2022年光伏胶膜产业链转债深度梳理.docx

《2022年光伏胶膜产业链转债深度梳理.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2022年光伏胶膜产业链转债深度梳理.docx（17页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、2022年光伏胶膜产业链转债深度梳理1、光伏胶膜行业概览光伏胶膜产业链整体清晰，根据胶膜产品类型的不同，透明和白色 EVA 胶膜 的上游原材料位 EVA 树脂粒子，POE 胶膜上游原材料为 POE 树脂；在胶膜的成 本中，原材料树脂粒子的成本占比要超过 90%，因此上游粒子价格的变动对胶膜 企业影响较大；光伏胶膜的下游主要为国内的光伏组件厂商。 上游粒子价格高涨，成本端承压。由于 EVA 粒子扩产节奏缓慢，且在国内外 宏观政治和环保政策驱动之下，下游组件厂商需求快速增长，高涨的需求使得胶膜 厂商可以顺利将上游成本压力传导至下游，因此上半年虽然成本端承压，但是整体 利润走势向好。现金流受上下游挤

2、压，行业现金流长期为负。由于当前国内产能尚不能满足高 涨的需求，且上游粒子厂商处于强势地位，通常要求胶膜企业采取预付款的采购方 式，而由于行业特点，胶膜企业通常会给下游厂商一定的账期，由此胶膜企业通常 需要垫付大量的现金，行业占款较为严重。 目前产业链存续转债合计 4 只，目前胶膜产业链内存量转债数量不多，上游 环节仅存续 1 只 EVA 粒子厂商斯尔邦母公司东方盛虹发行的盛虹转债；中游胶膜 厂商目前存续 1 只海优转债，当前胶膜龙头福斯特和二线厂商鹿山新材的转债预 案均已经股东大会通过；下游发债主体包括组件龙头隆基股份和日前宣布进军组 件环节的通威股份。2、需求驱动之下，未来涨势确定2.1、

3、透明EVA占据主导，价格变动敏感度较低乙烯-醋酸乙烯酯共聚物（EVA）封装胶膜，是一种热固性并有黏性的胶膜， 主要用在光伏组件的封装环节，用于粘结光伏电池片与光伏玻璃及背板，保护电池 片并封装成能输出直流电的光伏组件。 基于其在组件中的作用，光伏胶膜主要具备以下两个特点：（1）耐久性。光伏 组件的寿命通常在 25 年，在此期间，光伏胶膜必须起到抵抗高温、潮气、紫外线 等作用，同时还有要防止长期暴露在户外环境中而发生“黄变”和“褐变”；（2） 抗 PID。外部环境、组件自身材料和构造以及电站模块框架的接地方式等因素均 会引起 PID 效应，从而导致功率衰减和快速断电等问题；通常通过提升胶膜中的

4、醋酸乙烯酯（VA）含量和添加剂的比例可以提高封装胶膜的体积电阻率，以提升 胶膜抗 PID 的特性。目前市场中的胶膜主要分为三种：透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜和 POE 胶 膜（含 EPE 胶膜），根据市占率来看，当前透明 EVA 为市场主流产品。 由于下游组件产品的分布和胶膜产品自身特点，行业短期仍以 EVA 产品为主 导。2021 年，在单玻组件占据主流地位的情况下，其封装材料透明 EVA 胶膜占据 了约 52%的市场份额，虽较 2020 年下降 4.7 个百分点，但预计短期仍居行业主 导地位。2021 年 POE 胶膜和共挤型 EPE 胶膜合计市场占比提升至 23.1%，未来 随

5、着双玻组件市场占比的提升，其市场占比将进一步增大。胶膜产品占组件成本比例较小。首先，在光伏组件中，硅（电池片）成本占据 一半以上的成本份额，比起硅片、电池片、光伏玻璃等核心构件，光伏胶膜在组件 成本占比大概占比 4%-7%左右，占比较小。 基于光伏胶膜在组件中发挥的重要作用以及在组件成本中占比较小的特性等 因素共同影响下，光伏组件对于胶膜价格变动的敏感度较低，因此在上游光伏级 EVA 粒子价格不断上涨的背景下，胶膜价格随之上涨。2.2、技术壁垒较低，竞争格局相对稳定光伏胶膜的生产工艺主要有压延法和流延法两种，技术相对简单，行业壁垒不 高。其中压延法薄膜机械性能好，硬度大，是国产化初期主要采用的

6、加工方式；而 流延膜柔软性较好，流动性较大，内应力小，收缩率低，成为当前光伏封装胶膜的 主流加工工艺。胶膜行业具有典型的轻资产运作属性，研发投入较小。与主产业链中硅料、硅 片和福彩中的玻璃等环节不同，光伏胶膜属于典型的轻资产环节，光伏胶膜龙头福斯特、海优新材、赛伍技术等非流动资产占比均在 25%以下。轻资产导致胶膜扩 产周期较短，且扩建产能相对容易。 当下光伏胶膜国产化进程也已进入尾声，行业内技术相对稳定。在 2013-2018 年国产化初期，胶膜的技术突破较大，期间相继推出了白色 EVA 胶膜、POE 胶膜 以及多层共挤型 POE（EPE）胶膜等，但回顾胶膜行业发展历程，光伏胶膜的技术 提升

7、多是由电池片性能和效率提升引起的，主要受下游客户需求推动。综合来看， 光伏胶膜技术路线稳定，产品更新只是在现有产品体系内升级，未来胶膜行业技术 提升空间有限。胶膜上游 EVA 粒子和 POE 粒子相对紧缺，且部分需向国外厂商采购，而下游 组件环节集中度较高，组件厂商议价能力较强；因此胶膜厂商在产业链中的地位较 弱，上下游对胶膜企业营运资金的占用水平较高。 根据福斯特 2021 年年报，公司对客户的销售收款方式主要为“账期+现金& 承兑汇票”模式，公司货款的变现时间较长；同时，公司的原材料主要从海外大型 石化企业进口，公司对原材料供应商的付款方式主要为“TT+LC”模式，该付款方 式使得公司支付

8、原材料采购款较为刚性。 海优新材在 2021 年年报中表示：下游组件厂商通常以银行承兑汇票或商业承 兑汇票结算，产品销售回款周期较长，同时供应商主要为化工原料厂商，通常以现 款结算，采购付款周期较短，销售回款与采购付款的时间差使得公司营运资金占用 规模较大。上下游的双向挤压，胶膜企业现金流承压。福斯特依托自身规模，在渠道管理 方面具备一定优势，但子 2021 年以来，随着上游粒子价格持续走高，现金流承压； 海优新材自 2021 年上市以来，不断扩大胶膜产能，现金流随之持续流出。由于上下游占款情况较为严重，胶膜企业为了维持正常运营，通常需要配备充 足的资金流；同时由于上游原材料环节技术壁垒高，且

9、粒子价格不断上涨，因此规 模以及成本优势为行业竞争的重中之重，当前行业龙头企业依托规模优势，叠加对 下游的议价能力较强，所以形成了相对稳定的竞争格局；上述资金壁垒和规模效应 也是在行业轻资产属性和低技术壁垒之下，行业仍然保持高集中度的原因。 产能扩张难改行业“一超多强”竞争格局。截至 2021 年底，行业内龙头福斯 特市占率过半，达 54%，东方日升子公司斯威克市占率达 17%，海优新材市占率 达 15%，行业 CR3 市占率合计达 86%，行业竞争格局较为稳定；同时二线厂商 也在积极扩产之中，行业新秀赛伍技术可转债募投项目预计 2022 年内投产，产能 有望大幅提升。截至 2021 年底，行

10、业内企业积极扩产，预计 2022 年，龙头福斯特产能可达 到 15 亿平方米左右，海优新材有望超过斯威克成为行业产能第二。从前五大厂商 扩产情况来看，2022 年总体产能有望超 30 亿平方米。2.3、上游粒子价格走高，下游需求强劲2.3.1、供给端：粒子技术壁垒高，扩产缓慢光伏是 EVA 粒子的最重要应用场景之一。影响产品性能的主要因素有醋酸乙 烯脂（VA）含量和熔融指数（MI），光伏级 EVA 是一种高 VA、高 MI 的高端产 品，通常要求 VA 含量、MI 分别在 28-33%、25%以上。而依据 VA 含量和 MI 指数的不同，EVA 粒子的应用场景也不同，根据产业深度的数据，202

11、0 年，光伏 是 EVA 粒子最大的消费领域，占比在 34%左右。受益于光伏领域旺盛的需求，粒子价格持续走高。随着光伏平价时代的到来， 产业链各环节进入了量产阶段，叠加海外需求不减，国内“双碳”驱动，下游需求 进一步高增；需求拉动之下，上游环节的供需矛盾开始凸显，2021 年，主产业链 中的硅料、辅材中的 EVA 粒子价格相继持续高增。粒子生产设备是限制产能扩张的重要因素，产能爬坡期较长。EVA 粒子的生 产设备来自海外，包括压缩机、高压管都是必须由国外定制，而设备产能受限，当 前交付期大约在 2 年左右；此外，粒子 VA 含量越高，反应装置的压力越大，对温 度的要求也较高；通常从生产出 EV

12、A 产品到可以稳定的产出光伏级 EVA 粒子至少 还需要 1 年以上的时间。国产化进程已经开启，迎来加速周期。国内 EVA 龙头不断扩产，根 据中国化信统计数据显示，2022 年国内 EVA 生产企业产能合计 192.2 万吨，后 续古雷、新疆天利宁夏宝丰等装置有望在 2022-2023 年投产，预计 2023 年底EVA 产能有望增至 267 万吨/年。根据数据，2022 年上半年，国内 EVA 产量 79.59 万吨，较去年同期增长 38.97 万吨；其中，光伏级 EVA 产量占比超过 一半，达到 53%，同比去年上涨 15 个百分点。但根据当下的装机需求和扩产节奏 来看，未来短期内粒子供

13、需仍处于紧平衡状态。POE 粒子生产由国外厂商掌控，国内尚无可以实现量产的化工企业。根据华 经产业研究院统计数据，2021 年我国 POE 消费量约 64 万吨，同比增长 8.47%， 主要用于汽车、家电、线缆、光伏等领域。由于目前国内没有 POE 的产能，中国 消费 POE 全部来自于海外进口。国内企业从 2017 年以来开始陆续在 POE 产品开始相关研发布局，目前部分 企业 POE 项目进展到中试阶段，中试装置规模普遍在千吨级别。从目前规划的工 业化项目来看，意向实施的产能规模已经达 57 万吨。2024 年底国内自主开发的 工业化 POE 装置预计能够投产。其中，万华化学工业化项目计划

14、在 2024 年建成 投产。包括卫星化学、斯尔邦等也在加快推进相关项目中试开发进程，尽快实现产 能投放市场。核心原材料受限，国产进度缓慢。聚烯烃弹性体（POE）是由乙烯与-烯烃无规共聚得到的弹性体，其中-烯烃是核心原材料，占 POE 产业链利润约 60%。当 前国外有 POE 生产工艺的公司对生产所需的催化剂进行了专利保护，并严格限制 了其重要原料高碳-烯烃的技术转让。鉴于较高的技术门槛和知识产权壁垒，以 及原材料制约等问题，目前国产化进度较为缓慢。2.3.2、需求端：国内海外需求两旺，未来增长趋势确定国内“双碳”目标支撑。2021 年“两会”上，碳达峰、碳中和首次被写入国 务院政府工作报告，

15、中国正式开启“双碳”元年。2021 年 10 月，国务院印发中 共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见； 随后2030 年前碳达峰行动方案公布。在政策端的推动下，大型风光基地项目 有序开工，以行动计划落实发展，加快实施可再生能源的替代工程，促进可再生能 源高比例、高质量、低成本、市场化发展。 积极推动项目落地。2021 年末，国家发改委、国家动力局发布了第一批以沙 漠、戈壁、沙漠区域为要点的大型风电光伏基地建造项目名单，覆盖了 19 个省份， 总规划 97.05GW，截至目前第一批项目开工率已到达 90%以上。2022 年 5 月 31 日，国务院发布关于厚实稳定

16、经济的一揽子方针措施，提出发动第二批项目。地缘政治事件催化，海外光伏需求旺盛。今年年初，地缘性政治冲突事件的发 生导致上游资源品价格大幅波动；欧洲能源品的稀缺导致其对石油、天然气等的价 格容忍度较高，自讹误冲突以来，俄罗斯出口受限，从而欧洲天然气的供应量减少， 能源价格迅速走高，欧洲平均电价迅速走高。以意大利为例，其 2022 年 1 季度平 均电价来到了 460 欧元/MWh，较去年同期增长超 130%。 国际局势动荡引发了各国对于能源安全的关注，也意识到了能源独立的重要 性；为了摆脱对传统能源的过度依赖，新能源电力建设进度有望加快；光伏作为平 价的清洁能源有望进一步受益。受益于国内外需求的

17、双重驱动，胶膜需求高增。在 2022 年光伏产业链供应论 坛中，中国光伏行业协会名誉理事长王勃华表示，通过对各省装机规划了解看，乐 观预计光伏市场或将开启加速模式，并将今年新增装机预测调高 10GW，预计全 年实现 85-100GW。对应到明年的需求，在上游粒子扩产缓慢的情况下，预计今 明两年 EVA 粒子都将处于紧平衡的状态。3、产业链内重点主体梳理结合行业未来发展趋势和企业特性，本篇报告重点梳理了上游粒子厂商东方 盛虹和转债处于待发行中的胶膜厂商福斯特两个主体。3.1、盛虹转债正股：东方盛虹EVA 龙头，构建“1+N”产业链新格局 一路兼并收购，业务整合升级。东方盛虹是盛虹控股集团旗下上市

18、公司，盛虹 控股集团成立于 1992 年，总部位于苏州盛泽，2018 年以公开发行股票方式收购 国望高科 100%股权，进军民用涤纶长丝业务，同年借壳“东方市场”，将集团旗 下化纤资产重组上市，2019 年收购盛虹炼化、虹港石化将公司业务拓展至上游原 油炼化一体化、化工产品以及 PTA 的生产和销售。 “从一滴油到一根丝”的全产业链布局。公司把握产业链至下而上延伸、产品 链至上而下拓展的经营方向，以下游聚酯化纤为起点，到中游 PTA 再向上游石化、 炼化，逐步布局“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发 展的架构。2021 年实施重大资产重组并购斯尔邦 100%股权，

19、主营业务进一步拓展高附 加值烯烃衍生物，增加多元石化及新能源新材料化学品，标志着公司不仅拥有“从 一滴油到一根丝”的全产业链布局，顺利切入新能源新材料领域。未来公司将依托 炼化一体化这一基础原料平台，构建并形成“1”个核心平台+“N”个新能源、新 材料、电子化学、生物技术等多元化产业链条的“1+N”新格局，加快建设具有 “强大基础原材料保障能力，世界一流的新能源新材料攻关能力和供应能力的高 新技术产业集群”。主营产品价差收窄，22H1 业绩同比下滑。2022H1，公司实现营业收入实现 营业收入 302.42 亿元，同比增长 15.66%，实现归母净利润 16.36 亿元，同比下 降 44.06

20、%；2022 年年初以来，地缘性政治事件导致原油价格上涨，带动公司成 本压力上行，叠加下游需求受影响下滑，致公司主营产品价差 2022 H1 有所 收窄，公司业绩同比下滑。炼化项目正式投产，夯实基础原料保障平台。2022 年 5 月，国内最大单线产 能盛虹炼化 1600 万吨/年一体化项目正式投产，预计年内实现全流程打通，全面 达产。一方面，在项目自身贡献业绩的同时，工艺装置规模及设备的大型化带来设备效率相应提高，有利于能量的回收和综合利用，从而可以进一步提高生产效率和 经济效益；另一方面，炼化项目投产后，公司业务协同发展，上游炼化项目产物可 以直供给中下游石化和化纤业务板块，上中下游业务协同

21、发展。斯尔邦注入增长新动能，EVA 粒子景气延续。下游光伏行业需求高增，胶膜 上游粒子供给偏紧。斯尔邦作为国内 EVA 粒子主要生产厂商，具备 30 万吨/年的 EVA 产能，目前在建产能合计 70 万吨/年，其中光伏级 EVA 产能 60 万吨，热熔 级 EVA 产能 10 万吨。公司有望持续受益于 EVA 粒子价格的上涨。公司也在积极 进行 POE 粒子产线的构建，预计 2022 年 10 月份投料试车。2022H1，EVA 业务收入 41.44 亿元，同比增长 35.63%，占营业收入比为 13.70%，较上年增长 1.33pct；从毛利率水平来看，2022H1 公司 EVA 粒子毛利

22、率为 42.97%，较 2021 年底下降 1.16pct，但远高于公司传统业务毛利水平；从 毛利水平来看，EVA 业务为公司贡献了 49.44%的毛利。公司期间费用率有所增长，受原油价格高增影响，2022H1 公司归母净利润 同比下滑。2022H1 公司期间费用率为 5.22%，较上年同期增长 1.43pct；其中由 于本期利息支出增加，公司财务费用同比高增 105.75%，财务费用率较上年同期 增加 1.30pct；受国际政治事件影响，上半年原油价格波动走高，导致公司上游原 料成本压力加大，叠加影响之下的需求收缩，公司上半年利润率有所下滑。整体来看，公司为民营炼化一体化企业，当前已形成包含

23、炼化、新材料、聚酯 在内的“1+N”产业链新格局；公司布局三个“百万吨级”世界领先新材料项目， 另外公司通过“强链、延链、补链”多方位布局多种高端新材料。公司在精细化工 和新材料领域耕耘己超过 10 年：斯尔邦历经 10 余年己发展成为国内领先的专注 于精细化工和新材料企业，未来斯尔邦将继续研发高端新材料，保持新能源新材料 龙头地位，丰富 EVA 产品链和光伏胶膜原料产品链；公司化纤板块再生纤维、DTY 产能全国第一，公司将持续研发高端再生纤维、DTY 产品，保持龙头地位，同时积 极布局多种高端新材料包括“聚氨酯”领域，建设 POSM 及多元醇项目。在创新发展方面,公司建立上海石化创新中心、连

24、云港石化创新中心以加大新 能源新材料的研发力度，包括研发高性能的 EVA 和 POE 等产品；牵头成立国家先 进功能纤维创新中心以继续研发再生纤维技术创新;同时公司是国内唯一家拥有 PTT 全产业链企业，打破杜邦垄断；公司还积极布局“绿色低碳”产业，规划建设 “二氧化碳捕集利用绿色甲醇一新能源材料”产业链项目。 在差异化竞争方面，不同产品在多个业务板块产能、市占率居全国第一，同时 保证了自身产品上游原材料的供应，公司各业务板块具有差异化竞争优势的同时 也具有协同优势。3.2、福斯特（转债待发行）福斯特：胶膜行业龙头，积极寻找第二增长极 公司是全球光伏封装材料领域的龙头企业。福斯特应用材料股份有

25、限公司是 一家专业从事光伏封装材料研发与生产的省级高新技术企业，为光伏组件厂商提 供一流的产品和超值的服务。公司是中国 EVA 太阳能电池胶膜领域的龙头企业， 独立开发的热熔网膜及太阳能电池背板产品均在市场中占有优势地位。 公司主营业务涵盖光伏材料、电子材料和其他新材料。公司致力于单/多层聚 合物功能薄膜材料产品体系的研发生产，业务涵盖光伏材料、电子材料和功能膜材 料。光伏材料领域包括胶膜及背板。胶膜方面，公司开发了包括 EVA 胶膜、POE 胶膜的光伏胶膜系列产品，以满足不同客户需求。公司将根据电池片技术的发展和 组件封装方案的优化，不断开发新的差异化的产品保持技术领先，为光伏产业的降 本增

26、效贡献辅材环节的关键力量。背板方面，以公司为代表的少数企业研发的含氟 涂料的涂覆成膜技术在下游电站端实现大规模应用，光伏背板业务稳健发展。 新材料领域包括感光干膜及其他新材料。感光干膜方面，公司已经完成了酸蚀、 电镀及 LDI 主要市场系列的全覆盖，达到国内领先水平，目前已进入深南电路、深 联电路、景旺电子、奥士康等国内大型 PCB 厂商的供应体系。其他新材料方面， 包括其他铝塑复合膜、FCCL、水处理膜支撑材料等产品已形成小量销售，公司会 加快推进量产化，创造新的盈利增长点。公司主营业务收入来自于光伏材料。公司营收主要来自于光伏胶膜及背板的 销售。2022H1 光伏材料领域收入占总营收比重为

27、 96.42%，其中胶膜占比 89.07%， 背板占比 7.36%。感光干膜占营收比重为 2.55%。 2022H1 光伏材料量价齐升带动营收实现高增。2022H1 公司实现营业收入 90.15 亿元，同比增长 57.73%。2018-2021 年公司营收 CAGR 达到 38.79%， 2022H1 光伏材料量价齐升带动实现同比高增。其中胶膜出货 6.15 亿平米，同比 增长 33.38%，实现营收 80.30 亿元，同比增长 56.40%。背板出货 0.57 亿平米， 同比增长 80.12%，实现营收 6.63 亿元，同比增长 113.15%。归母净利润同比上升，毛利率水平回落。2022H

28、1，公司实现归母净利润 10.57 亿元，同比增加 16.98%。实现销售毛利率 20.02%，同比下降 5.19pct。实现销 售净利率 11.73%，同比下降 4.11pct。毛利率水平回落系主要原材料平均采购单 价上升导致成本上升所致。研发费用维持高位。2022H1 公司销售费用率为 0.26%，同比减少 1.03pct。 管理费用率为 1.00%，同比减少 0.31pct。财务费用率为-0.81%，同比减少 0.48pct。 研发费用率为 3.56%，同比增加 0.30pct，研发持续投入，维持研发费用率处于高 位。 受行业整体经营特点影响，经营性现金流为负。公司经营活动产生的现金流量

29、 净额为-12.56 亿元，较上年同期减少 6.25 亿元，主要系本期销售规模扩大，应收 账款和销售商品收到的尚未到期解付银行承兑汇票增加、期末结存存货和预付货 款增加所致。公司将坚定的推进实施“立足光伏主业、大力发展其他新材料产业”的发展战 略，一方面加快光伏胶膜和光伏背板优质产能的扩张，巩固光伏材料的行业龙头地 位；另一方面加快感光干膜和核心原材料碱溶性树脂的扩产，争取成为全球感光干 膜产品头部供应商。同时加快推进其他新材料量产化，为公司开辟第二增长曲线， 成为一家新材料平台型技术公司。 光伏材料领域，公司计划 2022 年加快实施“滁州年产 5 亿平方米光伏胶膜项 目”、“嘉兴年产 2.

30、5 亿平方米光伏胶膜和年产 1.1 亿平方米光伏背板项目”和海外 光伏胶膜生产基地建设项目，力争年内新增光伏胶膜产能 34 亿平米，光伏背板 产能 6,000 万平米。截至 2021 年底，嘉兴基地光伏背板项目完成前期准备工作进入土建阶段。截 至 2022 年 4 月 30 日，公司 2020 年发行的“福 20 转债”的募投项目“滁州年 产 5 亿平方米光伏胶膜项目（其中 3 亿平方米）”已完成设计产能目标，达到预定 可使用状态。此外，据 2022 年 9 月 9 日公司再次调整后的 2021 年度公开发行可 转换公司债券方案，公司拟以募集资金投入 4.46 亿元至浙江杭州“年产 2.5 亿

31、平 方米高效电池封装胶膜项目”，扩建光伏胶膜核心业务。目前该转债发行计划已由 股东大会通过。 海外项目上，为匹配下游组件厂商在东南亚的产能布局，公司拟在越南建设年 产 2.5 亿平方米高效电池封装胶膜项目（折算光伏装机约 25GW），以提升公司国 际竞争力、优化产业布局、降低经营成本。截至 2022 年 6 月 30 日，该项目尚处 于项目审批备案阶段。电子材料领域，据 2022 年 9 月9日公司再次调整后的2021年度公开发行可转换公司债券方案，公司拟以募集资金投入16.70亿元至4个感光干膜、挠性覆铜板（FCCL）及相关配方型电子化学品的生产项目，加快感光干膜和核心原材料碱溶性树脂的扩产，争取成为全球感光干膜产品头部供应商，开辟新的盈利增长点。目前该转债发行计划已由股东大会通过。