汽车零配件行业转债梳理.docx

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1、近年我国汽车零配件行业稳步发展，新能源汽车渗透率的快速提升带动汽车零配件向电动化、智能化、轻量化方向拓展，此前我们已经在新能源行业转债梳理（4）产业链看转债系 列三一文中对新能源车“三电”系统与热管理等零部件进行介绍，在当前汽车产业核心技 术快速演进和供应链格局重塑的大背景下，本篇我们将从汽车零配件全行业切入，进一步梳 理细分产业链及相关转债，以供投资者参考。1. 汽车零配件产业链全景1.1. 概述：产业链中游环节，轻量化、电动智能化打开量价空间汽车零部件行业位于汽车产业链中游，传统汽车零部件包含发动机系统、传动系统、制动系统、转向系统、电子系统、底盘系统、内饰件等，新能源汽车则不含发动机和变

2、速箱，增加驱动电机、电机控制器、动力电池系统等核心零部件，根据钜大锂电数据，三电系统（电池、电机、电控）在新能源汽车成本中约占 50。图1.新能源汽车零部件成本占比行行查,整理目前，我国汽车零部件市场保持平稳增长。根据中汽协数据，2010-2020 年，我国汽车零部件销售额复合增长率为 11.86，2021 年达到 4.9 万亿元。从出口角度来看，我国汽车零部件出口自 2020 年中旬后进入 60 亿美元大关，2022 年 10 月，我国汽车零部件出口额为 65.9 亿美元，同比增长 4。生命周期角度来看，内外饰件、行驶系统行业已进入成熟期，而汽车电子行业刚步入导入期。图2.我国汽车零部件当月

3、出口额及同比增速情况汽车零部件出口当月值(单位：亿美元)同比（右轴,%）100160%80120%6080%4040%200%02015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01Wind,-40%图3.我国汽车零部件生命周期情况华经产业研究院,整理轻量化、电动智能化打开零部件量价空间。通过轻量化、电动智能化的升级改造，为国内厂商创造更多机会接入整车厂配套环节，同时提升自身产品价值量进一步实现量价齐升。具体地，轻量化是指在保证汽车的强度和安全性能的前提下，尽可能降低汽车的整备质量，从而提高汽车的动力性，减少燃料消耗，降低

4、排气污染。根据美国铝业协会下属的铝业交通组（Aluminum Transportation Group）的数据显示，汽油乘用车减重 10可以减少 3.3的油耗；柴油车减重 10可以减少 3.9的油耗。并且随着新能源汽车销量不断创新高，用户对于续航里程的诉求也增加了对于整车轻量化的需求。电动智能化是指通过搭载先进传感器等装置，运用人工智能等新技术，具有自动驾驶功能，逐步成为智能移动空间和应用终端的新一代汽车。其中，智能座舱、自动驾驶、智能配件等市场未来发展前景广阔。智能座舱方面，根据 IHS 估算，全球及中国市场中智能座舱渗透率稳步增长，全球/中国市场分别由 2019 年的 38/35发展到 2

5、021 年的 49/53，我国加速赶超全球市场渗透率。自动驾驶方面，全球 ADAS 市场规模由 2010 年的 146.3 亿美元上升为 2020 年的 175.7 亿美元，同比增速达 20.1；根据中汽协数据，2020 年中国 ADAS 市场规模达到 844 亿元，同比增长 19.3；同时，2021 年，国内 L1/L2 占比分别达 25.9/16.4，L1-L2 级别即以车道保持、自适应灯光控制、盲点辅助系统、交通信号识别等技术为主的辅助自动驾驶技术。线控制动方面，行业尚处于发展早期阶段，总体渗透率位于低位；受益于电车销量高增且新能源汽车配置率较高，整体增速较快；根据佐思数据中心，我国汽车

6、线控制动搭载率 2022 年 9 月已突破 20。国内自主厂商客户拓展加速，继峰股份、伯特利、德赛西威分别深耕智能座椅、智能电控方向、智能座舱及驾驶，22Q1-Q3 分别实现归母净利 4.8/- 0.8/6.9 亿元，同比+30/-148/+41。图4.2017-2022E 中国智能座舱市场规模图5.2019-2022E 中国及全球智能座舱市场渗透率(%)800市场规模（亿元）同比（右轴，%）40%80%中国全球60030%60%40020%40%2000201720182019202020212022E10%0%20%0%2019202020212022EICV Tank,IHS,No AD

7、AS/L0L1L2/L2+L3L4/L5图6.2020-2025 全球智能驾驶渗透率情况图7.2019-2022 年 9 月国内汽车线控制动搭载率(%)2025E202025%线控制动搭载率（%）线控制动搭载率（%）20%15%10%5%0%0%20%40%60%80%100%Roland Berger,佐思数据中心,华经产业研究院,1.2. 市场表现行业估值偏高，板块内部盈利分化。汽车零配件板块自市场在 4 月末反弹后表现出较高的弹性，截至 12 月 5 日，4 月 26 日至今、年初至今汽车零配件指数涨幅分别为 38.33、-9.92，相对全市场的超额收益分别为 17.98、-3.87。当

8、前汽车零部件板块市盈率（TTM）为 28.10x，处于 80.5五年分位数水平，当前估值偏高，其中，底盘与发动机系统、车身附件及饰件、轮胎轮毂、其他汽车零部件、汽车电子电气系统的申万二级行业五年估值历史分位数分别81.2、66.3、62.7、68.6、86.8，均处于偏高位置。从各细分行业财务数据来看，汽车零部件内部板块盈利出现分化，对比电子电气系统与底盘发动机两个三级行业，其中底盘与发动机板块营收规模是电子电气板块的 4-5 倍，但从盈利增速和营收增速来看，2022 年前三季度电子电气板块盈利增速达 125，远超底盘与发动机板块，同时也超过汽车零部件整体板块-10的水平。图8.汽车零部件行业

9、及其申万三级行业 PE（TTM ）图9.2019-2022Q3 汽车零部件板块营收和归母净利润变化汽车零部件车身附件及饰件底盘与发动机系统轮胎轮毂归母净利润(亿元)营业总收入(亿元)归母净利润同比(， 右轴)营业总收入同比(， 右轴)100806040200其他汽车零部件汽车电子电气系统12,00010,0008,0006,0004,0002,00002019202020212022Q33020100-10-20-30-40-50 Wind,Wind,图10.申万-汽车电子电气系统行业营收和归母净利润变化图11.申万-底盘与发动机系统行业营收和归母净利润变化1,0008006004002000

10、归母净利润(亿元)营业总收入(亿元)营业总收入同比(， 右轴)归母净利润同比(， 右轴)2019202020212022Q32001000-100-200-3005,0004,0003,0002,0001,000归母净利润(亿元)营业总收入(亿元)营业总收入同比(， 右轴)归母净利润同比(， 右轴)40200-20-200-40002019202020212022Q3-40 Wind,Wind,2. 细分产业链2.1. 压铸件：行业内竞争激烈，一体化压铸优势明显降本增效，一体化压铸优势明显。一体化压铸有别于冲压、焊装等汽车制造传统工艺，通过将原本设计中需要组装的多个独立零件重新设计，并使用超大

11、型压铸机一次压铸成型，最早由特斯拉于 2019 年提出。2020 年 9 月马斯克在特斯拉电池日发布会上宣布 Model Y 将采用一体化压铸后底板，可将下车体总成重量降低 30，制造成本下降 40。一体化压铸技术是对传统汽车制造工艺的革新，可以让车身轻量化，节省人力成本，提高生产和回收效率，缩短整车的制造和运输时间，提升制造规模，同时安全性也更好。从节能减排层面来看，一体化压铸也是汽车行业完成双碳目标的重要手段。传统汽车制造一体化压铸车身重量车身重量 350-450kg原材料为铝合金，车身重量约为 200-250kg人力成本国内平均每个焊装车间需配备 200-300 名生产所需技术工人至少能

12、缩减到原来的十分线工人之一生产效率冲压焊接一个部件至少需要两小时一次压铸加工的时间仅 80-90 秒，一天能生产 1000 个铸件回收效率车身用料包括钢、铝、碳纤维等，报废后只能全铝车身，回收利用率可达 95以上进行冶炼提取，回收效率低安全性铝合金焊接易出现热影响区强度下降问题以压铸代替焊接，提升了连接强度；无需考虑安装孔的大小及位置，车身具有更强的抗冲击能力表1：一体化铸造相对传统汽车制造的主要优势资料来源：中国知网,相比传统的汽车制造，一体化压铸在设备、材料和工艺上有较高的壁垒。（1）设备壁垒：一体化压铸需要超大吨位的大型压铸机（一般规格在 6000T 以上）和大型模具，据未来智库统计，一

13、台重型压铸机的采购价高达数千万元，而传统冲压机仅需千万元，且大型压铸机从订购到安装调试完成至少需要一年的时间，资金投入和时间成本均较高。（2）材料壁垒：传统压铸件在热处理过程中会产生表面坍塌和裂纹等问题，一体化压铸需要坚固且具有延展性同时无需进行热处理的铝合金作为原材料，从而避免变形。（3）工艺壁垒：目前一体化压铸技术正处于起步阶段，产品良率难以保证，需要压铸厂商在生产工艺上有丰富的经验和技术积累。我国主要的一体化压铸企业包括广东鸿图、爱柯迪、文灿股份、旭升股份、泉峰汽车等，目前各企业都在加快一体化压铸布局。压铸企业主营业务一体化压铸布局主要客户广东鸿图精密铝合金压铸件、6800T 超大型智能

14、压铸单元，与力劲集团通用、沃尔沃、日产、汽车内外饰件、专用联合发布 12000T 超大型智能压铸单元本田、丰田、吉利、广车汽等爱柯迪以中小型汽车铝合金拟购入 45 台压铸机：其中 35 台 1000T法雷奥、博世、克诺精密压铸件为主以上，包括 4 台 4400T，2 台 6100T 和 2尔、海康威视、宁德时台 8400T代、零跑汽车等文灿股份铝合金精密铸件产品目前有 1100T 至 4500T 大型压铸机 40 余大众、奔驰、宝马、奥台、6000T 压铸机 2 台、9000T 压铸机 2迪、雷诺、特斯拉、蔚台来、小鹏等旭升股份精密铝合金零部件,包将在未来三年内向海天金属订购总价约 2特斯拉、

15、北极星、采埃括新能源汽车变速系亿元的压铸岛设备，大型的有 6600T 和孚、长城汽车等统、传动系统等8800T泉峰汽车汽车热交换零部件、汽车传动零部件、汽南京总部的 2700T 压铸机已量产使用；马鞍山生产基地首批增设 2700T 两台，法雷奥、博世、舍弗勒、博格华纳、康奈车引擎零部件3000T、4200T、4400T、6000T、8000T 各可、西门子等一台表2：主要企业一体化压铸布局资料来源：各公司公告，压铸件行业竞争者较多，企业盈利能力下滑。从归母净利润增速来看，旭升集团、文灿股份由于新能源汽车产品收入的提高带动公司利润增长，据公司公告，旭升集团主要为特斯拉 Model S/X、Mod

16、el 3 提供电池盒、电机壳体铝合金压铸产品、文灿股份目前也与特斯拉、蔚来、小鹏等整车厂建立了合作关系；而泉峰汽车由于研发投入持续增长、新能源汽车零部件产能尚未释放等因素影响，2022 年第三季度归母净利润处于战略性亏损状态。除竞争格局外，原材料价格和汇率等因素对利润影响较大。压铸行业需经历设计、加工、生产、装配等环节，产业链跨度较长、覆盖面广，有色金属原材料是一体化压铸主要的原材料，原材料价格波动对行业利润存在一定影响，同时受汽车行业供全球化影响，汇率对利润水平影响较大。今年来由于原材料价格走高、运费上涨、汇率波动以及行业竞争日益激烈等原因，主要公司的毛利率均呈现下降趋势。图12.2017-

17、2022Q3 各公司营业收入（亿元）及增速图13.2017-2022Q3 各公司归母净利润（亿元）及增速广东鸿图爱柯迪文灿股份旭升集团 泉峰汽车 广东鸿图同比（右轴， ）广东鸿图爱柯迪文灿股份旭升集团泉峰汽车广东鸿图同比（右轴， ） 爱柯迪同比（ 右轴， ） 文灿股份同比（右轴， ） 爱柯迪同比（ 右轴， ）文灿股份同比（右轴， ）旭升集团同比（右轴， ） 泉峰汽车同比（右轴， ） 旭升集团同比（右轴， ）泉峰汽车同比（右轴， ）80.0060.0040.0020.000.0020172018201920202021 2022Q3100806040200-20852-1-4-720172018

18、2019202020212022Q34003002001000-100-200-300-400Wind,Wind,图14.2017-2022Q3 各公司毛利率（%）广东鸿图（ ）爱柯迪（ ）文灿股份（ ）旭升集团（ ）泉峰汽车（ ）50403020100201720182019202020212022Q3Wind,2.2. 轮胎：替换需求主导，国产进行时轮胎行业发展呈现扁平化、环保化、替换需求主导的三大特征。轮胎主要分为子午胎、斜交轮胎。当前中国轮胎市场主要以子午胎为主，子午化率不断上升，十四五后预计将达 96。子午胎相比普通的斜交轮胎阻力更小、弹性更大。扁平化方面，当前轮胎基本实现扁平化，这

19、是由于高扁平比轮胎胎壁长，散热及轮胎抓地力性能好，安全性及稳定性高；根据轮胎商业，轮胎市场主要以扁平比 55、60、65 三种轮胎为主，占比达 80上下，2017 年以来，扁平比 60 及 65 的轮胎占比大幅上升。环保化方面，环保化指在废旧轮胎综合利用行业规范条件、关于“十四五”推动石油化工行业高质量发展的指导意见等政策文件引导下，轮胎产品将向绿色环保方向转型升级。替代需求方面，根据前瞻产业研究院数据，替换胎与配套胎市场比例约为 3：1。2013-2021 年替换胎市场比例由 72.0上升到 76.5，增长约 5；2021年，全球轮胎市场的替换胎消费量为 132.01 亿条，占轮胎总消费量的

20、 76.5。根据中国橡胶工业协会数据测算，轿车的替换系数为 1.5 条/辆年，商用车胎、工程车胎替换系数则更高，未来替换胎受益于需求持续上涨有望继续主导市场。图15.中国轮胎市场子午化率上升图16.替换胎与配套胎市场占比轮胎(亿条)子午胎(亿条)子午化率(右轴,%)7654321020142015201620172018201995.0%94.0%93.0%92.0%91.0%90.0%89.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%替换市场配套市场2015201620172018201920202021 YCP Solidiance,米其林年报，图17.各车型轮胎

21、替换系数图18.美国进口轮胎数量当月值（单位：万条）美国轮胎进口量当月值（万条）3200240016008002021-012021-062021-112022-042022-09中国橡胶工业协会，Wind,竞争格局方面，国外厂商占据全球主要份额，国产厂商产能扩张进行时，市占率小幅上升。对比 2017 年，2021 年国产厂商全球市占率有所上升，国际厂商 CR5 小幅下降 2.1，但目前，国内外厂商差距仍然很大，据 YCP Solidiance 统计，我国轮胎厂商总份额仅占全球市场 25左右。总体来看，市占率小幅上升主要由于：一是受价格方面影响，国产厂商单价显著低于国际厂商，最新国产厂商平均单

22、价多位于 400-450 元区间内，价格较国际厂商低 50-100 元；主要原因系标准化下轮胎生产属于劳动密集型产业，国内低价劳动力供给带来成本优势。二是国内厂商积极扩产，布局国内外产线。赛轮轮胎、贵州轮胎等厂商不仅在国内拟建子午胎项目，同时赛轮轮胎建设越南三期项目和柬埔寨年产 900 万条半钢项目及年产 165 万条全钢子午线轮胎项目；森麒麟计划在全球布局8 座数字化智能制造基地，包括西班牙年产 1200 万条高性能轿车及轻卡子午线轮胎项目、泰国二期项目。三是各厂商积极研发高性能创新产品、提升产品性能，国产厂商竞争力提高。玲珑轮胎推出第一条蒲公英轮胎、石墨烯轮胎、3D 打印轮胎、生物基衣康酸

23、酯轮胎等，打造轮胎 AI 设计预测技术；赛轮轮胎研制的液体黄金轮胎获欧盟轮胎标签法 A 级等多项权威认证，并打造“橡链云”工业互联网平台。 2022 年 C-CSI 汽车轮胎满意度排行榜中双星、锦湖、回力、玲珑、朝阳等国产轮胎厂商占据榜单前列，满意度指数超过了优科豪马、韩泰等传统外资大厂商。放眼未来，受益于国内低成本及产能突破、产品质量优化，轮胎国产化率有望迅速提升。公司名称类别2 021 年市占率较 2017 年同比米其林外企14.8+0.5普利司通外企12.5-2.3固特异外企8.4-0.3大陆集团外企6.8-0.1住友集团外企4.1-0.0中策橡胶国产2.6+0.4正新橡胶国产2.2-0

24、.2玲珑轮胎国产1.6+0.3赛轮轮胎国产1.5+0.3三角轮胎国产0.8-0.1森麒麟国产0.5+0.2表3：各轮胎厂商全球市占率对比YCP Solidiance，各公司公告，中国轮胎商务网，表4：2022 年各轮胎厂商最新单价对比公司名称1 85/65R151 95/65R152 15/55R162 25/60R16平均单价米其林435.3459.1775.5879.1-普利司通430.5464.25689.25-固特异359.0369.0908.0866.0-赛轮轮胎340.2358.4703.2-425.65玲珑轮胎-445.19森麒麟351.0362.0477.0522.0233.8

25、9资料来源：各公司公告，各公司官方旗舰店利润水平方面，轮胎行业毛利率主要受供需两方面影响。供给端包括上游原材料价格、海运费因素，需求端则主要受下游乘用车行业景气度、海外关税壁垒影响。2022Q1-Q3 毛利率达 13.9 ，毛利率普遍较低，国产轮胎企业毛利率多数在 5-10之间。轮胎市场毛利率呈下行趋势主要原因系供给端于 2020Q3 起受原材料价格回升、海运费上涨等因素冲击。2021Q4 起，毛利率下行趋势有所减缓，主要系供给端海运费回落，需求端乘用车销量上行、欧美经销商于价格洼地加紧囤货所致。2022Q3 海外市场需求进入去库存阶段，美国进口轮胎数量回落，未来海外订单量有望随去库存进入尾声

26、提升。国产厂商中，赛轮轮胎、贵州轮胎、森麒麟、今飞凯达等多家国内上市公司深耕轮胎产品领域。对比来看，森麒麟毛利率较高，主要得益于其在产品结构方面以毛利率较高的半钢子午胎、大尺寸轮胎为主，在生产效率方面，布局投产智能化工厂，以 102的产能利用率领先同业。图19.2017-2022Q3 轮胎行业上市公司营业收入同比图20.2017-2022Q3 轮胎行业上市公司归母净利润同比60%40%20%0%-20%赛轮轮胎贵州轮胎森麒麟今飞凯达1000%500%0%-500%-1000%-1500%-2000%赛轮轮胎贵州轮胎森麒麟今飞凯达 Wind,Wind,图21.2017-2022Q3 轮胎行业上市

27、公司毛利率（%）图22.2017-2022Q3 轮胎行业上市公司净利率（%）40%30%20%10%0%赛轮轮胎贵州轮胎森麒麟今飞凯达25%20%15%10%5%0%赛轮轮胎贵州轮胎森麒麟今飞凯达 Wind,Wind,3. 相关转债标的基本面分析3.1. 产业链标的一览汽车零部件行业转债绝对价格偏高，以平衡型为主。截至 11 月 30 日，汽车零部件行业存续的转债有 24 只，1 只待发行（冠盛股份），存量转债平均剩余年限在 3.97 年，存量余额为186.94 亿元，约占转债市场总余额的 2.24。发行角度看，转债发行主体大多为民营企业，其中贵轮转债为地方国有企业，拓普转债、伯特转债为外资企

28、业。存量转债发行规模多数在10 亿元及以下，拓普转债、爱迪转债、赛轮转债、贵轮转债、麒麟转债发行规模较大，分别为 25.00、15.70、20.09、18.00、21.99 亿元。债项评级方面，汽车零部件板块转债以中低评级居多，AA+及以上评级的转债有含正裕转债（AAA）、拓普转债（AA+）在内 2 只，AA 评级有 10 只，AA-有 5 只，A+评级有 7 只，以及全市场为数不多的 A 评级 1 只。整体来说，汽车零部件板块存量转债绝对价格相对全市场转债偏高，以股-债性角度看，平衡型品种居多。具体而言，截至 11 月 30 日，汽车零部件产业链相关转债呈现出如下特征：（1）转债绝对价格高于

29、市场均值水平。汽车零部件产业链相关的转债在统计截止日转债价格为 146.21 元，高于全市场可转债均值 131.72 元，到达相对高位区间。其中，伯特转债（232.20 元）、文灿转债（365.04 元）、瑞鹄转债（176.31 元）、沿浦转债（151.07 元）、模塑转债（175.23 元）、银轮股份（152.10 元）远高于市场均值水平。（2）个券多已进入转股期。汽车零部件产业链相关转债平均剩余年限在 3.97 年，19 只老券进入转股期，平均转债价格为 147.37 元，2022 年 6 月以后发行及待上市转债共 7 只，平均转债价格为 146.01 元。（3）以股-债性角度看，平衡型品

30、种居多。汽车零部件产业链相关的转债转股溢价率均值为40.31，略低于全市场平均水平 41.84，其中 7 只个券平价底价溢价率大于 20，股性偏强。具体个券中，伯特、文灿、瑞鹄、沿浦、模塑属于股性品种，伯特转债的转股溢价率短暂为负；银轮、拓普、正裕、嵘泰、远东、爱迪、泉峰、贝斯、赛轮、贵轮、麒麟、联诚、威唐、汽模、卡倍的股-债性相对均衡。图23.汽车零部件产业链转债概览Wind,图24.汽车零部件产业链可转债标的“股-债”特征Wind, 注：统计时间为 2022 年 11 月 30 日，气泡颜色代表转债正股细分行业：底盘与发动机系统、车身附件及饰件、其他汽车零部件、轮胎轮毂、汽车电子电气系统3

31、.2. 银轮转债 正股分析正股为银轮股份，公司是热管理系统龙头企业。主要客户集中在国内，生产包括热交换器、尾气处理和其他产品，2022 年半年度营业收入占比分别为 81、10和 9。2022 年前三季度，公司实现总营收 60.01 亿元，同比增长 2.90，实现归母净利润 2.32 亿元，同比增长 7.41。图25.2017-2022Q3 银轮股份营业收入及增速图26.2017-2022Q3 银轮股份归母净利润及增速营业收入(亿元)同比增长(右轴，%)904580407035603050254020301520101050020172018201920202021 2022Q343.532.5

32、21.510.50归属母公司股东的净利润(亿元)同比增长(右轴，%)3020100-10-20-30-40201720182019202020212022Q3 Wind,Wind,公司基本面近况分业务来看：（1）热管理系统：公司居行业领先地位，新能源业务快速发展。公司是我国汽车热管理行业的龙头企业，拥有国内顶尖的热交换器批量化生产能力和国内顶尖的系统化的汽车热交换器技术储备，已在传统商用车、乘用车、工程机械热管理领域建立了较强的竞争优势。经过 60 余年的发展，公司已经拥有一批海内外优质的客户资源，是全球众多知名主机厂以及车企的供应商，如宝马、上汽、徐工等。近年来公司热交换器业务营业收入占比均

33、为 80左右，是公司的核心业务。2022 年 H1 热交换器板块营收 31.19 亿元，受疫情、运费上涨等因素影响，同比减少 5.69。商用车及非道路业务营收同比下滑 23.96；乘用车业务营收同比增长 54.76，其中新能源业务实现销售收入 7.86 亿元，同比增长 105.12。公司不断加大新能源产品的研发投入，2020 年至 2022 年 H1 研发投入占比分别为 4.25、4.17、4.60。公司已经从 1+3+N 新能源产品布局调整到 1+4+N，新增的车载电子冷却系统目前市占率接近 29，成为全球新能源汽车热管理产品种类最全的供应商。（2）尾气处理：受原材料价格影响短期营收承压，尾

34、气排放国六标准落地看好长期需求。公司在尾气处理行业也已发展多年，掌握包括废气再循环（EGR）、柴油氧化催化（DOC）、颗粒捕捉器（DPF）、选择性催化还原（SCR）等不同的处理技术。由于原材料价格上涨等因素影响，2022 年 H1 公司尾气处理板块营收 3.90亿元，同比减少 13.53。但近期铝、钢等价格回落，加之尾气排放国六 b 标准将于 2023 年 7 月 1 日实施，其较国五排放标准大幅趋严，汽车发动机需要装载的后处理部件增加，且工艺更加复杂，公司适应国六技术标准的 EGR1、 SCR2、DPF3 等产品具备一定的竞争力，尾气处理业发展前景良好。（3）其他业务：布局国内外客户，打造多

35、元业务结构。公司也逐步开拓工业换热、民用产品系列，并围绕特高压、地热、储能、风力发电、制氢储能等领域提前布局和发展战略性多元化的盈利增长点。在工业及民用换热板块同国际国内包括卡特、MTU、格力、海信、三星、LG 等重要客户建立了良好关系。据中报，前期定向增发募投的 1.57 亿元新能源汽车热管理系统项目和 1.50 亿元乘用车 EGR项目已分别于 2021 年底和 2022 年 6 月结项，本年度陆续投入生产。DPF 国产化建设项目于2022 年 6 月结项，受商用车及非道路行业需求周期性下滑影响，原计划的客户需求不及预期，现已投资建设的产线已基本能满足订单需求，提前结项。2021 年可转债募

36、投的 3.4 亿元新能源乘用车热泵空调系统项目(上海银轮)和 2.3 亿元新能源商用车热管理项目完成进度分别为 23.44、12.88，计划于 2023 年底和 2024 年 6 月结项。据中报，公司在 2022 年上半年获得北美新能源标杆车企电控和芯片液冷产品、理想某平台热管理产品、小鹏汽车水冷板产品、三一重机非道路新能源冷却模块等多个客户项目定点。新定点项目达产后预计年新增销售收入近 28 亿元，其中新能源业务占比约 75以上。图27.2022H1 年营业收入分产品构成图28.2017-2022H1 国内外市场收入占比变化情况8.74%国外中国大陆尾气处理10.09%其他业务热交换器81.

37、17%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022H1Wind,Wind, 转债分析银轮转债于 2021 年 6 月 7 日发行，发行规模 7.00 亿元，期限 6 年，评级 AA。下修条款为 “存续期内，15/30，90”，提前赎回条款为“15/30，130”，回售条款为“最后两个计息年度，30/30，70”，上市首日涨跌幅+22.60。转换价值转债价格纯债价值(右轴）图29.银轮转债行情变化（元）1901701501301109010510095908570802021/7/92021/12/92022/5/92022/

38、10/9Wind,注：统计时间截至 2022.11.30截至 2022 年 11 月 30 日，银轮转债绝对价格 152.10 元，对应平价价格为 131.43 元，纯债价值为 96.70 元，平价底价溢价率为 35.91，属于偏股型转债，转股溢价率为 15.73，纯债溢价率为 57.29，纯债到期收益率为-6.15。综合来看，银轮转债估值较低，债底保护一般，流动性较高；公司基本面向好，但正股弹性较高，PE(TTM)处于 3 年 90.5分位数。3.3. 赛轮转债 正股分析正股为赛轮轮胎，公司是国内领先的轮胎供应商。主要业务涵盖轮胎生产、轮胎贸易及循环利用三大板块，前两板块 2022H1 营业

39、收入占比分别为 90.7、7.0。主营业务突出，核心业务收入占比近五年来均位于 90以上。公司客户覆盖国内及国外地区，2022H1 营业收入占比分别为 80.7、19.3；公司积极拓展海外市场，于越南及柬埔寨建立轮胎工厂，产品出口至海外 180 多个国家和地区。核心产品多元化发展，轮胎产品涵盖半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎和非公路轮胎等；实现轿车、客车、货车、特种车辆等多种应用场景覆盖。循环利用产品主要包括翻新轮胎、胎面胶、胶粉、钢丝等。2022Q1-Q3 受益于公司上游原材料价格回落及主要产品全钢轮胎销量回暖，公司营收修复，实现总营收 167.17 亿元，同比增长 26.2，公司实现归母净利

40、润 10.65 亿元，同比增长 6.2。图30.2017-2022Q3 赛轮轮胎营业收入及增速图31.2017-2022Q3 赛轮轮胎归母净利润及增速20016012080400营业收入营业收入同比30%2020%1510%100%5-10%0归母净利润归母净利润同比120%90%60%30%0%-30%Wind,Wind,公司基本面近况分业务来看：（1）轮胎生产：研发、产品双轮驱动，产销量回暖。22H1 轮胎生产业务实现营收 95.2 亿元，收入占比为 90.7，毛利率为 18.9。根据公司可转债募集说明书，22H1 公司半钢胎/ 全钢胎/ 非公路胎销量分别为 1765.60/456.83/

41、13.70 万条， 产销率分别为97.6/99.0/80.8；业绩较 21 年有所回升。研发方面，公司在轮胎研发方面有显著技术优势；2019-2022H1 研发费用率逐步增长，分别为 2.11/2.26/2.67/2.70。公司“橡链云”工业互联网平台借助数字化技术实现轮胎生产全流程监控，优化生产效率；同时实现直连产业上下游，链接上千家供应商、经销商及近六万家销售门店。据公司公告，国家发改委 2021年发布的国家企业技术中心评级结果中，公司得分在全国 11 家轮胎行业国家级技术中心中位居首位。产品方面，公司轮胎产品具有多点驱动、明星产品性能卓著特点。大热产品液体黄金轮胎为全球一流产品，可同时改

42、善滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性能，有效降低燃油消耗、黑色污染。液体黄金轿车轮胎经西班牙 IDIADA 测试，在滚阻、湿地方面均达到欧盟轮胎标签法 A 级；液体黄金卡客车轮胎的两款产品被中国橡胶工业协会标签项目组认证为 A 级标准。表5：22H1 赛轮轮胎主要产品产品名称产品图例营收占比平均单价单价变动率毛利率产品介绍半钢胎42.78230.64+13.441） 主要用于轿车、越野车、轻型载重汽车及小吨位拖挂20.43车。2） 毛利率：具有一定消费属性， 毛利率位于产品中位。 3） 营收占比：主要收入来源。全钢胎45.16941.01+9.291） 主要用于大型客车、货车。2） 毛利率：客户追求性价比，12.88成本最高，毛利率最低。 3） 营收占比：传统优势产品，增速第二。