《中信宏观研究方法》PPT课件.ppt

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1、宏观研究方法宏观研究方法中信中信证券券首席首席经济学家学家/研究部研究部执行行总经理理 诸建芳博建芳博士士 目录目录n商商业机构宏机构宏观研究的独特之研究的独特之处n经济循循环与与经济指指标n分析框架与基本方法分析框架与基本方法n基本面研判基本面研判n宏宏观政策研判政策研判n从宏从宏观看投看投资机会：自上而下的行机会：自上而下的行业选择2商业机构宏观研究的独特之处商业机构宏观研究的独特之处3政府部门的宏观研究学术机构的宏观研究商业机构的宏观研究券商券商/基金宏观研究的独特之处基金宏观研究的独特之处4 宏观宏观行业行业企业企业自上而下自上而下n 预测宏宏观经济走走势n 研判宏研判宏观政策走向政策

2、走向n 揭示行揭示行业景气格局景气格局策略策略商业机构宏观研究的独特之处商业机构宏观研究的独特之处56经济循环与经济指标经济循环与经济指标原理性的宏观经济循环图原理性的宏观经济循环图家庭部门家庭部门要素市场要素市场厂商部门厂商部门产品市场产品市场资本市场资本市场储蓄储蓄投资投资政府部门政府部门要素收入要素收入要素支出要素支出消费支出消费支出销售收入销售收入直接税直接税间接税间接税直接税直接税转移支付转移支付政府购买政府购买公债发行公债发行货币发行货币发行国际市场国际市场居民进口居民进口进出口进出口资本往来资本往来政府进口政府进口关税关税7要素价格低估与投资过度、资产价格上涨要素价格低估与投资过

3、度、资产价格上涨流流动性性过剩剩 国内消国内消费不足不足 投投资回回报率偏高率偏高 被被动升升值主主动升升值遏制遏制顺差差 8增长指标增长指标物价指标1.GDP指指标 -投投资指指标-消消费指指标-出口指出口指标2.工工业活活动指指标 -工工业增加增加值 -工工业利利润 -采采购经理指数理指数1.CPI（消（消费者物价指数）者物价指数）2.PPI（生（生产者价格指数）者价格指数）3.GDP 缩减指数减指数政策指标政策指标1.货币政策政策-公开市公开市场操作操作 -再再贴现、再、再贷款款 -法定准法定准备金率金率-利率利率-汇率率-信信贷/窗口指窗口指导宏观经济主要指标宏观经济主要指标2.财政政

4、策政政策-投投资政策政策 -税收政策税收政策 9国内生产总值（国内生产总值（GDPGDP）nGDP含含义nGDP核算指核算指标u生生产法法 GDP（第一、第二和第三（第一、第二和第三产业增加增加值）u支出法支出法 GDPC I G NX 家庭消家庭消费（C）；投）；投资（I）；政府消）；政府消费（G）；外国）；外国净购买（NX）u收入法收入法 GDP=工工资+利息利息+利利润+租金租金+间接税接税+折旧折旧nGDP增增长率率u同比增同比增长u环比增比增长1011物价指数物价指数nCPI：消：消费者物价指数。它是衡者物价指数。它是衡量通量通货膨膨胀水平的重要指水平的重要指标，也，也是政府是政府动

5、用用货币政策工具的重要政策工具的重要观察指察指标。nPPI：生：生产者价格指数（中国工者价格指数（中国工业品出厂价格指数）品出厂价格指数）nGDP deflator:GDP 缩减指数减指数nRPI：零售物价指数：零售物价指数 n固定固定资产投投资价格指数价格指数货币政策的主要指标货币政策的主要指标n流流动性指性指标 M0、M1、M2 M0：流通中：流通中现金金 M1：现金金+企事企事业单位活期存款位活期存款 M2：M1+居民居民储蓄存款蓄存款+单位定期存款位定期存款+单位其他存款位其他存款+证券公司客券公司客户保保证金金 在这三个层次中，M0与消费变动密切相关，是最活跃的货币；M1反映居民和企

6、业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动性仅次于M0；M2流动性偏弱，但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，通常所说的货币供应量，主要指M2。n法定存款准法定存款准备金率金率n利率利率n汇率率n信信贷1213分析框架与主要方法分析框架与主要方法宏观经济分析核心框架：宏观经济分析核心框架：总需求总需求总供给总供给PYASADP*Y*宏宏观经济分析的核分析的核心就是分析影响心就是分析影响总供供给和和总需求的各需求的各个因素及其后果。个因素及其后果。14宏观经济分析框架核心：一个图解宏观经济分析框架核心：一个图解n 财政政政政策策n 货币政政策策n 全球全球经济总需求：需求：n

7、消消费n 投投资n 净出口出口n 价格与价格与预期期n 劳动、资本本和技和技术n 潜在潜在产出出n 资源冲源冲击总供供给PYASADP0Y0就就业产出出（GDP）通通货膨膨胀工工资水平水平金融市金融市场反反应15常用的宏观研究方法常用的宏观研究方法n计量分析：模型量分析：模型+经验修正修正n逻辑推理：合理的推理：合理的“经济解解释”n国国际比比较：他山之石：他山之石n历史比史比较：以史：以史为鉴n结构分析：解剖麻雀构分析：解剖麻雀n草根研究：以小草根研究：以小见大大1617基本面研判基本面研判如何观测经济增长（如何观测经济增长（GDPGDP）1819如何观察投资增长如何观察投资增长20贷款增速

8、提前于投款增速提前于投资额本本轮周期中周期中信信贷增速增速提前投提前投资增速增速约一个季度一个季度投资投资资料来源：国家料来源：国家统计局，中信局，中信证券研究部券研究部21本本轮周期，投周期，投资依依赖中央投中央投资带动地方投地方投资投资投资资料来源：国家料来源：国家统计局，中信局，中信证券研究部券研究部22投资投资政治周期政治周期:党代会之前的投党代会之前的投资增速增速资料来源：国家料来源：国家统计局，中信局，中信证券研究部券研究部 全社会投全社会投资=私人投私人投资+政府投政府投资（预算内投算内投资表示）表示）名名义私人投私人投资增速增速=f（贷款增速，名款增速，名义利率，住房利率，住房

9、释放因放因素，非均衡的改革推素，非均衡的改革推进，上期出口增速，上年，上期出口增速，上年财政政策）政政策）影响投影响投资的因素主要包括信的因素主要包括信贷、利率、出口、住房需求的、利率、出口、住房需求的集中集中释放、非均衡的改革推放、非均衡的改革推进投资投资2324如何观察消费增长如何观察消费增长25消费消费先行指先行指标：消：消费者者预期指数期指数先行指先行指标：新增就：新增就业人数人数资料来源：料来源：CEIC，中信，中信证券研究部券研究部26消费消费序号序号 商品类别商品类别2009年年4月月2009年年5月月2009年年1月月-6月月2009年年7月月2009年年7月比前月比前6月变动

10、情况月变动情况1金银珠宝类金银珠宝类10.4028.7015.40 18.403.00 2家用电器和音像器材类家用电器和音像器材类0.6012.005.10 8.002.90 3粮油类粮油类4.8015.6011.20 11.900.70 4家具类家具类22.8033.3028.30 42.5014.20 5服装类服装类13.9021.2017.00 19.102.10 6食品、饮料、烟酒类食品、饮料、烟酒类9.2016.0013.10 13.300.20 7肉禽蛋类肉禽蛋类6.5013.3010.60 6.60-4.00 8汽车类汽车类18.5023.8018.10 32.0013.90 9

11、用品类用品类9.7014.4014.00 16.302.30 10石油及制品类石油及制品类0.305.001.50 1.10-0.40 11化妆品类化妆品类18.2021.7017.20 20.303.10 12体育、娱乐用品类体育、娱乐用品类5.006.907.90 10.302.40 14日用品类日用品类13.7015.4014.00 16.302.30 15文化办公用品类文化办公用品类1.902.603.70 3.800.10 16通讯器材类通讯器材类-8.40-7.80-7.00 1.308.30 资料来源：CEIC，中信证券研究部数据中数据中发掘消掘消费亮点亮点27消费消费资料来源：

12、CEIC，中信证券研究部中国特色：中国特色：各地区消各地区消费率的整体率的整体变动趋势和消和消费结构的演构的演变过程程 真真实零售增速零售增速=f（上期真（上期真实零售增速，上期真零售增速，上期真实GDP增速增速变化，投化，投资速增速增变化）化）名名义零售增速零售增速=真真实零售增速零售增速+RPI 消费消费2829如何观察出口增长如何观察出口增长30 OECD领先先指数已大幅指数已大幅度反度反弹宏观经济运行宏观经济运行出口出口资料来源：料来源：CEIC，中信，中信证券研究部券研究部领先指数：先指数：OECD领先指先指标31PMI订单指数提前大幅度下滑宏观经济运行宏观经济运行出口出口资料来源：

13、料来源：CEIC，中信，中信证券研究部券研究部领先指数：先指数：PMI新出口新出口订单 出口增出口增长率率=f（人民（人民币汇率指数，世界率指数，世界经济增增长，出口退税（，出口退税（-1），），FDI（-2）解解释：世界：世界经济增增长/出口退税出口退税/人民人民币汇率指数率指数/外商直接投外商直接投资 进口增口增长率率=f（出口，投（出口，投资）出口出口32经济增长的影响因素经济增长的影响因素 名名义GDP增速增速=f（名（名义投投资增速，名增速，名义零售增速，名零售增速，名义出口增速）出口增速）名名义GDP增速增速*名名义进口增速口增速=f（名（名义投投资增速，名增速，名义零售增速，零售

14、增速，名名义出口增速）出口增速）名名义进口增速口增速=f（名（名义投投资增速，名增速，名义出口增速）出口增速）真真实GDP名名义GDP/GDP缩减指数减指数-13334如何观察物价变动如何观察物价变动预 测总产出增长、食品价格与物价总水平总产出增长、食品价格与物价总水平35输入性通胀与国内物价总水平输入性通胀与国内物价总水平36物价总水平的影响因素物价总水平的影响因素 CPI=f（CPI-NONFOOD，CPI-FOOD）CPI-NONFOODf（PPI，GDP（-3）CPI-FOOD=f（食品价格周期，（食品价格周期，GDP（-3）。技）。技术分析分析为主，考察主，考察劳动力情力情况况RPI

15、=f（CPI）PPI=f（国（国际大宗商品价格指数（大宗商品价格指数（-2），），M2（-12），），国国际大宗商品价格指数大宗商品价格指数=f（全球（全球经济增增长变化）化）GDP缩减指数减指数=f（RPI，PPI）投投资品价格指数品价格指数f（PPI）37工业企业盈利工业企业盈利利利润的决定因素：的决定因素：n经济增增长与价格物价水平与价格物价水平n劳动成本成本n能源原材料成本能源原材料成本n利率与利率与财务成本成本38经济增长和物价水平对营业收入的影响经济增长和物价水平对营业收入的影响预测39成本对盈利影响明显成本对盈利影响明显4041宏观政策研判宏观政策研判宏观经济政策宏观经济政策看得

16、见的手看得见的手42宏宏观经济政策平滑政策平滑经济波波动 充分就业物价稳定此位置输入文本经济增长国际收支平衡经济运行经济周期政策周期n1.宏宏观经济政策是推政策是推动市市场运行运行“看得看得见的手的手”n2.宏宏观经济政策政策总是呈是呈现“逆周期逆周期”特征特征宏观经济政策的分类宏观经济政策的分类43经济政策货币政策利率政策汇率政策信贷政策财政政策投资政策税收政策n1.关注政策的表述：关注政策的表述：紧缩、稳健、适度、健、适度、积极、极、扩张n2.相比相比财政政策，政政策，货币政策的政策的调节影响影响较为温和，政策的温和，政策的变动也相也相对频繁繁货币政策主要工具货币政策主要工具44基准利率基

17、准利率存款准存款准备金率金率央行的主要央行的主要货币调控手段控手段公开市公开市场操作操作窗口指窗口指导未来未来货币政策将更注重政策将更注重动态微微调“逆周期逆周期”的货币政的货币政策策45货币政策的政策的“逆周期性逆周期性”与与“前瞻性前瞻性”“逆周期逆周期”的货币政的货币政策策46利率政策的预判依据（利率政策的预判依据（1/3）n1.国内通国内通胀情况情况n2.国内增国内增长情况情况n3.各国央行的政策手段各国央行的政策手段 （联动特征）特征）47多种因素决定多种因素决定利率政策利率政策汇率政策的预判依据（汇率政策的预判依据（2/3）48n1.汇率政策主要影响出口，率政策主要影响出口，盯住美

18、元住美元可以在一定程度上抵消外需的波可以在一定程度上抵消外需的波动风险n2.对汇率率变动的影响，政治因素要大的影响，政治因素要大于市于市场因素因素n3.关注关注顺差和出口的差和出口的变化化高高顺差差导致致人民人民币升升值盯住美元的住美元的汇率政策率政策CNY/USDCNY/EUR信贷政策的预判依据（信贷政策的预判依据（3/3）n信信贷政策与利率政政策与利率政策一般配合使用策一般配合使用n窗口指窗口指导是我国央是我国央行行经常采用的政策常采用的政策手段手段49财政政策的两个财政政策的两个“关注关注”n1.关注关注财政政预算（赤字）算（赤字）n2.关注关注财政支出（政府主政支出（政府主导投投资）5

19、0财政赤字决定政府开支规模财政赤字决定政府开支规模n历年赤字都在一定年赤字都在一定幅度内波幅度内波动，可以，可以据此据此计算出政府的算出政府的开支开支规模。模。512.16%政府支出的先导作用政府支出的先导作用n政府政府预算投算投资具有示范具有示范效效应，是逆周期，是逆周期财政政政政策的主要手段。策的主要手段。5253财政支出具有乘数效应财政支出具有乘数效应新增基新增基建投建投资9100亿国家国家预算算投入比例投入比例30%国家国家预算算投入金投入金额2730亿财政支出政支出乘数乘数2.5拉拉动GDP 6075亿拉拉动GDP增增长 2.43%以以4万万亿基基础设施投施投资为例：例：流动性指标提前预示通货膨胀流动性指标提前预示通货膨胀nM2领先通先通货膨膨胀指指标12个月，个月，当期当期紧缩/宽松政策会松政策会对未来未来1年通年通货膨膨胀产生影响生影响n同同时要注意的是，大的冲要注意的是，大的冲击可可能能导致指致指标关系背离，关系背离，实际预测要考要考虑多种因素多种因素5455致谢！致谢！