(研究生)现代西方货币金融理论发展研究ppt教学课件(完整版).pptx

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1、现代西方货币金融理论发展研究完整版第1章货币及相关问题研究的演进与发展第2章利率理论的日臻完善第3章货币需求理论的发展与完善第4章货币供给理论的形成与发展第5章通货膨胀与通货紧缩理论的不断深化第6章货币政策理论的完善与深化第7章金融发展理论的系统建立与深化第8章汇率理论的日趋深入第9章内外均衡和政策协调理论的不断突破第10章金融危机理论的不断探索第11章现代金融市场理论的系统构建（上）第12章现代金融市场理论的系统构建（下）第1章 货币及相关问题研究的演进与发展对货币的研究是西方货币金融思想史的起点，也是货币金融理论研究中最基本的问题之一。20世纪以来，经济的货币化程度不断提高，货币本位制度发

2、生了重大变革，对货币的研究也取得了新的进展。本章将从对货币本质和职能的分析入手，提出货币本位的问题，追溯货币本位制度的历史沿革，并探讨货币在经济中的作用。1.1货币的本质和职能从20世纪之前的货币金属观和货币名目观之间的激烈争论，到20世纪之后的现代货币名目说、管理通货论以及新货币经济学的出现和发展，关于货币本质问题的争论从未停止过。1.1.120世纪之前的货币本质观1）货币金属观货币金属观产生于资本主义初期，并在19世纪初达到鼎盛。以威廉斯塔福德、托马斯孟为代表的重商主义货币金属观和以威廉配第、亚当斯密为代表的古典学派货币金属观是这一理论的两大流派。重商主义者认为，货币天然是贵金属，天然是财

3、富，因此，货币必须具有金属的内容和实质价值，不能被其他东西所代替。生产只是创造财富的前提，流通才是增加财富的唯一源泉。古典学派货币金属观主张，货币必须是金银，必须具有十足的价值。他们不认为金银是“唯一财富”，而认为它是“一般财富”；他们注意到了金银可以作为媒介交换，可以作为财富保存，以及能够表现和衡量所交换物品的职能。持货币金属观的亚当斯密坚持货币应该具有十足价值，不能人为贬低其价值，否则就是政府对国民的掠夺。2）货币名目观货币名目观的兴盛时期稍晚于货币金属观，其代表人物尼古拉斯巴本、乔治贝克莱、孟德斯鸠、斯图亚特等提出了与货币金属观截然相反的观点。他们认为货币不是财富，只是便于交换的工具，是

4、一种价值符号，因此，货币不具有商品性，没有实质价值，只是名目上的存在。货币金属观和货币名目观对货币本质的认识是从货币职能的角度出发，对货币职能的不同认识形成了不同的货币本质观。1.1.220世纪之后的货币本质观19世纪末20世纪初，由于经济快速发展，货币需求量不断扩大，金属货币显然已经不能满足经济发展的需要，流通中开始大量使用银行券和纸币，并逐步取代金属货币。1）现代货币名目论及其发展现代货币名目论者认为，无论从本质还是从职能上看，货币都只是一种支付手段。克纳普于1905年出版了货币国定理论彭迪生于1908年出版的货币的本质威克塞尔对此进行了发展。2）管理通货论19291933年大危机后，货币

5、名目观以管理通货论的形式再度兴起，在货币本质理论中占据了主导地位。约翰梅纳德凯恩斯在其货币论中指出，货币是用于支付债务和交换商品的一种符号，是由计算货币派生出来的。3）交易媒介的货币本质观早在19世纪40年代，通货学派和银行学派之间就进行了“通货论争”。前者认为，只有金属货币和银行券才是货币，其他各种信用形态都不是货币；后者则认为，除了金属货币和银行券，活期存款等信用形态也属于货币范畴。20世纪60年代，英国经济学家佩塞克和萨文根据净财富的标准来划分货币资产和非货币资产。他们认为，货币是一种支付手段，这种支付手段是其持有者的财富，但不是其他人的债务，所以货币是社会净财富的组成部分。英国经济学家

6、纽伦和布特尔则明确提出，货币最基本的职能是作为人们普遍接受的支付手段，任何发挥一般交易媒介作用的东西都是货币。4）价值贮藏的货币本质观米尔顿弗里德曼和安娜施瓦茨是从价值贮藏角度定义货币的最典型代表。他们在其代表作美国货币史：18671960中，探讨了货币的定义，确定货币的有用性是其定义的基本特征。1959年，以拉德克利夫勋爵为首的英国货币体系运行研究委员会提交了一份著名的报告拉德克利夫报告，认为货币供给实际上是不受控制的，并且货币供给（对经济）是不重要的，“一般流动性状况”对经济的影响更大。1.1.3货币本质与职能研究的新思路新货币经济学罗伯特霍尔于1982年首创了“新货币经济学”一词。新货币

7、经济学由两个分支组成：一是BFH（以布莱克、法马和霍尔三人姓氏首字母命名）支付体系，另一个是法律限制学派。在关于货币本质与职能的问题上，新货币经济学认为，现有的货币、金融体系并非是自然演进的，而是法律限制或政府管制的必然结果。尤金法马BFH支付体系的一个核心理论就是货币职能分离理论。布莱克是提出这种思想的第一人。他采用“思想试验”的办法，设想如果实行一种完全不受政府干预的竞争性市场机制，则社会的支付体系将不存在任何外在货币，支付将以五种方式进行：（1）直接物物交换；（2）以普通股票为交换媒介；（3）以公司债务为交换媒介；（4）以经“银行”确认的公司债券为交换媒介；（5）以纯粹的银行负债为交换媒

8、介。法律限制理论是新货币经济学的又一核心理论。该理论认为，无息通货与零收益、可以用支票提取的银行存款等传统的货币形式是法律限制或政府管制的产物，正如华莱士指出的，无信用风险的附息政府债券之所以无法充当流通手段，是由于政府的管制。1.2货币本位问题的提出与演进在现实经济生活中，通常同时有多种货币在流通，为了避免由此产生的交易和核算的混乱，以及货币流通的紊乱状况，建立统一的货币制度并确定本位货币就成了必须解决的问题。1.2.1本位货币在商品和劳务交换中，作为法定核算标准的货币是一国统一使用的标准，它被称为本位货币。国家通过法律、法令对本位货币的名称、材料、法偿性质、价值及等价关系等进行确定。可以说

9、，本位货币是一国法定的货币标准，是一国的法定通货，它具有无限法偿能力，即法律赋予它在一切交易、支付活动中，无论数额大小，都不得拒绝接受的能力。1.2.2货币本位制度的历史演进1）金属货币本位制度金属货币本位制度先后经历了银本位制、金银复本位制、金本位制等典型的以贵重金属作为外在价值源泉的货币制度。这种货币制度把白银或黄金作为一种外生本位，货币管理当局将本国货币和贵金属的外生本位相联系，通过维持两者之间几乎固定的关系保证价格稳定和经济增长。随着18世纪40年代世界白银产量的增加，白银价格不断下跌，以白银作为货币变得不利于货币流通的稳定和国际收付，白银作为货币的能力被削弱，货币制度逐步过渡到了金银

10、复本位制。金银复本位制以黄金和白银两种金属作为币材，以黄金和白银铸币作为本位货币，金银货币具有无限法偿能力。最初金银币之间的比价完全由金银的市场价格来决定，这种本位制也被称为平行本位制。在平行本位制下，金银币可以自由兑换、自由铸造和自由熔化，金银和金银币在国际间可以自由输出和输入，纸币和其他货币与金银币可以自由兑换。19世纪后黄金产量增加，使得金币的币材增加，加之劣币驱逐良币规律进一步发挥作用，金本位制诞生。19世纪70年代后，金本位制在各国普遍实行。1914年第一次世界大战的爆发破坏了这一制度的正常运转，欧洲各参战国政府迫切需要融资，从而导致金本位制被迫陷入强制不兑换的阶段，不可避免地出现了

11、严重的通货膨胀。19291933年大危机从根本上动摇了金本位制的基础，金币的自由铸造、自由熔化、自由输出和输入以及自由兑换受到削弱，这种货币制度难以继续下去。金本位制的崩溃原因主要有：首先，在金本位制下，黄金既是货币又是商品，作为货币的黄金价值要稳定，作为商品的黄金价值则受到供求关系的影响，难以稳定。其次，金本位制限制了货币管理当局独立的货币政策，使其无法运用货币政策刺激经济增长，解决失业问题。再次，基于金本位制的国际支付体系存在问题，由于黄金的数量不可能无限制增加，各国货币管理当局无法源源不断地增加其黄金储备，如果货币管理当局希望增加黄金储备以稳定货币价值或用于对外支付，货币供给量就会因货币

12、管理当局出售本国资产而减少，从而引发经济衰退。2）信用货币本位制度替代金本位制的是不兑现的信用货币本位制度。信用货币本位制度的特点包括：（1）纸币的发行量不受黄金储备的限制，完全取决于货币政策的需要；（2）纸币的价值由其购买力决定，纸币的购买力与货币量成反比；（3）纸币的流通完全取决于发行人的信用；（4）政府通过法律手段保证纸币具有强制流通能力。信用货币本位制度的核心是保证币值的稳定。1.2.3国际本位货币问题随着国际经济交往与合作的不断发展，一系列调整国际货币关系的规则和惯例开始形成，这就是国际货币制度。国际货币制度的主要内容包括汇率制度安排、国际收支协调、国际结算原则的确定等，其中最重要的

13、就是国际本位货币的确定。18701914年之间的国际货币制度是国际金本位制度，即以金币作为国际本位货币第一次世界大战结束后，曾短暂地实行了一段时期的国际金汇兑本位。1944年，以美元为核心的布雷顿森林体系确立。这一国际货币制度的核心是“双挂钩”，即美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩，实行一种可调整的钉住汇率制度。布雷顿森林体系最终还是于1973年2月彻底崩溃，以美元为中心的固定汇率制度让位于浮动汇率制度。在布雷顿森林体系崩溃后，关于国际本位货币的选择问题，出现了多种不同观点和争论，概括而言，主要有三种：一是恢复金本位。二是恢复美元本位。三是超主权货币本位。1.3货币的中性与非中性理论之争货币与

14、经济的关系是货币金融理论中争论最多的问题之一，争论的核心就是货币是否对实体经济有影响、如果有,是什么样的影响，这就是货币是中性还是非中性的问题。1.3.1货币中性论古典经济学的两分法将经济理论分为货币理论和价格理论两个不同的体系，其实质就是否定货币经济的存在，否定货币对实体经济的实质性影响。20世纪以后，很多经济学家或继承或改进了这一思想。1）近代货币数量论对货币中性思想的发展以萨伊为代表的古典学派经济学家将统一的经济整体机械地分为实物方面和货币方面，他们一般把货币视为与实物经济没有内在联系的外生变量，强调货币对经济是中立的，它不会造成实物经济的收缩或扩张，从而形成了传统的两分法和所谓的“货币

15、面纱论”。古典学派货币中性论的一个典型代表就是货币数量论。货币数量论最基本的观点是货币数量的变动将最终体现在一般物价水平的变化上。近代货币数量论的代表性成果费雪的现金交易数量论和剑桥学派的现金余额数量论，通过方程式的形式说明了这一问题。2）哈耶克的货币中性论瑞典经济学家威克塞尔提出“累积过程论”对货币中性提出质疑，他认为货币只有在银行利率和自然利率相等时才是中性的；当银行利率和自然利率不等时，经济就会发生累积性扩张或者收缩，货币就不是中性的。新自由主义的代表人物哈耶克批判地继承和吸收了威克塞尔的有关理论。哈耶克接受了威克塞尔有关利率和物价关系的观点，但反对将货币均衡与一般物价水平相联系。3）帕

16、廷金的货币中性思想帕廷金试图将古典学派的货币数量论与瓦尔拉斯一般均衡理论结合在一起，建立一个既包括货币数量论又包括瓦尔拉斯定律的货币经济模型。提出“实际货币余额”这一概念提出了一个包括商品市场、劳动市场、货币市场和债券市场在内的四市场宏观经济模型4）理性预期学派的货币中性论理性预期学派认可货币中性，完全是基于两个基本假设：理性预期和市场出清。卢卡斯认为，如果货币供给量的变动是规则的、可预期的，那么它只会影响名义产量，而对实际产量没有影响，因而货币是中性的。1.3.2货币非中性论20世纪初，瑞典经济学家威克塞尔提出了“累积过程论”，他将利率分为货币利率和自然利率，其中货币利率是现行的市场借贷利率

17、，而自然利率是指投资的预期利润率。真正指出货币对经济巨大作用的是凯恩斯，他彻底结束了传统经济学的两分法，抛弃了货币中性论，强调了货币对经济的实质性影响。1936年就业、利息与货币通论新剑桥学派认为，货币是影响经济运行的重要因素，货币数量的变动对实际经济变量有实质性影响。新古典综合派同样认可货币对实际经济变量的实质性影响，以及货币对经济的影响以利率作为传导中介的观点，但他们在凯恩斯的货币供求决定论和新剑桥学派的可贷资金理论的基础上，提出了新的利率决定模型ISLM模型。1.3.3货币短期非中性与长期中性论1）货币学派的观点以弗里德曼为代表的货币学派认为，在经济增长中，“货币最重要”，物价、就业、产

18、出等变量的变动都是由货币的变动引发的。同时他们认为，货币对经济的影响是直接的，并不通过利率传导，所以最重要的问题是控制货币供给量。2）新凯恩斯主义的观点新凯恩斯主义接受了新古典综合派关于理性预期的假设，但是并不认同新古典综合派关于市场出清和工资、价格有充分弹性的观点。新凯恩斯主义认为，当经济出现需求冲击或供给冲击时，由于工资和价格并不是富有弹性的，而是具有黏性特征，工资和价格调整速度缓慢，不能迅速使市场出清，所以经济恢复到充分就业的均衡状态是一个缓慢而漫长的过程。第2章 利率理论的日臻完善利息和利率的研究有着悠久的历史，并逐步成为货币金融理论研究的重要组成部分。20世纪以来，这一研究逐步深入，

19、形成了相对成熟的利率理论研究框架。2.1实物利率论所谓古典利率决定理论是指从19世纪末至20世纪30年代的利率决定理论。古典学派经济学家一般都把货币当作与实际经济过程没有内在联系的外生变量。他们将统一的经济整体分为实物方面和货币方面，并将经济理论与货币理论截然分开。在利率理论方面，他们认为，利率是由储蓄和投资决定的，而货币因素对利率的影响即便有也可以忽略不计。2.1.1庞巴维克的时差说和迂回生产说奥地利学派的代表人物庞巴维克在资本实证论一书中指出，现在财富的价值要高于同种同量的未来财富的价值，这主要是因为：（1）不同时期的需要与资力不同，即现在财富的价值是根据现在的需要与资力的关系评价的，而未

20、来财富的价值是根据未来的需要与资力的关系评价的。（2）人们对未来的欲望及满足手段的评价较低。（3）现在财富较未来财富更具有技术优越性。2.1.2费雪的时间偏好与投资机会说美国经济学家欧文费雪在利息时差论的基础上，进一步从资本供求的角度来分析利率水平的决定，对这些问题进行了解答。在资本供给方面，费雪认为，资本供给的决定因素是社会公众的时间偏好。在资本需求方面，费雪认为，资本需求的决定因素是投资机会。2.1.3马歇尔的储蓄投资利率决定论马歇尔认为，利率是由等待所支配的资本供给与由资本收益所支配的资本需求相等时的价格。储蓄构成资本的供给，投资构成资本的需求，因此，利率是由储蓄和投资相等时决定的。图2

21、-1资本供求与利率之间的关系2.1.4威克塞尔的自然利率说瑞典经济学家、瑞典学派的创始人威克塞尔在分析储蓄投资决定利率的过程中引入了货币因素。为了阐明货币对经济有真实影响，他创立了自然利率和货币利率的概念，形成了以自然利率为基础的利率决定理论。自然利率是“借贷资本的需求与储蓄的供给相一致时的利率，该利率大致相当于新形成资本的预期收益率”；货币利率是现实金融市场上存在的市场借贷利率。2.2货币利率论西方货币理论经历了从货币中性理论到货币经济理论的演变过程，西方的利率理论也由此经历了从实物利率论到货币利率论的演变过程。这项工作是从威克塞尔开始的，后经凯恩斯的利率理论走向成熟。2.2.1凯恩斯对利息

22、性质的分析在利息性质问题上，凯恩斯否定了利息是节欲或等待的报酬的古典命题，将其转换为利息是放弃流动性偏好的报酬。凯恩斯指出，货币是最富有流动性的资产，它在任何时候能转化为任何资产，而不会遭受损失，因此人们普遍具有对货币的流动性偏好。时间偏好的选择流动性偏好的选择凯恩斯认为，利息是在一定时期内放弃货币的流动性而得到的报酬。在流动性偏好的选择中，利率是一个关键的变量。2.2.2货币供求决定的利率凯恩斯认为，古典经济学的实物利率论忽视了收入的影响，而收入作为消费和储蓄的源泉，如果收入不增加，即使利率上升，储蓄也无法增加。凯恩斯认为，货币供给是由一国货币管理当局直接控制的外生变量，由货币管理当局的货币

23、政策决定，不受经济中其他变量变化的影响，因此可以把它看作一个既定的量。图2-2货币供求与利率之间的关系2.2.3利率与流动性陷阱人们的货币需求出自三个动机：交易动机谨慎动机投机动机流动性陷阱:利率不再下降、投机性货币需求趋于无穷大的现象2.3利率决定的一般均衡分析凯恩斯仅把利率看成纯粹的货币现象的观点引起了西方经济学家的争论，新剑桥学派、新古典综合派等打破了实物市场和货币市场的界限，在对古典利率理论和凯恩斯利率理论进行比较分析的基础上，提出了既考虑实物因素又考虑货币因素的利率决定理论。2.3.1可贷资金理论可贷资金理论由新剑桥学派经济学家罗伯森首先提出，瑞典学派经济学家俄林对其进行了补充，最后

24、由英国经济学家勒纳进行综合并将其公式化。该理论认为，利率的决定既有货币市场的因素，也有实物市场的因素，研究利率理论必须突破货币市场与实物市场的界限，并将货币存量和储蓄、投资流量综合起来进行考察。1）可贷资金的供求可贷资金总需求来自实物市场和货币市场两方面：当前投资和固定资产的重置与更新形成了实物市场对可贷资金的需求，净窖藏现金构成了货币市场对可贷资金的需求。可贷资金总需求公式为：DA=I+Md其中：DA为可贷资金总需求；I为投资；Md为净窖藏现金。可贷资金总供给则来自储蓄和货币供给的增量。其中，储蓄是实物市场的可贷资金供给来源，货币供给的增量则是货币市场的可贷资金供给来源。可贷资金总供给公式为

25、：SA=S+Ms其中：SA为可贷资金总供给；S为储蓄；Ms为货币供给的增量。图2-3可贷资金供求与利率之间的关系2）利率的决定和变动根据可贷资金理论，市场利率由可贷资金供求相等时决定，但可贷资金供求相等并不意味着投资等于储蓄、净窖藏现金与货币供给增量相等。不过，只要投资与储蓄之间的差额和净窖藏现金与货币供给增量之间的差额相等，这时的利率就是可贷资金供求均衡条件下的市场利率。市场利率与由投资等于储蓄决定的自然利率通常并不一致。当市场利率低于自然利率时，借贷成本较低，就会刺激投资，在实现充分就业前，可以提高产出，增加收入，这样就会增加储蓄及净窖藏现金，使自然利率下降至市场利率的水平。当市场利率高于

26、自然利率时，借贷成本较高，抑制了投资需求，这会使产出下降，收入减少，储蓄及净窖藏现金也相应下降，使自然利率上升至市场利率的水平。2.3.2ISLM模型新古典综合派在吸收凯恩斯的货币供求利率观点和新剑桥学派的可贷资金利率观点的基础上，引入了国民收入这一变量，提出了ISLM模型，形成了在货币供给和货币需求、储蓄和投资等因素相互作用下的利率与收入决定模型。这一模型由英国经济学家希克斯提出，后经美国经济学家汉森进一步发展，并经众多西方经济学家修正，成为20世纪以来宏观经济理论最重要的模型之一。1）希克斯的ISLL模型1937年，希克斯发表了凯恩斯与古典经济学一文投资函数为 I=C(Y，i)储蓄函数为

27、S=S(Y，i)图2-4IS曲线与LL曲线相交2）汉森的ISLM模型汉森和希克斯一样，也认为利率和收入应同时被决定，因此，利率的决定理论必须考虑收入水平。汉森认为，根据可贷资金理论的公式得出的是希克斯的IS曲线，它表示在各种不同的利率水平下将有各种不同的收入水平，但没有表明利率是多少。（1）产品市场均衡与IS曲线。产品市场的均衡条件是资本供给等于资本需求。储蓄S构成资本供给，投资I构成资本需求，产品市场的均衡条件是储蓄等于投资，即S=I。其中，储蓄是收入的增函数，投资是利率的减函数。IS曲线的推导如图2-5所示。图2-5IS曲线的推导（2）货币市场均衡与LM曲线。货币市场的均衡条件是货币供给等

28、于货币需求。根据凯恩斯的流动性偏好理论，货币需求可以分为由于交易动机和谨慎动机而形成的交易性货币需求以及由于投机动机而形成的投机性货币需求。其中，交易性货币需求L1是收入的增函数，投机性货币需求L2是利率的减函数。货币供给M是由货币管理当局决定的外生变量。货币市场均衡条件为M=L1+L2。LM曲线的推导如图2-6所示。图2-6LM曲线的推导（3）产品市场和货币市场同时均衡。在分析整个经济均衡时，应将两个市场结合起来考虑。如前文所述，IS曲线表示产品市场均衡，LM曲线表示货币市场均衡，将两条曲线放在同一图中，就可得出产品市场与货币市场同时均衡所决定的国民收入与利率的水平。图2-7IS曲线与LM曲

29、线相交（4）影响两市场同时均衡的因素。国民收入和利率的均衡水平取决于IS曲线和LM曲线的位置，而这两条曲线的位置则取决于资本边际效率、消费倾向、货币供给量和货币需求量。在进行具体分析时，可以假设其他因素保持不变，并且不考虑各因素之间的相互作用。2.4利率结构理论在现实经济生活中，存在着各种不同的利率，这些不同的利率之间存在着一定的内在联系，利率结构理论主要研究这些不同利率之间的相互关系及影响因素。对利率结构的研究主要包括对利率的风险结构的研究和利率的期限结构的研究。2.4.1利率的风险结构1）违约（信用）风险在信用活动中，债务人要向债权人按期支付利息并在到期日偿还本金，但是债务人有可能违约，无

30、法按期支付利息或偿还本金。这种债券发行人或借款人无法按时支付利息和本金的风险就是违约风险或信用风险。这种违约风险的存在影响了债券或贷款的利率。公司发行的债券就存在着不同程度的违约风险，因此公司债券也被称为有违约风险债券。政府可以通过增加税收、增发新债券来偿还旧债券，甚至可以通过增发货币来偿付债务，政府债券几乎没有违约风险，因此政府债券也被称为无违约风险债券。2）流动性风险债券的流动性是指在不使持有人遭受损失的前提下，债券迅速转换为现金的能力。在其他条件相同的前提下，债券的流动性越强，越容易变现，并且变现的成本越低。流动性风险就是债券在必要时由于难以迅速转换为现金而使债券持有人遭受损失的可能。不

31、同债券的流动性风险有很大差异，这种差异是造成不同债券出现不同利率的重要原因之一。这种由流动性风险产生的利率差被称为流动性升水。因此，不同债券的利率差异不仅反映了它们在违约风险上的差异，还反映了它们在流动性风险上的差异。3）所得税因素除了违约风险、流动性风险的影响外，所得税因素也是导致相同期限的债券出现不同利率的原因之一。债券投资者关注的是投资债券的税后收益率，税率的高低直接决定债券的税后收益率水平。应税债券的税后收益率为：Ya=Yb（1-t）其中：Ya为债券的税后收益率；Yb为债券的税前收益率；t为边际税率。4）其他因素如果债券发行人在债券契约中列出一些特别条款，如可赎回条款和可转换条款，债券

32、的收益率也会受到相应影响。违约风险、流动性风险、所得税因素以及债券契约中的一些特殊条款，可以解释期限相同的各种债券利率之间的关系，即利率的风险结构。我们以下面的模型表示：Rn=Rfn+DP+LP+TA+CALLP+COND其中：Rn为n年期债券的利率；Rfn为n年期无违约风险债券的利率；DP为违约风险升水；LP为流动性风险升水；TA为税收因素调整；CALLP为可赎回风险升水；COND为可转换贴水。2.4.2利率的期限结构收益率曲线的形态通常反映三个经验事实：（1）债券的期限不同，但短期利率和长期利率随着时间一起波动。（2）短期利率越低，收益率曲线越倾向于向上倾斜；短期利率越高，收益率曲线越倾向

33、于向下倾斜。（3）收益率曲线几乎总是向上倾斜。1）传统的利率期限结构理论传统的利率期限结构理论中最具代表性的是纯粹预期理论、市场分割理论及流动性升水理论。（1）纯粹预期理论纯粹预期理论由费雪于1896年提出的，此后，希克斯等经济学家对这一理论进行了完善。该理论认为，预期是决定利率期限结构的唯一因素，长期利率是在长期债券到期前，公众对短期利率预期值的平均数。纯粹预期理论的假设条件包括：所有债券投资者都是利润最大化的追求者；投资者不偏好某种期限的债券；进行债券交易时没有税收和交易成本的影响，投资者一旦发觉收益率出现差异就可以立即改变投资期限；投资者都可以正确合理地预期未来的短期利率水平，并以此为指

34、导进行投资。纯粹预期理论同样可以解释不同期限债券的利率随时间一起波动。因为当短期利率上升时，公众将预期未来短期利率进一步上升，而长期利率等于未来短期利率预期的平均值，因此，短期利率的上升也会带动长期利率一起上升，从而使不同期限债券的利率同时波动。短期利率越低，收益率曲线越倾向于向上倾斜；短期利率越高，收益率曲线越倾向于向下倾斜。因为如果当前的短期利率很低，公众会预期未来短期利率将上升，这样未来短期利率预期的平均值将高于当前的短期利率，即长期利率高于当前的短期利率，使收益率曲线呈现向上倾斜的形态；反之，如果当前的短期利率很高，公众会预期未来短期利率将下降，这使得未来短期利率预期的平均值低于当前的

35、短期利率，即长期利率低于当前的短期利率，使收益率曲线呈现向下倾斜的形态。纯粹预期理论无法解释收益率曲线几乎总是向上倾斜的原因。这是因为当收益率曲线向上倾斜时，表明预期未来短期利率将上升，这使未来短期利率预期的平均值高于当前的短期利率；当收益率曲线向下倾斜时，表明预期未来短期利率将下降，这使未来短期利率预期的平均值低于当前的短期利率；当未来短期利率预期的平均值不变时，收益率曲线就会呈现水平形态。（2）市场分割理论这一理论认为，不同期限的资金市场应该是彼此分割、相互独立的，长短期债券的利率应该是由其相应期限的资金市场的供求决定的，与对未来利率水平的预期无关。市场分割理论假设：债券市场参与者都具有期

36、限偏好，他们只偏好某一期限的债券，对其他期限的债券完全没有兴趣。由于债券市场参与者具有期限偏好，那么每一种期限的债券就有一个独立的市场，不同期限的债券市场就是彼此分割、相互独立的市场。（3）期限选择和流动性升水理论期限选择理论的假设：不同期限的债券可以互相替代，但是投资者对不同期限的债券有偏好。这就意味着不同期限的债券是替代品，但不是完全替代品，并且一种期限债券的预期收益率的变动能够影响其他期限债券的预期收益率。当投资者偏好某种期限的债券时，他就会投资于这种期限的债券，此时，只有当其他期限债券的预期收益率大于其所偏好期限债券的预期收益率时，他才会放弃偏好期限的债券，转而投资非偏好期限的债券。结

37、论：长期利率等于长期债券到期前，公众对短期利率预期值的平均数加上一个为正值的期限升水。期限选择理论和流动性升水理论可以很好地解释利率期限结构的三个经验事实：不同期限债券的利率随时间一起波动短期利率越低，收益率曲线越倾向于向上倾斜；短期利率越高，收益率曲线越倾向于向下倾斜收益率曲线几乎总是向上倾斜图2-8纯粹预期理论与流动性升水理论收益率曲线比较2）现代利率期限结构模型现代利率期限结构理论定量地分析了利率的期限结构及其动态特性。静态利率期限结构模型通过事先设定的收益率曲线函数，运用债券的截面数据进行参数估计，从而拟合并估计收益率曲线。根据计算原理不同，静态利率期限结构模型可分为插值类模型和拟合类

38、模型。前者分为线性插值模型与样条插值模型。后者分为样条类拟合模型和参数化拟合模型。动态利率期限结构模型包括均衡模型和无套利模型，通过随机微分方程刻画利率期限结构的动态特性，其参数估计比较复杂。利率期限结构的均衡模型是在资产市场的一般跨期均衡理论框架下建立起来的，模型估计利用随机优化理论，开创这一研究领域的是莫顿。考克斯、英格索尔和罗斯（CIR模型）于1981年提出的均衡模型认为，债券价格及利率期限结构受某些经济变量的影响，假设这些经济变量的动态过程服从某种随机过程，然后在均衡条件下描绘利率期限结构及债券定价的行为。均衡模型对风险的市场价格进行了明确的界定，对期限结构动态演变的解释具有很强的经济

39、意义。利率期限结构的均衡模型以经济系统具有均衡性质的假设为基础，利用利率和债券价格的历史数据进行估计，以此来解释经济及利率期限结构的动态变化，并运用于债券及利率衍生工具的定价。但是利用历史数据拟合的模型不能保证与当前的市场期限结构相吻合，即通过均衡模型所估计出的债券价格与观察到的当前市场价格可能并不一致。这使得均衡模型对于利率衍生产品的定价以及套期策略的制定来说不那么令人满意。第第3章章 货币需求理论的发展与完善进入到20世纪以来，作为西方货币金融理论最核心的内容之一的货币需求理论的研究取得了巨大进展，在货币需求的动机、构成和数量等方面的研究更加深入，并且运用了更为精巧的表述方式，从而形成了更

40、为完整的研究体系。本章将对货币需求理论进行系统介绍和评述3.1从近代货币数量论到现代货币数量论货币数量论者认为，影响物价的货币数量包含两个层面：一是以货币的交易媒介职能为基础，在实体经济运行过程中对货币流通和支付手段的数量要求；二是以货币的价值贮藏职能为基础，对资产的数量要求。费雪、甘末尔、马歇尔、庇古等3.1.1现金交易数量论20世纪以前，经济学家对货币需求问题研究的出发点是从宏观总量的角度分析货币需求，现金交易数量论继承了这一思路，并进行了总结，其中最有代表性的是甘末尔和费雪的学说。1）甘末尔的学说1907年，甘末尔出版了在与一般物价的关系下的货币与信用工具一书，探讨了货币与物价之间的关系

41、。货币与物价的关系式：MR=NEP或P=MR/NE其中：M为货币的流通数量；R为货币的流通速度；N为所交易的商品数量；E为商品的交易次数；P为商品的价格；MR为货币供给；NE为商品供给；NEP为货币需求。支票信用与物价的关系给出了一个与货币同样的公式：Pc=CRc/NcEc其中：C为支票总额；Rc为支票的流通速度；Nc为用支票交易商品数量；Ec为用支票进行交易的平均次数。货币和支票交易的一切商品的平均价格Ps可以表示为：Ps=MR+CR/NE+NcEc其中：Ms为货币与支票的总量；Rs为货币与支票的平均流通速度；Ns为用货币与支票交易的商品总量；Es为用货币与支票交易的平均次数；PsNsEs为

42、用货币与支票交易的商品的总价格，即通货的总需求；MsRs为货币与支票构成的流通手段的总和，即通货的总供给Ps=MsRs/Ns Es2）费雪的现金交易方程式费雪定义了货币的概念，他强调从流通手段的职能理解货币的本质，而通货则是一种财产权的统称，是包含货币在内的一个更广的概念。货币的购买力取决于货币所能购买的商品的数量，货币的购买力是物价水平的倒数，研究货币的购买力可以通过研究物价水平来进行。费雪排除了存款通货，来分析物价水平的决定因素。他认为，物价水平的决定因素有三个：流通中的货币数量、货币的流通速度、商品的交易数量。他使用方程式来表示物价水平和这三个因素之间的关系：MV=PT 或 P=MV/T

43、其中：M为流通中的货币数量；V为货币的效率或流通速度；P为加权平均后的一般物价水平；T为用货币进行交易的社会总商品量。物价水平P与流通中的货币数量M成正比例变动，与货币流通速度V成正比例变动，与用货币进行的商品交易量T成反比例变动。除了货币外，费雪认为存款通货也能影响物价。引入存款通货后的方程式为：MV+MV=PT或P=MV+MV/T其中：M为存款通货的数量；V为存款通货的流通速度。由上式可见，影响物价的因素变为五个：流通中的货币数量、货币的流通速度、存款通货的数量、存款通货的流通速度以及商品的交易数量。其中，最活跃也最重要的影响因素为货币数量M。货币需求方程式：M=PT/V3.1.2现金余额

44、数量论在费雪提出现金交易方程式的同时，以马歇尔和庇古为代表的剑桥学派经济学家也在对这一问题展开研究。他们在研究货币需求问题时，重视微观主体的行为，他们认为，处于经济体系中的个人对货币的需求，实质是选择以怎样的方式保持自己资产的问题。1）马歇尔的学说1923年，剑桥学派创始人马歇尔在其著作货币、信用与商业一书中系统阐述了现金余额数量论。马歇尔认为，货币的价值与其他商品一样，是由供给与需求决定的。供给为当时存在的通货量，需求则为人们对于货币的需要量。马歇尔认为，费雪的现金交易方程式所表达的一国通货的总价值乘以一国在一年内为交易目的而流转的平均次数等于该年内通货直接支付所完成的交易总额，只是一个恒等

45、性的表达，关键是这一方程式未能说明支配通货流通速度的原因2）庇古的剑桥方程式马歇尔的学生、经济学家庇古于1917年在经济学季刊上发表了货币的价值一文，将现金余额数量论用数学方程式表达出来，即著名的剑桥方程式：M=kPY其中：P为货币的购买力；k为以货币形式持有的财富占名义总收入的比例，即现金余额系数；Y为总收入；M为货币量。从剑桥方程式可以看出，货币量越多，货币的购买力就越低；反之，货币的购买力就越高。如果Y与M不变，则单位货币的购买力P与现金余额系数k的变化成正比。由于货币的购买力是物价水平的倒数，所以物价水平与k的变化成反比。引发现金余额系数k发生变动的原因主要在于人们的财产和收入的三个用

46、途：一是投资于实物形态，从事生产；二是用以直接消费；三是保持货币形态，形成现金余额。货币价值之所以会随着现金余额的变动而变动，是由于现金余额的变动会引起货币流通速度的变动。现金余额增加，货币流通速度就会减慢这两个货币数量论的方程式在经济意义上有着非常显著的差异。首先，费雪方程式强调货币流通手段职能，注重流通中货币数量对物价水平或货币价值的决定作用；而剑桥方程式侧重于将货币视为一种资产，强调其价值贮藏的职能，注重公众持有的货币数量对物价水平或货币价值的决定作用。其次，费雪方程式是从宏观角度分析货币需求的,用货币数量的变动来解释价格的变动，也能在短期内在将货币流通速度视为常数的情况下，得出商品的交

47、易数量是决定货币需求的主要因素的结论。剑桥方程式是从个体的微观角度分析货币需求的，认为微观主体持有货币数量的个人选择是决定货币需求的主要因素。此外，剑桥方程式考虑了被费雪方程式排除掉的利率在短期内对货币需求的影响，即k不是一个常数，而可能是一个变量。3.1.3现代货币数量论1956年，货币学派的创始人、美国经济学家米尔顿弗里德曼发表了货币数量论：一种新的阐释一文，对货币数量论进行了新的阐释，被称为现代货币数量论。现代货币数量论承袭了剑桥学派的现金余额数量论，弗里德曼认为，货币数量论并不是关于产量、货币收入或物价的理论，而是关于货币需求的理论，是明确货币需求由何种因素决定的理论。他分析了货币需求

48、的各种影响因素，并得出了货币需求函数。消费选择理论认为消费者在选择消费品时，需要考虑三类因素：收入，即预算约束；商品的价格及替代品和互补品的价格；消费者的偏好。第一类因素是预算约束，即个人拥有的财富总额，它是包括货币在内的各种资产的总和。恒久性收入是指一个人长期收入的加权平均值，或其未来预期所有收入的贴现值。恒久性收入是一个稳定的变量，而货币需求是恒久性收入的增函数。恒久性收入水平越高，货币需求就越大。第二类因素是货币及其他资产的预期收益率。其他资产的名义收益率包括两部分：一是当期的收益率，如债券的利率、股票的股息率等；二是预期的物价变动率。持有货币的机会成本就是持有其他资产的名义收益率。第三

49、类因素是与其他资产相比，人们持有货币的效用。3.2凯恩斯的流动性偏好理论作为马歇尔的学生，凯恩斯一方面继承了剑桥学派的观点，另一方面对货币需求的动机进行了更加精细的研究，提出了自己的货币需求理论。凯恩斯的货币需求理论是货币经济理论最显著的发展之一，是凯恩斯革命的重要组成部分，在货币理论发展史中具有重要地位。3.2.1凯恩斯的货币需求三动机人们在获得货币收入后，通常要做两个选择：一是时间偏好选择，即选择在货币收入中，有多少用于消费，有多少用于储蓄。收入是消费的决定性因素，但由于人们存在“谨慎、远虑、计算、改善、独立、创业、自豪与贪婪”八种主观动机，所以人们不会将全部收入都用于消费。随着收入的增加

50、，人们会增加消费，但消费增加的速度要慢于收入增加的速度，这就是边际消费倾向递减规律。这样，随着收入的增加，人们的储蓄会随之以更快的速度增加。第二个选择，即流动性偏好选择，也就是用于储蓄的部分以何种形式进行储蓄。资产的储蓄形式分为两种：货币和债券。1）交易动机交易动机是指人们为了进行日常的商品交易而必然要持有一定数量的货币的动机。2）谨慎动机谨慎动机也称为预防动机，是指人们为了预防不时之需而持有一定数量的货币的动机。3）投机动机投机动机是凯恩斯货币需求理论的重要创新，是凯恩斯货币理论区别于其他货币理论的显著特征。投机动机是指人们根据对市场利率变动的预期，需要持有一定数量的货币以便满足从中投机获利