MBO的相关理论和操作程序.ppt

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1、MBO的相关理论和操作程序n演讲者：钟伟 博士n2003年4月23日钟伟博士简介n北京师范大学金融研究中心 主任n中国社会科学院国际金融研究中心 研究员n中国社会科学院 博士论文同行审议专家n中国改革研究基金会 学术委员会委员n电子邮件：Zhongweidoctor-本演讲的内容n第一部分、股权激励计划的回顾n第二部分、MBO理论的国际进展n第三部分、MBO实践中的若干要义n第四部分、对中国MBO的评述第一部分：股权激励计划n1、国外股权激励的主要实施模式n2、股权激励在美国的发展历程n3、股权激励在我国的发展历程n4、我国实施股权激励的环境n5、股权激励方案的关键因素n6、目前股权激励的一般

2、做法1、国外股权激励的主要实施模式股票期权非现金奖励，承担风险员工持股更注重福利性虚拟股票享受分红权和增值权股票增值权仅有增值权管理层收购获得对企业控制权(不应属于股权激励)模 式 特 点 2、股权激励在美国的发展历程q 1952年，美国菲泽尔公司设计并推出了世界上第一个股票期权计划。q 1956年，美国潘尼苏拉报纸公司第一次推出员工持股计划（ESOP）。q 1974年，美国国会通过职工退休收入保障法q 1984美国国会通过1984年税收改革法q 目前在美国有10000个员工持股计划,参加人数900万。1997年,美国实施股票期权计划的上市公司达到53%。在股市暴跌前，期权收入已达到管理层总收

3、入的80以上。3、股权激励在我国的发展历程q 1984年7月，北京天桥百货股份有限公司第一次正式吸收个人入股。q 1992年5月，国家体改委制定的股份有限公司规范意见。q 1994年国家体改委、国务院证券委规定：公司可在国家批准的股份发行额度内，按不超过10%的比例向职工配售股份。q 1997年，国家体改委制定了关于发展城市股份合作制企业的指导意见。q 1998年以后，上市公司开始探索股票期权等形式在内的新型股权激励制度。q 2002年,2003年MBO模式在上市公司逐渐流行.附表：各省市股权激励现状 4、我国实施股权激励的环境 资本市场尚处于发展初期资本市场尚处于发展初期 配套配套政策制度的

4、建政策制度的建设比比较滞后滞后 职业经理人市场还未形成职业经理人市场还未形成融资渠道不够畅通融资渠道不够畅通 业绩考评体系有待完善业绩考评体系有待完善 整整体体环环境境有有待待改改善善 近期有关股权激励政策的演变q 中办、国办印发2002-2005年全国人才队伍建设规划纲要。q 财政部和科技部制定关于国有高新技术企业开展股权激励试点工作的指导意见q 北京市体改办和财政局联合颁发中关村科技园区高新技术企业股权奖励试点办法q 深圳证管办提出关于规范上市公司建立激励制度的监管建议书。q 深圳证管办规范上市公司员工持股下属控股企业的现象q 证监会草拟上市公司股权激励规范意见 5、股权激励方案的关键因素

5、 股权激股权激励方案励方案受益人受益人行权价格行权价格激励数量激励数量行权时间行权时间 a.确定受益人全体员工全体员工选择之一管理层及骨干管理层及骨干选择之二主要高管主要高管选择之三 b.所需股票的来源 定向增发 需经证监会批准 回 购必须在规定时间内注销 库 存 股在法律上不被允许 大股东转让 无他方名义回购个人直接购买 方 式 存在的障碍 无 无 实施可能性 低 无 无 可行 可行 可行 c.行权资金的来源q 职工现金出资q 公司历年累积公益金,福利基金q 公司或大股东提供融资q 个人消费信贷等 d.相应组织结构-以信托持股为例信托公司信托公司大股东大股东受益人受益人股权信托股权信托信托合

6、同信托合同信托收益信托收益信托合同信托合同 d.相应组织结构-信托持股(续)信托公司信托公司大股东大股东受益人受益人股权转让股权转让支付股款支付股款支付股款支付股款股权信托股权信托 d.相应组织结构-信托持股(续)信托公司信托公司受益人受益人信托合同信托合同信托财产信托财产 e.有关的法律及税务事宜q 可能涉及的法律：1、公司法 2、信托法 3、工会法 4、合伙企业法 5、信托投资公司管理办法 6、社会团体登记管理条例 7、首次公开发行股票公司改制重组指导意见(公开征求意见第14稿)8、关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函 税法特殊规定 目前仅有“关于个人认购股票等有价证券而从雇主取

7、得折扣或补贴收入有关征收个人所得税问题的通知”6、上市公司股权激励的一般做法q 上市公司提取奖励基金后购买流通股票进行奖励 q 在上市公司的母公司或子公司层面持股 q 在公司改制设立时直接或间接持有发起人股 q 通过管理层收购持有公司的法人股 6、非上市公司股权激励的一般做法q 赊购股，由大股东提供贷款支持，用于员工购买股份q 奖励股，由大股东直接以股权奖励给员工q 分红权，大股东以分红权奖励给员工，而不发生股权的转移 案例分析-泰达股份q 激励模式选择与公司现状较为符合q 激励力度偏小q 指标设计缺乏一定的弹性 方案评价企业利润企业利润提取基金量化到个人量化到个人购买股票个人持股个人持股2案

8、例分析-某非上市公司 通讯公司通讯公司股东二股东二股东一股东一60%股权股权10%股权股权受益人受益人30%股权股权贷款贷款股权抵押股权抵押第二部分、MBO的理论综述n1、MBO的界定n2、MBO的适用领域n3、MBO在英国的实践情况n4、MBO在美国的实践情况n5、MBO的全球进展n6、MBO的若干理论假说1、MBO的界定n一般认为，MBO即Management Buy out，此处Management含义是：经理、管理人员的意思，可以统称为“管理者，Buyout是指通过购买一个公司的全部或大部分股份(shares)来获得该公司的控制权。所以，MBO是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资

9、本购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。MBO对现代企业制度的反叛性n我国一些文献中将MBO看成是公司激励机制的一种，是公司制的进一步完善，而这可能是对MBO的误解。MBO不是类似于股权期权的激励计划，而是经理层取得公司的控制权，它在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，因为其追求的是一种所有权和经营权的适当结合而非严格分离。通过管理层对公司的收购实现经理人对决策控制权，剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理成本，减少对经理人权力的约束，因此MBO实际上是对典型的公司分权制导致代理成本过大的一种矫正。2、MB

10、O的适用领域n 1、收购上市公司，经理层收购上市公司可能出出自基层经理人员的创业尝试、对实际或预期敌意收购的防御或公司希望摆脱公司上市制度的约束等多种动因造成的。收购的结果既可能是上市公司的退市，也可能是获得控股权的经理层将企业重新异地上市以获得股本溢价。n 2、收购集团的子公司或分支机构，此时管理者往往已拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要内幕消息，此外分拆后由经理层控制的企业与原母公司还保持一定的贸易联系，管理者寻求与母公司合作的愿望一般强于外部购买者。n 3、公营部门私有化的MBO，这种MBO通常出现在将国有企业整体出售，将国有企业分解为多个部分，再分别卖

11、出，原企业成为多个独立的私营企业，多种经营且业务庞杂的公众集团通过MBO出售其边缘业务，继续保留其核心业务。n 4、对既存产权的明晰化，一些公司虽然已经有较为庞大的资本和资产，但人格化的所有者位缺或者模糊不清，例如实际为私人出资却利用了“红顶”企业名义的，靠政府出面从银行贷款起家的企业等等，这种情况在转轨经济体中尤其严重，因此不得不借助MBO厘清公司产权占有的边界。3、MBO在英国的实践情况n 从英国经济学家麦克莱特（Mike Wright）1980发现管理层收购MBO现象，并对该现象进行了规范定义以来，至今已20余年。经理人融资收购发源于英国，当时迈克莱特在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇

12、特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理（或经理）层，人们笼统地把这种现象称之为buy-outs，后来才被名为经理人融资收购MBO。1981年3月，英国首届关于MBO的全国性会议在诺丁汉大学举行，引起了工业界和学术界的广泛关注。此后，在英美和欧洲大陆，MBO收购方式的理论和实践得到了很大的发展。n在英国，在管理者收购现象出现了一段时间后一直默默无闻，真正得到发展是英国的公司分拆浪潮，当然撒切尔夫人执政后，大规模推行国有经济部门的民营化也对MBO有推波助澜的作用。在英国，来源于破产接管的MBO占了10左右，来源于国有企业的私有化的MBO占了5左右，来源于家族或

13、私人公司的MBO占了25，而60%的MBO来源于母公司的分拆。1987年英国MBO交易金额超过400亿美元，甚至连当年的全球性股市崩溃都几乎没有影响英国的MBO热潮。4、MBO在美国的实践情况n在美国，德-安杰罗（De-Angelo）等最早MBO进行实证研究，他们发现美国发生的MBO目标企业一般规模较小，而且大多发生在成熟行业，如零售、纺织、食品加工、服饰以及瓶装及罐装软饮料等。MBO使管理人员的持股比例大大增加，增强了他们提高经营业绩的激励和动力。美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比，在20世纪年代末期仅为5左右，而90年代中期已上升到15左右。随着经

14、理人股权激励计划的流行，以经营管理入股和获股的理念开始被广为接受。在美国800家大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理层所持有股份已占总股份的30（接近于控股）。5、MBO在全球的进展情况n全球角度看，MBO的第一波热潮，和20世纪70年代公司分拆的流行相关。公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去，以便集中精力经营主导业务。此前公司发展的总趋势是：不断地寻求兼并机会，迅速扩大公司规模，很少出现通过公司分拆将公司变小。这种倾向在20世纪70年代开始逆转，盲目追求多样化的跨国公司得了“大企业病”，不得不将公司拆小，很多时候，公司总部更愿意将小公司卖给原来经营公司的

15、管理层，即所有权变更而管理层不变，当时MBO的实施对象主要是被分拆的中小企业，它极大地激发了企业家精神的发展和风险资金的形成和壮大，使得MBO迅速成为一种全球性的现象。MBO的全球进展nMBO的第二波热潮，和原苏东国家的经济转轨，以及美国新经济的兴起直接相关。在前苏联崩溃后，一些由计划经济向市场经济转型的国家，如俄罗斯、东欧国家，也在某种程度上试图采用MBO作为国有企业的转轨形式，MBO也的确加快了苏东转轨经济体的转轨速度，但不是私有化的主流模式，这些经济体在私有化时更多的采取的是分而非卖的激进办法。随着美国新经济在20世纪90年代的鼎盛，以及大公司经理层的空前强势（或贪婪），MBO在高新技术

16、企业中被广泛实施，结果管理人员的持股比例大大增加。实证分析表明，股东财富的变化与管理人员持股比例呈正相关。但自从美国安然事件后，西方管理界对MBO在多大程度上能够使得管理层和企业利益一致起来出现了较大的争议。6、MBO的若干理论基础n1、专属人力资源说n2、信息不对称说n3、委托-代理成本节约说n4、敌意收购抗拒说n5、股东-经理层博奕说总结以上讨论n1、政府和主管当局的支持n2、核心领导层的凝聚力n3、企业应属国有经济推出的行业n4、专属人力资源对企业的决定性n5、企业较为稳定的现金流量n6、企业的专业化或结构升级 2002年6月23日国务院暂停通过证券市场减持国有股，证监会对国有股向非国有

17、企业 转让开禁2002年10月8日，上市公司收购管理办法、上市公司股东持股信息变动信息披露管理办法出 台 2002年11月 中共十六大提 出国有资产分 级管理和分配 形式改革等新 思路MBO为何在目前得到关注？关于MBO的争议及回应n1、国有资产的流失和公司掏空问题n2、流通股东的权益保全问题n3、上市公司的行为扭曲问题n4、协议收购和要约收购问题n5、企业家族化和新一股独大问题第三部分 MBO实践中的要义n1、业务流程和参与方n2、MBO的资产定价n3、MBO的融资来源n4、国资委对MBO的影响管理层收购的操作流程选聘中介机构选聘中介机构评估定价评估定价可行性分析可行性分析谈判签约谈判签约设

18、立收购主体设立收购主体Y收购后的企业整合收购后的企业整合收购融资安排收购融资安排合同履行合同履行1、MBO的参与方n1、标的公司n2、经理层n3、战略投资者n4、贷款人n5、中介机构收购主体的设立收购主体的设立持股比例、股东人数限制以及权益行使、操作困难不符合政策规定一般为有限责任公司，目前国内案例基本上都是这种方式探索管理层直接设立MBO信托的模式2、MBO的定价问题n只有针对国有企业的股权或股票转让才有限制对目前一些限制的列举n1、对一般国有股份制企业，国有股权的转让或国有企业的增资价格，一般不应低于每股净资产，并需经过相应的国有资产管理部门的批准，但根据法律法规可以优惠的除外。n2、对上

19、市的国有企业，上市公司收购管理办法中规定协议收购非流通股价格不应低于净资产，要约收购按流通股价格。n3、对改制中的国有企业，股份有限公司国有股权管理暂行办法：国有资产严禁低价折价作股，一般应以资产评估后的净资产作折为国有股本。地方政府政策允许的优惠n1、深圳：一次性付款可获得不超过30%的价格优惠，买断全部国有股权且一次性付款可给予35%的价格优惠。n2、北京：期权认购可以分期付款n3、海南：可以以知识产权等股东大会认可的要素作价出资，或可根据职工工资总额的一定比例出资。n4、上海：对高新技术企业，可将国有净资产前三年增值部分中不超过35%作为股份奖励给经理层。常用的一些办法n1、协议受让法人

20、股n2、企业原有债务的继承和改制后融资便利安排n3、对目标企业资产负债表的操纵n4、设立一致行动人n5、资产评估过程的操纵3、MBO的融资问题n1、争取较低的收购价格n2、高分红、红股或分期付款n3、引入战略投资者n4、信托解决方案n5、私募MBO基金n6、股权质押融资 一般性的还本付息安排一般性的还本付息安排管理层持股收益管理层持股收益关联交易关联交易还款计划和节奏还款计划和节奏投资收益投资收益管理层所持股份带来的分红与增值收益 合理、合法（资金往来、重组、购销）包括出售资产、转让股份等利用过桥贷款，过桥信托设计还款计划和节奏管理层信托公司MBO信托信托金融机构目标企业管理层与信托公司设立

21、一个MBO信托计划用信托计划向金融机构或 其他投资者贷款融资管理层与信托公司签定 信托合同信托公司以自己的名义购买 目标公司股权贷款质押信托合同粤美的MBO安排n1、设立开联和美托投资两个一致行动人。n2、利用了员工持股会。n3、通过农村信用社获得了贷款。n4、企业的家族化趋势。1、管理层设立 美托投资（注册资本1036.87万元）2、美托投资受让美的控股所持粤美的22.19%股权 （资金来源为向顺德市农村信用联社进行质押贷款共贷款3.2亿期限自2001年7月24日至2002年7月23日）3、贷款到期后，信用联社已将贷款展期至2005年7月15日 管理层管理层美托投资美托投资粤粤美的美的信用社信用社转让股权质押贷款北窖镇北窖镇经济发展总公司经济发展总公司粤美的粤美的44.26%，4031万万北窖镇北窖镇经济发展总公司经济发展总公司36.05%，9288万万经经送配送配美的控股有限公司美的控股有限公司更名更名26.32%，12761万万美的控股有限公司美的控股有限公司美托美托投资投资北窖北窖投资发展有限公司投资发展有限公司开联开联实业实业无偿划拨无偿划拨28.07%转让转让8.49%管理层管理层公司元老公司元老22.19%