N04并购估值.pptx

《N04并购估值.pptx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《N04并购估值.pptx（37页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、第四章第四章 并购估值并购估值应该清楚的是应该清楚的是 任何一种最先进的评估任何一种最先进的评估方法也只能给出诸如介于方法也只能给出诸如介于3000300070007000万之间此类的价值空间万之间此类的价值空间与幅度。与幅度。1.财务数据财务数据对财务数据的阅读和理解是并购估值的前提。如果目标公司是上市公司，财务数据可以从公司的财务报告中获得；如果是非上市公司，可能通过财务骗术来修改财务数据，有财务舞弊的情况，或是财务报告中提供的数据不代表真实的情况，这时就需要综合考虑一些因素：收入规则收入规则59-60 第一，业务性质及历史表现；第二，宏观经济状况与行业状况；第三，公司账面价值及财务状况；

2、第四，公司的盈利能力；第五，公司的股利支付能力；第六，商誉或其他无形资产；第七，其他股票的价格；第八，其他可比股票的价格。2 估值方法之一：价值基础估值方法之一：价值基础资产价值基础法是对目标企业的资产进行评估来确定其价值。企业的价值基准就是交易中目标企业的最低价值。最常见的两种价值基础是账面净资产和清算价值。净资产作价法的逻辑：既然一家企业的净资产就是属于其股东所拥有的价值，那么购买企业的价值就是其股东拥有的价值，即净资产。常用的净资产作价法有历史成本法和账面调整法。历史成本法：把各种资产当时购买的各种成本加和，把这些成本总和作为企业的价值；中国投资公司收购汇金公司账面调整法：以当时购买的成

3、本为基础计算，需将账面上要调整的事项调整合并。中国投资公司首次证实中国投资公司首次证实670亿美元收购汇金亿美元收购汇金公司公司在十七大期间，前财政部副部长、现任中国投资公司董事长楼继伟表示，中国投资公司已经开始了在金融市场（应该是海外金融市场）的第一笔投资，并且以670亿美元的价格从国家外汇管理局手中收购了汇金公司。对于这次收购虽然以前有非正式的新闻报道，但是目前为止，这是最高层首次亲口证实这一事件。中国投资公司是否为中国农业银行及国家开发银行的资本调整“买单”还尚待分晓。但是有人认为，吸收了汇金公司之后，为这些金融机构注资的重担可能要从国家外汇管理局转移到中国投资公司。2012账面调整法账

4、面调整法其计算公式为：目标公司价值=目标公司净资产账面价值（1调整系数）拟收购股份占目标公司总股份比例例如，A公司在并购B公司的并购活动中，B公司在并购时点的账面净资产为0.8亿元，考虑一些资产增值等因素，其调整系数为+25，A公司收购B公司全部股份，则计算B公司价值如下：B公司价值=0.8亿元（1+25）=1（亿元）两种价值基础是账面净资产和清算价值清算价值法就是根据企业目前所有资产的变卖价值来确定企业价值。企业出现财务危机而破产或停业清算时,把企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值.这时,企业作为整体已丧失增值能力。估算资产的变卖价值也并不容易，因为人们平时只注意到在持续经营情况下资

5、产作为公司的一个部分所代表的价值，只在少数情况下，如面临破产时才会注意到资产的变卖价值。在某些情况下，清算价值特别适用，其中之一就是自然资源企业价值的评估。如果企业所拥有的主要是些自然资源财产，那么，企业的价值应该接近于这些财产的变卖价值，因为对这样的企业组织资本比较少。与重置成本法一样，清算价值法的主要缺点在于忽略了组织资本。3 估值方法之二：乘数估值估值方法之二：乘数估值乘数估值法是在成熟的资本市场上最常使用的对公司股权进行估值的方法。基本思想：在某个标准的基础上给一个乘数，把乘积作为企业的价值。3.1 重置成本法与托宾Q值重置成本法：就是在现实条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象，

6、所需的全部成本减去评估对象的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值后的差额，以其作为评估对象现实价值的一种评估方法。3.2 市盈率（P/E）估值法设备的实体性贬值是指资产在存放或使用过程中，由于使用磨损和自然力的作用，造成实体损耗而引起的贬值。实体性贬值的估算，一般由具有专业知识和丰富经验的工程技术人员，对设备的主要部位进行技术鉴定并综合分析其使用、维护、修理、改造等情况，并考虑物质寿命等因素，将评估对象与全新状态相比较，考虑由于使用磨损和自然损耗时设备的功能、使用效率的影响程度，判断设备的成新率，从而估算实体性贬值。由于无形损耗而引起价值的损失称为功能性贬值。估算功能性贬值时，主要根

7、据设备的效用、生产能力和工耗、物耗、能耗水平等功能方面的差异造成的成本增加和效益降低，相应确定功能性贬值额。同时，还要重视技术进步因素，注意替代设备、替代技术、替代产品的影响，以及行业技术装备水平现状和资产更新换代速度。由于外部环境变化造成的设备贬值称为经济性贬值。计算经济性贬值时，主要是根据由于产品销售困难而开工不足或停止生产，形成资产的闲置，价值得不到实现等因素，确定其贬值额。评估人员根据具体情况加以分析确定。还有其他一些因素如：竞争增加、通货膨胀、原材料供应变化、利率提高和国家经济政策的影响等等。当设备使用基本正常时一般不计算经济性贬值。3.1 重置成本法优点：优点：重置成本法是国际上公

8、认的资产评估三大基本方法之一，具有一定的科学性和可行性，特别是对于不存在无形陈旧贬值或贬值不大的资产，只需要确定重置成本和实体损耗贬值，而确定两个评估参数的资料，依据又比较具体和容易搜集到，因此该方法在资产评估中具有重要意义。它特别适宜在评估单项资产和没有收益，市场上又难找到交易参照物的评估对象。缺点缺点（一）市场上不易找到交易参照物的和没有收益的单项资产，需要进行价值评估的并不多。因此，重置成本法在应用中有一定局限性。（二）用重置成本法评估整体资产，需要将整体资产化整为零，变成一个个单项资产，并逐项确定重置成本、实体性陈旧贬值及无形陈旧贬值。因此，很费工费时，有时会发生重复和遗漏。（三）无形

9、陈旧贬值很抽象，涉及现实和未来、内部和外部许多难以估量的各种影响因素。而且，还得运用收益现值法，估测内因和外因造成的营运性陈旧贬值。（四）运用重置成本法评估资产，很容易将无形资产漏掉。为防止评估结果不实，还应该再用收益法或市场法验证。（五）整体资产包括固定资产、流动资产及无形资产等，其中有的根本不宜运用重置成本法。3.1 重置成本法与托宾Q值使用托宾Q值来修正重置成本法的定价失误。托宾Q值：一项资产的市场价值与其重置价值之比。它也可以用来衡量一项资产的市场价值是否被高估或低估。困难在于q值的选取非常困难。更多的用来确定企业融资的方式，如果q值很高，那么发行股票融资并购入资产对企业更有利。高Q值

10、意味着高产业投资回报率，此时企业发行的股票的市场价值大于资本的重置成本，企业有强烈的进入资本市场变现套利动机。3 估值方法之二：乘数估值估值方法之二：乘数估值3.2 市盈率（P/E）估值法市盈率指在一个考察期（通常为12个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比率。投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值，或者用该指标在不同公司的股票之间进行比较。“P/E Ratio”表示市盈率；该指标为衡量股票投资价值的一种动态指标。通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或者低估的指标。用市盈率衡量一家公司股票的质地时，并非总是准确的。一般认为，如果一家公司股票的市盈率过高，那么该股票的价格具有泡沫，价值

11、被高估。当一家公司增长迅速以及未来的业绩增长非常看好时，利用市盈率比较不同股票的投资价值时，这些股票必须属于同一个行业，因为此时公司的每股收益比较接近，相互比较才有效。3.2 市盈率（P/E）估值法 利用的市盈率来估值的逻辑为等量资本要求等量回报，方法有：（1）方法一是把上市的同类企业的平均市盈率作为目标企业的市盈率。缺点在于假定条件在于同类企业的价值不同的原因是企业规模的不同而不是别的。（2）方法二是用经验估计的市盈率来代替同行业上市公司的平均市盈率，作为类比的企业可能不再是同类企业，而是其他相同属性的企业，如相同的地域、相同的销售能力、产品质量等。缺点在于假定只要投资于类似的企业就会得到相

12、同的回报。3.2 市盈率（P/E）估值法无论采取哪一种方法来估算企业的市盈率，都要考虑并购者希望的市盈率，与目标企业可比的公司的市盈率和目标公司所处行业的市盈率。以这三个为基础，综合考虑风险和成长性两个方面带的因素来确定并购者最终进行并购谈判的基础市盈率。4 估值方法之三：现金流折现理论上讲，现金流折现法是估值方法中最为科学可靠的方法。未来现金流未来现金流的现值=（1+折现率）距离现在时间折现率(discount rate)是指将未来有限期预期收益折算成现值的比率。现金流折现法就是把未来所有现金流的现值加到一起，当做企业目前的价值。4 估值方法之三：现金流折现估算目标公司价值的步骤：第一，估计

13、目标公司的未来现金流；1第二，给定收购后的风险和资本结构，估计目标公司的折现率；2 第三，计算出目标公司的价值；第四，加上其他来源现金流（如资产处理或是业务剥离的）的现值；第五，减去负债和其他开支（如资产处理的所得税）以及并购成本，得出目标公司股权价值；第六，加总三、四、五，得出目标公司的并购价值；第七，计算目标公司的并购价值和目标公司收购前单独的价值，得出来自收购后整合的价值；第八，考虑把收购后整合所产生出的一部分价值作为溢价送给目标公司的股东。第一，现金流现金流是不稳定的，要预测。决定公司现金流水平的方法，考虑五种关键的价值创造（莱帕波特）：（1）预期销售量的增长和收益增长；（2）营业毛利

14、率；（3）新增固定资产投资；（4）新增流动资产投资；（5）资本成本第二，折现率折现率和资本化率是一个东西的两种叫法，如果期限是有限的，就叫做折现率,即指将未来有限期预期收益折算成现值的比率；如果期限是无限的，就叫做资本化率。折现率是反映投资风险的回报率。收购方期望获得的未来净现金流具有的不确定性是蕴含着风险的，因此选择的折现率，要求能反映投资（收购）所承担的经营风险和财务风险。观点一：折现率应该反映市场上能产生类似现金流收益的投资回报率，也就是资金的机会成本。反映投资回报率的两个指标是投资回报率（ROI）和股权回报率（ROE）.投资回报率（ROI）=年利润或年均利润/投资总额100%净资产收益

15、率报告期净利润报告期末净资产第二，折现率观点二：资本化率应该不低于加权平均资本成本（WACC）。加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC)，是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求收益率。加权平均资本成本的计算方法包含所有资金来源，包括普通股、优先股、债券及所有长期债务。第二，折现率观点三：资本化率实际上是一个由无风险利率、风险溢价和流动性溢价构成的综合利率指标。无风险利率通常用政府债券或者银行储蓄的利率来表示；风险溢价：用股

16、权价值与无风险利率只差来描述；流动性溢价：指将一项投资性资产转化成现金所需要的时间和成本，也就是持有的股权因不能马上变现所要求的一个溢价。资本化率=风险利率+风险溢价+流动性溢价现金流折现法之创业投资作价法思路：如果并购者并购企业的最终目标是要退出企业变现，那么，对于这一类并购者，最重要的现金流是企业未来变现时的价值。估值步骤：第一，计算投资者未来准备套现时，企业的净利润；第二，利用预计的市盈率乘以套现时的净利润，就可以计算出企业的最终价值。最终价值第三，企业的当前价值=（1+投资者目标收益率）投资年限现金流折现法之第一芝加哥估值法未来企业可能会出现成功上市、未能上市和破产三种可能，计算出三种

17、情况下企业的价值，根据各种情况出现的可能性，估算企业的期望价值。第一，分别估算在最佳、最悲观和最可能的情况下每年的营业额；第二，分别计算三种情况下每年的利润；第三，估算三种情况下不同的市盈率，并且计算出三种情况下企业的最终价值；第四，选择适当的折现率，计算三种情况下企业的价值；第五，估计每一种情况下发生的概率；第六，计算企业价值的期望值。5 价值调整价值调整就是通过某些合同手段帮助并购者把最开始估计错误的目标公司价值加以调整过来，以减少估值错误所导致的损失。5.1 收购价格的价值调整：谈判的时候会有一个协议价格，随着尽职调查的完成会有一个真正的收购价格，二者之间应该会出现一些调整事项，因此，在

18、确定协议价格的时候就应该确定收购价格的调整方式，通常这些条款包括但不限于：第一，审计基准日到资产移交日之间的净资产值变化；第二，额外议定的资产减值准备或未入账的资产减值（包括存货中应经包含的未实现利润）；第三，需要剥离的资产或负债项目；第四，对或有事项的特殊准备金；第五，整体的折价或溢价。5.2 并购后的价格调整机制对赌协议对赌协议的实质实质是并购者通过协议使目标公司到达某种预先设定的标准，并以该标准为基准对目标公司或目标公司的管理层进行相应的股权奖励或股权惩罚的机制。条件：发生在投资完成之后；并购者不能100%收购目标公司；对赌协议包括两个部分包括两个部分：一是触发条件，二是股权调整数量。在

19、我国触发条件主要是财务指标，还有很多非财务指标，如是否能得到客户的正面反馈，能够在规定时间内聘请到新的CEO，企业能否回购优先股，到规定年限是否能上市，现有的管理层是否会离开等都会对企业价值造成影响的因素。股权调整数量通常在企业总股本的1%2%。5.2 对赌协议达成协议的前提是对达成协议的双方都有好处企业的管理层获得了在触发条件达成后以一个规定的价格获得一定比例的股票时，他 也 存在着在达不到触发条件的时候 卖出一定比例股票的义务。对赌协议的价值价值：对于企业的管理层，对赌协议是一个激励机制；对投资者而言，对赌协议有助于解决投资决策阶段信息不对称问题。2727戴姆勒克莱斯勒并购戴姆勒克莱斯勒并

20、购案例（案例（1998）并购评估的角度并购评估的角度2828估价方法的确定：奔驰案例奔驰与克莱斯勒合并的复杂程度和估价难度极大。合并双方各自聘用了两家投资银行作为财务顾问，以确定双方的股票价值和换股比例。财务顾问否定了帐面价值法，因为对于连续经营的公司来说，净资产帐面价值不能决定企业内在价值；清算价值法也被否定，因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒两家公司的收益价值均高于清算价值。合并报告最终采用符合价值原理的DCF法分别对两家公司进行估价。现金流折现估值模型现金流折现估值模型 DCF(DISCOUNTED CASH FLOW）DCF属于绝对估值法，是将一项资产在未来所能产生的自由现金流（通常要预测15-

21、30年）根据合理的折现率（WACC）折现，得到该项资产在目前的价值，如果该折现后的价值高于资产当前价格，则有利可图，可以买入，如果低于当前价格，则说明当前价格高估，需回避或卖出。更为简单的相对估值法如市盈率使用频率更高。通常DCF被视为最保守的估值方法，其估值结果会作为目标价的底线。3030模型的确定：奔驰案例在确定换股比例的估价过程中，采用了单独估价法。即在各自独立经营的基础上进行价值评估，不考虑奔驰和克莱斯勒合并所产生的预期整合效应及合并费用。原因在于：(1)奔驰和克莱斯勒在五个方面的整合效果的贡献相当。(2)与奔驰和克莱斯勒公司的企业价值(分别为1020.71亿马克和803.79亿马克)

22、相比，整合效果非常小。从历史数据出发，同时考虑未来发展与竞争环境所导致的风险和机会两方面的因素，构造了两阶段估价模型。第一阶段从1998年到2000年，第二阶段是2001年及以后年份。3131现金流量的确定：奔驰案例收益预测的基准年份为19951997年。财务顾问根据两家公司财务报表，对3年的各项收入和费用进行了详细分析，分别估算出奔驰和克莱斯勒1998、1999和2000年各自所属部门的税前净收益（EBIT）及其总和。自2001年开始，假设两公司EBIT保持不变，其数额等于最后一个预测年份（2000年）税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。在EBIT的基础上，进一步扣除根据两公司199

23、8年1月1日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税、股东所得税，得到两家公司未来各年份最终用于贴现的净收益。3232贴现率的确定：奔驰案例合并报告中，对税后净收益进行贴现所使用的贴现率被分解为三部分：基础利率、风险溢价和增长率扣减。双方最终确定估价的基础利率为6.5%。风险溢价取决于公司及其所处行业的风险性。戴姆勒奔驰和克莱斯勒基本属于同一行业，所以统一采用了3.5%的风险溢价。假设奔驰和克莱斯勒的未来名义收益将以1%的速度增长，则2001年及以后年份的贴现率应减去1%的增长率扣减。由于19982000年的各项收入和费用是按实际金额估算的，所以这三年的贴现率无需扣除增长率

24、扣减。3333资产评估的结果：奔驰案例可单独出售的非经营性资产并不影响企业持续经营价值，应单独估价，估价的方法是计算这些资产在市场上出售后扣除费用的净收益。使用上述未来预期收益和贴现率，计算出戴姆勒奔驰和克莱斯勒两公司的收益价值分别为102,071和80,379百万马克。再加上非经营性资产（主要是不动产与艺术品）的价值和其他价值因素，得到两公司的内在价值分别为110,010和80,439（不出售库存股票）或82,272（出售库存股票）百万马克。3434付款方式：奔驰案例换股方式 发行新股以换取对方公司的股票。这种方法对收购者最有利，因为发行新股多为溢价，但这种方式多数是较大的著名公司进行才能成

25、功换股与现金任选方式 对于一些不是著名的公司，完全换股的成功性不高，一般采用任选方式现金方式 当公司规模较小、信誉不高时 当市场处于熊市时 3535合并换股：奔驰案例根据美国公认会计准则（U.S.GAAP），此次奔驰与克莱斯勒的合并要想采用联合经营法处理，在合并报表时直接将帐面价值相加，避免确认商誉，就必须要求第一阶段戴姆勒奔驰公司至少有90%的股东愿意接受换股。在第一阶段戴姆勒奔驰公司愿意接受换股的股东所占比例尚无法确定的情况下，为了鼓励更多的戴姆勒奔驰公司股东接受换股，增强换股比例的吸引力，在最终的换股方案中确定了不同接受换股股东比例下不同的换股比例。3636续：第一阶段换股1998年年2000年年如果奔驰公司换股股东不足90%，则：每1股奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；每1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。如果奔驰公司申请换股的股东达到90%，则：每1股奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；每1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。3737续：第二阶段换股2001年及以后年及以后如果奔驰公司换股股东不足90%，则：每1股奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。如果奔驰公司申请换股的股东达到90%，则：每1股奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。后续