公司理财:融资工具与资本成本dszi.pptx
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1、第四章第四章 融资工具与资本成本融资工具与资本成本第一节第一节 长期融资工具长期融资工具第二节第二节 资本成本资本成本创业有五桶金!典型的融资决策选择何种债务和股权进行出售如何确定所要出售的债务和股权的价值何时出售这些债务和股权以何种比例出售这些债务和股权创造有价值融资机会的方法前提:市场不是很有效包装证券,欺诈投资者降低成本或提高津贴创新证券:公司从开发和高价发行具有独创性的证券中获取好处如果资本市场有效呢?第一节第一节 融资工具融资工具一、权益资本融资一、权益资本融资二、长期债务融资二、长期债务融资三、租赁融资三、租赁融资一、普通股融资一、普通股融资中国股票市场的历史与现状 1990 19
2、90年,上海、深圳证券交易所建立,年,上海、深圳证券交易所建立,中国证券市场依赖电子技术迅速形成规中国证券市场依赖电子技术迅速形成规模,由地方性市场发展成为全国性的市模,由地方性市场发展成为全国性的市场。场。现有现有A A股上市公司股上市公司12001200多家。多家。19921992年,境内证券市场全年筹资只有年,境内证券市场全年筹资只有9494亿元,亿元,到到20012001年达到年达到21032103亿元亿元。11年累计筹资年累计筹资86638663亿亿元元。普通股的一般权利普通股的一般权利 股利权:按比例分享股利股利权:按比例分享股利 投票权投票权 求求偿偿(清清算算)权权:按按比比例
3、例分分享享剩余财产剩余财产 优先认股权优先认股权IPO成功的条件成功的条件 Initial public offering 硬性约束硬性约束软性约束软性约束 有能力的承销商;有能力的承销商;合合理理的的发发行行价价格格(依依赖赖盈盈利利能能力力与与 未未来发展前景)来发展前景)选择有利的发行时机选择有利的发行时机国际上IPO定价“同股同价”的基础上,发挥“市场”的功能来确定价格形成市场价格的三方关系:发起公司、承销券商、市场投资者 IPO发行结束后股票上市,由同股同权的原理,所有的股票就都可以上市流通了(全流通市场环境),大股东为了控股等因素虽然不卖出股票,但不改变股票可流通的性质。中国股市I
4、PO定价发起公司的股份不能流通,存在“同股不同价”的问题,在中国股市形成的IPO发行价格绝不是市场化的价格。中国股市IPO发行价格是通过“市盈率定价机制”确定出来。但“市盈率”只是一个评价参数,根本不具备定价的功能。3、上市(、上市(go public)的优点)的优点 以低成本迅速筹措大量资金以低成本迅速筹措大量资金 现有股东的资产获得流动性现有股东的资产获得流动性 和实现投资多元化和实现投资多元化确定市场价值及升值确定市场价值及升值 提高信誉,改善形象提高信誉,改善形象利用股票价格波动客观反映公司状利用股票价格波动客观反映公司状况况 上市的不利之处上市的不利之处负担发行成本,筹资成本高负担发
5、行成本,筹资成本高所有权收益的稀释,失去控制权所有权收益的稀释,失去控制权 财务及其他信息公开,不利于竞争财务及其他信息公开,不利于竞争难以私下交易难以私下交易 股东与市场压力导致短期行为股东与市场压力导致短期行为下市(下市(go private)LBO(Leverage Buyout)杠杠杆杆收收购购:某某主主体体通通过过高高负负债债方方式式融融资资购购买买目目标标企企业业的的股股份份,从从而而改改变变公公司司的的所所有有者者结结构构、控控制制权权结结构构,甚甚至至成为非上市公司成为非上市公司可可能能的的主主体体:专专业业并并购购公公司司、机机构构投投资资者者、非非上上市市公公司司或或个个人
6、人投投资资者者、目标公司管理层目标公司管理层下市的动机下市的动机提高价值提高价值潜在的管理效率潜在的管理效率空间空间节约管理成本节约管理成本增加激励和管理灵活性增加激励和管理灵活性5、股票赎回(成为库藏股)、股票赎回(成为库藏股)用于股票期权、可转债或股票兼并用于股票期权、可转债或股票兼并作为现金股利替代形式作为现金股利替代形式 增加杠杆(提高增加杠杆(提高EPS)提高企业股票市场价值的手段:企业提高企业股票市场价值的手段:企业价值低估的信号价值低估的信号例:申能回购股份1999年10月18日申能股份发布公告,宣布购回本公司股东所持的部分国有法人股申能股份1999年中期每股净资产收益率从6.4
7、5增至10.32国有股占公司总股本的比例由80.25降至68.16促使公司的管理人员在决策时更加谨慎,有利于公司资金使用效益的提高。在我国可能存在的问题:回购价格如何确定?回购的目的是什么?回购的效果如何?是否保护中小投资者的利益?普通股融资的特点普通股融资的特点优点:财务风险小优点:财务风险小 股利非限定支付;股利非限定支付;永续资本,举债基础永续资本,举债基础缺点:成本高(包括发行成本)缺点:成本高(包括发行成本)控制权分散;盈利稀释控制权分散;盈利稀释投资者结构:中国投资者结构:中国截止截止2002年年2月,中国投资者开户数为月,中国投资者开户数为6689万户,其中万户,其中机构户数仅为
8、机构户数仅为34.12万户,占万户,占56;机构投资者持股;机构投资者持股数约占总股本的数约占总股本的15%左右左右。投资者结构:英国投资者结构:英国企业成长的双翼融资能力(IRM)使股票(而不仅是公司)更具投资吸引力财务信用建立广泛的投资主体使现有投资者满意,吸引潜在投资者,奠定再融资基础可能的后果企业形象被破坏企业形象被破坏丧失再融资能力丧失再融资能力易成为恶意易成为恶意收购的对象收购的对象二、优先股融资二、优先股融资1、优先股概述、优先股概述 混合证券(混合证券(Hybrid financing)权权益益特特征征:股股利利非非限限定定支支付付,可可累累积,永续资本积,永续资本债务特征:优
9、先求偿和分配;固定债务特征:优先求偿和分配;固定股利率;无投票权;股利率;无投票权;其他特征:强制性赎回条款;可转其他特征:强制性赎回条款;可转换条款换条款2、发行优先股的目的防止股权分散调节现金余缺改善公司资本结构维持举债能力3、融资特点融资特点优点:优点:财务风险小;财务风险小;避免剩余利润稀释;避免剩余利润稀释;避免控制权分散;避免控制权分散;扩大举债能力;扩大举债能力;税收的好处(机构投资者税收的好处(机构投资者70%的股利免税)的股利免税)不利:不利:成本高(税后);限制多成本高(税后);限制多二二 长期债务融资长期债务融资一、银行长期借款融资一、银行长期借款融资二、公司长期负债融资
10、二、公司长期负债融资一、银行长期借款融资一、银行长期借款融资特点特点速度快,手续简单;速度快,手续简单;贷款种类繁多,比较灵活、方便;贷款种类繁多,比较灵活、方便;风险适中,成本低;风险适中,成本低;可利用合作关系;可利用合作关系;缺点:风险高,限制大,数额有限缺点:风险高,限制大,数额有限二、公司长期负债融资二、公司长期负债融资长期债券的基本特征长期债券的基本特征设定:面值、息票利率、期限设定:面值、息票利率、期限偿债基金计划:有规律赎回偿债基金计划:有规律赎回选择性赎回条款选择性赎回条款保护性条款保护性条款 债券融资的动因替代银行信贷资金在期限、利率、数量上有更大的灵活性维持公司的控制权获
11、得财务杠杆利益债券类型债券类型有担保与无担保债券有担保与无担保债券可转换不可转换债券可转换不可转换债券 固定和浮动利率债券固定和浮动利率债券可提前和不可提前赎回债券可提前和不可提前赎回债券一次到期和分期到期债券一次到期和分期到期债券垃圾债券:高风险与高收益垃圾债券:高风险与高收益可转换债券给投资者提供一个选择权:一定情况下可以将债券兑换成其他债券(一般为普通股票)多数债券是可以有公司提前赎回投资者可以在换成股票和将债券卖给公司之间选择可转换债券价格的制定转换率=股票数/可转换债券数转换价格=可转换债券面值/转换率:说明股票价格到达什么水平转换才合算转换价值=转换率*发行债券时股票价格:发行时的
12、市场价值转换溢价=可转换债券价格-转换价值:选择权的价值例假定某公司的普通股票价格为20元,公司发行面值为1000元,转换率为30的债券。转换价格为1000/30=33.33元转换价值为30*20=600元转换溢价=1000-600=400元可转换债券的风险和收益投资者如股价没上升,放弃转换权,仍然可以获得固定收益;如果股价上升,进行转换,获得增值收益发行公司可以获得发行成本较低的资金可转换债券期限较长,有利于公司长期发展有利与进行公司见的兼并和收购可转换债券的优缺点优点节约利息支出增强融资灵活性稳定股票市场价格缺点增加管理层压力回购风险企业发行债券的优点可以带来财务杠杆的正作用融资成本底筹集
13、大额资金不影响所有者对企业的控制权企业发行债券的缺点融资风险较高可能带来财务杠杆负作用融资金额受到限制债务与权益的比较债务与权益的比较固定索取权固定索取权可抵减所得税可抵减所得税在财务困难时有较在财务困难时有较高优先权高优先权固定期限固定期限无管理控制权无管理控制权剩余索取权剩余索取权 无税收减免无税收减免在财务困难时优先在财务困难时优先权最低权最低无到期日无到期日有管理控制权有管理控制权证券品种结构:中国证券品种结构:中国总体上说,市场品种有所发展,但比较单一的矛盾依总体上说,市场品种有所发展,但比较单一的矛盾依然十分突出。然十分突出。品种结构:美国品种结构:美国债券替续债券替续发行新债换回
14、即将到期的债券动机利用利率下降减少负债成本废除限制性债券条款延长未偿还债券的期限债券替续决策债券替续决策计算换债的实际支出实际支出=换债净投资-税收节约计算换债后的现金流的节约额年净现金流出量=利息支出-税收节约计算换债的NPVNPV=现金流的节约额的年金现值-实际支出例:换债是否可行?松日集团公司10年前发行了30年期限,利率为12%的公司债券,总额为3000万。协议规定收回价格优惠8%,目前还有未摊销的发行费用48万。公司准备发行新债券替换旧债:总额为3000万,利率为10%,期限为20年,发行费用70万,有25天利率重复支付。公司所得税率为50%分析换债净投资=收回贴水+重复利息支出+新
15、债发行费用=0.08*3000+0.12*3000*(25/360)+70=335税收节约=(收回贴水+重复利息支出+旧债未摊削发行费用)*t=(240+25+48)*0.5=156.5换债的实际支出=335-156.5=178.5旧债年净现金流出量=利息支出-税收节约=3000*0.12-(3000*0.12+48/20)*0.5=178.8新债年净现金流出量=3000*0.1-(3000*0.1-70/20)*0.5=148.25现金流的节约额=178.8-148.25=30.55现金流的节约额NPV=现金流的节约额的年金现值-实际支出=30.55*年金现值系数(20,10%)-178.5
16、=155.5应该换债三三、租赁及项目融资、租赁及项目融资租赁的概念租赁的概念租租赁赁(Lease):承承租租人人(lessee)以以定定期期支支付付租租赁赁金金为为代代价价,从从出出租租人人(lesser)处取得资产的使用权)处取得资产的使用权资资产产融融资资法法:以以某某特特定定资资产产产产生生的的现金流来提供资金报酬现金流来提供资金报酬营业(经营)租赁营业(经营)租赁 Operating lease-纯租赁纯租赁由租赁公司根据租赁市场需要购买由租赁公司根据租赁市场需要购买设备设备设备通用性强设备通用性强期限短期限短(租赁期相对于寿命期)(租赁期相对于寿命期)出租人承担风险及维修出租人承担风
17、险及维修融资(财务)租赁融资(财务)租赁 Financial lease-直接租赁直接租赁设备专用,由承租人选择设备专用,由承租人选择时间长时间长(几乎为设备的有效使用期)(几乎为设备的有效使用期)合同严格,稳定合同严格,稳定(无权终止合同)(无权终止合同)承租人承担风险和维修保养承租人承担风险和维修保养现代租赁的主要形式现代租赁的主要形式融资租赁的形式融资租赁的形式直接租赁:典型形式直接租赁:典型形式售后租回(售后租回(sale&lease back):出让所:出让所有权,换回资金,保留使用权有权,换回资金,保留使用权转租赁:一个项目两笔租赁转租赁:一个项目两笔租赁第三方(杠杆)租赁:大型设
18、备租赁,第三方(杠杆)租赁:大型设备租赁,由第三方提供由第三方提供60-80%资金;设备为贷资金;设备为贷款抵押,租金还贷款抵押,租金还贷2、租赁的会计处理、租赁的会计处理 表外(表外(offbalancesheet financing)融资)融资对经营租赁对经营租赁节税租赁:承租节税租赁:承租方不计入资产,不提折旧方不计入资产,不提折旧对融资租赁对融资租赁非节税租赁:承非节税租赁:承租方计入资产租方计入资产节税租赁节税租赁(Tax Oriented lease)出租人被认定是租赁设备所有者,出租人被认定是租赁设备所有者,可享受折旧、投资减税等优惠可享受折旧、投资减税等优惠承租人可将租金作为费
19、用,从应税承租人可将租金作为费用,从应税所得中扣除。所得中扣除。由于双方均可抵减税,对国家意味由于双方均可抵减税,对国家意味税收的减少。税收的减少。非节税租赁非节税租赁承租人被认定是资产所有者,承租人被认定是资产所有者,有资格享受折旧的税收优惠有资格享受折旧的税收优惠租金不能列支费用租金不能列支费用 融资租赁融资租赁财物会计准则财物会计准则13满足以下条件之一满足以下条件之一:期满后承租人有权选择购买资产,且价期满后承租人有权选择购买资产,且价格充分低于到期时的公平市价格充分低于到期时的公平市价(bargain price);期满后资产所有权转向承租人;期满后资产所有权转向承租人;租期占资产寿
20、命期大部分租期占资产寿命期大部分(75%);租金现值大于或等于资产公平价值租金现值大于或等于资产公平价值(90%)。3、租赁的特点、租赁的特点实质:拥有资产使用权比拥实质:拥有资产使用权比拥有资产所有权更重要有资产所有权更重要1)经营租赁的特点)经营租赁的特点缺点:缺点:不享受资产所有权好处(折不享受资产所有权好处(折旧、投资减税);放弃残值旧、投资减税);放弃残值优点:优点:迅速,提供便利;表外融资,可保迅速,提供便利;表外融资,可保留进一步融资能力;限制较少;转留进一步融资能力;限制较少;转移陈旧风险移陈旧风险;节约交易成本;节约交易成本;2)融资租赁的特点)融资租赁的特点提供灵活性,保留
21、周转资金;提供灵活性,保留周转资金;限制少、对中小企业有利;限制少、对中小企业有利;规避限制性债务契约;规避限制性债务契约;成本高成本高4、租赁金的确定、租赁金的确定租赁公司从租金中应得补偿:租赁公司从租金中应得补偿:资产设置费用;资本成本资产设置费用;资本成本扣除拥有资产所有权可能的好处:扣除拥有资产所有权可能的好处:t=0:投资减税(:投资减税(Investment Tax Credit,ITC);t=1,N:各期折旧税盾:各期折旧税盾tD;t=N:残值:残值SAL年租金计算年租金计算等额年金序列等额年金序列A P PV(CF)=A/(1+k)t P:资产购买价格资产购买价格 PV(CF)
22、:拥有资产好处的现值:拥有资产好处的现值 ITC+SAL/(1+k)N+tD/(1+k)t k:租赁公司的资本成本:租赁公司的资本成本4、租赁与购买的比较、租赁与购买的比较租租赁赁净净现现值值NAL(Net Advantage to Leasing)NAL=P PV(NCF)P:购买价格(租赁的资本节余):购买价格(租赁的资本节余)NCF:租赁对承租企业带来的成本增:租赁对承租企业带来的成本增量(或节余):量(或节余):ITC、SAL、各年的折、各年的折旧税盾旧税盾tD及租赁与购买方式比较的营及租赁与购买方式比较的营业成本增量业成本增量A-E租赁与购买比较公式租赁与购买比较公式NAL=P IT
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