汽车行业研究与中期投资策略：电动智能时代_“新”自主的崛起.docx

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1、汽车行业研究与中期投资策略：电动智能时代_“新”自主的崛起1、2021 回顾：需求强劲回升，供给受芯片制约1.1、行业总量：乘用车销量回暖，商用车持续高景气总量表现：汽车行业销量回暖，乘用车高增长，重卡持续高景气1）2005-2017 年汽车行业从成长到成熟，销量持续增长，增速中枢下移；2）2018-2019 年汽车在前期政策透支以及中美冲突的冲击下连续下滑；3）2020 年：上半年行业遭遇公共卫生事件冲击，行业销量再次下滑；下半年开 始逐渐回暖，乘用车呈现回暖迹象，重卡持续保持高景气。4）2021 年 1-4 月：行业复苏叠加去年同期疫情影响基数低，销量数据同比大幅 增长。其中狭义乘用车 1

2、-4 月批发 667 万辆（同比+54.1%），与 2019 年基本持 平，而零售销量 680.5 万辆（同比+53.8%），超过 2019 年，甚至超过历史高点 的 2016 年，因此我们认为乘用车终端需求的恢复非常强劲，而批发端则因为芯 片缺货问题受到压制。重卡因为国五国六切换，国五车提前购买销量超预期。乘用车分车型：各车型销量均大幅增长，主要由于去年低基数和行业复苏。 2021 年 1-4 月轿车/SUV/MPV/交叉型乘用车销量分别为 314.0/323.7/30.7/10.7 万 辆，分别同比+50.7%/+56.3%/+56.0%/+31.6%。SUV 增速超轿车，占比进一步提 升

3、。乘用车分系别：自主品牌份额 21 年 1-4 月再次提升。2021 年 1-4 月汽车行业整 体销量同比+51.8%，其中乘用车同比+53.2%。各系别销量均大幅提升，法系/美 系/自主品牌销量同比分别+100.0%/+71.1%/+66.5%，表现优于行业，日系/德系/ 韩系分别+49.8%/+42.2%/-3.7%，其中日系/德系市场份额 20 年 1-4 月略降。自主 品牌 1-4 月累计销量占比同比 2020 全年提升 4 个百分点，其中，长安/长城 1-4 月累计销量相较去年同期同比+94.6%/+86.3%，在自主品牌中脱颖而出。自主品 牌份额在上一轮 SUV 大浪潮下于 201

4、7 年见顶，2018 到 2020 持续下滑，2021 年 再次回升，我们认为背后是自主对电动智能市场的敏锐嗅觉帮助自主在新一轮 周期中占得先机。卡车板块年初景气度高，主要是重卡国五车提前消费销量超预期。2021 年 1-4 月 卡 车 行 业 销 量 161.2 万辆，同比 +52.5% ， 其 中 重 卡 / 中 卡 / 轻 卡 同 比 +55.7%/+67.3%/+48.5%。卡车板块持续超市场预期，主要原因是：1）国三车型 加速淘汰，迎来替换周期；2）国六即将实施，国五车型抢装；3）物流需求旺 盛，物流车需求增加；4）“治超”趋严，需求量有望提升。客车销量保持平稳，新能源客车一季度大幅

5、提升。2020 年客车销量表现平稳， 其中，新能源客车在补贴逐步退坡后，销量增长表现良好。1.2、行业盈利：21Q1 行业收入、利润同比正增长2021Q1 行业收入利润同比大幅正增长，主要是去年同期受公共卫生事件影响基 数较低，同时国内汽车行业逐步复苏。2020 年汽车行业实现营收 2.8 万亿元，同 比+3.4%，2021Q1 汽车行业营收 0.8 万亿元，同比+76.9%，环比-11.8%。2020 年 汽车行业归母净利润 7.6 亿，同比上升 0.1%，2021Q1 汽车行业归母净利润 3.2 亿，同比上升 453.1%，环比上升 257.4%（剔除 ST 众泰环比上升 77.3%）。分

6、版块看，2021Q1 乘用车、货车、零部件板块表现亮眼。2021Q1 乘用车/客车/ 货车/零部件/汽车服务收入同比正增长，增速分别为 103%/21%/73%/47%/72%， 主要因为去年同期受疫情影响技术较低以及行业恢复正增长。2021Q1 汽车行业 利润同比增速 453%，其中乘用车/客车/货车/零部件/汽车服务利润分别同比上升 4447%/55%/172%/210%/435%。1.3、二级市场：2021Q1 汽车持仓环比下降，仍处于低配状态汽车板块持仓在 20Q3/20Q4 连续上升，2021Q1 下滑，而 20Q1 福耀、华域、潍 柴、重汽、中国汽研等持股比例逆势提升。我们统计了

7、2019 Q2-2021Q1 股票型 及混合型基金重仓标的分行业数据，在所有 28 个申万一级行业中，2021Q1 汽车 板块持仓比例为 1.67%，环比下降 0.60pct，位列第 16，较 2020Q4 下降 2 位。分 公司看，基金在 21Q1 对福耀玻璃持股比例最高，达 18.47%，且 2021Q1 逆势加 仓福耀、华域、潍柴、重汽。1.4、行业估值：2020 行业估值上行，各细分板块上行行业估值上行，各细分板块均处于上升状态。2020 年以来行业估值稳步提升， 各细分板块估值均有所提升。2020 年汽车行业 PE(TTM)由年初的 20 倍上升至 12 月 31 日的 32 倍，到

8、 2021 年 4 月 30 日回调至 30 倍。2021 年初到 2021/4/30，乘 用车由 42 倍回调至 34 倍，客车由 50 倍上升到 61 倍，货车由 30 倍上升至 34 倍，零部件由 30 倍回调至 27 倍。2、2021 展望：芯片即将缓解，预计乘用车全年超预期我们预计行业的两大压制因素在二季度末三季度初都有望缓解：1）芯片供给： 从台积电出货看芯片预计二季度末三季度初反转，对全年批售影响较弱；2）大 宗影响：预计行业规模放量将有效对冲大宗上涨对毛利率的影响。2.1、芯片与大宗：芯片供给预计 21Q3 反转，大宗对毛利率影响有限2.1.1 芯片供给：预计 21Q3 开始好

9、转，乘用车销量有望环比改善汽车芯片主要分类为 MCU 及 SoC。MCU 属传统芯片、芯片级芯片，一般只包 含 CPU 这一个处理器单元，规格包含 8bit、16bit、32bit。SoC 属系统级芯片， 一般包含多个处理器单元，如 CPU、GPU、ASIC 等，规格多为 32bit、64bit。由 于 SOC 较 MCU 集成程度更高，常集成 AI 处理单元，功能更更复杂，硬件集成 规模更为庞大，资源利用效率更高，当前，汽车芯片正由 MCU 过渡至 SoC， SoC 芯片将成为汽车芯片的领航者。2021 年以来，缺芯问题波及各大车企，成 为行业难题，其中汽车缺芯最严重的领域为 MCU。台积电

10、汽车业务是芯片供给的前瞻指标，台积电汽车收入 20Q4、21Q1 环比大 幅回升，预计行业芯片供给 21Q2 末逐步恢复，21Q3 开始大幅好转。台积电汽 车业务主要是汽车 MCU 晶圆代工（MCU 是汽车缺芯最严重领域之一），根据 HIS 数据台积电在汽车 MCU 晶圆代工全球市占率 70%左右。2020 年初因公共卫 生事件冲击，整车厂对销量预期悲观，对上游芯片厂商的订单下调，而消费电子 芯片因为手机厂商囤货订单增多，台积电将部分汽车芯片产能调配到消费电子， 20Q2、20Q3 其汽车业务收入连续环比下滑，最低 20Q3 缩减到 2.4 亿美金。后 因汽车销量复苏超预期，整车厂对芯片的需求

11、增加，台积电调配产能，汽车业务 收入 20Q4/21Q1 环比增 63%/31%至 3.9/5.1 亿美金，且 21Q1 大幅超越前期均值 （19 年单季在 4 亿美金左右）。考虑从台积电晶圆代工到最终主机厂使用芯片生 产时间周期在 5 个月左右，我们认为汽车芯片供给 21Q2 末开始恢复，21Q3 有 望大幅好转。考虑下半年行业芯片的回补，我们认为 21 年芯片短缺对上下半年 季度间供给影响较大，而对全年产销影响较小。缺芯已是“明牌”，已很大程度反映在板块的调整中，后续芯片供给恢复板块悲 观情绪有望修复。2021 年初以来芯片短缺以及原材料涨价一直是板块核心压制 因素。汽车板块年初以来跑输大

12、盘，21Q1 板块整体盈利向好，但公募基金配置 占比环比下滑，部分个股业绩超预期但股价表现一般。因此从市场表现看我们倾 向认为缺芯的担忧很大程度已在股价中反应。我们判断二季度末三季度初芯片 供给恢复有望修复板块悲观情绪，强势个股有望迎来上涨。2.1.2、大宗影响：规模效应影响大于大宗成本波动，预计芯片短缺缓解后盈利能力快速改善根据历史统计数据，汽车行业毛利率对大宗品价格波动的敏感性相对较低。我 们统计了 13Q1-21Q1 汽车申万指数综合/整车/零部件公司的加权毛利率水平与钢 价格、铝价格、以及汽车销量的对比关系。1）2013Q1-2015Q4：大宗价格下行，毛利率基本稳定。大宗品价格处于下

13、行区 间，钢材冷轧板卷价格从 4931 元/吨降低至 2374 元/吨，累计降幅达到 51.9%， 铝价从 14728 元/吨降低至 10500 元/吨，降幅达到 28.7%，而同期汽车指数的毛 利 率 水 平 基 本 稳 定 ， 13/14/15 年 汽 车 指 数 综 合 毛 利 率 分 别 实 现 15.0%/15.1%/15.2%，可见在大宗品价格下行期间，汽车指数毛利率并未明显受 益。2）15Q4-17Q1：大宗品价格上行，毛利率反而上行。钢材冷轧板卷价格从 2374 元/吨上涨至 4647 元/吨，累计涨幅 95.8%，铝价从 10500 元/吨提升至 13429 元/ 吨，累计涨

14、幅 27.9%，同期汽车指数毛利率反而出现了上行，16Q1-17Q1 指数综 合毛利率分别实现15.4%/16.1%/16.2%/16.7%/16.1%，主要是行业 销售放量。3）17Q2-20Q2：钢价与铝价表现相对平稳，分别累计降幅 16.6%与 3.3%，同期 汽车指数综合毛利率却从 16.5%附近降低至 13.5%附近。可见大宗原材料的价格波动并非影响汽车指数毛利率的主要因素，历史上大多数 时期两者的变动相关性不明显。 汽车行业毛利率对汽车销量的敏感性较高，整车敏感性高于零部件，预计伴随 芯片短缺缓解毛利率将快速改善。在 13Q1-16Q4 期间，汽 车单季销量整体持续提升，13-16

15、 年国内汽车批售分别实现 2199/2349/2456/2793万辆，14/15/16 年汽车销量增速分别实现+6.8%/+4.6%/+13.7%，同时期汽车指数 的加权毛利率也从季度 13.5%附近提升至 16.5%附近，销量提升对固定成本的摊 薄对毛利率起到了明显的拉动作用。在 17-19 年，汽车行业销量增速承压，17- 19 年销量同比分别+3.6%/-3.1%/-8.1%，而汽车指数综合毛利率水平也有所降 低，从 16.1%附近降低至 14.5%，销量承压行业竞争加剧损害了规模效应并增加 了折扣水平，影响了整体板块的毛利率。同时在行业下行承压阶段，整车企业的 毛利率降低程度高于零部件

16、企业。可见汽车指数毛利率水平对汽车销量规模的敏 感性较高，是显著高于大宗原材料的价格波动的。因此，我们认为随着 21Q3 芯 片短缺问题缓解，行业规模向上，行业毛利率水平有望得到快速恢复。2.2、乘用车：全年正增长，21Q3 销售环比向上，自主有望崛起2.2.1 总量：全年正增长，21Q3 开始销售环比向上乘用车需求端韧性仍在，短期销量受到芯片短缺拖累而承压。乘用车批发销量 与上险销量分别于 2020 年 5 月和 7 月进入正增长通道，一方面系 20Q1 受到卫生 事件压制的需求逐渐释放回补，另外国家对乘用车消费的刺激政策也有所帮助。 21Q1 乘用车批发销量 507 万辆，同比增长 76.

17、6%，同比 19Q1 下滑 3.5%，预计 受芯片短缺影响，部分车型供给受限影响了需求的释放。21Q1 乘用车上险销量 522 万辆，同比+69.6%，同比 19Q1 增长 3.7%，体现出乘用车终端消费的需求仍 然稳定。21M4 乘用车批售 170.4 万辆，同比+10.9%，同比 19M4 增长 8.2%， 21M4 乘用上险 158 万辆，同比+17.7%，同比 19M4 增长 7.7%，表明 4 月乘用车 整体终端销量韧性仍存。考虑芯片短缺在 21Q3 预计缓解，21Q4 恢复正常供应水平，全年销量预计从三 季度开始环比向上， 21 年乘用车销量预计同比+9.6%。考虑到车载芯片短缺现

18、 象有望在 21Q3 环比改善，21Q4 恢复正常，乘用车季度销量预计从 21Q3 开始环 比改善，全年总销量依然有望实现较快正增长。中性情况下（21Q2/Q3/Q4 回到 20 和 21 年之间），我们估计 21Q2-Q4 乘用车分别实现批售 490/530/680 万辆，同 比分别-1.5%/-3.8%/+0.3%，2021 全年乘用车批售 2207 万辆，同比+9.6%。如果 批发的恢复同零售一样强劲超越近几年历史高峰，则下半年销售有望超预期。2.2.2、结构：分化仍在持续，21 年初自主市占率大幅提升18-20 年行业整体集中度提升，结构上豪华品牌日系“上”，弱势合资和自主 “下”，2

19、1 年初自主整体份额逆袭向上1）行业竞争激烈，头部自主表现亮眼。乘用车市场近年来增速有所放缓，从此 前高增长期逐步转向低速成长期。分系别看，2019-2020 年，日系车企与美系车 企的市场份额获得提升，分别提升 1.6pct 与 0.7pct。德系、韩系、自主品牌乘用 车的市场份额出现下滑，分别降低 0.2pct、1.3pct、0.8pct。分车企看，丰田、奔 驰、宝马、长安、长城、吉利在 2018-2021Q1 期间乘用车批发销量市占率能够获 得持续提升，可见受益消费升级的豪华品牌以及有竞争力的合资与自主品牌车企 的增长情况超越行业。2）行业龙头持续扩产能，尾部企业遭遇退出困境。受疫情重压

20、，加之长期以来 的负债压力，部分尾部车企如力帆汽车、众泰汽车等退出行业。而以日系汽车本 田、丰田为代表的日系车企以及电动新势力代表特斯拉逆势而上，凭借其品牌优 势与市场表现迅速扩大产能，“自主龙头”吉利汽车也不断加码新能源。行业向 龙头集聚的效应愈发明显，乘用车竞争格局清晰。3）豪华车渗透率持续提升，上牌销量回升趋势明显。当前消费升级趋势仍在延 续，2017-2020 年间豪华车销量持续提升，从 253 万辆上升到 321 万辆，CAGR 为 8.2%。同时渗透率在 2020 年和 2021 年 1-4 月分别达到 16%和 16.7%，豪华品 牌渗透率持续提升。20Q1 由于公共卫生事件冲击

21、，以豪华车为代表的高端可选 消费最先受到冲击，市占率有所下滑。当前伴随公共卫生事件冲击大大减弱，从 月度同比增速来看，豪华品牌批发增速正在快速恢复，明显超越行业反弹速度。豪华品牌产品序列日益完善，SUV 占比稳步提升。当前豪华品牌仍处于快速发 展之中，ABB 以及二线豪华品牌加速 SUV 等产品序列布局，整体豪华车售价也 处于不断下探态势，产品线日益完善。新车型导入将开拓新的细分市场空间，为 总量提升带来新增长点。豪华车持续受益消费升级，电动造车新势力持续导入新产品，强势自主品牌进 入新一轮车型周期。从后续 2021-2022 年新车规划维度来看，豪华车企车型数量 导入平稳，并且奔驰宝马的电动

22、车型导入居多，预计仍然将受益消费升级红利。 电动造车新势力蔚来、小鹏等均将在 2022 年导入全新车型。传统自主车企中长 城汽车车型数量最多，叠加新技术周期与管理周期预计有良好竞争力表现，吉利汽车全新 CMA 与 SEA 平台导入多款新车有望提振销量表现，长安汽车凭借全新 设计的 UNI 系列产品与华为合作的高端品牌有望延续新车周期强势表现。2.3、重卡：21 年销量前高后低，重汽市占率持续提升2.3.1 总量展望：2021 年销量预计 142 万辆，节奏前高后低短期：21M1-M4 重卡销量高景气，但目前库存水平增加，下行压力预计逐渐增 大。21 年 1-4 月重卡累计销量 72.4 万辆，

23、同比+55.7%，依然保持高景气度， 21M1-M4 重卡批发销量分别实现 18.3/11.8/23.0/19.3 万辆，均创历史月度最高销 量记录。根据“批发销量-上险销量”作为库存变动的估计值（还需要考虑出口 扰动），21 年至今累计的（批发-上险）数也持续走高，表明渠道库存在逐渐累 积。中期：预计 2021 年重卡销量约 142 万辆，节奏前高后低，21H2 重卡面临较大下 行压力，主要受 2020 年国三提前报废+21H1 抢装国五重卡的双重透支影响。国 内重卡批发销量在 2020 年创历史最高纪录，达到 161.7 万辆，同比+37.7%，显 著高于 2017-2019 年的平均销量

24、（约 114 万辆）。2020 年重卡销量超预期主要系 “蓝天保卫战”政策要求部分地区提前淘汰国三及以前排放标准的重卡所致，而 其中部分车型尚未达到自然报废的寿命年限，即 2020 年中的部分销量是提前透 支了 21-22 年的部分需求所致，预计对 21 年销量增速产生一定压力。同时 2021 年 7 月 1 日重型柴油车国六排放升级将会增加车辆购置成本，也将促使 21H1 的 国五车型抢购行为。我们预计 2021 年重卡全年销量 142 万辆，同比-11.9%，节 奏前高后低，21Q1-Q4 重卡批售分别预计 53/45/20/24 万辆，同比分别+93.9%/- 16.1%/-52.4%/

25、-37.3%，预计 21H2 重卡销量面临较大的下行压力。分结构看，21 年前 4 月，工程重卡增速快于物流重卡，天然气重卡出现同比下 滑。21 年 4 月物流重卡上险 14 万辆，同比-0.36%，今年 1-4 月物流重卡累计上 险 49.3 万辆，累计同比+48.72%，低于行业累计上险增速 7.26pct。前 4 个月累计 增速均大幅超越行业增速，物流重卡需求旺盛驱动行业复苏显著。4 月工程重卡 上险 4.6 万辆，同比+4.7%，年内月度增速首次转正，1-4 月工程重卡累计上险 16.07 万辆，同比+83.42%，工程重卡累计销量增速远高于行业均值 27.45pct，预 计系 202

26、0 年年初疫情爆发停工停产所致，预计今年行业回归稳态。天然气重卡 4 月销量 8321 辆，同比-64.52%，1-4 月天然气重卡累计上险 3.2 万辆，同比35.3%，同时天然气重卡一季度渗透率持续走低达 4.22%，天然气重卡渗透率趋 势变动有待观察。长期看：物流重卡保有量依然有望伴随经济发展稳健增长，工程重卡保有量维 持平稳，预计总体重卡销量长期保持低速增长。2020 年预计物流重卡保有量占 比 75%左右，同时销量占比也为 75%，物流重卡保有量增长较为稳健，增速预 计略高于 GDP 增速，而工程重卡保有量基本稳定，增速在 0%附近。物流重卡保 有量的增长有望结构性的驱动整体重卡保有

27、量与销量中枢稳步提升，预计长期保 有量增长中枢在 4%附近，呈现波动向上的走势，进而带动重卡销量中枢持续向 上。2.3.2 竞争格局：重汽上险市占率提升明显整车角度，国内前五大企业 2021 年前 4 月的重卡批发销量市占率合计超过 87%。大致可分成 4 个梯队：第一梯队是一汽解放，市占率达到 23.0%，与 2020 年基本持平；第二梯队是东风汽车、中国重汽，市占率分别实现 18.8%和 17.9%，19-21 年中国重汽市占率获得持续提升，从 16.3%提升至 17.9%，提升了 1.6pct，与第三名的陕汽集团拉开了明显差距；第三梯队是，陕汽集团和福田汽 车，市占率分别 12.8%和

28、8.2%；第四梯队是其余车企，包括红岩、江淮、徐 工、三一等，市占率普遍在 5%以内。工程重卡：重汽领跑，CR5=71.5%，21M1-M4 前五分别为重汽、陕汽、一汽、 东风、红岩，占比分别 24.5%、15.23%、10.85%、10.58%、10.4%。重汽 20- 21 年工程重卡市占率回升主要系 19 年“大吨小标”治理的冲击逐渐弱化，同时 增配 MAN 发动机获得更强产品竞争力。2021 年预计工程车格局整体维持稳定， 重汽市占率有望进一步提升。物流重卡：一汽为王，CR5 =85.7%，21M1-M4 前五位分别为一汽、东风、福 田、重汽、陕汽市占率分别为 27.0%、21.6%、

29、16.6%、10.4%、10.1%。18-21 年，重汽物流车市占率实现三连增，18 年/19 年/20 年/21M1-M4，公司在物流重 卡中市占率分别实现 7.7%/8.2%/13.7%/16.6%，公司物流重卡结构的改善有望 长期帮助公司享受物流重卡行业的发展红利。2.3.3、国六升级：整车格局或受影响，增量零部件带来机会2021 年柴油车国六排放升级，2022 年底非道路移动机械四阶段排放升级，孕育 后处理零部件增量机会。根据环境部的排放法规要求，轻型柴油车与重型柴油车 将分别于 21 年 1 月和 7 月全面升级国六排放标准，非道路移动机械将于 22 年 12 月升级第四阶段排放标准

30、。环保标准加严驱动柴油机后处理零部件的渗透率与 ASP 提升，伴随下游柴油机销量稳健提升，有望带来后处理产业链 2-3 年维度的高速增长机遇。空间层面：国内柴油机后处理 23 年市场 759 亿元，三年三倍。细分来看重柴后 处理空间最大，细分零部件中 DPF 带来的增量空间最大，增速方面 DPF、 EGR、DOC、载体、涂覆的复合增速较高。据我们测算：2023 年国内柴油机 后处理总体市场空间约 759 亿元，相比 20 年增长 229%，21-23 年复合增速 49%；不同车型后处理市场空间由大到小分别为重柴(371 亿)非道路移动机械 (254 亿)轻柴(135 亿)；细分零部件环节中，D

31、PF 增量空间最大，其次为 SCR 、 DOC ； 21-23 年 复 合 增 速 方 面 ， 细 分 零 部 件 中 ： DPF(+173%)EGR(+105%)DOC(+91%) SCR(+16%) ， 中 上 游 环 节 中： 载体 (+79%)涂覆(+50%)封装(+30%)。整体上柴油机排放升级推动后处理行业高速 增长，相关产业链有望维持高景气度。格局层面：不同后处理零部件格局不同，外资企业整体领先，自主品牌开始国 产替代。外资企业市占率相对领先的市场包括：SCR（博世 34%，康明斯 24%分 列 1/2 位）、DOC（博世 26%、康明斯 11%分列 1/3 位）、载体（康宁+N

32、GK 市占 率超 90%）、涂覆市场（巴斯夫+庄信+优美科合计市占率 71%）；自主品牌市占 率相对领先的市场包括：EGR（隆盛科技 35%第一），DPF（威孚高科 27%第 一）。预计在柴油机后处理高速扩容阶段，自主品牌后处理零部件有望受益行业 增长红利，同时也有望凭借低成本的优势，提升市占率表现。3、新能源：乘用车大放量，客车边际改善3.1、乘用车：短期强势反弹，竞争持续加剧，自主品牌崛起3.1.1 总量：双积分作用下总量增长无忧 2020 年单年行业整体双积分未达标，大部分自主与合资车企未达标。从 2017- 2020 年乘用车“双积分”考核情况来说，整体“双积分”压力呈现持续加大的 趋

33、势，CAFC 积分+NEV 积分之和持续降低，从 2017 年的合计 1196 万分降低至 2020 年的-418 万分，2020 年单年度的 NEV 正积分无法弥补 CAFC 负积分缺口， 整体行业双积分考核未达标，也显现出双积分考核的严峻压力。2020 年，不同 车企双积分达标程度不同，大部分自主与合资乘用车企业 20 年单年 CAFC 积分 +NEV 积分之和未达标（为负值）。新 能 源 产 量 占 比 是 积 分 要 求 达 标 的 关 键 ， 2021-2025 年 每 年 预计需12.0%/12.5%/14.3%/17.3%/21.7%。根据行业实际降油耗的能力和速度以及新能 源推

34、广的速度，我们认为 21-25 年双积分考核下行业油耗和新能源占比的实际可 能路径大概率如下。插电混占比：考虑从主流车企规划以及实际行业销量构成来看，预计插电混 后续占比提升较慢，我们预计 2021-2025 年 PHEV 产量占比分别为 1.5%/2.0%/2.5%/3.0%/4.0%；燃油车油耗：考虑 2018-2020 每年燃油车平均油耗每年降低 2%-3%，且传 统车降油耗技术已经进入瓶颈，我们预计 21-25 年燃油车平均油耗每年平均 降低 2%；纯电动占比：结合以上根据视情况跟的考虑，我们计算出 21-25 年 EV 产量 占比至少应为10.5%/10.5%/11.3%/13.8%

35、/17.7%，才能够使整体乘用车行 业满足“双积分”的考核要求，叠加 PHEV 的占比，整体的新能源乘用车 产量占比分别为12.0%/12.5%/14.3%/17.3%/21.7%。对新能源车在 2024 与 2025 年的产量要求更为严格。预计新能源乘用车 2025 年销量有望达到 544 万辆，2021-2025 年复合增速 20%。政策端来看，新能源汽车产业发展规划（20212035 年）正式发布， 2025 年新能源汽车销量目标 20%，另外对未来中长期新能源行业销量占比及平 均电耗等参数指标提出具体的规划要求，以新能源汽车高质量发展为主线，同时 对政策法规、基础设施建设等方面做出了长

36、远规划。目前当前产业政策基本都集 中在 2025-2030 年之前，为满足碳达峰碳中和要求，预计 2025 以及 2030 年后的 进一步要求也会相继推出落地。假设 2021-2025 年行业双积分要求均实现达标， 经测算 2021 年新能源乘用车销量有望达 241 万辆，同比增速 100%；2025 年新 能源乘用车销量有望达到 544 万辆，2021-2025 年复合增速达 23%，未来发展前 景可期。3.1.2 格局：竞争持续加剧，品牌与结构分化供给端：竞争格局持续加剧，从自主为主到自主/合资/外资全面竞争时代。国内 电动车市场最早由自主品牌主导，后续上汽/广汽等一线自主品牌加入， 20

37、18 年 及以后造车新势力，合资车企的车型开始投放，市场竞争将进一步加剧。中国新 能源乘用车 CR3 由 2015 年 58%左右下滑到 2020 年 36%。后续车型来看，几乎 所有自主/合资/造车新势力等均在电动车型上发力，供给端新品增加，行业竞争 加剧。从新车规划来看，2021 年自主品牌电动车新品明显多于合资品牌，但合 资车企多款产品相对重磅，2021 年电动车市场供给端改善明显。产品结构表现分化，A00 与 B 级电动车快速放量。从当前市场销量表现来看， 以特斯拉 Model 3、比亚迪汉、蔚来 ES6 等产品为代表的高端 B 级电动车以及以 宏光 EV 为代表的低端 A00 电动车

38、在快速放量。2021 年 4 月 B 级及以上车型占 比达 31%， A00 级占比 28%。我们判断在电动车真正实现平价之前，两类产品 定位的车型会优先放量：1）以特斯拉、造车新势力、汉为代表的走产品升级的 B 级及以上电动车，走高端化路线，凭借智能驾驶等打造与传统燃油车的差异化 产品体验，因此占比较高；从车企角度而言，树立高端产品形象，高举高打实 现产品放量。2）以宏光 EV 为代表的走低端路线 A00 级别电动车，电池成本下 降到一定程度后，追求极致成本，替代老年代步车市场，经济性与燃油车拉开 差距；同时对于车企而言更多是为满足双积分达标要求，供给端有较强驱动 力。当前 A0 及 A 级

39、别电动产品售价及性能相较燃油车无明显产品力区隔，因此 销量占比相对较低。后续伴随电动车成本进一步下降，凭借电动车经济性，预计将迎来放量空间。需求端：To C 占比持续提升，电动车的真实需求将在产品力提升的过程逐步引 爆。从电动车乘用车终端需求来看，To C 类产品占比显著提升，从 2019 年占比 53%快速提升至 21Q1 占比 81%。后续伴随电动车供给侧新车品质显著提升，消 费者对电动车接受程度也明显提升。3.1.3 趋势：自主崛起，天幕/大屏/ARHUD 等新趋势加速形成电动智能大时代，汽车设计定价权由 BBA 向造车新势力转化。传统汽车设计定 价权基本掌握在以 BBA 及以上的豪华及

40、超豪华品牌中，他们基本主导了汽车设 计趋势。电动智能时代大背景下，电动车由于尚未与燃油车实现平价，因此更多 的追求了与传统燃油车的差异化卖点，而外观设计作为最容易被消费者所直接感知的部分，更加凸显与传统燃油车的不同之处。类似苹果对于智能手机行业所引 领的人脸识别、指纹识别等产业新趋势，以特斯拉为代表的造车新势力的诸多产 品设计正逐渐被电动车行业进入者所模仿。趋势一：天幕/大屏/ARHUD 等新趋势加速形成天幕/大屏/AR-HUD 等产业趋势加速渗透，背后是外观颜值/座舱互动/智能驾驶 升级驱动。今年 4 月份上海国际车展上我们看到天幕玻璃、车内大屏、ARHUD、激光雷达的渗透在加速，其背后逻辑

41、是汽车外观颜值、座舱人机交互、 智能驾驶功能升级的需要。外观角度，今年大量新发布新能源车车顶使用天幕玻 璃设计；内饰角度，车内电子大屏幕的应用越来越多，从单屏到双屏到三屏甚至 是贯穿式大屏，同时 AR-HUD 开始下沉到 15 万左右车型（吉利星越 L)；传感器 角度，激光雷达开始上车（P5、极狐阿尔法 S）以应对 L4 功能需求。天幕玻璃：加速渗透趋势明显，电动车尤为显著电动品牌车型搭载天幕设计车型居多，极氪 001、大众 ID6、宝马 IX、小鹏 P5、上汽智己 L7、LS7、广汽 EMPOW55 等新车型均采用天幕设计，造型时尚 且年轻化，同时车内视野空间感更佳。新车型汽车玻璃配置有所升

42、级（前挡镀 银、侧玻夹层等），例如岚图 FREE 搭载可调光天幕玻璃、上汽智己 L7 采用镀膜 天幕、沃尔沃新款 XC60 升级夹层玻璃等。同时天幕后续来看镀膜、LOWE、可 调光等配置越来越多，天幕玻璃加速渗透将带来单车玻璃面积与 ASP 双升。大屏趋势：联动多屏从特斯拉开始引领车内中控屏开始，摒弃传统众多中控按键，诸多功能集成至中 控屏形成趋势。当前诸多电动车新车，车载中控屏幕呈现多屏联动趋势，包括北 汽极狐阿尔法、东风岚图 FREE 等均采用了联动多屏的设计元素，多块显示屏幕 除显示车身相关信息之外，同时副驾驶屏幕以呈现娱乐影音等功能为主。智能座舱：AR-HUD 进一步下沉本次车展众多车

43、型在智能座舱上配置升级相对明显，比如红旗 EHS9、大众 ID4/6、吉利星越 L、WEY 摩卡等车型均搭载 AR-HUD，可在挡风屏幕显示如速 度、电池电量等车辆基本信息，同时也包括 AR 导航向前碰撞警告(FCW)、前方 行人碰撞警告(PCW)、盲区监视(BSM)、车道偏离警告(LDW)等辅助驾驶信息显 示。吉利星越 L 的搭载表明 AR-HUD 的渗透进一步下沉。趋势二：头部造车新势力集体放量，传统自主品成立独立高端品牌造车新势力冉冉升起，成为高端电动车市场重要力量。造车新势力经过近两年的 分化洗礼之后，格局正逐渐清晰，以蔚来、理想、小鹏为代表的造车新势力正角 逐抢占国内高端电动车市场。

44、当前头部造车新势力产销稳步提升，后续伴随新车 型陆续推出，预计产销规模将进一步提升，后续有望成为国内新能源市场重要组 成力量，规模放量后将有望带动相关产业链公司快速放量。自主车企设立子公司，打造独立高端电动品牌。2020 年以来自主车企加速电动 智能转型，纷纷独立成立全新电动品牌，包括东风岚图、广汽埃安、上汽智己、 吉利极氪等，自主品牌独立高端电动品牌，成立独立子公司，开放外部股权，或 旨在打破传统车企组织架构的束缚，形成独立且更加灵活的运行和激励机制，从 而应对快速变革的电动智能时代的竞争。更多自主品牌高端电车推出，产品高举高打趋势明显。从今年车展来看，越来越 多自主品牌旗下的独立高端电动新

45、品牌推出的相关产品，均走高端电动车路线， 外观造型更加前卫时尚，整车配置、豪华感显著提升，强调品牌产品个性，打造 与传统燃油车的差异化卖点。3.2、客车：新能源公交置换周期临近，行业底部反弹四年调整触底，行业进入向上周期。新能源客车行业经历过前几年行业补贴退坡 以及提前抢装， 2017-2020 年新能源客车销量持续下行。后续来看，21-22 年补 贴力度由此前取消调整为继续补贴，参照新能源公交 7-8 年的报废置换周期，22 年及以后 2015 年的产销新能源客车进入置换周期，新能源客车产销预计逐步回 升。公交增量的渗透率 2020 年已达 88%，但存量渗透率仅 64%。71 万公交存量

46、截至 2020 年年底有近 45 万新能源公交。中期角度，传统燃油公交存量的新能源 化有望保证新能源公交未来 3-4 年销量年销售 9 万左右，对应新能源客车产销 10 万左右（假设公交占 90%）。未来存量替换结束，假设 7-8 年更换周期，新能源 客车估计年销 10 万。客车行业 ToG 属性，行业高景气时宇通公交市占率更易提升。过去 5 年行业补 贴大幅下滑，新能源客车行业进入加速出清阶段，份额头部集中趋势明显。从历 史销量数据来看，宇通公交车市占率在行业高景气时期持续提升较为顺利，21- 23 年电动公交迎来换车周期，行业销量将有望底部反转，预计宇通市占率止跌 回升，宇通公交销量增速有

47、望超越行业增速。4、智能驾驶：硬件升级军备竞赛，新进入者涌现自主崛起4.1、产品变化：激光雷达+高算力芯片上车，智能驾驶加速向 L4 迈进激光雷达具备其他传感器不具备的优势，现已具备上车条件，大概率是 L3 以上 智能驾驶必须传感器。激光雷达可提供三维感知信息，具有毫米波雷达 10 倍的 精度，相比摄像头受环境干扰小，过饱和、阳光直射、黑暗、雨水遮挡可能导致 摄像头失效，激光雷达可以避免。目前，固态/半固态激光雷达价格已可以达到 1000 美元以内，部分公司产品可以达到 500 美元，未来随着芯片化、集成化、 规模化将推动成本继续下降，有望降至 200 美金，并最终降到 100 美金。因此，

48、激光雷达从机械式向半固态、固态发展后，从体积、价格、车规等角度都逐渐具 备上车条件，大概率是 L3 以上智能驾驶必备的传感器。2021 年激光雷达开启量产上车元年，小鹏、蔚来、极狐等车企明确搭载激光雷 达。法雷奥的 Scala 1 搭载在奥迪 A8 上，这是第一款过车规级的激光雷达。 2021 年开始，激光雷达开始加速上车，包括搭载 5 颗激光雷达的本田 Legend、 全新奔驰 S、蔚来 ET7、极狐 Alpha S 华为 HI 版、小鹏 P5、长城摩卡、宝马 iX。其中，小鹏 P5 售价可能在 20 万以下，将搭载 2 颗激光雷达；长城 WEY 摩 卡预计售价也在 22.08 万以下，搭载 3 颗 IBEO 的 flash 激光雷达。2021 年是激光 雷达密集上车、且从豪华车向中低端车型渗透的元年。AI 芯片加速上车，今年上市新车型开始使用 AI 芯片。各大车企今年上市的新车型开启了 AI 芯片上车的时