第1章公司财务概述cnmj.pptx

《第1章公司财务概述cnmj.pptx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《第1章公司财务概述cnmj.pptx（114页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、1公司财务公司财务corporate finance2ReferencesAppliedCorporateFinance:AUsersManual(SecondEdition)byAswathDamodaran爱斯华斯.达莫德伦，应用公司理财，机械工业出版社RossStephenA.,公司理财(英文版,第8版),机械工业出版社,2009年1月34主要内容主要内容n公司金融导论n净现值与投资决策n投资决策的其他方法n资本预算n资本成本与资本结构n股权融资与债权融资n股利理论和股利政策n公司治理n流动资产管理n并购与控制5第一章第一章 公司财务概述公司财务概述6什么是公司财务？什么是公司财务？Wh

2、at is Corporate finance？7金融学框架与公司财务金融学框架与公司财务n易宪容和黄少军（易宪容和黄少军（2005）q宏观金融学：对金融市场体系进行研究n金融体系的设立与创新n金融体系的运作、激励与约束机制n金融市场体系对实体经济的影响与作用n不同金融体系之间差异性比较q微观金融学：讨论金融市场和金融资产的定价与风险管理问题n金融市场的组织与特性n国际金融市场的组织、运作和金融工具的运用n股票、债券、期权和期货的基本特性与基本定价n利率、汇率的特性与定价等8q公司财务：讨论公司实物投资与财务运作的决策过程。n以公司定价理论为基础，分析公司的财务状况、投资、融资、兼并和风险管理

3、等。n分为：公司财务、公司兼并与收购、公司治理。9n邵宇和刁羽（邵宇和刁羽（2008）10金融学学科体系图金融学学科体系图金融学金融学微观金融学微观金融学宏观金融学宏观金融学金融决策学金融决策学金融机构学金融机构学货币政策分析货币政策分析金融监管学金融监管学商业银行学商业银行学投资银行学投资银行学保险学保险学投资学投资学金融工程学金融工程学公司金融公司金融金融风险管理金融风险管理金融市场学金融市场学金融资产定价金融资产定价国际金融学国际金融学微观银行学微观银行学金融经济学金融经济学11财务与金融的区别与联系：财务与金融的区别与联系：n公司财务（公司金融）既可以看成是企业管理的一项职能，又可以看

4、成是金融学的一个分支。n从组织行为学（组织结构）的角度来看，公司财务是企业管理的一项重要职能，如直线职能制企业中的财务管理部门。n从新古典经济学的核心概念供求关系的角度来看，企业可以看成是证券的供给方，或资金的需求方。因此，公司财务是与投资学相对应的一个学科。n公司财务、投资学和金融市场学共同构成了现代金融学的核心体系。12财务的本质财务的本质与公司财务与公司财务nFINANCE？q财务q理财q金融q财政13财务的本质财务的本质n“钱的管理”n两个问题：q与钱的管理有关的决策n应该进行什么投资：如何花钱投资决策n如何支付这些投资：如何找钱融资决策q“钱的管理”要达成的目标n创造价值：钱生钱14

5、n与“钱的管理”有关的学问q实务是重要的q与实务同样重要的是理论q财务理论与实务密不可分151.1 什么是公司财务？什么是公司财务？两个中心问题两个中心问题n什么是公司金融？财务经理的作用是什么？n公司金融的目标是什么？16什么是公司财务？什么是公司财务？nCorporate finance is a specific area of finance that analyzes the financial decisions of corporations.17The Balance-Sheet Model of the FirmCurrentAssetsFixedAssets1Tangibl

6、e2IntangibleTotalValueofAssets:ShareholdersEquityCurrentLiabilitiesLong-TermDebtTotalFirmValuetoInvestors:18CurrentAssetsFixedAssets1Tangible2IntangibleShareholdersEquityCurrentLiabilitiesLong-TermDebtWhatlong-terminvestmentsshouldthefirmengagein?TheCapitalBudgetingDecision（资本预算）The Balance-Sheet Mo

7、del of the Firm19Howcanthefirmraisethemoneyfortherequiredinvestments?TheCapitalStructureDecision（资本结构）CurrentAssetsFixedAssets1Tangible2IntangibleShareholdersEquityCurrentLiabilitiesLong-TermDebtThe Balance-Sheet Model of the Firm20Howmuchshort-termcashflowdoesacompanyneedtopayitsbills?TheNetWorking

8、CapitalInvestmentDecision（净营运资金）NetWorkingCapitalShareholdersEquityCurrentLiabilitiesLong-TermDebtCurrentAssetsFixedAssets1Tangible2IntangibleThe Balance-Sheet Model of the Firm21Corporate Financial DecisionsnCapital Budgeting(投资决策）投资决策）qThe process of planning and managing a firms investments in fi

9、xed assets.It is concerned with the size,timing,and riskiness of cash flows.nFinancing Decision（融资决策）（融资决策）qThe mix of debt and equity used by a firm.qWhat are the least expensive sources of funds?qIs there a best mix?qWhen and where to raise funds?nWorking Capital Management（营运资金管理）（营运资金管理）qManagin

10、g short-term assets and liabilities.qHow much cash and inventory to keep around?qWhat is our credit policy?qWhere will we obtain short-term loans?22财务总监与总会计师财务总监与总会计师Board of DirectorsChairmanPresidentChief Executive OfficerCEOChief Operation Officer/COOChief Financial Officer/CFOTreasurerController

11、Cash ManagerCredit ManagerCapital ExpenditureFinancial PlanningTax ManagerCost Accounting ManagerFinancial Accounting ManagerData Processing Manager资金运动的管理财务总监、公司金融首席财务官通过资源配置实现企业的战略目标和长期发展对外会计报告总会计师To create value,the financial manager should:Try to make smart investment decisions.Try to make smart

12、 financing decisions.23n财务经理财务经理公司经营公司经营（实物资产）（实物资产）流动资产流动资产固定资产固定资产财务经理财务经理金融市场金融市场（持有金融（持有金融资产的投资资产的投资者）者）短期债务短期债务长期债务长期债务权益资本权益资本（1）公司向投资者出售证券募集资金）公司向投资者出售证券募集资金（2）现金被投放于公司经营，购买实物资产）现金被投放于公司经营，购买实物资产（3）公司经营产生现金）公司经营产生现金（4）部分现金纳税，部分返回给投资者，部分用于再投资）部分现金纳税，部分返回给投资者，部分用于再投资投资、融资与获利分配决策投资、融资与获利分配决策政府政府

13、投资于什么实物资产投资于什么实物资产资本结构问题资本结构问题24n财务与会计财务与会计 财务 会计 资本预算 成本核算 成本核算 成本管理 股利支付 数据处理 与投资者的关系 编制财务报表 保险与风险管理 总分类账 现金管理 内部控制 信用管理 编制预算 财务分析与计划 社会保险基金 税收分析与计划25财务与会计的区别n财务主要负责企业的投资和融资决策，其具体职责包括：q资本预算、股利支付、风险管理、现金管理、信用管理、财务分析与规划等；q财务是面向未来的。n会计的主要职能则为监督和核算，其职责具体包括：q成本核算、成本管理、财务报表编制、总分类账、内部控制、预算编制等；q会计是面向过去的。2

14、6财务经理在公司管理中的职责财务经理在公司管理中的职责n在本课程的教学中，将学生假想为对公司财对公司财务负有责任的经理。务负有责任的经理。n教学的根本目的在于使得学生能够在复杂的财务环境和信息下有效地分析所面临的财务问题，并作出合理的财务决策。27财务管理的环境财务管理的环境n一、企业组织形式一、企业组织形式n企业的类型企业的类型q古典企业制度古典企业制度n独资企业（独资企业（Sole ProprietorshipSole Proprietorship）或业主制）或业主制n合伙企业（合伙企业（PartnershipPartnership）q现代企业制度现代企业制度n公司制企业（公司制企业（Co

15、rporationCorporation）28n独资企业（独资企业（Sole proprietorship）q由个人独资拥有的企业q优点：n不必准备正式的营运章程，受限制较少n不必交纳公司所得税，但企业主须就全部盈余支付个人所得税29q 缺点：n难以筹措大量资金n独资企业主负有无限的责任q当企业遭受清算时，若企业的资本不足以偿还其负债，则业主必须提供个人的财产偿债n独资会随着业主的死亡而告结束30n合伙企业合伙企业(Partnership)q两位或两位以上的人合资经营一家公司称为合伙。31q一般合伙制企业：n所有的合伙人同意提供一定比例的工作和资金，并分享相应的利润或亏损。n每个合伙人承担相应

16、的债务。n合伙制协议可以是口头协议，也可以是正式的文字协议。q有限合伙制：n允许某些合伙人的责任仅限于个人在合伙制企业的出资额。n有限合伙制通常要求：至少有一人是一般合伙人；有限合伙人不参与企业管理32q优点：n成立时具有弹性，成本低33q缺点：n无限的偿债责任n有限的企业生命n所有权转移困难n筹措大量资金的困难34n 例子：中国的会计师事务所往往使用有限责任公司，而四大会计师事务所在中国开拓业务时往往使用有限合伙制。35n公司公司(Corporation)q 法律上独立于所有者的商业组织形式，具体分为股份有限公司（含上市公司）与有限责任公司q优点：n公司具有无限的生命n所有权转移较容易n公司

17、的股东仅负有限偿债责任36q缺点：n成立公司的手续比较复杂n缴纳公司所得税，而股东又需为获得的红利再纳税n维护公司法规定的结构37n二、税收环境 （1）企业所得税 我国企业所得税实行统一的税率；企业允许使用加速折旧法。（2）个人所得税 对利息、股息、红利征税，但对资本利得税不征税。38n三、金融环境 （1）金融市场 货币市场与资本市场；股票市场与债券市场；一级市场与二级市场；场外市场等。（2）金融机构 金融中介化；商业银行与投资银行；保险公司等39n思考：思考：q任何企业具有公司形态时，其价值可能会任何企业具有公司形态时，其价值可能会增加？增加？就公司制和其他企业制度的不同点来分析公司制的优势

18、，就公司制和其他企业制度的不同点来分析公司制的优势，进而推导出企业在公司形态下价值发生增加的可能的原因。进而推导出企业在公司形态下价值发生增加的可能的原因。401.2 财务管理的目标财务管理的目标n（1）产值最大化：n计划经济时代的产物，企业的主要任务就是完成预定的产值指标 n只讲产值，不讲效益 n只求数量，不求质量 n只抓生产，不抓销售41（2）利润最大化 易于操纵、绝对量、没有考虑资金的时间价值和风险因素、短视（3）企业价值最大化 安格鲁撒克逊国家最广泛接受的目标（4）股东财富最大化 与企业价值最大化在一定条件下等价（5）利益相关者利益最大化 日德较多采用该目标，多目标的结果往往是没有目标

19、42一、经典目标函数一、经典目标函数利润最大化利润最大化股东权益最大化股东权益最大化企业价值最大化企业价值最大化利润最大化过程中存在着短视和没有考虑货币的时间价值和风险的问题，而股东权益最大化中，虽然解决了这个问题，却又存在着所有者和其他利益主体的冲突。企业价值最大化目标的提出解决了冲突问题，却又引出了企业的价值可能和公司的财务状况并非完全一致的新问题。431、利润最大化、利润最大化 利润最大化目标的局限：利润最大化目标的局限：利润最大化目标概念的含义是模糊的。无确切严格的标准衡量利润，是关于销售的利润或股东权益的利润，是会计净利润还是每股收益（EPS）利润是一种静态的反映，没有考虑货币的时间

20、价值；没有考虑风险，风险与利润是相伴而生；没有考虑创造利润与投入资本的关系，不利于不同资本规模的企业之间或不同期间之间的比较；导致企业的短期行为44为何集中在股东财富最大化？为何集中在股东财富最大化？目标含义明确，易于观察目标含义明确，易于观察考虑了货币的时间价值和风险考虑了货币的时间价值和风险因素因素股票价值是预期值，股东财富股票价值是预期值，股东财富最大化在一定程度上能克服企最大化在一定程度上能克服企业短期行为，保证企业的长期业短期行为，保证企业的长期发展发展不足不足要求金融市场是有要求金融市场是有效效 n股票价格有众多的影股票价格有众多的影响因素响因素公司所有者与其他利公司所有者与其他利

21、益主体的冲突益主体的冲突2、股东财富最大化、股东财富最大化股东股东财富财富最大最大化化股票价格最大化股票价格最大化股票数量股票数量 股票价格股票价格453、企业价值最大化、企业价值最大化n如何理解如何理解“企业价值企业价值”？n特别适用于上市公司，但对非上市公司来说仍存在问题。企业价值=债券市场价值债券市场价值+股票市场价值股票市场价值46优点考虑货币的时间价值和风险克服企业的短期行为兼顾相关利益主体的利益不足不足企业价值并非与公司财务状况完全一致47n在实务中，公司是否始终以企业价值最大化的目标作为财务管理的依据？q许多企业在实务仍喜欢以投资回报率作为管理工具，例如 投资回报率收益/总资产

22、（收益/销售收入）/（销售 收入/总资产）销售利润率周转率48n上述对目标的讨论必然引发的问题是：上述对目标的讨论必然引发的问题是：q为什么必须以企业价值最大化或者股东财富最大化为目标？q在什么情况下两者是等价的？根据前面提到的企业价值等于债券的价值加上股票的价值，我们可以得知当股票的价值（即股东的财富）与企业的价值趋于等价，也就是说，债券的价值较小的时候，企业的价值最大化与股东财富的价值最大化是等价的。49n第二个问题的答案可以在图1-1中得到。5051n在不存在代理问题，以及破产风险较小的情况下，债务的价值的波动较小。52n对第一个问题的传统答案是：股东拥有并控制公司，所以公司的管理者需要

23、为股东的利益而决策。n该答案的问题在于，掌握公司管理大权的高管人员是否会积极的追求企业价值最大化或者股东财富最大化？53n中国企业面临的多重代理冲突中国企业面临的多重代理冲突q管理者对股东利益的侵害q大股东及其代表对中小股东的利益侵害q管理者与股东对国有股东的利益侵害q管理者及其股东对债权人的利益侵害国有股东的缺席现象54二、代理问题二、代理问题社区社区供应商供应商客户客户政府政府股东股东经营者经营者债权人债权人委托人委托人代理人代理人代代理理人人 委委托托人人1 1、委托代理关系、委托代理关系：如果当事人双方，其中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生。552、代

24、理问题股东股东目标函数目标函数具有剩余索取权，追求资本的保值、增值，最大限度提高资本收益，增加股东价值（货币性收益）目标函数目标函数货币性收益非货币性收益经营者经营者代理问题：代理问题：委托人与代理人之间利益的不一致而产生的机会主义行为委托人与代理人之间利益的不一致而产生的机会主义行为冲突冲突56n所有权与经营权的分离 现代公司制企业的典型特征就是所有权和控制权的分离(Berle and Means,1932)。管理者和投资者之间的利益并不一致，因此管理者并不必然以投资者的利益行事。57如何解决代理问题？如何解决代理问题？约束与激励机制（公司治理）约束与激励机制（公司治理）58When man

25、agers do not fear stockholders,they will often put their interests over stockholder interests qGreenmailqGolden ParachutesqPoison Pills When the cat is idle,the mice will play.以上措施无需获得股东的同意，而常常被董事会所采纳。以上措施无需获得股东的同意，而常常被董事会所采纳。Overpayingontakeovers59绿色邮件绿色邮件贿赂外部收购者，以现金流换取管理贿赂外部收购者，以现金流换取管理层的稳定。其基本原理为

26、目标公司以一定的溢层的稳定。其基本原理为目标公司以一定的溢价回购被外部敌意收购者先期持有的股票，以价回购被外部敌意收购者先期持有的股票，以直接的经济利益赶走外部的收购者。直接的经济利益赶走外部的收购者。Greenback+blackmail=GreenmailGreenback+blackmail=GreenmailGreenmail 绿色讹诈绿色讹诈60“金降落伞金降落伞”：是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。“银降落伞银降落伞”：是指规定

27、目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇的中层管理人员支付较“金降落伞”略微逊色的保证金。“锡降落伞锡降落伞”：是指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。Golden Parachutes金降落伞金降落伞61这是美国这是美国80年代出现的一种反兼并与反收购策略年代出现的一种反兼并与反收购策略,最早最早由瓦切泰尔由瓦切泰尔利浦东律师事务所的律师马蒂利浦东律师事务所的律师马蒂利蒲东于利蒲东于1983年提出和采用年提出和采用.后经美国另一位反收购专家后经美国另一位反收购专家,投资银投资银行家马丁行家马丁西格尔完善而成西格尔完善而成.“毒丸计划毒丸计划”（股权摊薄反

28、收购措施），指用股权摊薄（股权摊薄反收购措施），指用股权摊薄手段来反收购手段来反收购,它是过去它是过去20年中最受美国公司欢迎的反年中最受美国公司欢迎的反收购策略。即一旦未经认可的一方收购了目标公司一收购策略。即一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份大笔股份,一般是一般是10%至至20%的股份的股份,“毒丸计划毒丸计划”就会就会启动启动,结果就是被收购方的新股充斥市场结果就是被收购方的新股充斥市场,其他所有股东其他所有股东便都有机会以低价买进新股。便都有机会以低价买进新股。Poison Pills 毒丸计划毒丸计划62案例：盛大案例：盛大 新浪攻防术新浪攻防术 新浪抛出毒丸计划抵制盛大收购

29、新浪抛出毒丸计划抵制盛大收购 n2005年2月19日，中国最大的网络游戏运营商上海盛大公司宣布，在历时一个月、利用四家关联公司出手购股后，盛大在其网站及纳斯达克官方网站同时发布声明，称截至2月10日，已经通过公开交易市场购买了新浪19.5%的股权，并根据美国相关法律规定，向美国证券交易委员会(SEC)提交了 13-D文件。q盛大在13-D中明确表示，此次购买新浪股票的目的是一次战略性投资，可能进一步“通过公开市场交易，以及私下交易或者正式要约收购和交换收购等方式”增持新浪股票，并“寻求获得或者影响新浪的控制权，可能手段包括派驻董事会代表”。此外，盛大还表示，可能出售全部或部分所持的新浪股票。n

30、盛大宣布持有的所有股份，都是在春节前后悄然购进的。63n消息传出后，新浪反应谨慎，10个小时后才做出回应。n业界也对新浪能否抛出“毒丸”以及盛大入股后新浪管理层是否会产生更迭议论纷纷。n摩根士丹利被新浪急聘为财务顾问，在经过了4天的筹备之后，终于在2月22日10时多抛出了一份“股东购股权计划”(俗称“毒丸计划”)。n根据新浪董事会的“毒丸计划”，在3月7日(初定)记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份等量的购股权。64n不过，只有在某个人或团体获得10%或以上的新浪普通股，或是达成对新浪的收购协议时，该购股权才可以行使，从而购买等量的额外普通股。n这意味着盛大斥资2.3亿美元购

31、入的股票，将在“毒丸”抛出之际迅速贬值。n计划规定盛大只能再购买不超过0.5%的新浪普通股，假如超过0.5%，其他股东将有权以半价购买新浪公司的普通股。这样一来，等于彻底将盛大继续增持新浪股票的可能性扼杀掉，从而继续维持新浪的独立地位。65n业界人士认为，该计划毒性较大，盛大想再通过二级市场大量收购SINA股票达到收购的目的，已经基本没有机会，因为成本会极大，这显示了SINA董事会的团结和决心，某种程度上甚至可以说是不惜“同归于尽”。66n摩根士丹利制定的购股权计划：q对于3月7日记录在册的新浪股东，他所持每一股股票，都能获得一份购股权。如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过20%时或有某个股东

32、持股超过10%时，这个购股权将被触发，而此前，购股权依附于每股普通股票，不能单独交易。q一旦购股权被触发，除盛大以外的股东们，就可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的股票。q购股权的行使额度是150美元，以3月7日每股32美元计算，一半的价格就是16美元，新浪股东可以购买9.375股。67n毒丸计划的后果：q新浪总股本为5048万股，除盛大所持的19.5%（984万股）外，能获得购股权的股数为4064万股，一旦触发购股权计划，那么新浪的总股本将变成43148万股（4064万股9.3754064万股984万股）。这样，盛大持有984万股原占总股本的19.5%，一经稀释，就降低为2.28%。q如

33、果盛大停止收购，新浪董事会可以以极低的成本（每份购股权0.001美元或经调整的价格）赎回购股权。q段永基：“如果没有反收购措施，美国投资股东会起诉我！”68焦土战术同样是一种两败俱伤的策略。常用做焦土战术同样是一种两败俱伤的策略。常用做法主要有两种：法主要有两种：q出售“冠珠”：公司可能将引起收购者兴趣的“皇冠上的珍珠”（Crown Jewels），即那些经营好的子公司或者资产出售，使得收购者的意图无法实现，或者增加大量资产，提高公司负债，最后迫使收购者放弃收购计划。q虚胖战术：公司购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，使公司资产质量下降；或者是做一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产

34、收益率大减。通过采用这些手段，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪重负。焦土战术（焦土战术（Scorched Earth Policy）69The quickest and perhaps the most decisive way to impoverish stockholders is to overpay on a takeover.并购公司股票价格的下降：并购公司股票价格的下降：The stockholders in acquiring firms do not seem to share the enthusiasm of the managers in these firm

35、s.Stock prices of bidding firms decline on the takeover announcements a significant proportion of the time.并购公司收益：并购公司收益：Many mergers do not work,as evidenced by a number of measures.qThe profitability of merged firms relative to their peer groups,does not increase significantly after mergers.qAn ev

36、en more damning indictment is that a large number of mergers are reversed within a few years,which is a clear admission that the acquisitions did not work.Overpaying on takeovers 收购中的过度支付收购中的过度支付70 1A Case Study:Kodak-Sterling DrugsKodakKodak于于1988-1-221988-1-22宣告以每股宣告以每股90.990.9美元的价格（合计美元的价格（合计5151

37、亿美亿美元）收购元）收购SterlingSterling制药公司，制药公司，与与SterlingSterling收购前收购前3030天的天的3030亿亿美元权益市场价值相比，溢价美元权益市场价值相比，溢价2121亿美元亿美元（70%70%）。）。19881988年年1 1月月2222日以后，日以后，KodakKodak股价一路下跌，跌幅股价一路下跌，跌幅为为15%,15%,约合约合2222亿美元亿美元的权的权益市场价值。益市场价值。这个案例说明什么？这个案例说明什么？7172协同效应？73从上世纪六七十年代起，西方学术界就对兼并收购展开了深入的研从上世纪六七十年代起，西方学术界就对兼并收购展开

38、了深入的研究。纵观过去几十年来的研究成果，大部分证据显示并购从长期究。纵观过去几十年来的研究成果，大部分证据显示并购从长期(一一到五年到五年)来看损害了公司的价值及股东的利益，这一结果被学术界普来看损害了公司的价值及股东的利益，这一结果被学术界普遍称为遍称为“兼并收购长期负收益之谜兼并收购长期负收益之谜”。回顾过去几十年间的英美并购案例，并购的交易价格平均为被收购回顾过去几十年间的英美并购案例，并购的交易价格平均为被收购公司市场价格的公司市场价格的150%左右，也就是说平均来看交易价格中含有高达左右，也就是说平均来看交易价格中含有高达50%的并购价格贴水。正如英国的并购价格贴水。正如英国金融时

39、报金融时报所述：所述：“证据显示大证据显示大部分兼并收购并没有能够使股东长期获益。公司的估值和收购价格部分兼并收购并没有能够使股东长期获益。公司的估值和收购价格贴水往往都被定得过高，从而使得各项预定的并购指标无法在交易贴水往往都被定得过高，从而使得各项预定的并购指标无法在交易完成后得以实现。完成后得以实现。”为什么在并购过程中买方愿意支付给卖方这么高的价格贴水呢？对为什么在并购过程中买方愿意支付给卖方这么高的价格贴水呢？对此罗尔此罗尔(Roll)在在1986年提出了收购管理层的年提出了收购管理层的“过度自信假设过度自信假设”“胜者的诅咒胜者的诅咒”。兼并收购长期负收益之谜兼并收购长期负收益之谜

40、74金融业高管的“天价薪酬n2007年金融业上市公司高管平均年薪年金融业上市公司高管平均年薪590.8万万元，房地产业高管以元，房地产业高管以66.2万元的年薪排名第二。万元的年薪排名第二。数据显示，上市公司数据显示，上市公司2007年整体业绩较上年增年整体业绩较上年增长长49.3%，对照之下，高管最高年薪却增长了，对照之下，高管最高年薪却增长了57.15%。n上市公司高管最高年薪前上市公司高管最高年薪前5名均来自金融业上名均来自金融业上市公司：中国平安董事长马明哲市公司：中国平安董事长马明哲6616万元；深万元；深发展董事长纽曼年薪发展董事长纽曼年薪2285万元，民生银行董事万元，民生银行董

41、事长董文标年薪长董文标年薪1748.62万元，中国银行信贷风万元，中国银行信贷风险总监詹伟坚年薪险总监詹伟坚年薪986.6万元，招商银行总经万元，招商银行总经理马蔚华年薪理马蔚华年薪963.1万元。万元。75国泰君安天价薪酬l2009年年2月月4日，有报道称国泰君安证券大幅提高薪酬日，有报道称国泰君安证券大幅提高薪酬及福利费用至及福利费用至32亿元亿元,较年初预算的较年初预算的20亿增长亿增长57%,按按照国泰君安照国泰君安3000多人的员工计算多人的员工计算,人均收入达人均收入达100万元万元,引起业界哗然。引起业界哗然。76国泰君安天价薪酬l主要业务均未完成年初预算l高薪酬的来源：公司20

42、08年法人股减持收益为44.75亿元，一举奠定了全年的业绩基础。77怎样将犯人送往澳洲？l18 世纪末，英国人来到澳洲，随即宣布澳洲为它的领地。这样辽世纪末，英国人来到澳洲，随即宣布澳洲为它的领地。这样辽阔的大陆怎么开发呢？当时英国没有人愿意去荒凉的澳洲。英阔的大陆怎么开发呢？当时英国没有人愿意去荒凉的澳洲。英国政府想了一个办法：把罪犯统统发配到澳洲去。国政府想了一个办法：把罪犯统统发配到澳洲去。l私人船主承包了大规模运送犯人的工作。为了便于计算，政府以私人船主承包了大规模运送犯人的工作。为了便于计算，政府以上船的人数为依据支付船主费用。当时运送犯人的船只多是由破上船的人数为依据支付船主费用。

43、当时运送犯人的船只多是由破旧的货船改装的。设施极其简陋，没有储备药品，更没有随船医旧的货船改装的。设施极其简陋，没有储备药品，更没有随船医生，条件十分恶劣。生，条件十分恶劣。l船主为了牟取暴利，上船前尽可能多装犯人一旦船离了岸，船船主为了牟取暴利，上船前尽可能多装犯人一旦船离了岸，船主按人数拿到了钱，就对这些人的死活不闻不问了。他们把生活主按人数拿到了钱，就对这些人的死活不闻不问了。他们把生活标准降到最低，有些船主甚至故意断水断食，致使标准降到最低，有些船主甚至故意断水断食，致使3 年间从英国运年间从英国运到澳洲的犯人在船上的死亡率高达到澳洲的犯人在船上的死亡率高达12，有一艘船上的，有一艘船

44、上的424 个犯个犯人竟然死了人竟然死了158 个，死亡率达个，死亡率达37。不仅英国政府遭受了巨大的。不仅英国政府遭受了巨大的经济和人力资源损失，英国民众对此也极为不满。经济和人力资源损失，英国民众对此也极为不满。78l于是英国政府开始想办法改善这种状况。他们在每艘船上派一名官于是英国政府开始想办法改善这种状况。他们在每艘船上派一名官员监督，再派一名医生负责医疗，并对犯人的生活标准做了硬性规员监督，再派一名医生负责医疗，并对犯人的生活标准做了硬性规定。但死亡率不仅没降下来，连有的监督官和医生也不明不白地死定。但死亡率不仅没降下来，连有的监督官和医生也不明不白地死在船上。政府后来查清了原因：一

45、些船主为了贪利而行贿官员，官在船上。政府后来查清了原因：一些船主为了贪利而行贿官员，官员如果拒不顺从，就被扔进大海。员如果拒不顺从，就被扔进大海。l一些绅士提出，把船主召集起来进行教育，有的法官建议对一些人一些绅士提出，把船主召集起来进行教育，有的法官建议对一些人进行严厉制裁。政府试着这样做了，但情况依然没有好转，死亡率进行严厉制裁。政府试着这样做了，但情况依然没有好转，死亡率依然居高不下。依然居高不下。l一位英国议员想到了制度问题。那些私人船主钻了制度的空子，而一位英国议员想到了制度问题。那些私人船主钻了制度的空子，而制度的缺陷在于政府付给船主的报酬是以上船人数来计算的！假如制度的缺陷在于政

46、府付给船主的报酬是以上船人数来计算的！假如倒过来，政府以到澳洲上岸的人数为准计算报酬呢？政府采纳了他倒过来，政府以到澳洲上岸的人数为准计算报酬呢？政府采纳了他的建议，不论在英国装了多少人，到澳洲上岸时再清点人数，依此的建议，不论在英国装了多少人，到澳洲上岸时再清点人数，依此向船主支付运费。向船主支付运费。l难题迎刃而解。船主们积极聘请医生跟船，在船上准备药品，改善难题迎刃而解。船主们积极聘请医生跟船，在船上准备药品，改善生活。尽可能让每一个犯人都健康抵达澳洲。因为在船上死掉一个生活。尽可能让每一个犯人都健康抵达澳洲。因为在船上死掉一个人就意味着减少一份收入人就意味着减少一份收入l一段时间以后，

47、英国政府又做了一个调查。自从实行以上岸计数的一段时间以后，英国政府又做了一个调查。自从实行以上岸计数的办法后，船上的死亡率降到了办法后，船上的死亡率降到了l以下，有些运载几百人的船只，经以下，有些运载几百人的船只，经过几个月的航行竟然没有一人死亡。过几个月的航行竟然没有一人死亡。793、公司治理结构（、公司治理结构（Corporate Governance）n狭义的公司治理：所有者（主要是股东）对经营者的一种监督与制衡机制。其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理；n广义的公司治理：通过一套包括正式或非正式的内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者

48、（股东、债权人、供应者、雇员、政府、社区）之间的利益关系。-李维安（南开大学）80n从契约观的角度看，企业可以看成是一系列契约的联接(Jensen and Meckling,1976)，投资者可以通过设置合理的激励和监督的机制来约束管理者的行动，不幸的是，这一机制的成本非常的高昂。81n代理成本（agency cost）q管理者不愿为股东努力地去从事“钱生钱”的工作而导致损失q股东知道管理者工作不积极而付出的用于监督管理者的成本82n那么这是否意味着经理人员可以为所欲为呢？83内部治理外部治理董事会治理董事会治理公司控制权市场的兼并与公司控制权市场的兼并与接管机制接管机制控制权结构：控制权的集

49、中程控制权结构：控制权的集中程度度职业经理人市场的竞争机职业经理人市场的竞争机制制薪酬激励制度薪酬激励制度 债权人治理债权人治理 84n保持股东利益与经理人员利益一致的措施 （1）董事会监督。投资者通过选取董事来监督管理者。（2）以股权为基础的薪酬体系。建立类似于“股票期权计划”的激励机制。（3）来自控制权市场的威胁。当经理人员侵占股东利益时，股票价格下跌，公司更容易被并购，并购后经理人员的地位不保。（4）经理人市场的压力。经理人员对自身的职业生涯有一个长期的规划，若不以股东利益行事，则会降低自身的声誉。（5）产品市场的竞争。产品市场是对经理人员最直接的考验，破产将导致经理人员的失业。思考：我

50、国的情况如何？85如何判断董事会的独立性？如何判断董事会的独立性？变量变量关系关系说明说明董事会规模董事会规模大多数学者认为，一旦董事会规模过大的话，大多数学者认为，一旦董事会规模过大的话，代理问题就会加剧。此时的董事会只是一种象代理问题就会加剧。此时的董事会只是一种象征而不能称其为治理程序的一部分。征而不能称其为治理程序的一部分。董事长与总经理（或董事长与总经理（或CEO）是否两职合一）是否两职合一衡量管理层对董事会的控制力度衡量管理层对董事会的控制力度内部董事的比例内部董事的比例 衡量管理层对董事会的控制力度衡量管理层对董事会的控制力度大股东派出的董事所大股东派出的董事所占比例占比例？衡量