资金额资本成本长期借款8004%12004.5%16005%公司债券12005%16005.5%20006.5%优先股40010%40010%

25、40010%普通股560014%480013%400012.5%合计800011.45%800010.08%80009.38%（本科）第七章 资本结构ppt课件2.每股收益无差异点法每股收益无差异点法n每股收益无差异点法，或者称为无差异点法（EBIT-EPS Break-Even,or Indifference Analysis Method），它是利用不同筹资方案下每股收益无差异的息税前利润水平，即无差异点，来判断选择不同筹资方案的条件。n下面我们通过一个例子来说明这种方法的使用。n例例7-5 A公司现有产权资本1000万元，全部为普通股。该公司希望通过以下三种方案增资500万元以扩大规模：

26、全部为普通股；全部以利率为8%的负债；全部为股利为10%的优先股。公司目前的息税前收益为160万元，所得税率为25%，发行在外的股份为200万股，融资方案中的普通股以每股5元卖出，折算为普通股为100万股。假设A公司增资后的息税前收益可达到240万元。在此条件下，如何判断应该采用何种筹资方案？（本科）第七章 资本结构ppt课件项 目普通股债券优先股息税前收益（万元）240240240利息（万元）-40-息后税前利润（万元）240200240所得税（万元）25%605060税后利润（万元）180150180优先股股利（万元）-50普通股股东可分利润（万元）180150130普通股股份数（万股）3

27、00200200每股收益EPS（元）0.600.750.65表7-5 不同筹资方案的EPS计算结果（本科）第七章 资本结构ppt课件EPSEP EDEBITP*债券筹资 优先股筹资 普通股筹资 120200240 0.600.650.75EBITD*EBIT 0.3 0.5 0（本科）第七章 资本结构ppt课件3.企业价值比较法企业价值比较法n公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。n衡量企业价值的一种合理的方法是：企业的市场价值V等于其股票的市场价值S加上长期债务的价值B，即：V=S+B （

28、本科）第七章 资本结构ppt课件债券市场价值B（万元）税前债务资本成本Kb（%）股票 值无风险报酬率Kf（%）市场组合必要收益率KM（%）权益资本成本Ks（%）0.000.001.104.0012.0012.80400.006.001.154.0012.0013.20800.006.501.204.0012.0013.601200.007.701.304.0012.0014.401600.009.201.424.0012.0015.362000.0010.801.564.0012.0016.48n例7-6 三洋公司当前的长期资本均为股权资本，没有长期债务和优先股资本。公司的股票账面价值为400

29、0万元。预计未来公司的每年息税前利润（EBIT）为800万元，公司所得税率为25%。公司认为当前的资本结构不尽合理，准备通过发行公司债券回购部分股票调整资本结构，以提高公司价值。经咨询，当前的长期债务利率和公司的权益资本成本计算的有关数据如表7-6所示：（本科）第七章 资本结构ppt课件n根据表7-6的数据，即可计算出不同的长期债务规模下的企业价值和加权平均资本成本。计算结果如表7-7所示：企业市场价值B（万元）=+债券市场价值B（万元）股票市场价值S（万元）税前债务资本成本Kb（%）权益资本成本Ks（%）加权平均资本成本KW（%）4687.500.004687.500.0012.8012.804809.09400.004409.096.0013.2012.484925.00800.004125.006.5013.6012.184885.421200.003685.427.7014.4012.284787.501600.003187.509.2015.3612.534657.772000.002657.7710.8016.4812.88表7-7 企业市场价值和加权平均资本成本（本科）第七章 资本结构ppt课件