预期报酬率和资本成本(ppt 47页)ihxl.pptx

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1、15-1第十五章第十五章预期报酬率和预期报酬率和预期报酬率和预期报酬率和资本成本资本成本资本成本资本成本15-2预期报酬率和资本成本预期报酬率和资本成本预期报酬率和资本成本预期报酬率和资本成本uu 价值的创造价值的创造价值的创造价值的创造uu 企业的综合资本成本企业的综合资本成本企业的综合资本成本企业的综合资本成本uu 具体项目的预期报酬率具体项目的预期报酬率具体项目的预期报酬率具体项目的预期报酬率uu 项目组的预期报酬率项目组的预期报酬率项目组的预期报酬率项目组的预期报酬率uu 根据总风险评估项目根据总风险评估项目根据总风险评估项目根据总风险评估项目15-3 价值创造的关键因素价值创造的关键

2、因素价值创造的关键因素价值创造的关键因素产品周产品周期的增期的增长因素长因素竞争性竞争性进入进入 的的限制限制其他保护措其他保护措施施例如，例如，专利、暂时专利、暂时垄断权利、垄断权利、垄断性定价垄断性定价成本成本营销和价格营销和价格可预见质量可预见质量一流的组织能力一流的组织能力行业吸引因素行业吸引因素行业吸引因素行业吸引因素竞争优势竞争优势竞争优势竞争优势15-4企业的综合资本成本企业的综合资本成本 资本成本资本成本是各种类型的预期报酬率。是各种类型的预期报酬率。综合资本成本是各单独的预期报酬率综合资本成本是各单独的预期报酬率（成本）的加权平均。（成本）的加权平均。15-5 融资类型融资类

3、型 市场价值市场价值 比重比重长期负债长期负债$35M 35%优先股优先股$15M 15%普通股权益普通股权益$50M 50%$100M 100%长期融资的市场价值长期融资的市场价值15-6债务成本债务成本是公司放款人的预期报酬是公司放款人的预期报酬率。率。ki=kd(1-T)债务成本债务成本P0=Ij+Pj(1+kd)j nj=115-7假设假设 Basket Wonders(BW)公司发行了面公司发行了面值为值为$1,000的无息债券。的无息债券。BW 公司的债券公司的债券现在按现在按$385.54的价格交易，的价格交易，10年到期。年到期。BW 的边际税率为的边际税率为 40%。债务成本

4、的决定债务成本的决定$385.54=$0+$1,000(1+kd)1015-8(1+kd)10 =$1,000/$385.54=2.5938(1+kd)=(2.5938)(1/10)=1.1 kd=.1或或 10%ki=10%(1-.40)ki=6%债务成本的决定债务成本的决定15-9优先股成本优先股成本是公司优先股东投资的是公司优先股东投资的预期报酬率。预期报酬率。kP=DP/P0 优先股成本优先股成本15-10假设假设Basket Wonders(BW)公司外发面公司外发面值为值为$100的的优先股，每股股利为优先股，每股股利为$6.30，现行市价为每股现行市价为每股$70。kP=$6.3

5、0/$70kP=9%优先股成本的决定优先股成本的决定15-11u股利折现模型法股利折现模型法u资本资产定价模型法资本资产定价模型法u税前债务成本加风险溢价法税前债务成本加风险溢价法权益成本的测量方法权益成本的测量方法15-12 股利折现模型法股利折现模型法股利折现模型法股利折现模型法权益资本成本权益资本成本,ke,可以被看作是使可以被看作是使边际投资者所期望的每股未来股利与边际投资者所期望的每股未来股利与每股现行市价相等的折现率。每股现行市价相等的折现率。D1 D2 D(1+ke)1 (1+ke)2 (1+ke)+.+P0=15-13 固定增长模型固定增长模型固定增长模型固定增长模型固定增长固

6、定增长假设简化如下假设简化如下:ke=(D1/P0)+g假设预期股利在可预见的将来按假设预期股利在可预见的将来按某一固定的利率增长。某一固定的利率增长。15-14假设假设Basket Wonders(BW)公司现有每股市场公司现有每股市场价值为价值为$64.80 的普通股，现行股利为每股的普通股，现行股利为每股$3，股利按股利按 8%固定增长。固定增长。ke=(D1/P0)+gke=($3(1.08)/$64.80)+.08ke=.05+.08=.13 或或13%权益资本成本的决定权益资本成本的决定15-15 增长阶段模型增长阶段模型增长阶段模型增长阶段模型 D0(1+g1)t Da(1+g2

7、)t-a(1+ke)t (1+ke)tP0=增长阶段假设增长阶段假设有如下公有如下公式式(假设有假设有3个阶段个阶段):t=1at=a+1bt=b+1 Db(1+g3)t-b(1+ke)t+15-16 资本资产定价模型法资本资产定价模型法资本资产定价模型法资本资产定价模型法权益资本成本权益资本成本,ke,是在市场均衡时预是在市场均衡时预期报酬率与系统风险之间的有一种线性期报酬率与系统风险之间的有一种线性权衡关系。报酬与风险之间的关系可用权衡关系。报酬与风险之间的关系可用证券市场线证券市场线(SML)来描述。来描述。ke =Rj=Rf+(Rm-Rf)j15-17假设假设Basket Wonder

8、s(BW)的的 系数为系数为 1.25。无风险利率为。无风险利率为4%，市场预期收益，市场预期收益率为率为11.2%。ke =Rf+(Rm-Rf)j=4%+(11.2%-4%)1.25 ke =4%+9%=13%权益成本的决定权益成本的决定(CAPM)15-18税前债务成本加风险溢价法税前债务成本加风险溢价法税前债务成本加风险溢价法税前债务成本加风险溢价法 权益资本成本权益资本成本，ke，是税前债务成本和，是税前债务成本和股票对债务的期望收益风险溢价之和。股票对债务的期望收益风险溢价之和。ke =kd+风险溢价风险溢价*风险溢价和风险溢价和CAPM 的风险溢价不同的风险溢价不同15-19假设假

9、设Basket Wonders(BW)公司在税前公司在税前债务成本加上债务成本加上 3%风险溢价。风险溢价。ke =kd+风险溢价风险溢价=10%+3%ke =13%权益成本的决定权益成本的决定(kd+R.P.)15-20固定增长模型固定增长模型13%资本资产定价模型资本资产定价模型 13%债务成本债务成本+风险溢价风险溢价13%一般来讲，这三种方法并不相同。一般来讲，这三种方法并不相同。权益成本方法的比较权益成本方法的比较15-21资本成本资本成本 =kx(Wx)WACC=.35(6%)+.15(9%)+.50(13%)WACC=.021+.0135+.065 =.0995 or 9.95%

10、资本加权平均成本资本加权平均成本(WACC)nx=115-221.加权系统加权系统边际资本成本边际资本成本权重与企业采用的融资投入比例权重与企业采用的融资投入比例不一致不一致WACC的限制因素的限制因素15-232.资金筹集费资金筹集费是与证券发行有关是与证券发行有关 的成本，如承销、法律、上市的成本，如承销、法律、上市 和印刷费等费用。和印刷费等费用。a.初始支出调整法初始支出调整法b.折现率调整法折现率调整法WACC的限制因素的限制因素15-24将将资金筹集费资金筹集费(FC)加到初始加到初始现金支出现金支出(ICO)。影响影响:降低了降低了NPV初始支出调整法初始支出调整法(AIO)NP

11、V=nt=1CFt(1+k)t-(ICO+FC)15-25将将资金筹集费资金筹集费从证券收益中扣除从证券收益中扣除并重新计算成果。并重新计算成果。影响影响:任何资本组成的成本都会增加资任何资本组成的成本都会增加资金筹集费。金筹集费。结论结论:增加了增加了WACC折现率调整法折现率调整法(ADR)15-26利用利用CAPM来选择项目来选择项目:u假设全部是权益融资。假设全部是权益融资。u决定项目的决定项目的beta系数。系数。u计算期望回报。计算期望回报。u调整公司的资本结构。调整公司的资本结构。u将成本和项目的将成本和项目的IRR对比。对比。具体项目的预期报酬率的决定具体项目的预期报酬率的决定

12、15-27决定决定 SML:u确定一个项目的代表公司。确定一个项目的代表公司。u绘出特征线。绘出特征线。u估计估计beta系数并创建系数并创建SML。决定期望收益的困难决定期望收益的困难15-28接受和接受和/或拒绝项目或拒绝项目SMLXXXXXXXOOOOOOO系统风险系统风险(Beta)期望收益率期望收益率Rf接受接受拒绝拒绝15-29 1.计算项目计算项目k的预期报酬率的预期报酬率(全部是权益全部是权益融资融资)。Rk=Rf+(Rm-Rf)k 2.调整公司的资本结构（融资权重）。调整公司的资本结构（融资权重）。加权平均预期报酬率加权平均预期报酬率 =ki负债比重负债比重+Rk 权益比重权

13、益比重 具体项目的预期报酬率的决定具体项目的预期报酬率的决定15-30假设现考虑一个计算机网络项目，其假设现考虑一个计算机网络项目，其内部收益率内部收益率为为19%考察计算机网络行业，估计考察计算机网络行业，估计beta系数为系数为1.5，公司采用，公司采用70%权益融资权益融资和和30%债债务融资务融资，ki=6%。期望报酬为期望报酬为11.2%，无风险利率为，无风险利率为4%。具体项目的预期报酬率举例具体项目的预期报酬率举例15-31 ke =Rf+(Rm-Rf)j=4%+(11.2%-4%)1.5 ke =4%+10.8%=14.8%WACC=.30(6%)+.70(14.8%)=1.8

14、%+10.36%=12.16%IRR =19%WACC=12.16%该接受该项目吗？该接受该项目吗？15-32利用利用 CAPM 来选择项目来选择项目:u假设全部是权益融资。假设全部是权益融资。u决定项目组的决定项目组的beta系数。系数。u计算期望报酬。计算期望报酬。u调整项目组的资本结构。调整项目组的资本结构。u将成本和项目组的将成本和项目组的IRR对比。对比。项目组的预期报酬率的决定项目组的预期报酬率的决定15-33具体项目组之间预期报具体项目组之间预期报酬率的比较酬率的比较按组确定预期报酬率按组确定预期报酬率公司的资本成本公司的资本成本系统风险系统风险(Beta)期望收益率期望收益率1

15、5-34u归于项目的非权益融资额，如果需要归于项目的非权益融资额，如果需要的话，应调整项目的的话，应调整项目的beta系数。系数。uCAPM法的基本假定值得怀疑，业丧法的基本假定值得怀疑，业丧失偿债能力的可能性不单单取决于系失偿债能力的可能性不单单取决于系统风险，而是取决于总风险。统风险，而是取决于总风险。分组确定的报酬率的分组确定的报酬率的限制条件限制条件15-35风险调整折现率法风险调整折现率法(RADR)如果项目或项目组显示的风险高于如果项目或项目组显示的风险高于“平均平均”水平，则在企业的综合资水平，则在企业的综合资本成本基础上增加，反之则减少。本成本基础上增加，反之则减少。根据总风险

16、评估项目根据总风险评估项目15-36概率分布法概率分布法 接受一个项目接受一个项目NPV必须大于零，这必须大于零，这取决于概率分布的离散程度和管理取决于概率分布的离散程度和管理当局对待风险的效用偏好。当局对待风险的效用偏好。根据总风险评估项目根据总风险评估项目15-37企业投资组合法企业投资组合法BCA无差异曲线无差异曲线标准差标准差净现值的期望值净现值的期望值曲线表明曲线表明对风险的对风险的极度厌恶极度厌恶15-38企业投资组合法企业投资组合法BCA无差异曲线无差异曲线标准差标准差净现值的期望值净现值的期望值曲线表明曲线表明对风险的对风险的中度厌恶中度厌恶15-39企业投资组合法企业投资组合

17、法BCA无差异曲线无差异曲线标准差标准差净现值的期望值净现值的期望值曲线表明曲线表明对风险不对风险不太厌恶太厌恶15-40 j=ju 1+(B/S)(1-TC)j:衡量杠杆企业权益资本系统风险的衡量杠杆企业权益资本系统风险的Beta值。值。ju:衡量没有财务杠杆企业权益资本系衡量没有财务杠杆企业权益资本系统风险的统风险的Beta值。值。(假定企业全部假定企业全部 是权益是权益融资融资)。B/S:按市场价值反映的债务对权益比率。按市场价值反映的债务对权益比率。TC:公司税率。公司税率。根据财务杠杆调整根据财务杠杆调整Beta系数系数15-41调整净现值调整净现值(APV)项目经营现金流量项目经营

18、现金流量（采用权益融资）才现值之和加上与项（采用权益融资）才现值之和加上与项目融资有权利息避税利益价值，再减去目融资有权利息避税利益价值，再减去任何资金筹集费任何资金筹集费调整净现值调整净现值APV=无杠杆项目价值无杠杆项目价值+项目融资的价值项目融资的价值15-42假设假设Basket Wonders的一个项目的成本为的一个项目的成本为$425,000，该项目将在今后的，该项目将在今后的 6年年每年为公每年为公司节约司节约$100,000，预期回报率为，预期回报率为11%。BW 以以7%的利率借款的利率借款$180,000，发行成本，发行成本$10,000，每年偿还，每年偿还$30,000（

19、外加利息），（外加利息），公司税率为公司税率为40%。NPV 和和 APV 举例举例15-43对于全部是权益融资的公司对于全部是权益融资的公司NPV是多少是多少?NPV=$100,000PVIFA11%,6-$425,000NPV=$423,054-$425,000NPV=-$1,946Basket Wonders公司公司 NPV答案答案15-44APV是多少是多少?第一，决定利息费用。第一，决定利息费用。Int Yr 1($180,000)(7%)=$12,600Int Yr 2(150,000)(7%)=10,500Int Yr 3(120,000)(7%)=8,400Int Yr 4(9

20、0,000)(7%)=6,300Int Yr 5(60,000)(7%)=4,200Int Yr 6(30,000)(7%)=2,100Basket Wonders公司公司 APV答案答案15-45第二，计算税盾收益。第二，计算税盾收益。TSB Yr 1($12,600)(40%)=$5,040TSB Yr 2(10,500)(40%)=4,200TSB Yr 3(8,400)(40%)=3,360 TSB Yr 4(6,300)(40%)=2,520 TSB Yr 5(4,200)(40%)=1,680 TSB Yr 6(2,100)(40%)=840Basket Wonders公司公司 A

21、PV答案答案15-46第三，找出税盾收益的现值。第三，找出税盾收益的现值。TSB Yr 1($5,040)(.901)=$4,541TSB Yr 2(4,200)(.812)=3,410TSB Yr 3(3,360)(.731)=2,456TSB Yr 4(2,520)(.659)=1,661TSB Yr 5(1,680)(.593)=996 TSB Yr 6(840)(.535)=449PV=$13,513Basket Wonders公司公司 APV答案答案15-47APV是多少是多少?APV=NPV+PV of TS-资金筹集费资金筹集费 APV=-$1,946+$13,513-$10,000APV=$1,567Basket Wonders公司公司 NPV答案答案