食品饮料行业2023年度冬至阳生.docx

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1、一、2023 年展望：极致考验后将迎反转疫情反复、成本上行，22 年经历极致经营压力测试。受疫情反复影响，今年整体消费需求疲软，社零同比出现下滑，其中餐饮收入截至 10 月份累计较 19 年下滑 4.3%，消费者信心亦大幅回落至低位。同时，国际地缘冲突导致上半年全球通胀超预期，主要原料与包材价格维持高位，多数企业成本压力依然较大。需求、成本双重压力超预期下，行业整体压力延续，22 年度策略困境与新生中的“困境”拉长而“新生”未至。图表 1社零表现承压，餐饮同比下行图表 2疫情反复之下，消费者信心跌落低位，图表 32022 年主要大众品成本仍呈上行趋势，农业部、国家发改委、国家统计局、华讯酒精网

2、、广西糖网，板块预期先行触底，估值已至中枢以下。受经营压力加剧、海外加息扰动，食品饮料板块年初至今震荡下行，累计跌幅 19.2%，排名位于 A 股各板块末尾。拆分来看，食饮板块涨跌幅中业绩、估值分别贡献+9.4%、-26.2%，当下白酒、乳品、啤酒、调味品等多个子板块估值均已回落至过去 5 年低位。图表 42022 年食品饮料指数阶段表现和特征图表 5食品饮料年初至今累计涨幅-19.2%，图表 6各子板块估值与历史分位图表 7食品饮料分子板块涨幅：估值和业绩拆分贡献， 注：日期选取 12 月5 日起近五年，注：数据截止 2022 年 12 月 5日，业绩与估值采用 TTM 口径计算总体而言，2

3、3 年供需两端均将迎来改善，有望迎来期盼已久的困境反转。行业供需两端极致压力已传导至末期，年底疫情防控政策优化、地产托底政策频出，利好消费需求的政策暖风不断，同时随着全球通胀回落，行业成本端明年将进入下行通道。基本面展望看： 白酒 23H1 收缩期，H2 新起点。下行周期后段的信号显现，23H1 仍以消化前期库存、稳定批价为主，整体处于筑底阶段，而 23H2 疫情影响切实降低、经济回暖，将利好行业需求好转，批价底部、库存出清后，有望成为新一轮扩张周期的起点。 大众品浴火重生，刚需先发，可选接力。疫情管控放开初期需求不确定性，且经济政策落地到实际恢复有时滞，判断居家和刚需品类短期更佳，包括预制食

4、品、乳业、烘焙（下游面包和上游酵母）等，可选品类二季度开始接力，包括销售旺季在夏季的啤酒和软饮料，以及疫情对场景影响明显的餐饮供应链（连锁、调味品等）。二、白酒板块：下行周期后段，龙头穿越周期（一）复盘启示：调整周期后段，股价底部区间行业调整周期复盘对比：当前基本面略弱于 18 年，但远好于 13 年。复盘过去两轮承压周期，12 年底经济增速放缓，叠加三公消费禁令等致需求大幅下滑，行业深度调整超 18 个月。18 年底则为宏观变化冲击带来的需求普降，行业经历 5 个月下滑后快速反弹。本轮行业自今年初陷入回调，疫情影响下行业压力多集中在终端和渠道，头部酒企仍属良性，当前基本面虽略弱于 18 年，

5、但远好于 13 年。 共性：1）外部环境相似。每轮承压期，外部均面临宏观经济逐渐下行的不利环境，同时伴随“消费税”、“禁酒令”等政策担忧，市场对来年预期悲观；2）调整节奏相似。行业内部库存及价盘逐级承压，报表端支撑下股价前三季度往往可因“韧性”相对坚挺，但到四季度对来年预期骤降下往往剧烈回调。 差异：内部健康状态不同。当前行业内部较前两轮调整周期更为健康。一是白酒需求结构中，商务及大众消费已成为主力需求，已不复曾经限酒令等政策冲击、需求骤降的情形，消费韧性更强。二是当前行业龙头均保持理性克制，一线酒企库存水平健康，低于 18/13 年水平。三是头部酒企数字化能力显著增强，渠道与终端管控能力增强

6、，应对不确定性能力提升，抗风险能力增强。图表 8三轮承压周期对比12 年底18 年底22 年底板块情况调整时长12 年 7 月见顶，14 年 1 月触底18 年 6 月见顶，同年 11 月见底21 年 2 月见顶，22 年 10 月为当前底部股价跌幅指数最大回撤 60%指数最大回撤 33%指数最大回撤 46%估值表现市盈率最大跌幅 74%市盈率最大跌幅 33%市盈率最大跌幅 62%营收11-13 年平均增长 16%18 年同增 33%21 年同增 18%利润11-13 年平均增长 15%18 年同增 26%21 年同增 18%外部环境经济预期预期 13 年增速延续 12 年滑坡趋势国内去杠杆，

7、中美贸易摩擦偏谨慎政策导向三公消费从严限制消费税边际从严预期三公消费进一步从严预期行业指标需求结构党政军消费占 40%、商/公务消费 43%、私人消费 17%党政军消费占 5%、商/公务消费 48%、私人消费 47%党政军消费占 5%、公商务消费 30%、私人消费 65%供需情况（批价）最高 1900 元（2012.01.06）最高 1760 元（2018.09.14）最高 3160（2021.08.20）年底 1235 元；最低 830 元（2014.01）最低 1700 元（2018.12.14）最低 2600 元（2022.03）库存水平茅五泸3 个月茅台1 个月，其他3 个月茅台汾酒3

8、 个月，小酱酒更高渠道情绪恐慌悲观观望悲观观望酒企能力战略规划酒企依然延续小级别调整思路，13年普遍制定两位数增长目标酒企战略普遍理性，放低 19 年增长目标酒企普遍制定双位数增长目标管理水平市场掌控力较低数字化转型期数字化管理水平明显强化，终端掌控力提升后续表现板块拐点14 年初19 年初-调整时长下跌 18 个月调整 5 个月-拐点归因市场对增长预期不再下调，估值先于基本面恢复行业需求快速恢复，年初批价上行；市场对 19 年预期下调至负增长，但酒企规划普遍仍正增长-供需拐点15 年中，茅台批价开始上行19 年初批价开始企稳上行-，渠道调研，整理启示一：14 年初预期二阶导转正是见底标志，确

9、定性高的标的修复幅度更大。13 年白酒业绩持续低于市场预期，估值和业绩双杀。而后 14 年初行业泡沫被充分挤出，业绩开始好于市场预期，白酒预期的二阶导转正，预期不再下修，股价随之开始触底恢复。14 年开始，茅台和五粮液品牌壁垒深厚，估值明显回升，股价增幅达48%/37%，洋河、古井得益于基地市场高确定性率先恢复，股价接近翻倍。图表 914 年预期转正的过程图表 1014 年酒企季度涨跌幅：确定性高的涨幅更大，启示二：18 年-19 年反转的三个阶段。18 年底到 19 年的修复，经历三个阶段，一是茅台 18Q3 业绩大幅不及预期、股价跌至 500 元时，市场负面情绪快速释放，年底民营企业家座谈

10、会召开扭转信心，外部政策转好。二是 19 年初市场预期不增长或负增长时，茅台指引两位数增长规划，EPS 预期保障增长底线。三是春节动销超预期，茅台批价上涨，五粮液节后每月 10-20 元批价上涨，从倒挂到大幅顺价，股价半年翻倍。图表 1118 年底的三个复苏信号图表 1218-19 年主要酒企季度涨跌幅情况，当前基本面仍面临压力，供需缺口或仍将拉大。当前步入备战春节的关键时期，今年受疫情扩散、渠道信心受挫的影响，回款发货节奏较往年滞后约 0.5-1 个月左右，部分品牌还有零散发货，行业库存同比抬升约一个月，批价回落明显。终端与渠道、渠道与酒厂之间博弈加剧，酒企来年目标普遍定在 20%左右保持积

11、极，而渠道端悲观观望，春节回款存在拖延情绪，加之需求端春节动销不确定性仍强，预计供需缺口仍将拉大。 总结来看，当前处于行业调整周期后段。对比前两轮行业调整期，白酒行业当前在调整一年后，普五批价倒挂、行业库存提升、渠道预期低迷、部分中小酒企倒闭（宋河等）、酱酒泡沫破灭等，下行期后段的信号指标已开始显现。对比前两轮股价调整幅度，自高点回落已接近 50%，整体已处于底部区间。图表 13 当前渠道动态跟踪反馈：行业调整周期后段渠道调研，i 茅台，（二）23 年展望：H1 收缩期，H2 新起点，业绩分化加剧23 年行业节奏推演：上半年将延续收缩，下半年或开启新一轮扩张期。 20H2-21H2，行业扩张期

12、：20 年下半年伴随疫情压力缓解，回补需求催化下行业反弹式增长，茅台批价 21Q3 一度突破 3000 元（需求回暖+流动性宽松），引领行业景气向上，带动酱酒品类热潮兴起，21 年次高端加快招商铺货进度，业绩超预期增长。 22H1-23H1，行业收缩期：22 年行业在疫情反复、“禁酒令”传闻等多重冲击下，估值消化充分，一二线酒企业绩尚保持坚挺，但终端动销平淡，行业价盘下滑，渠道库存提升、资金紧张，酱酒压力进一步传导至品牌酱酒。当下 23 年春节临近，但考虑当前疫情情况仍不乐观、库存较高、基数较高等因素，预计 23H1 以消化前期库存、稳定批价为主，持续防御。 23H2 起或迎来新一轮扩张期：经

13、过 23H1 库存消化、防疫政策稳定后，23 年下图表 14行业节奏复盘与推演半年或可迎来低基数、需求好转、库存降低等利好局面，终端消费及渠道信心有望修复向好，进入新一轮景气扩张期。，渠道调研，整理业绩层面，预计酒企剧烈分化，高端双位数增长确定性足。 高端酒经营底牌足，双位数增长确定性仍高。承压期高端酒品牌壁垒优势放大，在渠道回款选择、终端自点率及周转方面表现较优，同时经营底盘较足，报表确定性最强，来年有望持续保持报表 15%-20%的良性增长。其中茅台底牌最为丰厚，五粮液在普五韧性释放的同时寻求增量，老窖腰部产品可持续发力。 次高端及区域龙头考验基地市场的支撑力，预计分化明显。次高端中，基本

14、面健康、宴席占比高的企业复苏弹性及确定性较强，其中苏酒和徽酒基地市场支撑力较足，双位数增长确定性较强。扩张型次高端或分化较大，部分品牌今年批价受损较大、库存累积较高，来年业绩调整或需更长时间。图表 15酒企来年业绩预计及完成质量评估，各公司公告，渠道调研，板块估值：压力已在预期中，预期先于基本面触底。今年在疫情反复、“禁酒令”传闻等多重冲击下，市场预期已充分降低，白酒板块估值消化充分，判断已至底部区间。一是当前估值已位于近三年低位，茅台/五粮液对应 23 年 25 倍/20 倍 PE 左右。二是头部酒企五粮液/国窖批价已然倒挂，寒气已然传导至一线酒企，是行业从遇冷到底部的信号。判断当前预期已先

15、于基本面触底，估值已到中枢偏下。图表 16当前估值处于近三年底部图表 17五粮液批价两轮对比图（元），注：舍得、汾酒、酒鬼最高估值曾超过 120 倍，为显示方便，超过 120 倍部分未予显示今日酒价，（三）分价格带：龙头穿越周期，高端确定更足龙头穿越周期，高端确定更足。今年白酒终端动销平淡，核心因素在于疫情压制消费需求，而酒企内在竞争力普遍在线，不同酒企因禀赋（产品/市场/场景结构）与应对（战略决策及落地能力）的不同，基本面形成分化，亦决定了后续复苏节奏、弹性和质量的不同。 确定性从一线向下传导。影响复苏节奏的因素，一是基本面健康水平，批价保护较好、库存不高的一线企业，在外部需求好转后可轻装上

16、阵，率先企稳。二是从行业规律上看，每次调整多是高端率先复苏，打开价格天花板，中档酒、次高端着眼锚定的过程。 承压期酒企的应对成为关键。复盘历次行业调整情况来看，行业调整亦是洗牌的过程，并非所有酒企均可恢复如初，调整期间战略失误、价盘受损过重的企业或需要更多时间。 后续恢复，宴席占比较高的次高端弹性更足。复苏弹性上，调整中受损较重的后续反弹空间亦更足，此外仍需考虑基数、经营质量等因素。从核心的场景因素看，疫情影响下次高端对应的商务和宴席场景受损较重，而宴席需求相对刚性，后续回补节奏预计更快、弹性更足。商务消费的复苏与实际消费力更相关，节奏或略滞后。其他高端礼赠、低端自饮等受损不多，预计可快速恢复

17、如初，但相应弹性亦有限。图表 18主要白酒品牌确定性和弹性分类资料来源：预测1、一线酒企：底牌丰厚，率先复苏超高端茅台：经营底牌丰厚，15%复合增长可期。茅台品牌力强大，经营底牌充足，一是理顺丰富产品线后，茅台酒、系列酒多点驱动；二是近两年供给端产能瓶颈突破，需求端仍具坚实支撑；三是渠道改革持续推进，i 茅台展现出旺盛生命力。最后，普茅提价是公司最优质的底盘。具体节奏看，公司今年增量主要由 i 茅台贡献，普茅步调平稳，来年茅台酒放量、普茅及更多产品上线 i 茅台、系列酒新增产能释放等均是有力贡献点。 i 茅台是营销改革的关键抓手，亦是营收重要增量。i 茅台从 3 月底试运行，至今累计投放逾 5

18、00 万瓶，前三季度 i 茅台实现酒类收入 84.6 亿元，全年破百亿在即。短期来看，i 茅台缩短了中间流通环节，有效提升盈利水平，并推出“茅小凌”等虚拟形象助力推广茅台文化。中长期来看，i 茅台有助于加大 公司对渠道的掌控力及对市场的洞察力，或可推动与经销商重新定位及分工，亦对后期新品上市、提升企业市场主导权、产品价格管控等有积极意义。图表 19i 茅台试运行模式图表 20i 茅台运行以来各产品投放量情况（万瓶/月）茅台1935 虎年 虎年盒装 珍品805.91.31.31.3701.31.82.83.5 1.51.62.2601.71.11.05036.237.439.339.536.73

19、4.635.640302.930.51.12033.532.029.225.928.026.726.61020.702022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11i 茅台，整理i 茅台， 飞天批价维持“上有顶，下有底”的判断。茅台主要产品 22 年批价下跌成为市场关注焦点，疫情反复影响需求是主要因素。此外，生肖及茅台 1935 批价下跌亦有直营店配额提升、上线 i 茅台的因素，这亦可理解为飞天的试点动作。飞天方面步调平稳，批价整体在 2600 元（散瓶）以上。展望 23 年，流动性环境宽松，经济托底政策明显，同时茅台需求端支撑

20、仍强，维持“上有顶，下有底”的判断，预计普茅价格中枢仍将是 2500-3000 元。图表 21茅台核心单品价格走势（元）今日酒价，千元价格带：今年遇到刹车，但后续放量扩容仍可持续。今年经济下行、疫情反复，千元价格带前三年冲刺性扩容、百花齐放的局面突遇刹车式停滞，多数品牌面临渠道推力失灵、批价下行、库存抬高等困境，尤其是新品牌，老玩家五泸相对较好。不过当前千元价格带大众需求支撑力已更充分，需求复苏后整体仍将波浪式扩容，但预计价增有限，量增或为主要驱动。格局上判断话语权仍在老名酒，新品牌或轮换出清。 五粮液：韧性较足，寻找增量。普五今年展现出极强的品牌韧性，动销实现正增长，湖南、安徽、鄂赣、江苏等

21、地实现双位数增长，库存保持健康。公司就明年目标积极与渠道沟通，或通过平台商挺价、以及系列酒等产品发力的方式挖掘新增长点。 老窖：低度和腰部延续良好势头。当前国窖已站稳千元价格带，今年公司及时切换低度和特曲保障弹性良性释放。来年股权激励保障下，预计弹性仍将延续，高度国窖理性控量，低度或通过华北渗透、华东等铺货延续弹性，特曲等或延续五粮液普五国窖1573/高度茅台 1935青花郎君品习酒内参青花复兴版图片示例上市时间1909 年2001 年2022 年2000 年上市，17 年大单品战略力推2019 年2004 年上市，18 年渠道改革力推2021 年由老30 升级而来香型浓香浓香酱香酱香酱香馥郁

22、香清香品牌优势浓香龙头五粮液全国化核心单品，品牌力强核心单品，渠道推力 强，华东华南等空白市场加速拓展茅台品牌力向下俯冲，聚焦家庭喜宴等场景“赤水河左岸，庄园酱酒”，会员营销代表习酒千元支柱性产品，剥离前有受茅台红利名字受政商青睐，馥郁香+湘西特色，渠道推力强品牌力强，清香差异，战略支持，营销优秀批价， 较年内高点降幅940 元，-40 元900 元，-20 元1300 元，-500 元900 元，-60 元880 元，-70 元780 元，-20 元805 元，-25 元库存1.5 个月1.5-2 个月1 个月内1.5-2 个月1.5-2 个月省外3 个月+1 个月内量价策略量价兼顾控货挺价

23、放量优先控货挺价量价兼顾放量优先放量优先动销表现千元价格带市占率57%23%4%4%3%3%2%来年目标15%+10%-减量至800吨-30%+增长。图表 22今年以来千元价格带主要品牌表现各公司官网，今日酒价，渠道调研，汾酒：进可攻退可守，弹性与确定性兼具。凭借精准的出牌节奏和优秀的营销体系，汾酒当前基本面非常健康，库存始终保持在 1 个月内，外部一旦复苏即可轻装上阵。而汾酒多条成熟产品线及全国化的市场，使得公司进可攻退可守。 进可攻：若市场如期复苏，公司可加大费用投放力度，青花 30 复兴版进一步放量引领升级，青花 20 可深入拓展华东华南市场，实现规模扩张、结构升级和弹性释放。 退可守：

24、若复苏不及预期，大本营山西市场煤炭经济强护航下可保障基本盘稳定，省外可适当放量玻汾，华北成熟区域可放量老白汾等腰部产品，同时收缩费用，业绩弹性仍可保障。图表 23汾酒进可攻退可守资料来源：整理2、二三线酒企：弹性更足，分化更大疫情影响下，行业寒气已蔓延至次高端酒企。随着防疫政策优化改善，后续复苏弹性亦更强，或起步于消费场景的恢复、带动需求回暖。基地市场支撑力强、战略灵活、库存低动销好的区域酒企有望率先感知市场回暖。扩张型次高端酒企需重点关注需求与库存情况，后期弹性释放空间较大。区域酒：基地市场强支撑下，复苏更具确定性。受益于较长的产品线、长期深耕的基地市场，苏酒和徽酒在今年展现出较强的确定性，

25、来年亦有望率先复苏。一是江苏、安徽位处华东，经济活跃度及相关产业链较强，基地市场支撑力较强。二是伴随防疫政策优化，大众宴席场景有望率先回暖，区域龙头核心产品均布局于此，有望率先复苏。三是区域龙头产品线较长，酒企可结合复苏程度灵活出牌，短期以中档宴席复苏，中长期复苏趋势确定后，结构升级主线有望延续。 徽酒确定性和弹性更优。安徽省经济增长支撑强潜力佳，省内防疫政策更加灵活包容，宴席消费持续升级，且今年安徽整体消费氛围尚可，主要酒企渠道库存不高，有望率先复苏。节奏上判断先是主流价格带 200 元附近的产品放量，进而延续前期升级主线，古井作为龙头各线产品势能已起，有望充分受益。 苏酒关注需求复苏程度和

26、库存水平。江苏今年上半年白酒消费受疫情影响较大，下半年 300-400 元价格带消费氛围明显回暖，但 600 元价格带复苏一般，且苏酒渠道库存在 2.5-3 个月左右，复苏节奏及弹性或不及徽酒，来年需更加关注库存状态。图表 24苏酒 VS 徽酒对比：徽酒确定性和弹性更优苏酒VS徽酒21 年 GDP11.64 万亿元，白酒价格带 300 元+区域经济21 年 GDP4.3 万亿元，白酒价格带 200 元2022Q1-Q3 的 GDP 为 8.9 亿元，同增 2.3，消费氛围修复至 8 成左右，宴席消费略降档边际趋势2022Q1-Q3 的 GDP 为 3.4 亿元，同增 3.3， 20 条细则出台

27、后立刻推出宴席“应办尽办”响应，消费恢复至持平，宴席消费氛围好且升级洋河今世缘VS古井贡酒迎驾贡酒口子窖酒企积极度基本持平价盘基本持平3 个月2.5 个月库存2-3 月（高库存模式）1-2 个月2 个月动销（中低档产品动销更优）Q2 海之蓝优秀，Q3梦 3 水晶版较快，梦6+有修复但增速一般对开增速优于四开，四开 Q3 增速环比提振，V 系动销一般古 5/献礼版正增长，洞藏系列弹性优，中高档个位数增长，古 8 增速 20+，古 16金银星系列、百年低档酒弹性较优，兼增速 40+，古 20 一般迎驾等双位数增长香 518 处于培育阶段报表蓄力度“百日大会战”消化库存、督促回款，目前已回 10+；

28、计划增长 20开展新春大会战，增加渠道促销，来年目标 25+，拟推出新产品布局大众消费来年目标及春节政策明年侧重洞 16、洞增速 20，春节回款比20，全年增速 30；市场表现一般，改革例按惯例 40 预计今年 12 月 20仍待深化号左右批量打款国家统计局，渠道调研，各公司年报，扩张型次高端进入压力期。扩张型次高端小酒自 21H1 高速扩张后，21H2 开始理性降速，今年以来最先感受到疫情带来的寒气，全国化招商进程停滞，库存水位亦处于高位，部分产品面临深度调整。酒企亦将因今年应对效果和基本面质量不同分化加剧。 舍得经营质地相对更好。舍得今年应对疫情的节奏和效果较好，来年复苏中有望 释放较高弹

29、性。一是舍得当前库存相对健康，价盘稳健，一旦复苏中可轻装上阵； 二是主品品味舍得近年宴席市场布局较足，有望受益宴席市场刚性需求回补红利；三是公司市场全国点状分布，东北、山东、西南等氛围渐起，华北、华东等亦在 积极扩张，渠道推力保持优势，行业一旦复苏，有望释放较大弹性。 酒鬼、水井库存消化进度成为关键。二者目前渠道库存较高，皆积极应对，结合渠道反馈，酒鬼理性下调内参明年目标，水井向下推出天号陈。图表 25扩张型次高端发展节奏复盘时间22Q122Q222Q322Q4来年目标复苏节奏舍得酒企放量舍得控量，沱牌开发舍得控量，沱牌整顿20%宴席占比 高,预计下半年弹性较大报表高弹性，费用率上行，合同负债

30、高盈利及现金流暂承压，费用率相对稳定弹性超预期，销售费用-率降低，回款平稳略增渠道价盘稳定，建立库存动态机制舍得控货，沱牌加快周转，加大费用投入舍得控货，建立库搭赠小酒礼盒，大存回购机制，沱牌区自主支配的促销前期开发后期整顿费用（约 3-4）酒鬼酒企放量内参控量，酒鬼开条码内参下调来年目标，酒鬼保持积极布局内参控量，酒鬼 20%省内健康，酒鬼系列健康，内参省外或需深度调整报表高增速超预期，费用率平稳增速回落，费用率上升，毛利回落费用率下降，毛利率、-净利率提升渠道内参批价回落，库存增高省外库存略高于同期动销省内好于省外，酒鬼系列持续回款，库存 2 个月，内参主动控量水井酒企控量压货压货，下调目

31、标15%宴席占比 高，预计先消化库存再起量报表增速低于同业，费用率高，预收款高增速回落明显，费用率下降，毛利略增增速表现一般，毛利承-压，回款一般渠道春节动销平稳，江苏较好，库存合理前期回款暂缓，后期追加，新井台一般渠道难压货，动销承压，库存偏高，价盘较好，主动推出 200 元的天号陈扩张型次高端发展节奏复盘，各公司年报，渠道调研，3、酱酒：降温洗牌，集中加速品类降温洗牌，集中度加速提升。本轮酱酒调整已由贴牌产品传导至次线酱酒，进一步延伸至习酒、郎酒等外部品牌酱酒。渠道反馈习酒窖藏 1988、郎酒红花郎批价均已倒挂，库存较去年亦有明显提升，今年糖酒会酱酒展区氛围降温明显。本轮调整表象为白酒行业

32、需求承压大背景下的跟随调整，实质是前期扩张产能落地后引发的供需错位，经前期渠道杠杆放大后的快速调整。 我们认为本轮调整是品类扩张走向品牌竞合的关键阶段，疫情反复影响下，中小酱酒企业加快出清，品牌酱酒在洗牌中底气更足，可快速抢占出清份额，集中度加速提升。预计今明年酱酒可调整至底部，25 年产能出清后有望再度向好扩容。图表 26酱酒产业发展趋势判断图表 27酱酒增速放缓、进入过渡调整期资料来源：整理资料来源：整理（四）投资建议：手持核心，目盯弹性短期择价大于择时，一年先核心再弹性。前期外部悲观预期与不确定性因素均已在估值中反映，预期先于基本面触底，核心标的价值空间已显现，短期择价重于择时。当前防疫

33、政策改善明显，来年复苏主旋律更加清晰，一年内建议先核心再弹性。 短期推荐估值和持仓低位的超跌品种五粮液、洋河，公司经营韧性强，估值具备较足性价比，复苏弹性空间大。 全年确定性标的上首推茅台，公司经营底牌充足，品牌壁垒高筑，确定性依然凸显。其次选择汾酒，公司经营节奏把控良好，底牌众多，进退有余，抗风险能力强，兼具高景气延续性及确定性，高增长中枢具备坚实支撑。持续推荐区域龙头古井，动销反馈好，实际经营质量仍优，盈利弹性空间大。 二季度选择弹性品种的边际改善机会，紧握估值合理的高端老窖（激励目标底线，业绩增速高）和次高端价格带舍得（预期反转）等。三、大众品：浴火重生，极致压力后的高弹性（一）行业整体

34、：浴火重生，刚需先发，可选接力板块浴火重生，极致压力后将迎来高弹性修复。首先，大众品在 22 年经历超预期的极致压力测试，意味着 23 年浴火重生后更大的修复弹性，一是行业龙头在疫情反复冲击下承受利润损失，但守住收入平稳扩张，更换来行业格局出清，明年迎来收获市场之年；二是成本端包材、食用油、糖等各子行业通用的成本价格已在下降，而各类上游农产品大多顶部回落，经历今年超预期上涨后，回落的幅度或将更大；三是经营基数充分降低，明年弹性更加充分。节奏上，预计短期刚需更优，可选二季度起接力上行。疫情管控放开初期需求不确定性，且经济政策落地到实际恢复有时滞，判断居家和刚需品类短期更佳，包括预制食品、乳业、烘

35、焙（下游面包和上游酵母）等，可选品类二季度开始接力，包括销售旺季在夏季的啤酒和软饮料，以及疫情对场景影响明显的餐饮供应链（连锁、调味品等）。图表 28疫情后行业大众品各子板块集中度提升（%）图表 29未来几个季度大众品板块均面临着低基数Euromonitor，图表 30各地刺激消费政策出台支持方向地区时间具体举措保供应北京4 月生鲜电商平台等按日常消费 3 倍以上备货，各连锁超市提前半小时营业、延时闭店河南7 月建立重要民生商品调控目录清单，通过完善重要民生商品储备调节机制等稳定基本消费品供给江西6 月采取先建后补的方式，对农业生产经营主体组织建设的农产品产地冷链设施进行补助稳主体北京1 月每

36、个季度将对积极参与北京消费季活动并成效显著的企业给予资金支持，单家企业最高可获 2000万元支持辽宁4 月15 条针对所有服务业行业的普惠性纾困扶持，20 条针对餐饮住宿业、零售批发业、旅游业、交通运输业等服务业领域的困难行业的纾困扶持具体措施，包括税收减免、补贴支持等湖南6 月从 15 个方面出台促进消费持续恢复举措，对企业进行费用补助和奖励河南7 月实施减税财政支持政策，对批发零售、住宿餐饮、交通运输、文化旅游等受新冠肺炎疫情影响较大的行业加大信贷扶持力度，减租免租降低企业经营成本等促消费海南4 月省财政安排 5000 万元资金专项用于稳定旅游消费市场，另 5000 万元资金用于引导企业配

37、套让利发放消费券北京4 月4 月起发放共六期北京绿色节能消费券总金额超过 3 亿元，11 月起在京东等 14 家参与企业线上增发六批次绿色节能消费券山东5 月潍坊市启动“惠享潍坊”消费季，发放政府消费券超 7000 万元，聚焦餐饮、汽车、家电、家居、文旅等重点消费领域上海8 月起从 8 月至起陆续发放 4 次电子消费券总金额超过 10 亿元中国新闻网、中国人民政府网、新华网、腾讯网、发改委官网、观察者网，行业代表公司22 年疫情受损情况分析情景23 年需求和成本假设（营收及利润增速）图表 31主要公司复苏弹性分情景量化测算速冻安井调味B 端受损严重，假设相关需求缺口在 10左右B 端受损严重，

38、餐饮缺口乐观B 端恢复到 21 年水平，C 端基本不变，成本同比-3（+30，+40）中性 需求改善但未完全恢复，主业保持 15-20增速，成本持平或略降 （+24，+28）谨慎 需求延续受损（在中性假设上餐饮缺口 5），成本无改善 （+21，+20）乐观 B 端需求恢复到 21 年水平，C 端需求同比-2，成本同比-5 （+16，+26）海天在 8左右，C 端略微受品益同店同比缺口约 10%、原中性需求改善但未完全恢复，维持低双位数增长，成本同比约-3。（+12，+18）谨慎需求持续受损（在中性假设上餐饮缺口 5），成本基本无改善（+9，+11）乐观单店销量/成本水平（毛利率）均恢复至 21

39、 年水平 (+27，+200)连锁绝味乳业伊利饮料东鹏啤酒青啤材料上涨约 50%、给予加盟商货折及补贴基本全为家庭端；金典、特仑苏等礼赠场景占比约 20%22 年省内受损较严重，假设缺口中高个位数；省外受损低个位数现饮与高端增长受损，预计纯生下滑中高个位数，热夏非现饮与主流酒受益中性需求改善但未完全恢复，单店销量有所提升，成本同比约-2。 （+20，+170）谨慎单店维持 22 年水平，成本基本无改善（毛利率约 28） （+18，+140）乐观假设需求接近 21 年水平，成本同比-1.5%（+13%，+24%）中性假设需求弱复苏，增速恢复至疫情后近两年 cagr，成本同比-0.5%（+11.4

40、%，+17%）谨慎需求改善，但不及 21、22 年，仅优于 20 年，成本同比+0.5（+10%，+12%）乐观 省内+15%，省外+40%，直营及线上+35%，成本同比-5.5%（+29%，+47%）中性 省内+13%，省外+35%，直营及线上+25%，成本同比-4.1%（+25%，+38%）谨慎省内+11%，省外+28%，直营及线上+17%，成本同比-2%（+20%，+25%）乐观需求好于 22 年，销量+2%，吨价+6.5%；吨成本+2% （+8.6，+31）中性 旺季销量+1%，吨价+6%；吨成本+2.5% （+7.1，+26）谨慎销量持平，吨价+5.5%；吨成本+2% （+5.5，+

41、21）酵母安琪乐观B 端酵母需求恢复疫情前，动物营养、保健品恢复疫前增速，成本-7.5%（+18%，+35%）下游需求萎靡，致使企业中性需求弱复苏，业务结构优化，成本价格-2%（+16%，+16%）经营存在受损谨慎业务机构及增速接近 22 年水平，中性考虑产能爬坡影响（+15%，+10.1%）乐观增速约 15%（按产能投放规划叠加提价），成本价格-3%，退货率好转（+17%，+37%）烘焙桃李线下到店购买场景受损中性货折恢复常态、提价效应显现，成本价格-2.3%，退货率好转（+12%，+27%）谨慎需求恢复程度接近 22 年水平，成本价格-1.3%，退货率未见好转（+7.5%，+9.8%）冷冻

42、烘焙立高烘焙店同比缺口约 15%、棕榈油价格上涨约 30，产能折旧摊销提高乐观中性谨慎下游需求恢复到 21 年水平，成本价格同比-3需求改善但未完全恢复，延续疫情前复合增速，成本价格同比-1在中性情景下上需求缺口 5，成本基本无改善，净利率提升到 6（+46，+100）（+27，+66）（+21，+30）资料来源：测算（二）重点子行业跟踪和展望1、啤酒：22 独领风骚，23 迎来大年22 年龙头逆风前行，盈利提升继续兑现。根据国家统计局数据，22 年 1-10 月啤酒行业规模以上产量累积同增 0.6%，虽然去年旺季同期基数较低且热夏刺激啤酒动销，但疫情反复对现饮销售仍有较大压制。同时，受地缘冲突影响 22Q1 通胀超预期，虽然包材成本后续有所回落，但酒企囤货锁价导致低价包材使用延后，全年成本压力依然较大。在此背景下，龙头加强非现饮布局、提价升级消化成本，多数毛利率基本持平，并通过精益费投、内部提效实现盈利能力稳步提升。图表 32中国规模以上企业啤酒产量及同比增速图表 33各酒企前三季度主要财务指标（单位：pcts）国家统计局，公司公告， 注：华润啤酒为 22H1 数据，利润相关使用还原后口径现饮恢复、高端加速与成本压