十一章资本结构.ppt

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1、智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著十一章资本结构 Still waters run deep.流静水深流静水深,人静心深人静心深 Where there is life,there is hope。有生命必有希望。有生命必有希望智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著本章大綱q11.1 槓桿作用q11.2 資本結構無關論q11.3 資本結構有關論智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著公司經營風險q營運風險l指公司未使用負債融資的前提下，公司經營其所屬業務存在的風險。l影響因素：銷售額的變異性、要素成本的變異性

2、、公司規模與市場占有率、公司控制產品售價的能力、公司使用固定成本的程度。q財務風險l因決定使用固定收益證券（如負債、特別股等）融資後，普通股股東將負擔的額外風險。智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著 銷貨收入變動營運成本固定營運成本 稅前息前利潤(EBIT)利息費用 稅前淨利(EBT)所得稅費用 稅後淨利(NI)營運風險財務風險槓桿作用智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著表11-2 台中運輸公司舉債前後的營運績效變化智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著營運槓桿q指公司在營運過程中固定成本的使用程度，若固定

3、成本占總成本的比例愈高，營運槓桿愈大。q當固定成本占總成本的比例愈高時，而銷售額略為下降，將造成EBIT大幅下降。q營運槓桿程度係用來衡量營運風險大小的指標，即：智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著財務槓桿q因舉債而增加公司經營績效的不穩定，稱為財務槓桿作用。q財務槓桿程度係用來衡量財務風險大小的指標，即：智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著即席思考q試想統一超商和中華汽車兩家公司使用固定成本的程度為何？哪一家公司的營運槓桿可能較高？q如果公司的營運風險相對偏高，身為財務經理的您又該如何看待舉債這件事呢？q如果公司堅持不舉債是為了避免

4、財務風險，您覺得這樣的理由正當嗎？q由於景氣有好有壞，公司也有不賺錢的時候，其EBIT可能會小於零。此時再來看財務槓桿程度，會有意義嗎？智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著資本結構無關論q資本結構無關論又稱MM理論，其假設：l完全資本市場l債券利率為無風險利率l風險等級相同l同質性預期l零成長股票智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著沒有公司及個人所得稅時的MM理論(1/2)q命題1：公司價值乃是由其營運能力所決定，亦即取決於EBIT的大小，而與其資本結構如何組成無關。V(L)V(U)智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四

5、版)謝劍平 著圖11-2 MM理論命題1的基本理念智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著套利均衡過程的啟示q舉債公司的價值V(L)=S(L)+D（利率為r）q無債公司的價值V(U)=S(U)智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著表11-3 採用套利策略的過程智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著表11-4 採用套利策略後的收益變化智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著沒有公司及個人所得稅時的MM理論(2/2)q命題2：舉債公司的普通股必要報酬率是資本結構（以負債權益比率來定義）的正向

6、函數，即兩者間成正比。其結果如下式：智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著圖11-3 資本結構不會影響公司的資金成本智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著考慮公司所得稅的MM理論(1/2)q新命題1：舉債公司的價值等於無債公司的價值加上負債的節稅利益（公司所得稅稅率負債總額），亦即：V(L)V(U)Tc D智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著圖11-4 新MM理論命題1的示意圖智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著考慮公司所得稅的MM理論(2/2)q新命題2：舉債公司的普通股必要報

7、酬率等於無負債公司的普通股必要報酬率，加上舉債帶來的風險溢酬；此風險溢酬由所得稅稅率及負債額度共同決定。此有如下式所示：智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著圖11-5 在考慮公司稅時，公司的WACC將隨負債的增加而下降智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著考慮財務危機與代理成本的最佳資本結構理論(1/2)q公司在財務危機發生時會產生一些成本，通稱為財務危機成本，包含直接與間接成本；而這些成本都會使公司舉債所獲利益大打折扣。l直接成本：處理法律行政程序時所花費的時間、公司破產時支付給律師及會計師的費用、臨時處分資產的讓價損失。l間接成本：

8、客戶與供應商因對公司喪失信心所造成的訂單流失、重要員工的離去或管理當局處理破產事宜所形成的無效率、限制條款使公司失去財務操作的彈性。智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著考慮財務危機與代理成本的最佳資本結構理論(2/2)q代理成本：有債權稀釋、風險變更、支付股利及投資不足等。智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著圖11-6 考慮財務危機成本與代理成本的新MM理論智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著考慮個人所得稅的米勒模型(1/3)q探討在公司所得稅與個人所得稅同時存在時，資本結構對公司價值的影響。q舉債公司每

9、期將分配給股東及債權人的稅後現金流量（此稅後是指課了公司稅及個人稅後）有如：現金流量股東可得現金流量債權人可得現金流量 (EBITI)(1Tc)(1Ts)I(1Td)EBIT(1Tc)(1Ts)I(1Tc)(1Ts)I(1Td)智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著考慮個人所得稅的米勒模型(2/3)q舉債公司的價值等於無債公司的價值再加上負債的節稅利益；只是節稅利益的多寡，不像MM理論只考慮公司所得稅(Tc)，而是靠Tc、Ts、Td三種稅率大小同時決定。智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著考慮個人所得稅的米勒模型(3/3)q米勒模型：l

10、(1Tc)(1Ts)V(U)l(1Tc)(1Ts)=(1Td)時，V(L)=V(U)l(1Tc)(1Ts)(1Td)時，V(L)V(U)智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著考慮兩稅合一的米勒模型q兩稅合一後，計入綜所稅之股利所得將相當於未課徵營所稅前的稅前盈餘。股東按上述股利所得所納之綜所稅，可用營所稅部分扣抵之；而若應納綜所稅少於可扣抵稅額，也可獲得退稅。q兩稅合一之後，股東按自己適用之所得稅率(Ts)來繳納股利所得之綜所稅。q米勒模型修正智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著融資順位理論q公司最偏好使用內部融資，此舉可省去發行成本及

11、外部人士的監督與限制。q公司嚴守股利政策；當內部融資的資金來源大於所需的資本支出時，公司可利用多餘資金償還負債、贖回流通在外的股票或是從事短期投資等；反之，當內部融資的資金來源小於資本支出所需資金時，公司才會考慮使用外部融資。q當公司需要外部融資時，會根據成本的高低，優先考慮使用成本較低的負債，然後才會考慮發行成本較高的普通股。q由此可知，在融資順位理論中，公司沒有確定的資本結構。智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著信號放射理論q當公司內部人士如董監事、經理人等，擁有一些外部投資人尚未獲知的資訊時，會產生資訊不對稱的現象。q資訊不對稱時，公司的資本結構隱含了某些透

12、露公司未來前景的資訊內容，因而投資人可將公司資本結構的改變視為一種信號，藉此來改變對公司價值的預期。q當公司看好未來前景且目前股價被低估時，管理者會傾向使用負債融資；當前景看淡而股價較高時，會傾向採用權益融資。智勝文化事業有限公司製作財務管理 新觀念與本土化(四版)謝劍平 著即席思考q看完了本節的說明，您覺得資本結構會不會影響公司價值呢？您認為哪些理論是比較合理的？為甚麼？q就融資順位理論而言，公司應會先使用舉債才會考慮發行股票融資，然而現實世界中卻不一定是如此。有哪些原因可能促使公司在外部融資時優先考慮發行普通股呢？q在股市裡，投資人一向很重視消息面的分析。試問消息也可算是一種信號嗎？請說出您的看法。