财务杠杆与资本结构政策bspa.pptx

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1、17财务杠杆和资本结构政策重要觀念和技巧了解財務槓桿對現金流量的效果及權益資金成本了解稅和破產對資本結構選擇的影響了解破產程序的基本成分2本章重點資本結構問題財務槓桿的效果資本結構和權益資金成本有公司稅下的M&M定理 I 和定理 II破產成本最適資本結構圓形派的再探討資本結構的實際面破產程序速讀3資本結構問題我們要來看看在其他條件不變下,資本結構如何改變會影響公司價值資本結構重組是在不改變公司資產情況下,改變公司財務槓桿公司可以藉由發債及買回流通在外股票來增加財務槓桿公司可以藉由發行新股及減少流通在外負債來降低財務槓桿4選擇一個資本結構財務經理最主要的目標為何?股東財富最大化我們想選擇可最大化

2、股東財富的資本結構我們可以藉由最大化股東價值或最小化加權平均資金成本,以最大化股東財富5財務槓桿的效果財務槓桿如何影響公司的每股盈餘和股東權益報酬率?當我們增加負債融資的金額,固定利息費用增加如果我們當年營運良好,則在我們支付固定成本後,我們還有多餘的可以付給股東如果我們當年營運很差,我們仍需要支付固定成本,我們可以付給股東的就比較少財務槓桿放大每股盈餘和股東權益報酬率的變異程度6範例:財務槓桿,每股盈餘和股東權益報酬率 第 I 部分我們在這個階段將先忽略稅的效果當我們發行債券和買回股票時,對每股盈餘和股東權益報酬率有什麼影響?7範例:財務槓桿,每股盈餘和股東權益報酬率 第 II 部分股東權益

3、報酬率的變化性目前:股東權益報酬率範圍從6%到20%建議:股東權益報酬率範圍從2%到30%每股盈餘的變化性目前:每股盈餘範圍從$0.60到$2.00建議:每股盈餘範圍從$0.20到$3.00當財務槓桿增加,股東權益報酬率和每股盈餘的變化性增加8損益兩平的稅前息前盈餘找到使現有資本結構和計畫的資本結構相同的每股盈餘相同的稅前息前盈餘如果我們期望稅前息前盈餘比損益兩平點高,則財務槓桿對股東有利如果我們期望稅前息前盈餘比損益兩平點低,則財務槓桿對股東是不利的9範例:損益兩平的稅前息前盈餘10範例:自製槓桿和股東權益報酬目前資本結構目前資本結構投資者借$500並購買100股股票報酬:蕭條:100(0.

4、60)-.1(500)=$10預期:100(1.30)-.1(500)=$80擴張:100(2.00)-.1(500)=$150反映在計畫的資本結構下,購買公司50股股票的報酬計畫的資本結構計畫的資本結構投資者購買價值$250的股票(25 股)及購買$250的債券,每年付息10%.報酬:蕭條:25(.20)+.1(250)=$30預期:25(1.60)+.1(250)=$65擴張:25(3.00)+.1(250)=$100反映在目前的資本結構下,購買公司50股股票的報酬11資本結構理論M&M資本結構理論(Modigliani and Miller Theory)定理 I 公司價值定理 II 加

5、權平均資金成本公司價值是由公司現金流量和資產的風險決定改變公司價值改變現金流量的風險改變現金流量12在三種特殊情況下的資本結構理論情況 I 假設沒有公司稅或個人所得稅無破產成本情況 II 假設有公司稅,但無個人所得稅無破產成本情況 III 假設有公司稅,但無個人所得稅有破產成本13情況 I 定理 I 和定理 II定理 I公司價值不會受公司資本結構改變影響公司的現金流量不會改變;因此,價值不會改變定理II公司加權平均資金成本不會受公司資本結構改變影響14情況 I 公式WACC=RA=(E/V)RE+(D/V)RDRE=RA+(RA RD)(D/E)RA 是公司營運風險的“成本”,亦即公司資產的風

6、險(RA RD)(D/E)是公司財務風險的“成本”,亦即是股東要求的額外報酬以補償財務槓桿的風險15圖 17.316情況 I 範例資料資產的必要報酬率=16%,負債成本=10%;負債比率=45%權益成本是多少?RE=16+(16-10)(.45/.55)=20.91%假設權益成本為25%,負債權益比為多少?25=16+(16-10)(D/E)D/E=(25-16)/(16-10)=1.5根據這些資訊,權益比率為多少?E/V=1/2.5=40%17 CAPM,SML 和定理II財務槓桿如何影響系統風險?CAPM:RA=Rf+A(RM Rf)A 是公司資產的beta值,衡量公司資產的系統風險定理

7、II用CAPM取代 RA 並假設負債是無風險的(RD=Rf)RE=Rf+A(1+D/E)(RM Rf)18營運風險和財務風險RE=Rf+A(1+D/E)(RM Rf)CAPM:RE=Rf+E(RM Rf)E=A(1+D/E)因此,股票的系統風險決定於:資產的系統風險,A,(營運風險)槓桿程度,D/E,(財務風險)19情況 II 現金流量利息是可抵稅的因此,在其他條件不變下,當公司增加負債就 可降低稅負稅負降低,增加了公司的現金流量現金流量增加如何影響公司價值?20情況 II 範例無財務槓桿公司無財務槓桿公司有財務槓桿公司有財務槓桿公司息前稅前盈餘息前稅前盈餘50005000利息利息0500應稅

8、所得應稅所得50004500稅稅(34%)17001530淨利淨利33002970來自資產的現來自資產的現金流量金流量3300347021利息稅盾年度利息稅盾稅率乘上利息費用6250 X 8%=500(利息費用)稅盾效果=.34(500)=170利息稅盾的現值為了簡化,假設是一個永續負債PV=170/.08=2125PV=D(RD)(TC)/RD=DTC=6250(.34)=212522情況 II 定理 I公司價值因利息稅盾的現值而增加使用槓桿公司的價值=未使用槓桿公司的價值+利息稅盾的現值權益的價值=公司價值 負債價值假設永續的現金流量VU=EBIT(1-T)/RUVL=VU+DTC23範例

9、:情況 II 定理 I資料EBIT=25 百萬元;稅率=35%;負債=$75百萬元;負債成本=9%;未使用槓桿的資金成本=12%VU=25(1-.35)/.12=$135.42百萬元VL=135.42+75(.35)=$161.67百萬元E=161.67 75=$86.67百萬元24圖 17.425情況 II 定理 II當D/E增加,加權平均資金成本減少,因為政府對利息補助RA=(E/V)RE+(D/V)(RD)(1-TC)RE=RU+(RU RD)(D/E)(1-TC)範例RE=12+(12-9)(75/86.67)(1-.35)=13.69%RA=(86.67/161.67)(13.69)

10、+(75/161.67)(9)(1-.35)RA=10.05%26範例:情況 II 定理 II假設公司改變資本結構使負債權益比率變為1.在新的資本結構下,權益成本會變成怎樣?RE=12+(12-9)(1)(1-.35)=13.95%加權平均資金成本會變成多少?RA=.5(13.95)+.5(9)(1-.35)=9.9%27圖 17.528情況 III現在我們加入破產成本當D/E比率增加,破產的機率也增加破產機率的增加會增加預期破產成本到了某一個臨界點,利息稅盾的附加價值將會被增加的預期破產成本抵銷在這個臨界點上,當加入更多的負債,公司價值將會開始減少,加權平均資金成本將會開始增加29破產成本直

11、接成本法律費用和管理成本最後債權人遭受額外的損失舉債融資的抑制因素財務危機無法履行債務大多數公司經歷財務危機,但最後不會破產30更多的破產成本間接破產成本比直接成本更大,但較不易衡量和估計股東希望避免正式破產程序債權人希望原封不動的保有目前資產,這樣至少可以收到現金當管理階層花時間避免破產而不好好經營公司業務時,資產價值就已減損公司會面臨營運中斷以及失去有價值的員工31圖17.632圖 17.733結論情況 I 沒有稅或破產成本沒有最適資本結構情況 II 有公司稅但沒有破產成本最適資本結構是100%負債負債每增加一元,公司的現金流量就增加情況 III 有公司稅及破產成本最適資本結構是一部份使用

12、負債,一部分使用權益負債每增加一元產生的效益剛好被預期的破產成本抵銷,34圖17.835管理上的建議只有當公司有稅龐大稅負時,稅帶來的效益才重要財務危機的風險財務危機的風險愈大,愈少的債務將會對公司愈好每家公司和產業的財務危機成本不同,而身為經理人,你必須了解你身處的產業的成本36圖17.937公司價值公司價值=流通請求權+非流通請求權 流通請求權是對股東和債權人的請求權非流通請求權是對政府和其他潛在可能股東的請求權公司整體價值不會受資本結構改變的影響流通請求權和非流通請求權間的價值分隔可能會影響資本結構決策38資本結構的實際面資本結構因產業不同而不同根據Ibbotson Associates

13、,Inc.的 Cost of Capital,2000 Yearbook負債的最低水準成藥產業的負債對總資本比為 2.75%電腦產業的負債對總資本比為 6.91%負債的最高水準鋼鐵產業的負債對總資本比為 55.84%百貨產業的負債對總資本比為 50.53%39網路範例你可以在網路上找到公司將對於同產業的資本結構點選連結進入網站選擇一家公司取得報價選擇比率比較40破產程序 第I部分經營失敗 指在債權人受損的情形下,企業終止營業法定破產 公司或債權人向聯邦法庭請求破產技術性周轉不靈 公司無法履行其財務上的責任會計上周轉不靈 權益帳面價值為負41破產程序 第II部分清算1978年聯邦破產重整法第 7 章財產扣押人接管所有資產,並根據絕對優先法則出售及分配財產收益重整1978年聯邦破產重整法第 11 章公司重整繼續營運,但須優先償還債權人42隨堂測驗請解釋財務槓桿對每股盈餘和股東權益報酬率的影響何謂損益兩平的息前稅前盈餘?如何計算?如何決定最適資本結構?在本章討論的三種情況下,什麼是最適資本結構?清算和重整的不同之處為何?43