企业价值评估PPT.ppt

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1、价值评估：价值评估：公司价值的衡量与管理公司价值的衡量与管理第一篇 价值的基础第一章第一章 为何要使公司价值最大化为何要使公司价值最大化1.公司在追求股东价值最大化的同时带来整体经公司在追求股东价值最大化的同时带来整体经济增长，使得员工收入增加，消费上升，社会济增长，使得员工收入增加，消费上升，社会整体福利水平上升。整体福利水平上升。2.如何创造价值：如何创造价值：通过获得超过资本成本的收益率通过获得超过资本成本的收益率管理层关注价值创造方式管理层关注价值创造方式在战略和价值创造之间建立联系在战略和价值创造之间建立联系第一章第一章 为何要使公司价值最大化为何要使公司价值最大化股票收益总体可以反

2、映实体经济，可以通过通货膨胀股票收益总体可以反映实体经济，可以通过通货膨胀率、利率、率、利率、GDP增长率和公司利润来解释。增长率和公司利润来解释。美国、欧洲和亚洲的股票市场收益与三个地区的经济美国、欧洲和亚洲的股票市场收益与三个地区的经济前景相一致。前景相一致。美国股票市场在过去美国股票市场在过去200多年中获得多年中获得6.5%收益率（扣收益率（扣除通胀影响）。除通胀影响）。虽然在股市的发展历程中崩盘、丑闻、泡沫会吸引公虽然在股市的发展历程中崩盘、丑闻、泡沫会吸引公众的注意，但股市的长期收益率众的注意，但股市的长期收益率6.5%却是与公司的基却是与公司的基本业绩和投资者预期回报率相一致的。

3、本业绩和投资者预期回报率相一致的。代码 名称 总市值SH601628 中国人寿 6.12496E+11SH601088 中国神华 4.9187E+11SH601318中国平安3.91227E+11SH600036招商银行2.82869E+11SH601998中信银行2.11561E+11SH601601中国太保1.94618E+11SH600000浦发银行1.87109E+11SH601166兴业银行1.60957E+11SH601111中国国航1.59602E+11SH601600中国铝业1.50798E+11SH600362江西铜业1.44638E+11SH601898中煤能源1.3961

4、4E+11SH600016民生银行1.37581E+11 股票市场长期回报股票市场长期回报股票市场长期回报股票市场长期回报在过去的在过去的70多年，真实的公司利润年均增长多年，真实的公司利润年均增长3-3.5%美国的公司将净利润的美国的公司将净利润的50%留存，留存，50%支付给支付给投资者，按照平均投资者，按照平均15倍的市盈率，美国投资者倍的市盈率，美国投资者平均获得平均获得3-3.5%的现金收益率。的现金收益率。市场价格水平与基本面之间的联系市场价格水平与基本面之间的联系第一章第一章 为何要使公司价值最大化为何要使公司价值最大化20年牛市年牛市 vs 3年熊市年熊市1980-1999年连

5、续年连续20年的牛市如何理解年的牛市如何理解三个因素：盈利的增长、利率及通货三个因素：盈利的增长、利率及通货膨胀率的下降、因特网有关的大市值膨胀率的下降、因特网有关的大市值公司公司在1980-1999年期间，标普500的每股收益从15美元增长到56美元，这会导致指数上升302点利率及通胀率下降，美国长期国债收益率从1981年15%下降到1999年的5.7%，使得市盈率保持稳定大市值公司市盈率是其他公司2倍以上紧随其后的熊市紧随其后的熊市1999-2002年股指下跌年股指下跌40%，熊市的原因主要是，熊市的原因主要是大市值公司的市盈率的回落，大市值公司的市盈率的回落，TMT公司价格泡公司价格泡沫

6、破灭沫破灭牛市受牛市受TMT、大市值公司推动、大市值公司推动熊市是由于熊市是由于TMT和大市值公司价值回归和大市值公司价值回归跨国比较跨国比较2.因经济分析偏差导致的偏离因经济分析偏差导致的偏离杠杆收购泡沫。杠杆收购泡沫。1981年杠杆收购发生年杠杆收购发生99起，到起，到1988年上升到年上升到381起。杠杆收购的竞价使得被收起。杠杆收购的竞价使得被收购公司价格不断攀升。购公司价格不断攀升。攀升的价格是建立在对公司未来收入增长、盈利攀升的价格是建立在对公司未来收入增长、盈利能力和资本利用率的假设基础上，而这些假设在能力和资本利用率的假设基础上，而这些假设在过去从没有达到。过去从没有达到。投资

7、者认可这样的价格是因为银行、贷款委员会投资者认可这样的价格是因为银行、贷款委员会以及并购基金以他们的声誉担保并参与了投资以及并购基金以他们的声誉担保并参与了投资2.因经济分析偏差导致的偏离因经济分析偏差导致的偏离因特网泡沫。因特网泡沫。从网景上市开始掀起一股互联网企业上市和市值从网景上市开始掀起一股互联网企业上市和市值攀升的高潮，吸引大批投资者追逐短期收益，攀升的高潮，吸引大批投资者追逐短期收益，2000年年3月后随着这种兴奋感的消失，指数快速月后随着这种兴奋感的消失，指数快速下跌。下跌。互联网公司的价值基于规模报酬递增概念，微软互联网公司的价值基于规模报酬递增概念，微软的的OFFICE获得获

8、得75%利润率，但并不是所有互联利润率，但并不是所有互联网产品都具有零成本复制、共享兼容的特点。网产品都具有零成本复制、共享兼容的特点。3.公司治理变革和股东影响力公司治理变革和股东影响力安然丑闻使得治理结构重构非常必要安然丑闻使得治理结构重构非常必要Sarbanes-Oxley法案让高管层对公司发布法案让高管层对公司发布信息承担责任信息承担责任包括欧洲在内，越来越多的股东参与到公包括欧洲在内，越来越多的股东参与到公司的重大决策，董事会独立性增强，并加司的重大决策，董事会独立性增强，并加强了对管理层的监督强了对管理层的监督4.以价值为核心可以造就更为健康的企业以价值为核心可以造就更为健康的企业

9、英美的公司追求股东价值最大化，董事由英美的公司追求股东价值最大化，董事由股东委派并代表股东利益股东委派并代表股东利益欧洲的公司独立性更强，董事会对所有利欧洲的公司独立性更强，董事会对所有利益相关者负有信托责任益相关者负有信托责任股东利益与员工利益及其他相关利益并不股东利益与员工利益及其他相关利益并不矛盾矛盾股东价值与员工数量关系股东价值与员工数量关系5.谨慎乐观谨慎乐观从长期看资本市场鼓励长期价值创造，但从长期看资本市场鼓励长期价值创造，但短期业绩的压力使得很多企业牺牲长期价短期业绩的压力使得很多企业牺牲长期价值值20世纪世纪90年代后出现大量的财务数据造假年代后出现大量的财务数据造假股票市场

10、对短期业绩的压力使得管理层需股票市场对短期业绩的压力使得管理层需要做出取舍，董事会应给予正确的支持。要做出取舍，董事会应给予正确的支持。第二章第二章 价值管理者价值管理者案例案例1：EG公司公司第二章第二章 价值管理者价值管理者1.背景介绍：背景介绍：EG公司公司消费品部有品牌优势，多数产品在市场上占据主消费品部有品牌优势，多数产品在市场上占据主导地位导地位家具部通过收购家具部通过收购8家小公司形成，属于中等规模家小公司形成，属于中等规模公司公司食品部一直盈利，但面临激烈竞争，公司认为消食品部一直盈利，但面临激烈竞争，公司认为消费品部的品牌对食品业务有利，不断扩大规模费品部的品牌对食品业务有利

11、，不断扩大规模过去五年公司盈利增长低于通胀速度，资本回报过去五年公司盈利增长低于通胀速度，资本回报率低于率低于10%，股价连续几年低于市场水平。，股价连续几年低于市场水平。第二章第二章 价值管理者价值管理者2.战略家拉尔夫：战略家拉尔夫：拉尔夫首拉尔夫首先从公司先从公司价值分析价值分析着手着手建立六角建立六角分析体系分析体系第二章第二章 价值管理者价值管理者2.战略家拉尔夫：战略家拉尔夫：当前市价当前市价拉尔夫发现公司股票回报率低于市场平均水拉尔夫发现公司股票回报率低于市场平均水平，而且低于同行业平均水平平，而且低于同行业平均水平公司股价在收购完成后发生下降，市场认为公司股价在收购完成后发生下

12、降，市场认为公司在并购过程中将价值转移给了原股东公司在并购过程中将价值转移给了原股东消费品业务投入资本回报率最高，但增速低消费品业务投入资本回报率最高，但增速低于通胀速度，家具业务利润逐步下滑，食品于通胀速度，家具业务利润逐步下滑，食品利润在增长，但投资回报率低利润在增长，但投资回报率低消费品业务产生较多自由现金流，但大部分消费品业务产生较多自由现金流，但大部分消耗在家具和食品上，公司在借钱支付股息消耗在家具和食品上，公司在借钱支付股息第二章第二章 价值管理者价值管理者2 EG公司的公司的“现状现状”价值价值3.公司发展的潜在价值公司发展的潜在价值EG公司内部改进的潜在价值公司内部改进的潜在价

13、值通过敏感性分析关键经营指标对价值通过敏感性分析关键经营指标对价值的影响的影响通过各部门的敏感性分析寻找公司提通过各部门的敏感性分析寻找公司提高价值的方法高价值的方法 3.公司发展的潜在价值公司发展的潜在价值EG公司内部改进的潜在价值公司内部改进的潜在价值消费品部有大幅提高收入和利润率的消费品部有大幅提高收入和利润率的空间空间消费品部为公司的多元化贡献现金流，压缩了广告投入，消费品部为公司的多元化贡献现金流，压缩了广告投入，通过增加短期开支，可以提高产量通过增加短期开支，可以提高产量消费品部的产品价格偏低，没有体现品牌效应，可以通消费品部的产品价格偏低，没有体现品牌效应，可以通过提价增加收入过

14、提价增加收入消费品部的工作效率可以提高消费品部的工作效率可以提高消费品的采购和库存成本可以节约消费品的采购和库存成本可以节约消费品通过改善至少可以提高价值消费品通过改善至少可以提高价值25%家具业务也能通过提高利润率而不是提高销量，家具业务也能通过提高利润率而不是提高销量，提高绩效提高绩效食品部面临激烈竞争很难获利食品部面临激烈竞争很难获利总部费用消耗公司价值，可以通过改善降低总部费用消耗公司价值，可以通过改善降低50%费用费用总体看公司潜在价值约为总体看公司潜在价值约为109亿美元，比目前亿美元，比目前市场价值高出市场价值高出50%。3.公司发展的潜在价值公司发展的潜在价值EG公司对其他买主

15、的潜在价值公司对其他买主的潜在价值对于战略买主来说往往出价较高，因为可以形成经营和战对于战略买主来说往往出价较高，因为可以形成经营和战略协同效应略协同效应企业分拆价值就需要与市场上业务具有可比性的上市公司企业分拆价值就需要与市场上业务具有可比性的上市公司进行类比，运用进行类比，运用P/EBITDA或或P/BV计算计算消费品部具有较高现金流丰厚且稳定是天然的杠杆收购对消费品部具有较高现金流丰厚且稳定是天然的杠杆收购对象，具有杠杆收购价值，其他部门不是象，具有杠杆收购价值，其他部门不是食品部拥有大量不动产，有较高清算价值，消费品金融部食品部拥有大量不动产，有较高清算价值，消费品金融部也适合清算，出

16、售贷款业务的价值高于经营业务带来也适合清算，出售贷款业务的价值高于经营业务带来的价值，其他部门不具有的价值，其他部门不具有战略并购溢价战略并购溢价并购可以为主并公司带来价值增值是主并方愿意为并购支付一个数值为正的并购溢价并购可以为主并公司带来价值增值是主并方愿意为并购支付一个数值为正的并购溢价的必要条件；那么，被并公司的股票供给曲线具有正的斜率、有多个公司愿意收购被的必要条件；那么，被并公司的股票供给曲线具有正的斜率、有多个公司愿意收购被并公司且均预期并购会带来价值增值，就是主并方支付并购溢价的充分条件。因此，并公司且均预期并购会带来价值增值，就是主并方支付并购溢价的充分条件。因此，我们可以说

17、，并购溢价的存在是有其合理性的。这个合理性在于企业并购会产生财富我们可以说，并购溢价的存在是有其合理性的。这个合理性在于企业并购会产生财富的增值，这一增值会在并购双方间分配。因此，并购溢价也可以定义为企业并购增值的增值，这一增值会在并购双方间分配。因此，并购溢价也可以定义为企业并购增值中分给被并公司股东的那部分价值。中分给被并公司股东的那部分价值。Nielsen（1973）等人研究了并购的协同效应与并购溢价的关系，他们试图找出主并公）等人研究了并购的协同效应与并购溢价的关系，他们试图找出主并公司预期的协同效应在多大程度上能够解释并购溢价，司预期的协同效应在多大程度上能够解释并购溢价，Niels

18、en等人选择了反映协同效应等人选择了反映协同效应动因的动因的18个因素，运用线性多元判别方法（个因素，运用线性多元判别方法（LMDA）进行了）进行了实证分析实证分析。他们的研究以。他们的研究以128起换股方式进行并购的案例为起换股方式进行并购的案例为样本样本，根据溢价水平将样本分为，根据溢价水平将样本分为3组：组：30起溢价在起溢价在20.30%的并购案作为基准组，的并购案作为基准组，50起溢价高于起溢价高于30%的为高溢价组，的为高溢价组，48起溢价低于起溢价低于20%的的为低溢价组。通过运用为低溢价组。通过运用LMDA方法对方法对18个因素进行识别，发现以下个因素进行识别，发现以下4个因素

19、对并购溢个因素对并购溢价有显著的影响：（价有显著的影响：（1）相对）相对PE（市盈率）比率；（市盈率）比率；（2）主并企业主营利润比率；）主并企业主营利润比率；（3）预计并购前后）预计并购前后EPS（每股盈利）变化的百分比；（每股盈利）变化的百分比；（4）预计并购前后现金流比率）预计并购前后现金流比率前前2个因素的判别系数为正，即其值越高，溢价越高；后个因素的判别系数为正，即其值越高，溢价越高；后2个因素的判别系数为负，即个因素的判别系数为负，即即其值越高，溢价越低。即其值越高，溢价越低。LBO杠杆收购杠杆收购所谓杠杆收购（所谓杠杆收购（LBO）是企业兼并的一种特殊的形式，其实质在于举债收购，

20、即以债）是企业兼并的一种特殊的形式，其实质在于举债收购，即以债务资本为主要融资工具，通过目标公司的大量举债来向股东买公司股权，而这些债务务资本为主要融资工具，通过目标公司的大量举债来向股东买公司股权，而这些债务资本大多以被并购企业的资产为担保而获得的。它主要是运用财务杠杆加大负债比例，资本大多以被并购企业的资产为担保而获得的。它主要是运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占）融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，使其产以较少的股本投入（约占）融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，使其产生较高盈利能力后，以俟机出售的或进行经营的一种资本运作方式。买方若向银行大生较高盈利能力后，以俟机出售

21、的或进行经营的一种资本运作方式。买方若向银行大量融资取得现金，来支付价款给卖方，与买方支付现金是一样的。而量融资取得现金，来支付价款给卖方，与买方支付现金是一样的。而LBO(leveraged buyout)的特色就在于，买方收购股权的资金，主要系以目标公司的各种资产作抵押，的特色就在于，买方收购股权的资金，主要系以目标公司的各种资产作抵押，由目标公司向金融机构及其他来源贷得，而买方只支付一、两成的现金。因此，在作由目标公司向金融机构及其他来源贷得，而买方只支付一、两成的现金。因此，在作业上，可先以保证本票业上，可先以保证本票(promissory notes)及过渡性贷款及过渡性贷款(bri

22、dge loan)作短期融资。之作短期融资。之后，再改为由目标公司发行长期的优先债务、居次债务，及募集资金认购特别股及普后，再改为由目标公司发行长期的优先债务、居次债务，及募集资金认购特别股及普通股。通股。在杠杆收购中，首先要设一家控股公司，由此公司去合并目标公司。这样的公司成立在杠杆收购中，首先要设一家控股公司，由此公司去合并目标公司。这样的公司成立后，通常由投资银行或其它金融机构借给该公司一笔过渡性贷款（后，通常由投资银行或其它金融机构借给该公司一笔过渡性贷款（bridge loan），由），由该过渡公司利用去购买目标公司一定数量的股票以取得对目标公司的控制权。该过渡公司利用去购买目标公司

23、一定数量的股票以取得对目标公司的控制权。在过渡公司取得目标公司的控制权后，便安排目标公司发行大量债券筹款，以偿在过渡公司取得目标公司的控制权后，便安排目标公司发行大量债券筹款，以偿还所借过渡性贷款。这时所举债务的结构包括优先债务、居次债务，同时，公司可以还所借过渡性贷款。这时所举债务的结构包括优先债务、居次债务，同时，公司可以发行各种类型的股票，通过现金增资来筹措资金偿还贷款，但一般而言，在目标公司发行各种类型的股票，通过现金增资来筹措资金偿还贷款，但一般而言，在目标公司的这一融资过程中，发债所占的比率要远远高于发股融资。的这一融资过程中，发债所占的比率要远远高于发股融资。3.公司发展的潜在价

24、值公司发展的潜在价值新的增长机会新的增长机会业务增长是公司价值上升的主要动力，如何寻找长期业业务增长是公司价值上升的主要动力，如何寻找长期业务增长机会，务增长机会，在关注短期重组绩效的同时重视长期的增长潜力在关注短期重组绩效的同时重视长期的增长潜力3.公司发展的潜在价值公司发展的潜在价值金融工程的潜在价值金融工程的潜在价值充分利用自身评级高，债务融资的税充分利用自身评级高，债务融资的税收优势，以及负债对管理层正面作用收优势，以及负债对管理层正面作用15亿元的债务可以为股东提供亿元的债务可以为股东提供6亿元的亿元的现值现值资产证券化和租赁可以提高资金利用资产证券化和租赁可以提高资金利用效率，但公

25、司缺乏易折现资产效率，但公司缺乏易折现资产EG公司的新战略公司的新战略4.价值管理价值管理将价值融入经营计划和投资分析将价值融入经营计划和投资分析管理层在确定年度经营计划时必须采用六角管理层在确定年度经营计划时必须采用六角分析体系，需要重视业务价值主要驱动因素分析体系，需要重视业务价值主要驱动因素（销量增长、利润率和资本利用）（销量增长、利润率和资本利用）资本支出与公司战略和经营计划有效结合起资本支出与公司战略和经营计划有效结合起来，财务人员需要对每个部门确定资本成本来，财务人员需要对每个部门确定资本成本用六角分析体系研究并购公司价值，观察在用六角分析体系研究并购公司价值，观察在不考虑协同效应

26、的情形下管理层能够为被收不考虑协同效应的情形下管理层能够为被收购公司带来哪些价值，然后再考虑协同影响购公司带来哪些价值，然后再考虑协同影响4.价值管理价值管理确定以价值为导向的目标和绩效标准确定以价值为导向的目标和绩效标准两个指标：销售增长率和投入资本回报率两个指标：销售增长率和投入资本回报率不同部门关注不同指标，消费品部关注销售不同部门关注不同指标，消费品部关注销售增长，家具部关注资本回报率增长，家具部关注资本回报率为保证长期的价值创造，还必须设置关键的为保证长期的价值创造，还必须设置关键的经营和战略要素，包括定价、市场份额、新经营和战略要素，包括定价、市场份额、新产品比例、单位成本、质量和

27、按期交货能力产品比例、单位成本、质量和按期交货能力把健康指标、财务信息和市场数据结合起来把健康指标、财务信息和市场数据结合起来4.价值管理价值管理改革业务绩效评估方式改革业务绩效评估方式对于月度和季度的业绩评估要从关注对于月度和季度的业绩评估要从关注结果转向关注驱动因素结果转向关注驱动因素总部与事业部展开讨论，共同寻找解总部与事业部展开讨论，共同寻找解决方法决方法设计整套的绩效衡量体系设计整套的绩效衡量体系4.价值管理价值管理将薪酬与价值创造联系起来将薪酬与价值创造联系起来将薪酬体系与绩效评估体系联系起来，将薪酬体系与绩效评估体系联系起来，与公司的长期价值增长联系起来与公司的长期价值增长联系起

28、来用主管方式评价员工用主管方式评价员工推迟发奖金时间推迟发奖金时间股票期权的行权价由固定变为比照同股票期权的行权价由固定变为比照同类公司的指数价格类公司的指数价格4.价值管理价值管理制定投资者沟通战略制定投资者沟通战略了解投资者和分析师对公司绩效和前了解投资者和分析师对公司绩效和前景的看法景的看法通过投资者电话会议和书面材料解释通过投资者电话会议和书面材料解释公司的盈利因素公司的盈利因素4.价值管理价值管理重新确定财务总监的职责定位重新确定财务总监的职责定位兼顾公司战略和财务，在业务部门领导的战兼顾公司战略和财务，在业务部门领导的战略略/经营核心工作与公司和投资者的要求之经营核心工作与公司和投

29、资者的要求之间建立桥梁，牵头制定公司价值创造战略，间建立桥梁，牵头制定公司价值创造战略，与部门主管共同创建价值创造能力与部门主管共同创建价值创造能力负责管理日常财务工作和公司的财务报告，负责管理日常财务工作和公司的财务报告，管理绩效管理体系管理绩效管理体系第三章第三章 价值创造的基本原理价值创造的基本原理1.案例案例1：Fred 硬件公司硬件公司公司背景和早期发展公司背景和早期发展公司是一家小型硬件连锁店，由公司是一家小型硬件连锁店，由Fred创办，创办，后来建立硬件超市，为了扩张上市融资，向后来建立硬件超市，为了扩张上市融资，向大零售方向发展大零售方向发展我们建议他采用投入资本回报率和资本成

30、本我们建议他采用投入资本回报率和资本成本来评估公司业绩，同时结合起来看来评估公司业绩，同时结合起来看EVA指标指标第三章第三章 价值创造的基本原理价值创造的基本原理1.案例案例1：Fred 硬件公司硬件公司公司背景和早期发展公司背景和早期发展企业的目标应该是长期的经济利润最企业的目标应该是长期的经济利润最大化，而不是投入资本回报率最大化大化，而不是投入资本回报率最大化Sally的营业利润增长高于的营业利润增长高于Fred，但增，但增长是依靠大量的投资，投入资本回报长是依靠大量的投资，投入资本回报率不断下降，经济利润也在下降率不断下降，经济利润也在下降第三章第三章 价值创造的基本原理价值创造的基

31、本原理1.案例案例1：Fred 硬件公司硬件公司业务增长状况业务增长状况Fred准备发展新业务，但是发现新业准备发展新业务，但是发现新业务刚开展时经济利润是下降的，四年务刚开展时经济利润是下降的，四年后才增长后才增长第三章第三章 价值创造的基本原理价值创造的基本原理1.案例案例1：Fred 硬件公司硬件公司业务增长状况业务增长状况使用折现现金流法，可以解决不同时使用折现现金流法，可以解决不同时点现金流状况不同的比较点现金流状况不同的比较经济利润折现与现金流折现结果相同经济利润折现与现金流折现结果相同第三章第三章 价值创造的基本原理价值创造的基本原理1.案例案例1：Fred 硬件公司硬件公司Fr

32、ed公司上市公司上市企业上市是从实物市场进入资本市场，企业企业上市是从实物市场进入资本市场，企业的经营决策复杂化。的经营决策复杂化。实物市场中企业选择使未来现金流现值或未实物市场中企业选择使未来现金流现值或未来经济利润最大化的战略或经营决策；在资来经济利润最大化的战略或经营决策；在资本市场管理层必须同时面对投资者和分析员。本市场管理层必须同时面对投资者和分析员。投资者的回报不是由公司绩效决定的，而是投资者的回报不是由公司绩效决定的，而是由与预期相对的回报决定的，管理者需要管由与预期相对的回报决定的，管理者需要管理好市场的预期理好市场的预期第三章第三章 价值创造的基本原理价值创造的基本原理1.案

33、例案例1：Fred 硬件公司硬件公司Fred公司向相关业态扩张公司向相关业态扩张随着公司经营业态越来越多样化，需随着公司经营业态越来越多样化，需要制定一个规划和控制体系要制定一个规划和控制体系指标必须是反映未来的指标，财务数指标必须是反映未来的指标，财务数据只是反映过去据只是反映过去第三章第三章 价值创造的基本原理价值创造的基本原理1.案例案例1：Fred 硬件公司硬件公司案例总结：创造和衡量价值的核心理念案例总结：创造和衡量价值的核心理念实物市场中创造价值通过投入资本回报高于实物市场中创造价值通过投入资本回报高于机会成本机会成本应该选择预期现金流最大或经济利润最大的应该选择预期现金流最大或经

34、济利润最大的战略战略资本市场上公司股票价值是以未来回报的市资本市场上公司股票价值是以未来回报的市场预期为基础的场预期为基础的上市价格确定后，股东获取回报取决于公司上市价格确定后，股东获取回报取决于公司未来绩效预期的变化，而不是实际绩效。未来绩效预期的变化，而不是实际绩效。2.将价值创造案例上升到理论高度将价值创造案例上升到理论高度（1）DCF背后的直觉因素背后的直觉因素案例案例2：价值公司：价值公司 vs 数量公司的预期现金流数量公司的预期现金流价值公司价值公司12345回报回报100.0105.0110.3115.8121.6净投资净投资25.026.227.629.030.4现金流现金流7

35、5.078.882.786.891.2价值公司的预期现金流价值公司的预期现金流数量公司的预期现金流数量公司的预期现金流数量公司数量公司12345回报回报100.0105.0110.3115.8121.6净投资净投资50.052.555.157.960.8现金流现金流50.052.555.157.960.8假定公司按照假定公司按照5%增长率永续增长下去，则计增长率永续增长下去，则计算出价值公司价值为算出价值公司价值为1500美元，而数量公司价美元，而数量公司价值为值为1000美元。价值公司市盈率为美元。价值公司市盈率为15倍，数量倍，数量市盈率为市盈率为10倍。相对估值法会明显高估数量型倍。相对

36、估值法会明显高估数量型公司的价值。公司的价值。（2）现金流和价值驱动因素）现金流和价值驱动因素价值公司价值公司12345回报回报100.0105.0110.3115.8121.6净投资净投资40.043.246.650.454.4现金流现金流60.064.870.075.681.6增长驱动现金流和价值增长驱动现金流和价值上例：上例：价值公司：增长率价值公司：增长率20255若希望增长率由若希望增长率由5上升到上升到8则：每年必须投入回报的则：每年必须投入回报的40常用术语：常用术语：扣除调整税后的净营业利润（扣除调整税后的净营业利润（NOPLAT）投入资本（投入资本（IC）净投资净投资净投资投

37、入资本净投资投入资本t1投入资本投入资本t1自由现金流（自由现金流（FCF）FCFNOPLAT净投资净投资投入资本回报率（投入资本回报率（ROIC）ROICNOPLAT/投入资本投入资本投资率（投资率（IR）IR净投资净投资/NOPLAT加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）g：增长率：增长率关键价值因素公式：关键价值因素公式：上例：上例：公司公司NOPLATt=1增长率增长率 ROIC%WACC%价值价值数量公司数量公司100510101000价值公司，价值公司，g5%100520101500价值公司，价值公司，g8%1008201030003.DCF等于经济利润的现值等于经济利润的

38、现值经济利润投入资本经济利润投入资本（ROICWACC）经济利润经济利润NOPLAT资本费用资本费用 NOPLAT（投入资本（投入资本WACC）价值投入资本预期经济利润的现值价值投入资本预期经济利润的现值 经济利润的现值经济利润经济利润的现值经济利润/（WACCg）4.ROIC和增长驱动倍数和增长驱动倍数 RONIC：增量资本回报率增量资本回报率第四章第四章 股票市场是否真的由基本面决定股票市场是否真的由基本面决定1.股东价值由回报和增长率决定股东价值由回报和增长率决定长期投入资本回报率和增长率决定的估值长期投入资本回报率和增长率决定的估值水平：公司相对市场价值是由公司的增长水平：公司相对市场

39、价值是由公司的增长率和投入资本回报率减去加权平均资本成率和投入资本回报率减去加权平均资本成本的差额决定的本的差额决定的预期的变化决定股东总回报率：股东总回预期的变化决定股东总回报率：股东总回报率由公司实际绩效与其预期的相对表现，报率由公司实际绩效与其预期的相对表现，而非绝对公司绩效水平决定的而非绝对公司绩效水平决定的2.市场关注长期而不是短期市场关注长期而不是短期2002年137家美国公司的估价对盈利报告的反应 2.3 3.6 (4.1)1.0 偏低 偏高正负2002年实际每股收益相对于当年每股回报的预期“短期预期偏差”对2004年每股收益预期的变化“长期预期变化”3.市场会洞察会计信息背后的

40、基本面因素市场会洞察会计信息背后的基本面因素不同的会计准则不会带来不同的价值不同的会计准则不会带来不同的价值对商誉的会计处理不影响股价对商誉的会计处理不影响股价员工及管理者股票期权的会计核算方法与员工及管理者股票期权的会计核算方法与市场价值无关市场价值无关4.后进先出或先进先出存货会计报告方法不会影后进先出或先进先出存货会计报告方法不会影响股价（但税收效应会影响股价）响股价（但税收效应会影响股价）显著偏离内在价值的情况相对罕见并不会显著偏离内在价值的情况相对罕见并不会持久持久市场偏离的关键所在市场偏离的关键所在非理性的投资者行为非理性的投资者行为不同投资者出现系统性行为模式不同投资者出现系统性

41、行为模式金融市场套利的限制性因素金融市场套利的限制性因素市场过度反应和反应不足，逆转和势头效市场过度反应和反应不足，逆转和势头效应应投资者过度反应投资者过度反应系统性反应不足系统性反应不足分拆及两地上市公司的持续性价值偏离分拆及两地上市公司的持续性价值偏离市场及其基本面：市场及其基本面：90年代的泡沫年代的泡沫结论：基本面是主导因素结论：基本面是主导因素5.市场有（无）效对公司管理者的意义市场有（无）效对公司管理者的意义 结论：在长期内，市场无效的发生频率和程度结论：在长期内，市场无效的发生频率和程度不足以为投资者带来长期系统性的超额回报不足以为投资者带来长期系统性的超额回报第二篇 核心估值技

42、巧第五章第五章 价值评估体系价值评估体系1.企业折现现金流模型企业折现现金流模型两种方法计算公司的权益资本价值两种方法计算公司的权益资本价值公司经营价值减去所有非权益财务索求权公司经营价值减去所有非权益财务索求权直接对权益资本的现金流进行估值直接对权益资本的现金流进行估值推荐采用第一种方法推荐采用第一种方法计算步骤：计算步骤：用加权平均资本成本对经营自由现金进行用加权平均资本成本对经营自由现金进行折现，从而计算出公司的经营价值折现，从而计算出公司的经营价值计算非营业性资产的价值，把企业营业性计算非营业性资产的价值，把企业营业性资产的价值与企业非营业性资产的价值相资产的价值与企业非营业性资产的价

43、值相加，就得到企业价值加，就得到企业价值明确并计算出所有对公司资产的非权益性明确并计算出所有对公司资产的非权益性财务索求权财务索求权从企业价值中减去非权益性财务索求权，从企业价值中减去非权益性财务索求权，从而可以求得普通股的价值。用权益资本从而可以求得普通股的价值。用权益资本价值除以市场流通股票数就得到股价价值除以市场流通股票数就得到股价计算经营价值计算经营价值经营价值未来自由现金流的折现值经营价值未来自由现金流的折现值自由现金流公司经营活动产生的现金流对自由现金流公司经营活动产生的现金流对经营活动的再投资，由加权平均资本成本经营活动的再投资，由加权平均资本成本（WACC）来折现）来折现主要步

44、骤：主要步骤：分析历史绩效分析历史绩效预测收入增长、投入资本回报率（预测收入增长、投入资本回报率（ROIC）和自由现金流和自由现金流估算连续价值估算连续价值用加权平均资本成本对自由现金流折现用加权平均资本成本对自由现金流折现明确非营业性资产并评估其价值明确非营业性资产并评估其价值富余现金和有价证券富余现金和有价证券缺乏流动性的投资，如不进入合并报表的缺乏流动性的投资，如不进入合并报表的子公司子公司识别非权益索求权并计算其价值识别非权益索求权并计算其价值负债负债退休债务资金缺口退休债务资金缺口经营性租赁经营性租赁或有负债或有负债员工期权员工期权少数股东权益少数股东权益计算权益资本的价值企业价值非

45、权益资本计算权益资本的价值企业价值非权益资本索求权索求权2.经济利润估值模型经济利润估值模型经济利润投入资本经济利润投入资本（ROICWACC）经济利润经济利润NOPLAT（投入资本（投入资本WACC）公司的经营价值等于它的投入资本账面价值加上其公司的经营价值等于它的投入资本账面价值加上其创造的所有未来价值的现值创造的所有未来价值的现值 Value0投入资本投入资本0经济利润经济利润1/（WACCg）推广到一般情况：推广到一般情况：3.调整现值模型（调整现值模型（APV模型）模型）APV模型直接来源于莫迪利安尼和米勒的学说模型直接来源于莫迪利安尼和米勒的学说调整现值把公司所有资本全部当作权益资

46、本计调整现值把公司所有资本全部当作权益资本计算得出的企业价值税盾的现值算得出的企业价值税盾的现值用用APV法估值时，要把公司的资本全部当作权益法估值时，要把公司的资本全部当作权益资本来处理，具体方法：用无杠杆的权益资本来资本来处理，具体方法：用无杠杆的权益资本来折现自由现金流，再加上公司因使用债务资本而折现自由现金流，再加上公司因使用债务资本而创造的所有价值就得到调整现值创造的所有价值就得到调整现值以无负债权益资本成本折现自由现金流以无负债权益资本成本折现自由现金流有负债的权益资本成本有负债的权益资本成本用市场数据确定无负债的权益资本成本（两种方用市场数据确定无负债的权益资本成本（两种方法）法

47、）方法方法1：方法方法2：选择适当的公式（推荐第一种）选择适当的公式（推荐第一种）计算税盾及其他与资本结构相关的价值计算税盾及其他与资本结构相关的价值税盾：预期税盾模型税盾：预期税盾模型债券发行成本债券发行成本财务困境成本财务困境成本4.资本现金流模型资本现金流模型5.权益现金流估值模型：用权益资本成本权益现金流估值模型：用权益资本成本折现权益现金流直接求得权益资本的价折现权益现金流直接求得权益资本的价值值6.基于折现现金流的其他方法基于折现现金流的其他方法使用真实现金流和折现率使用真实现金流和折现率税前现金流折现税前现金流折现7.有别于折现现金流的其他方法有别于折现现金流的其他方法倍数法倍数

48、法实物期权法实物期权法第六章第六章 对投入资本回报率和增长的思考对投入资本回报率和增长的思考1.价值创造的框架价值创造的框架关键价值要素公式关键价值要素公式价格溢价价格溢价成本竞争力成本竞争力资本效率资本效率持续能力持续能力ROIC峰值与持续能力实例峰值与持续能力实例回收初始投资和弥补早期亏损回收初始投资和弥补早期亏损2.投入资本回报率的实证分析投入资本回报率的实证分析不同行业、规模和增长状况下的投入资本不同行业、规模和增长状况下的投入资本回报率回报率投入资本回报率的衰减率投入资本回报率的衰减率3.对公司增长的实证分析对公司增长的实证分析公司增长的衰减率公司增长的衰减率第七章第七章 历史绩效分

49、析历史绩效分析1.主要概念主要概念重新组织会计报表重新组织会计报表投入资本投入资本扣除调整税后的净经营利润扣除调整税后的净经营利润投入资本回报率投入资本回报率自由现金流自由现金流2.实践：实践：重组财务报表重组财务报表投入资本投入资本经营性流动资金经营性流动资金不动产、厂房和设备净值不动产、厂房和设备净值购得的无形资产和商誉购得的无形资产和商誉其他长期净经营资产其他长期净经营资产隐藏资产和它们各自的融资隐藏资产和它们各自的融资非经营资产非经营资产富余现金和可交易证券富余现金和可交易证券非流动性投资，不并表的子公司和其非流动性投资，不并表的子公司和其他权益投资他权益投资预付款和无形养老金资产预付

50、款和无形养老金资产其他非经营资产：负债、负债等价物、其他非经营资产：负债、负债等价物、权益、权益等价物权益、权益等价物资产负债表重组资产负债表重组资资 产产 负债和所有者权益负债和所有者权益 经营资产经营资产 经营负债经营负债 货币资金 应付账款 应收账款 预收账款 其他应收款 各种应计费用 预付账款 递延税项贷项 长期应付款 非经营资产非经营资产 债务及债务等价物债务及债务等价物 其他资产项目 其他负债项目 少数股东权益少数股东权益 普通股股东权益普通股股东权益 存货NOPLAT净经营利润净经营利润非经营收入，回报和损失非经营收入，回报和损失隐藏资产的收入调整隐藏资产的收入调整商誉摊销前利润