市场上存在的金融异象及相关解释.pptx

《市场上存在的金融异象及相关解释.pptx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《市场上存在的金融异象及相关解释.pptx（40页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、金融异象综述金融异象综述金融异象的产生传统金融理论传统金融理论建立了很多对金融市场具有建立了很多对金融市场具有预测性价值的理论，这些理论把金融投资过预测性价值的理论，这些理论把金融投资过程看作一个动态均衡的过程。程看作一个动态均衡的过程。资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)(CAPM)有效市场理论（有效市场理论（EMHEMH）等等.第1页/共40页有效市场假说有效市场假说有效市场假说是一种理性的均衡结果，这个理论建立在有效市场假说是一种理性的均衡结果，这个理论建立在 以下三个假设之上：以下三个假设之上：1 1、投资者是完全理性的，能够完全理性的估计资产价格；、投资者是完全理性的，能够完

2、全理性的估计资产价格；2 2、即即使使投投资资者者不不是是完完全全理理性性的的，由由于于交交易易的的随随机机性性，交交易易对对价格的影响也会互相冲销；价格的影响也会互相冲销；3 3、即即使使投投资资者者非非理理性性，而而且且行行为为趋趋同同，非非理理性性交交易易不不能能够够互互相冲销，套利者的理性行为也可以把其对价格的影响冲销。相冲销，套利者的理性行为也可以把其对价格的影响冲销。这这三三个个假假设设可可以以分分别别概概括括为为：理理性性假假设设、随随机机交交易易假假设设和和有有效套利假设（效套利假设（ShleiferShleifer，20002000）。）。在在这这样样三三个个假假设设基基础础

3、上上，有有效效市市场场假假说说能能够够达达到到这这样样一一种种结结果果：即即使使让让一一只只蒙蒙着着眼眼睛睛的的猩猩猩猩通通过过掷掷飞飞镖镖的的方方式式来来选选择择投投资资组组合合，其其收收益益也也和和投投资资专专家家们们的的投投资资组组合合相相差差无无几几（BurtonG.MalkieBurtonG.Malkie，19731973）。）。第2页/共40页有效市场假说有效市场假说EMHEMH理论主要落脚点在于对信息的处理上理论主要落脚点在于对信息的处理上:根根据据信信息息的的来来源源分分类类，可可以以把把有有效效市市场场分分为为三三类类：弱弱式式有有效效市市场、半强式有效市场和强式有效市场。场

4、、半强式有效市场和强式有效市场。弱弱式式有有效效市市场场（WeakWeakFormForm）是是指指：分分析析的的信信息息仅仅仅仅是是历历史史上上的价格和数据。这些信息对于未来的股票收益没有预测作用；的价格和数据。这些信息对于未来的股票收益没有预测作用；半半强强式式有有效效市市场场（Semi-strongSemi-strongFormForm）是是指指：分分析析的的信信息息是是所所有有公公布布的的信信息息。如如果果所所有有公公布布的的信信息息对对股股票票价价值值有有影影响响，这这个个信信息息能能够够马马上上融融入入到到股股票票价价格格中中，这这种种融融入入是是迅迅速速的的，使使得得投投资资者者

5、无无法法通过分析这些信息而获取超额利润，这种情况就是半强式有效市场；通过分析这些信息而获取超额利润，这种情况就是半强式有效市场；强强式式有有效效市市场场（StrongStrongFormForm）是是指指：信信息息还还包包括括内内幕幕消消息息。如如果果类类似似专专业业投投资资者者和和内内幕幕人人士士这这种种知知道道内内幕幕消消息息的的人人也也无无法法通通过过分分析垄断的内幕消息获取超额收益，这种情况就属于强式有效市场。析垄断的内幕消息获取超额收益，这种情况就属于强式有效市场。以以上上三三种种市市场场都都经经过过检检验验，弱弱式式有有效效市市场场强强调调预预测测能能力力，后后面面两两种种强调对信

6、息分析的无效性。强调对信息分析的无效性。第3页/共40页有效市场假说有效市场假说有效市场是这样分析的：有效市场是这样分析的：如如果果投投资资者者是是理理性性的的，那那么么他他们们就就能能够够理理性性的的估估计计出出资资产产的的价价值值和和相相应应得得价价格格，理理性性的的投投资资并并且且获获取取相相应应得得等等值值收收益。益。如如果果存存在在非非理理性性的的投投资资者者，对对股股票票价价值值高高估估或或者者低低估估，造造成成了了价价格格偏偏离离价价值值，这这种种偏偏离离是是不不会会长长久久存存在在的的。因因为为随随机机交交易易总总会会使使得得高高估估和和低低估估互互相相抵抵消消，价价格格偏偏离

7、离互互相相对对冲冲，从而使得价格恢复到价值上。从而使得价格恢复到价值上。即即使使这这样样也也不不能能够够成成立立，比比如如非非理理性性行行为为趋趋于于一一致致，错错误误估估计计是是一一样样的的，或或者者所所有有人人都都同同时时听听信信了了一一种种错错误误估估计计，造造成成了了随随机机交交易易不不能能够够冲冲销销价价格格差差误误，但但是是总总会会存存在在理理性性的的套套利利者者，利利用用这这种种机机会会有有效效的的套套利利，从从而而使使得得价价格格恢恢复复到资产的基本价值上。到资产的基本价值上。第4页/共40页金融异象综述金融异象综述传统金融理论的苛刻条件：第一、这些模型都假设投资者是完全理性的

8、，投资者在实际投资者决策过程中追求效用最大化、风险回避、对信息获取没有成本；第二、这些模型假设投资者对一件事情发生的主观概率判断能够根据贝叶斯法则自动调整从而符合其客观概率；第三、这些模型假定投资者能够瞬间抓住每一个套利机会，这些机会是由于不理性行为造成的股票或者证券价格偏离其真实价值的偏差，也可以是价格的简单随机游走等。非理性的投资者不可能在金融市场中获利，而最终要被淘汰。传统金融理论的假设：投资者是理性的，他们会理性地判断证券的价格；即使有部份投资者是非理性的，由于他们的交易是随机的，彼此之间非理性的交易行为将被互相抵消掉，不会对证券价格造成严重的影响；(1)即使投资者的非理性交易是相同方

9、向的，其对价格的影响也会被市场上套利者(arbitrageur)的理性交易所消除。第5页/共40页金融异象综述金融异象综述 现代行为金融对传统金融理论提出了三个质疑：现代行为金融对传统金融理论提出了三个质疑：-投资者是否是理性的？投资者是否是理性的？-投资者非理性行为是否随机发生？投资者非理性行为是否随机发生？-套利行为能否没有限制的发挥作用？套利行为能否没有限制的发挥作用？第6页/共40页实证中发现的金融异象早期的实证结果（2O 世纪80 年代之前）儿乎都是支持弱式市场和半强式市场假设成立的。20世纪80年代之后，学者们通过大量的实证研究发现，证券的市场收益存在偏离资本资产定价模型（CAPM

10、）和有效市场假说（EMH）的异常现象，这些现象被经典型论的支持者们通称为异象(anomalies)现实市场中，大量异象的存在无疑对理性理论弱式和半强式假设构成了严峻的挑战，对行为金融研究范式则提供了有力的实证支持。第7页/共40页附：传统金融学和行为金融学的对照附：传统金融学和行为金融学的对照 传统主流金融学行为金融学理论基础“理性人”假设投资者实际决策模式（应变性、偏好多样化、追求满意方案）分析方法推理和数学模型综合应用经济学、数学、实验经济学、心理学等多种方法涉及学科和领域经济学、金融学、数学经济学、金融学、数学、心理学、生物学、社会学、系统动力学研究视角将复杂的经济现象抽象为简单的数学模

11、型探究决策过程中投资者的实际行为和心理依据，并且基于此对经济现象加以解释第8页/共40页Company Logo附：传统金融学和行为金融学的对照附：传统金融学和行为金融学的对照 v行行为为金金融融学学是是心心理理学学和和决决策策理理论论与与经经典典经经济济学学和和金金融融学学相相结结合合的的学学科科；它它试试图图解解释释金金融融市市场场中中实实际际观观察察到到的的或或是是金金融融文文献献中中论论述述的的传传统统金金融融理理论论相相违违背背的的反反常常现现象象；它它研研究究投投资资者者在在决决策策时时如如何何产生系统性偏差。产生系统性偏差。v现现阶阶段段行行为为金金融融学学发发展展已已经经发发展

12、展到到比比较较前前沿沿和和系系统统，一一般般学学者者将将行行为为金金融融学学划划分分为为两两个个并并行行的的板板块：块：投资者情绪和有限套利投资者情绪和有限套利。第9页/共40页Company Logo市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象一、股票溢价现象一、股票溢价现象一、股票溢价现象一、股票溢价现象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象三、日历效应三、日历效应三、日历效应三、日历效应四、网络泡沫四、网络泡沫五、小市值股票效应五、小市值股票效应六、羊群行为六、羊群行为第10页/共40页Company Logo市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象

13、一、股票溢价现象一、股票溢价现象一、股票溢价现象一、股票溢价现象资资本本资资产产定定价价模模型型（CAPMCAPM）解解释释了了股股票票收收益益与与风风险险和和价价值值的的关关系系。按按照照一一般般通通俗俗的的解解释释，高高风风险险的的股股票票有有高高收收益益，低低风风险险的的股股票票有有低低收收益益。这这是是因因为为投投资资者者在在考考虑虑投投资资时时，预预期期收收益益的的效效用用必必须须要要平平衡衡风风险险的的效效用用。根根据据CAPMCAPM建建立立者者SharpSharp，LintnerLintner和和BlackBlack三三人人的的解解释释，投投资资者者都都依依据据期期望望的的收收

14、益益率率来来评评价价投投资资，并并且且使使用用方方差差均均值值模模型型来来判判断断风风险险。方方差差大大小小表表示示风风险险大大小小，因因为为投投资资回回报报和和投投资资者者预预期期相相差差越越大大，则则风风险险越越大大，也也就就是是这这两两个个数数据据的的方方差差越越大大。所所以以，在在这这两两个个变变量量之之间间可可以以建立模型。建立模型。第11页/共40页Company Logo市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象一、股票溢价现象一、股票溢价现象一、股票溢价现象一、股票溢价现象根根据据这这个个经经典典理理论论，风风险险和和报报酬酬是是同同方方向向变变化化的的。这这就就是是我我们们平时

15、说的高风险高收益、低风险低收益。平时说的高风险高收益、低风险低收益。但但但但是是是是，行行为为经经济济学学家家通通过过对对历历史史上上证证券券的的分分析析，发发现现风风险险与与投投资资的的正正比比关关系系并并不不是是严严格格的的。高高风风险险的的股股票票获获得得低低于于理理论论上上的的收收益益，低低风风险险的的股股票票获获得得高高于于理理论论上上的的收收益益。这这些些差差值值已已经经超超过过了了统统计计学学上上可可以以容容许许的的程程度度，也也超超过过了了CAPMCAPM模模型型能能够够解解释释的能力。这就是我们概括的的能力。这就是我们概括的“股价溢价异象股价溢价异象”。第12页/共40页Co

16、mpany Logo市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象一、股票溢价现象一、股票溢价现象一、股票溢价现象一、股票溢价现象股股票票溢溢价价异异象象是是由由爱爱德德华华 普普雷雷斯斯科科特特在在19851985年年提提出出的的。股股票票溢溢价异象也被称作价异象也被称作“无风险资产的低收益异象无风险资产的低收益异象”。他他的的分分析析过过程程如如下下：首首先先，投投资资者者都都是是风风险险厌厌恶恶的的，而而且且不不同同的的人人对对风风险险厌厌恶恶程程度度不不同同。只只有有当当一一个个投投资资者者对对风风险险非非常常厌厌恶恶的情况下，才能够解释股票溢价异象。的情况下，才能够解释股票溢价异象。例例如

17、如，如如果果有有一一个个游游戏戏：50%50%的的可可能能赢赢得得10001000元元人人民民币币，50%50%的的可可能能损损失失500500元元人人民民币币。那那么么，投投资资者者愿愿意意出出多多少少钱钱来来避避免免这这场场游游戏戏？如如果果一一个个投投资资者者非非常常厌厌恶恶风风险险，它它可可能能花花上上200200元元甚甚至至300300元元来来避避免免这这场场游游戏戏。这这种种现现象象就就说说明明，投投资资者者也也包包括括消消费者非常希望能够平稳地度过一生。费者非常希望能够平稳地度过一生。第13页/共40页Company Logo市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象一、股票溢价现

18、象一、股票溢价现象一、股票溢价现象一、股票溢价现象股票溢价异解释的办法非常有限股票溢价异解释的办法非常有限除除了了上上述述的的针针对对某某个个具具体体时时间间来来分分析析，还还有有一一种种就就是是对对风风险险的的分分析析。这这方方面面比比较较出出名名的的经经济济学学家家是是西西格格尔尔和和萨萨莫莫斯斯（19881988）。他他们们根根据据时时间间跨跨度和年均收益来从新衡量了风险以及股票溢价，来解释股价溢价的现象。度和年均收益来从新衡量了风险以及股票溢价，来解释股价溢价的现象。也也有有经经济济学学家家从从理理论论的的角角度度来来分分析析股股票票溢溢价价异异象象，一一种种解解释释是是股股票票持持有

19、有者者和和非非股股票票持持有有者者的的消消费费加加总总得得到到的的（MankwinMankwin，19911991）；另另一一种种解解释释是是效效用用函函数数的的调调整整，消消费费者者的的效效用用水水平平依依赖赖于于现现期期消消费费和和一一些些参参照照物物水水平平，如如果果参参照照物物选选用用以以前前的的消消费费水水平平就就叫叫做做了了“习习惯惯”，这这样样，习习惯惯将将导导致致投投资资者者对对短短期期消消费费水水平平的的下下降降更更加加敏敏感感，这这样样增增加加投投资资者者对对风风险险的的厌厌恶恶（杜杜森伯里森伯里19901990）。）。还还有有一一种种解解释释就就是是参参照照依依赖赖理理论

20、论。除除了了参参照照自自己己以以前前的的消消费费水水平平，投投资资者者还还参参照照其其他他人人的的消消费费水水平平。这这样样增增加加整整个个社社会会的的稳稳定定性性和和风风险险厌厌恶恶水水平。平。第14页/共40页Company Logo市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象按按照照传传统统金金融融理理论论，股股票票价价格格应应该该等等于于预预期期未未来来各各期期发发放放红红利利的的贴贴现现值值之之和和在在有有效效市市场场里里，投投资资者者能能够够根根据据充充分分的的信信息息来来判判断断未未来来红红利利并并且且进

21、进行行预预期期。那那么么，根根据据这这样样的的理理论论，股股票票价价格格是由预期的红利决定的。是由预期的红利决定的。然然而而，股股票票未未来来红红利利相相对对是是比比较较稳稳定定的的，在在投投资资者者知知道道这这个个红红利利并并且且作作预预期期之之前前，股股票票价价格格可可能能呈呈现现游游走走状状态态。但但是是一一旦旦这这个个信信息息反反馈馈给给投投资资者者，股股价价就就应应该该出出现现变变化化，但但是是趋趋于于稳稳定定。这也是有效市场中套利者的行为决定的。这也是有效市场中套利者的行为决定的。有有效效市市场场假假说说的的一一个个重重要要结结论论是是，股股市市之之所所以以有有涨涨有有落落、有有高

22、高有有低低，主主要要是是由由公公司司基基本本面面、由由投投资资者者重重调调自自己己的的投投资资组组合合以以更更好好地地规规避避不不确确定定风风险险所所引引发发的的。那那么么，在在套套利利的的情情况况下下，这这种股价是能够趋于稳定的。种股价是能够趋于稳定的。第15页/共40页Company Logo市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象但但是是，坎坎贝贝尔尔和和罗罗伯伯特特 希希勒勒曾曾在在一一篇篇题题目目为为“价价值值比比率率和和股股票票市市场场的的长长期期展展望望”中中，分分析析了了18721872199719

23、97年年间间S&DS&D工工业业指指数数种种3030个个公公司司的的每每年年红红利利与与价价格格比比率率与与实实际际的的红红利利增增长长率率、实实际际股票价格增长率之间的关系。出现了这样的结果：股票价格增长率之间的关系。出现了这样的结果：1 1、在在研研究究期期间间，红红利利和和价价格格的的比比率率与与实实际际红红利利的的增增长长率率之之间间的的相相关关性性很很小小，也也就就是是说说，利利用用红红利利和和价价格格的的比比率率来来预预测测未未来来的红利增长率的作用是非常微弱的。的红利增长率的作用是非常微弱的。2 2、在在研研究究期期间间内内，当当红红利利和和价价格格的的比比率率在在3.4%3.4

24、%以以下下（平平均均值值为为4.73%4.73%）时时，股股票票价价格格会会趋趋于于下下跌跌，从从而而使使得得红红利利和和价价格格的的比比率率逐逐渐渐恢恢复复到到原原来来水水平平。这这实实际际上上意意味味着着：红红利利和和价价格格的的比率在研究的期间内对股价的未来走势有一定的预期性。比率在研究的期间内对股价的未来走势有一定的预期性。第16页/共40页二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象二、股价过度波动异象3 3、红红利利和和价价格格的的比比率率对对未未来来的的股股价价或或者者红红利利变变动动的的预预测测能力与所预测的时期长短有关系。能力与所预测的时期长短有关系。研研究究

25、表表明明，红红利利和和价价格格的的比比率率在在预预测测下下一一年年的的红红利利变变化化上上的的作作用用比比较较明明显显，红红利利和和价价格格的的比比率率越越高高的的年年份份，往往往往会会伴伴随随着着下下一一年年的的红红利利的的增增长长，该该比比率率可可以以解解释释每每年年红红利利增增长长的的15%15%部部分分。这这是是因因为为在在发发放放红红利利前前的的几几个个季季度度，人人们们对对红红利利增长的预测是比价容易的，也相对准确。增长的预测是比价容易的，也相对准确。相相对对而而言言，红红利利和和价价格格的的比比率率对对于于下下一一年年的的股股价价的的变变动动的的预测能力比较弱，研究表明，只能够解

26、释预测能力比较弱，研究表明，只能够解释1%1%的部分。的部分。但但是是，如如果果时时间间为为1010年年，红红利利和和价价格格的的比比率率对对于于红红利利的的预预测测就就非非常常微微弱弱，但但是是对对股股价价的的预预测测就就比比较较强强二二者者明明显显存存在在正正相相关关关关系系。这这就就是是得得出出了了与与有有效效市市场场理理论论相相反反的的结结论论：如果红利和价格的比率上升，未来股票价格上涨。如果红利和价格的比率上升，未来股票价格上涨。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第17页/共40页以以上上三三个个结结论论是是坎坎贝贝尔尔和和希希勒勒论论文文的的主主要要结结论论和和贡贡献献。显显

27、然然，这这个个结结论论简简单单的的说说就就是是：红红红红利利利利和和和和价价价价格格格格的的的的比比比比率率率率上上上上升升升升，套套套套利利利利者者者者没没没没有有有有让让让让股股股股价价价价趋趋趋趋于于于于平平平平稳稳稳稳，反反反反而而而而上上上上涨涨涨涨。这这就就出出现现了了股股票票价价格格的的“过过度度波波动动异异象象”。事事实实上上，在在现现在在我我国国的的股股票票市市场场上上，我我们们发发现现每每天天的的股股票票价价格格波波动是非常频繁的，波动幅度也非常大。动是非常频繁的，波动幅度也非常大。例例如如从从20002000年年到到20042004年年，中中国国沪沪市市大大盘盘指指数数就

28、就从从17001700点点左左右右上上升升到到23002300点点，随随着着回回落落到到13001300点点这这个个信信心心指指数数以以下下，20052005年年又又到到了了10001000点点大大关关。这这种种巨巨大大幅幅度度的的波波动动，在在经经济济平平稳稳快快速速发发展展的中国也没有避免，可见有限市场理论存在着一定的解释不足。的中国也没有避免，可见有限市场理论存在着一定的解释不足。国国外外的的典典型型案案例例除除了了上上面面论论述述的的外外，经经济济大大萧萧条条、19871987年年股股市市大崩盘等现象也都是证据。大崩盘等现象也都是证据。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第18页/

29、共40页解释股价过度波动异象解释股价过度波动异象例例如如，柯柯尔尔 赫赫维维格格和和拉拉斯斯特特（19961996）就就提提出出了了一一种种观观点点，他他们们认认为为上上上上市市市市公公公公司司司司回回回回购购购购政政政政策策策策对对对对股股股股价价价价波波波波动动动动有有有有影影影影响响响响。上上市市公公司司出出资资收收购购自自己己公公司司的的股股票票，回回购购活活动动需需要要先先进进来来支支付付给给出出售售股股票票的的股股东东，这这会会占占用用一一定定的的现现金金流流而而限限制制股股东东发发放放红红利利。所所以以，以以上上论论述述的的股股价价过过度度波波动动现现象象中中，红红利利和和价价格

30、格的的比比率率与与股股价价的的关关系系并并不不是是直直接接的的，而而是是由由于于公司回收股票引起的红利变动，也就存在股价对红利的关系了。公司回收股票引起的红利变动，也就存在股价对红利的关系了。另另外外一一些些经经济济学学家家解解释释说说：通通通通货货货货膨膨膨膨胀胀胀胀对对对对股股股股价价价价波波波波动动动动存存存存在在在在影影影影响响响响（ModiglianaModigliana，FrancoFranco&CohnCohn，19791979）。他他们们指指出出名名义义利利率率对对红红利利的的贴贴现现的的是是不不合合理理的的。所所以以上上面面出出现现的的情情况况需需要要重重新新考考虑虑。通通货

31、货膨膨胀胀率率较较高高的的时时候候，股股价价容容易易被被低低估估，反反之之反反是是。不不过过，这这种种解解释释过过于于牵牵强强，因因为为上上面面陈陈述述的的股股价价过过度度波波动动异异象象分分析析的的时时间间，通通货货膨膨胀胀并并不不明明显显（比如中国在过去几年物价相对比较稳定，（比如中国在过去几年物价相对比较稳定，20042004年有轻微通货膨胀）。年有轻微通货膨胀）。也也有有经经济济学学家家提提出出“婴婴儿儿潮潮”的的概概念念。他他们们认认为为，现现现现在在在在的的的的投投投投资资资资者者者者对对对对风风风风险险险险承承承承受受受受能能能能力力力力大大大大大大大大增增增增强强强强，他他他他

32、们们们们更更更更愿愿愿愿意意意意支支支支付付付付较较较较高高高高的的的的价价价价格格格格来来来来购购购购买买买买股股股股票票票票。婴婴儿儿潮潮是是指指没没有有经经历历类类似似于于上上个个世世纪纪三三十十年年代代初初的的大大萧萧条条的的下下一一代代人人。所所以以，在在这这样样的的跨跨度度时时间间内内，历历史史的的因因素素和和现现状不能够混同。但是，这种解释也不能够完美解释沪市问题。状不能够混同。但是，这种解释也不能够完美解释沪市问题。比比较较新新的的解解释释是是投投投投资资资资者者者者心心心心理理理理分分分分析析析析。当当然然，经经济济学学家家开开始始分分析析投投资资者者心心理理，也也就就是是行

33、为金融学中的开端了。的确，投资者心理活动时股价过度波动的一个主要原因之一。行为金融学中的开端了。的确，投资者心理活动时股价过度波动的一个主要原因之一。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第19页/共40页三、日历效应三、日历效应三、日历效应三、日历效应 19871987年年1010月月1919号号，星星期期一一，道道琼琼斯斯工工业业指指数数在在没没有有任任何何预预兆兆或或信信息息的的情情况况下下暴暴跌跌了了22.6%22.6%。这这是是历历史史上上最最大大幅幅度度的的单单日日指指数数下下跌跌，这这一一天天也也因因此此被被称称为为“黑黑色色星星期期一一”。显显然然，股股市市出出现现这这种种情

34、情况况是是主主流流金金融融学学家家没没有有预预测测到到，也也很很难解释清楚的。难解释清楚的。“黑黑色色星星期期一一”现现象象由由此此引引发发了了经经济济学学家家的的分分析析。他他们们发发现现，星星期期一一的的股股票票收收益益总总表表现现出出比比较较低低的的水水平平。这这就就是是星星期一的交易量越来越低的一个原因。期一的交易量越来越低的一个原因。事事实实上上，股股票票价价格格波波动动呈呈现现着着一一定定的的规规律律，这这些些规规律律在在时时间间序序列列分分析析中中比比较较明明显显。例例如如，在在我我国国上上海海、深深圳圳两两个个证证券交易所就存在这样的情况。券交易所就存在这样的情况。市场上存在的

35、金融异象市场上存在的金融异象第20页/共40页有有经经济济学学家家通通过过对对沪沪、深深两两地地在在1999199920002000年年的的股股票票价价格格数数据据分析，得出一些有趣的规律。例如：分析，得出一些有趣的规律。例如：在在这这个个期期间间，每每个个交交易易日日每每隔隔3030分分钟钟的的平平均均股股价价的的变变动动幅幅度度表表现现出出这这样样的的规规律律，即即在在上上午午盘盘临临近近结结束束的的时时候候，平平均均股股价价下下跌跌，呈呈现现负负收收益益。在在午午饭饭之之后后下下午午开开盘盘，平平均均股股价价上上升升，呈呈现正的收益。现正的收益。交交易易频频率率的的变变化化呈呈现现相相似

36、似的的规规律律，在在上上午午收收盘盘时时，交交易易频频率率下下降降；在在下下午午开开盘盘后后，交交易易数数量量增增加加。经经济济学学家家戏戏称称为为“午午饭饭效效应应”。由由于于中中国国股股市市不不能能够够在在同同一一天天内内买买入入和和抛抛售售同同一一支支股股票票，否否则则投投资资者者利利用用这这个个差差距距就就可可以以套套利利。不不过过投投资资者者跨跨天天套套利利也也是是存存在在的的，投投资资者者利利用用这这两两个个时时间间段段来来频频繁繁交交易易，但但是是也没有消除这个也没有消除这个“午饭效应午饭效应”。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第21页/共40页在在这这个个期期间间通通过

37、过统统计计，并并且且利利用用每每天天开开盘盘价价和和收收盘盘价价的的差差距距比比较较来来衡衡量量收收益益，发发现现周周一一可可以以获获得得正正的的收收益益；周周二二、周周三三收收益益呈呈现现继继续续上上升升，在在周周四四出出现现下下降降，存存在在小小幅幅亏亏损损；周周五五出出现现大大幅幅度度亏亏损损。经经济济学学家家发发现现了了中中国国沪、深股市出现这种情况，也就是日历效应的一种表现。沪、深股市出现这种情况，也就是日历效应的一种表现。还还有有相相关关的的案案例例是是：中中国国沪沪、深深股股市市在在20022002年年新新年年开开盘盘第第一一天天全全盘盘涨涨停停，交交易易量量达达到到历历史史新新

38、高高，这这种种现现象象还还持持续续了了几几天天(这这个个新新年年现现象象甚甚至至春春节节现现象象后后来来还还出出现现过过多多次次)。而而在在中中国国十十六六大大召召开开期期间间，两两个个证证券券交交易易市市场场表表现现乏力。这也是一种时间效应乏力。这也是一种时间效应。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第22页/共40页l l除除了了在在我我国国，外外国国的的股股市市也也出出现现相相同同的的日日历历效效应应。这这些效应表现为些效应表现为“一月效应一月效应”、“月度效应月度效应”等等。等等。从从历历史史表表现现来来看看，在在一一月月总总能能够够产产生生异异常常高高的的回回报报，1 1月月份份

39、的的收收入入水水平平要要高高于于整整个个一一年年的的平平均均水水平平。这这种种现现象同样是和有效市场理论相悖的。象同样是和有效市场理论相悖的。月月度度效效应应是是指指在在一一个个月月的的开开始始收收益益要要比比上上个个月月末末收收益益高高（平平均均水水平平、按按照照开开盘盘和和收收盘盘指指数数差差价价）。还还有有一一种种情情况况是是前前半半月月的的平平均均收收益益要要高高于于后后半半月月的的平平均均收收益益。其其中中，前前半半个个月月包包括括从从上上个个月月的的最最后后一一个个交交易易日日到本月的前到本月的前8 8天，后半个月是指一个月的最后天，后半个月是指一个月的最后9 9天天。市场上存在的

40、金融异象市场上存在的金融异象第23页/共40页之所以说新古典金融学中的有效市场假说不能够解释以上日历效应异象，是因为这种现象已经持续了很长时间，按照套利者假定，这种情况应该不会出现，或者越来越不明显。但是事实上并不是这样。经济学家在通过避税等理由来解释日历效应，但是，我们可以分析，这种现象出现和投投资资者者心心理理有什么关系。行为金融理论对这种现象的解释要比新古典经济学家解释清楚和有理的多。恐怕要解释日历效应，更多的需要心理学相关的知识。恐怕要解释日历效应，更多的需要心理学相关的知识。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第24页/共40页四、网络泡沫四、网络泡沫按照有效市场理论，以及股票定

41、价模型，股票的价格应该等于预期未来各期发放红利的贴现值之和。同时，投资者对股票未来各期发放红利预期显然是根据公司营业情况，公司的股票以往的表现等等各种信息推断出来的。那么，一个虚假繁荣的公司总会被投资者发现并且抛弃，导致股票价格下跌。一个“潜力股”公司总会被投资者发现并且投资，抬高股票价格。我们姑且不考虑上面讨论的股东对股票价格异常波动，投资者即使在面临过度波动的股市面前也应该有识别能力，知道什么股票是价格虚高，什么是实力股票。否则就完全违背了有效市场理论中的定义。但是，很多现实中的例子刚好验证了投资者这方面的非理性。噪音交易者存在这样的心理：自己购买的股票价格一定会上涨。所以，买涨不买跌和追

42、涨的心理使股票市场出现了另一种奇异的现象：泡沫价格。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第25页/共40页让我们来看一个典型的例子：上个世纪九十年代末，在网络股及所谓的高科技股的带动下，美国社会、甚至许多其他国家的老百姓以前所未有的规模卷入了一场有史以来最大的股市泡沫。之所以称之为泡沫，是因为这些网络及高科技股股价的大幅度上涨乃至膨胀是没有多少相关信息支持的，而是由于非理性投资者的跟风大量买进才造成的。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第26页/共40页在这场网络泡沫中，最著名的网络股有雅虎(Yahoo)、易趣(EBay)、亚马逊(Amazon)等。这些公司几乎没有什么资产，它们的收

43、益甚至是负的，但是在19981999年它们的股价却一路飙升，其市值曾经高达数百亿美元。以亚马逊为例，1999年初其市值达到300亿美元，比1998年初上涨了约20倍。在最高峰时，亚马逊的市值是美国最大的两家图书销售商BarnesNoble和Borders市值总和的7倍，收益总和的200倍。与其日益高涨的股价相比，亚马逊的经营业绩却差强人意。当时，亚马逊每季度在因特网上的图书销售额只有2亿5000万美元，1998年其亏损额却高达9000万美元。经营网上拍卖业务的易趣，其市值也曾一度达到120亿美元。然而，与亚马逊一样，易趣几乎就没赚过什么钱。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第27页/共4

44、0页如果按照传统的金融理论分析，这种现象是不应该出现的，投资者总能够利用各种信息来分辨真伪。但是在当时，股民们普遍认为在接下来的十年里，电子商务将飞速发展，这些网络公司的利润也将迅猛上涨，因此认为这些网络公司的股价存在很大的上涨空间。这种心理在网络公司还没有达到利润迅猛上涨就存在，推动了股票价格上涨。并且投资者认为：股票价格即使这么高也是合理的。在没有问题之前，投资者不愿意承认自己购买的股票严重偏离其真实的价格。很显然，这场网络泡沫是非理性的。网络高科技公司在没有业绩支持的情况下股价疯狂上扬的现象是有效市场假说所无法解释的。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第28页/共40页就在股民们的

45、一片欢呼声中，希勒教授于1998、1999年开始着手写作非理性繁荣一书。书中，他从社会、心理等最为系统的角度出发，分析了股市泡沫的起因、发展规律及其破灭的后果，并提出了创造性的见解。希勒教授认为不是基本面(Fundamental)的因素，而是结构性、文化性和心理性三方面的因素共同造就了这场网络泡沫。互联网经济的兴起、生育高峰的影响、媒体对于财经方面的关注以及金融市场的创新都导致投资者对股市过于乐观，尽管许多时候，这种乐观是毫无根据的。当非理性繁荣于2000年4月出版时，恰逢这场网络泡沫破裂的起点。该书一经出版就在华尔街引起轩然大波，成为持续数月的畅销书。许多业界人士甚至认为希勒的这本书事实上加

46、速了这次泡沫的破灭速度和程度。非理性繁荣也因此理所当然地成为行为经济学和行为金融学的经典著作。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第29页/共40页五、小市值股票效应五、小市值股票效应（TheSmallStockEffect）如果一个上市公司的资产规模巨大，比如国有企业和垄断性行业（钢铁、运输等等），那么我们可以称这个公司的股票为蓝筹股，意思是股票市面价值很高。如果一个上市公司的资产很小，融资规模很小，这个公司在相应得行业中地位也比较低，竞争力不够，那么我们就叫这个公司的股票为小市值股票。显然，股票市面价值的大小和相应的公司是对应的。按照传统金融理论和投资理论，小市值股票应该比大市值股票表

47、现弱，大市值股票应该比小市值股票有更好的业绩，股票有更好的表现。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第30页/共40页但是在现实情况中，经济学家研究发现，小市值的股票往往比蓝筹股表现好。例如经济学家RolfWBanz在1981年的一篇研究纽约证券交易所19311975年间的股票的收益的文章中发现，规模最小的50支股票的月平均收益要高于最大规模的50支股票1%。在我国的股市上，小市值股票效应也非常明显。据2002年12月2日的财经杂志上报道，经济学家利用道琼斯公司对中国A股股票编制的指数系列分析发现了这种小市值效应。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第31页/共40页财经指出：道琼斯公

48、司将中国股市分为三种类型第一种是“道中”股，包括88支股票，都是中国股市中市值最大、流动性最好的。第二种是“道沪”和“道深”指数，包括上海和深圳证券交易所中各种产业市值总额的80%以及股市总值的将近80%，股票数量在2002年分别为282和267。第三种就是被排斥在外的小市值股票，一般不被证券交易所作为重点的股票。经过分析，这三种类型的股票集合表现出了明显的小市值效应。第一种类型的股票在过去的8年中只有3.5%的收益率，远远低于第三种类型的股票。大型的和中型的股票都没有小市值股票表现好。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第32页/共40页同样，面对小市值股票效应，经济学家也在寻找理由来解

49、释。指出，投资者如果对小市值股票投资，是否能够真正实现这种高的回报是值得怀疑的。小市值股票的收益几乎完全集中在股票资本市值在2500万美元以下的小市值股票上。但是由于小市值股票投资的最小变动价位相对比较大，佣金相对比较高，所以机构投资者在不能够引起股票价格明显波动的情况下是不会购买的。机构投资者对股价较高的股票更加感兴趣。即便是专门从事小市值股票投资的基金也很难从中获得很大的利润。这和小市值股票表现异常良好是很矛盾的。一方面，小市值股票的账面收益比大市值股票好得多，另一方面，投资者在小市值股票上的实际收益又很有限。市场上存在的金融异象市场上存在的金融异象第33页/共40页还有许多经济学家也在寻

50、找“小市值股票效应”产生的原因。主要有三种观点：1、市值的公司起点通常比较低，当销售额增加或者盈利增加时，所计算出来的销售增长率或者盈利增长率比较高，投资者过度关心增长率的变化而没有考虑到公司实际的增长情况。投资者对数字的不敏感和偏好逆转可以参见本书前面章节。投资者的这种行为是小市值效应的主要解释之一。2、在大市值股票上，由于机构投资者、基金等大宗投资集团过度关注，导致股票价格偏离真实的价值，往往偏高，上升余地非常小。不论怎样，大市值股票都比小市值股票更加满足有效市场的理论假设。所以，交易者在大市值股票上的投机对冲而导致其表现没有太大的起色。相反，在小市值股票上，由于无人问津反而具有更大的吸引