2022年巨星科技研究报告.docx

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1、2022年巨星科技研究报告1. 巨星科技：具有全球化视野的手工具行业龙头巨星科技是全球领先的工具制造企业。公司主营手工具，并逐步拓展激光测量工 具、工业存储箱柜和动力工具等产品。市场布局以欧美为主，覆盖渠道包括大型 建材零售商、专业汽配连锁店和跨境电商平台等；销售模式以 ODM 为主，OBM 持续发力。1.1.发展历程：收购主线清晰，从制造商向品牌商迈进巨星科技前身巨星工具于 1993 年正式成立，2007 年并入巨星集团。2010 年 巨星科技在深交所上市，至今已拥有近 30 年的手工具生产和销售经验。 初期以手工具代工为主，以品牌并购为契机逐渐转型品牌化、多元化与全球化。 公司依靠长期 O

2、DM 积累了深厚的生产研发与供应链能力，2009 年自建第一个 全品类综合性工具品牌 WORKPRO，逐步从 ODM 向 OBM 过渡。 2010 年起，公司开启外延并购发展模式，不断完善品牌矩阵、丰富五金工具产 品种类，并快速展开了海内外线上+线下的渠道布局。1.2.公司治理：股权结构集中稳定，核心团队长期合作股权结构集中稳定，通过海外平台管理并购品牌。创始人仇建平、王玲玲夫妇合 计直接或间接持股 39.86%，为公司的实际控制人，公司其它高管通过巨星控股 间接持有股份 4.83%。公司分别在美国、欧洲创立子公司，控股海外并购资产。创始人机械专业背景深厚，深耕工具行业数十年。公司创始人仇建平

3、是恢复高考 后第一批大学生，毕业后进一步攻读了机械铸造硕士学位；自 2008 年起担任公 司董事长，具备丰富的管理经验和前瞻的行业视野。 公司高管团队长期合作，领导班子稳定性强。公司管理层结构稳定，高管团队合 作多年，成员长期耕耘于工具及机械相关行业，具备良好的凝聚力和洞察力。2. 核心能力：并购方法论成熟，开启全球化资源配置并购战略坚定，品牌矩阵持续扩充，满足下游一站式需求。自 2010 年以来公司 陆续开展了十余起并购，逐步建立起完备的品牌体系，覆盖工具领域消费场景下 多地区、多品类的消费群体。公司并购经验丰富，注重品牌价值，购后品牌完整 度得以保护： 1) 收购品牌定位中高端，市占率位居

4、细分行业前列。公司所收购品牌均为工具 行业利基市场中的头部品牌，细分赛道市占率可观，收购溢价得到充分支撑。 2) 收购对象经营面基本稳健，多为母公司资金链不足出现出售意愿所致，巨星 凭借产业投资人身份、叠加品牌整合经验赢得品牌方信任，谈判牌面占优。 3) 购后维持品牌原管理层的稳定和独立运作，并给予研发与生产方面的充分支 持。在组织架构上，公司主要通过欧美子公司平台对并购资产进行管理，会 尽量保留稳定的原始团队，从而充分保护品牌内核、研发技术和营销经验。 同时，公司会通过组建联合研发中心、生产基地等方式进行技术与生产方面 的赋能，例如 Arrow 亚太研发部，主要负责协同辅助美国总部的研发项目

5、。4) 专设“证券投资部”“业务管理办公室”负责并购&购后事宜，管理经验丰富。 公司证券投资部直属总裁办公室，主要负责并购项目审核与购前准备；业务 管理办公室直属于执行总裁，定期梳理各子公司管理体制，并进行沟通安排 与业务协调。公司通过品牌渠道复用+优质供应链赋能，集欧美本土服务、亚洲产业链制造和 中国管理研发为一体，快速实现从 ODM 向品牌化转型，盈利能力提升也将进一步增厚公司资金基础，由此形成良好的正向循环。 内生+外延双驱动，手工具主业稳步发展，新品类拓展增速亮眼。2021 年公司 营收同比增长 28%，其中 18%来源于动力工具、箱柜等非手工具业务，10%为 手工具所贡献；毛利方面，

6、非手工具品类毛利贡献于 2018 年起开始超过手工具 （由于存储箱柜对运费较为敏感，2021 年非手工具整体毛利增长贡献为负）。2.1.品牌+渠道资源复用，快速强化终端销售善用品牌本土资源，快速拓宽品牌销售边界。得益于品类相近和消费群体的高度 重叠，公司得以充分利用被收购品牌的本土资源： 1）北美地区：零售巨头寡头垄断，新品牌进入难度高，主要采取产品导入模式。 例如公司 2017 年所购美国气钉枪龙头 Arrow 品牌，计划导入成熟且相关度 高的新产品，并借助欧洲工业级气钉枪品牌 BeA 的产品力，进一步整合 Arrow 产品链，打造全球最大钉枪供应商。 2）欧洲地区：国家众多、渠道分散，本土

7、化团队建设为关键；公司利用并购公 司的渠道网络与客户资源，得以快速实现多品牌导入、新品类拓展。例如， 公司所收购 BeA 公司除德国总部外，在英国、法国、意大利等 9 个欧洲国 家均设有子公司，分销及仓储物流体系覆盖美国、澳洲、南美等地，并在全 球 40 多个国家/地区设有销售合作伙伴；Lista 作为欧洲箱柜第一品牌，拥 有工业级客户资源。并购团队整合后，有望快速补强公司的全球销售与物流 交付体系。目前，公司已拓展美国 HomeDepot、Walmart、Lowes 等大型零售渠道； 欧洲 Kingfisher、加拿大 CTC 等大型连锁超市渠道，并且持续拓展新品类。全 球范围内有 2w+大

8、型五金、建材、汽配连锁超市销售公司产品。仓储物流方面，通过自建+收购，为客户提供从出厂至客户仓库/门店的一条龙服 务，构建跟踪服务+售后的销售壁垒。通过整合 Arow、Prime-Line 及 ShopVac，公司美国仓储物流体系初步构建完成，欧洲的仓储物流体系也在持续完善。2.2. 坚持创新驱动，本土化研发整合初有成效公司通过产品持续创新，精准定位客户需求，不断形成新的销售增长点。为激励 研发人员技术创新，公司制订研发创新激励制度并进行年度创新评比，根据 创新力度、新品市场表现等多方面的综合考量，对研发人员的创新产品进行评级 奖励。 在新品扩展基础上，公司研发投入相对较高，持续丰富产品 SK

9、U。2021 年公司 研发投入金额 3.1 亿元，占营收的 2.84%，期间设计新产品 1838 项，同比增 长 12.8%；研发人员平均贡献新品数量从 2013 年的 1.5 件/年提升至 2020 年 的 2.3 件/年，2021 年公司研发人效下滑至 1.88 件/年，预计主要受 BeA 及 Geelong 并表的短期影响。研发基地布局全球，获取成熟研发经验+本土化消费趋势。在享受中国工程师红 利的同时，公司通过并购获取欧美工具生产与研发经验；同在时，贴近本土的研 发基地也便于深入了解消费者的个性化需求。2.3. 优质供应链赋能，提升品牌盈利能力产能方面，公司通过自建+并购，以亚太地区为

10、核心，以欧美原产能为补充，逐 步建立起全球化生产基地。当前公司在全球拥有约 20 处生产基地，其中 10 处 位于国内，3 处位于东南亚。 亚太地区生产基地具备低人力成本+靠近原材料产地的优点，公司通过中国集中 采购、全球分布使用，极大的降低综合采购成本。供应链协同有效缓解各欧美品 牌产能端拓展不足的问题，以 Arrow 为例，并购后得到产能基础的支持，营收 持续提升。3. 工具业务：全球产业链整合者，品牌化转型加速制造端：技术门槛低+场景多元化+SKU 种类繁多 规模效应显著消费端：品牌认知深厚+渠道高度集中 销售端壁垒较高在增速稳定、格局分散的成熟行业内，相较于内生培育品牌，外延并购路线为

11、快 速提升市占率的必经之路。3.1.行业增速稳定，并购战略优势凸显工具品类应用场景丰富、需求持续增长，增速持续稳定在 5%左右。伴随全球人 口规模和建筑增长，工具市场规模始终维持稳定增长的态势。截至 2021 年，全 球手工具行业规模已近 230 亿美元。根据弗若斯特沙利文预测，全球手工具市 场在未来 CAGR3 将维持在 5%左右； 动力工具市场空间广阔，2019-2022 年增速 CAGR 为 5.6%，处于稳定成长阶 段。公司凭借强大的品牌整合和渠道协同能力，通过切入细分小品类并做到子行业前列，有望持续拓展未来增长点。公司产品主要以消费级为主，弱周期特点显著；&经济下行期间，居家 DIY

12、 需求支撑行业营收韧性： 工业/专业级：主要由基建、工程行业扩张、汽车需求提升推动，周期性明显； 消费级：主要由消费者生活习惯、家装维修刚需以及工具正常损耗更替需求 驱动增长，在经济下行、通胀率高企时需求增速具备一定韧性。3.1.1. 制造端：市场格局分散，规模效应显著工具类 SKU 繁多，市场格局较为分散。根据 FMI 市场调查，目前市面上针对维 护，维修和工业操作等不同需求类型而设计的手工具产品高达 500+种。产品制 造门槛低、多元化产品类型也造成了手工具行业市场分散的格局，当前全球手工 具厂商 CR5 为 23%，远低于电动工具的 61%。多 SKU 经营特征下，具有较强的规模效应：

13、对上游：手工具行业上游主要为螺纹钢等钢材制品，受周期性波动影响，批 量采购将大幅提升厂商上游议价权； 对下游：多品类一站式采购需求强烈，规模化经营利于实现品牌+渠道复用。 以加拿大家装市场为例，家装中心和大卖场等多品类经营业态市占率超 70%。3.1.2. 消费端：品牌&渠道壁垒深厚，布局成本较高品牌：低频购买、高频接触，工具类传统品牌牢牢绑定消费者认知。由于损耗及 丢失等原因，专业级工具使用周期约为 1-3 年，消费级使用周期预计更久；根 据 Lowes 2020 年在北美市场的调查，在 DIY 和房屋装修用具领域，相比营销 广告，92%的消费者更相信朋辈推荐。渠道：消费者注重线下体验，新成

14、立品牌难以快速布局。工具手感和质量是消费 者选购重要因素，目前工具类销售线下占比超 80%： 1）北美地区：线下渠道格局集中，HomeDepot 与 Lowes 市占率超 80%， 渠道话语权强，注重品牌积淀、选品审核难度高，新兴品牌难以快速入驻； 2）欧洲地区：市场格局相对分散，各国均以本土商超渠道为主，国家内部商超 集中度也各有不同。欧洲渠道复杂度对本土化销售团队的建设要求较高，需 要投入大量人力与时间。以欧洲最大的建材市场德国为例，线下建材零售 Top5 销售额极差显著小于美国。3.2. 品牌化转型加速，价值链地位持续提升细分赛道全球产业整合者，传统赛道市占率显著提升：公司围绕欧美家庭房

15、屋需 求为核心，长期落实并购战略，充裕现金流与丰富管理经验的支持下品牌、品类 扩张所带来的规模效应有望充分显现。手工具：公司产能不断释放，市占率稳定提升。2021 年实现营收 65.41 亿 元（+14.30%），2016-2021 年 CAGR 为 14.78%。动力工具：行业空间广阔，渠道协同效应下，有望成第二增长极。公司 2020 年开始拓展电动工具，21 年收购 shop-vac 进入商用吸尘器市场，同时收 购欧洲钉枪品牌 BEA 丰富产品线，全年实现营收 10.21 亿元，同比高增 454%。存储箱柜：持续业内品牌并购，供应链优势赋能营收复苏。2020 年全球储 存箱柜市场规模约为

16、80 亿美元，市场格局较为分散。2021 年，公司并购 品牌 Lista 业务能力复苏，美国订单持续增长，同时 Geelong 并表巨星， 公司箱柜业务得到快速扩张，全年营收 23.71 亿元（+152.36%），全球市 占率达 5%左右。工具品类终端消费场景的高度重叠使公司线下渠道得以高效复用，22H1 公司 OBM 营收占比达 39.6%，同比增长 3.3pct。2021 年海运费高涨导致巨星自有 品牌毛利率承压，22H1 海运价高位松动，叠加公司渠道议价能力提升，OBM 毛 利率提升至 30%。预计随 22H2 海运费同比下降，公司 OBM 毛利率有望提升 至 35%左右的中枢水平。工具

17、行业越接近价值链下游，环节加价倍率递增；公司沿产业链纵向延伸，盈利 能力有望持续增强。假设 ODM 厂商产品出厂价为 100 元，则 OBM 出厂价则 加价 1.5 倍左右，终端零售价格加价 3 倍左右；ODM 增量价值阶段毛利率约为 30%、OBM 为 33%、终端渠道约为 40%，而全产业链纵向一体化毛利率则达 65%左右。通过品牌化与终端渠道整合，公司部分工具业务有望实现从生产制造 到 2C 终端销售的纵向一体化，有望带动整体毛利率持续提升。4. 储能业务：需求端驱动高增长，公司新品类望超预期2021 年起，公司拓展家庭储能工具品类，主要涵盖移动储能（Power Bank） 和家用储能（

18、Power Station）两类产品。目前公司已具备相应产品的技术和交 付能力，其中移动储能产品已于 2021 年开始销售，并进入欧美多家大型商场的 线下渠道，以及亚马逊线上渠道。家用储能产品则尚属全新产品，预计将会在欧 美大型建材零售商线下门店上架售。我们认为公司具备线下渠道与全球供应链整 合优势，新业务拓展有望超市场预期。4.1.便携储能：低渗透率带来增量空间，线下渠道破局在望便携式储能 2020 年开始起量，目前在户外及避险场景下渗透率持续提升，市场 尚未饱和。根据中国化学与物理电源行业协会公布的数据，户外场景需求占比约为 44%左右，2021 年便携储能产品在全球户外场景渗透率仅为 2

19、.3%，替代空 间较大；预计到 2025 年，全球市场规模将达到 636 亿元，2022 年起 GAGR3 约为 45%。跨境电商品牌线上竞争激烈，线下&高端市场仍为蓝海。当前便携储能市场仍处 于发展初期，市场集中度仍在持续提升，尾部空间达 50%。从渠道结构来看，目 前市场头部玩家以跨境电商模式为主，受益期间海外户外消费高增，快速占 领线上份额，亚马逊平台 CR3 已达 60%，线下渠道布局相对薄弱。从产品结构 来看，当前线上低端产品 asin 数远高于中高端，市场竞争相对激烈；高端产品 销售占比逐渐提升，产品数量相对较少，具有较大市场机会。线下渠道优势、叠加线上渠道拓展，公司有望快速占领市

20、场份额。公司在欧美地 区线下渠道布局完善，与家得宝、劳氏、沃尔玛等大型 KA 有长期合作历史，叠 加并购欧洲本土销售团队，公司有望从线下消费场景出发实现份额突破。此外， 近年来公司持续加强线上 2C 渠道建设，2021 年公司跨境电商收入超 1 亿美元 （约合 6.38 亿元），营收占比 5.8%以上，占公司 OBM 比例 16.6%以上，4.2.家用储能：多因素催化需求爆发，强供应链为竞争关键家用储能购买单价高、使用期间长，具备一定投资属性；伴随产品成本持续下降， 海外户用储能刚需属性凸显。根据彭博新能源财经（BNEF）数据，一套完整安 装的 14KWh 户用储能系统的基准资本成本在 202

21、1 年下降至 405 美元。按户 均一套计算，假设每天充放电一次，在 2021 年末德国电价水平下，投资回报期 仅 5.3 年，且安装成本每下降 10%，投资回报期也将缩短 10%。能源危机、电价上涨，2022 年欧美户储需求爆发，进一步助推消费者购买决策。 根据 2021 年末欧美主要国家电价水平，我们测算安装户用储能后，平均 5 年左 右能够实现成本回收。受激进的能源转型政策及俄乌冲突等影响，2022 年欧美 各国电价大幅上涨，短期背景下户储投资回报期有望进一步缩短至 3 年左右，居 民消费动力大幅提升。当前户储渗透率较低，市场规模主要受供应端制约。根据 GGII 数据，2022 年 全球

22、户储装机约为 15GWh，估算渗透率仅为 1.6%；预计 2025 年将达到 100Gwh，CAGR 达 88.4%，则渗透率有望达 10%。（以美国为例，在 1kWh 安装成本 405 美元、单台 14kWh 系统安装成本 5670 美元的条件下，假设每户家庭可拿出一半储蓄用于安装户储系统，平均储蓄率 10%，则年收入 11.34 万美元以上的家庭有望安装户储设备，根据 DQYDJ 网 站数据统计，11.34 美元年收入家庭位于全美 72%分位，则全美安装率有望达 到 28%。）公司上下游供应链能力突出，有望快速填补市场空白。目前，Tesla、LG Chem 等头部企业主要采用连锁直营、代理

23、分销等方式，家得宝、劳氏等大型家居建材 商超亟需补充户储供应商。目前，公司已取得某大型连锁建材渠道储能 ODM 订 单，22 年、23 年每年采购金额不少于 2000 万美元（约合 1.42 亿元）。渠道端：户储产品具有高单价、高售后、高体验的特点，因此下游渠道合作 有三大门槛：1）品牌影响力；2）资金实力；3）本土化服务。公司现金流 充裕，在工具品类方面与连锁商超长期合作，同时具备全球供应链+欧美本 土毛细渠道优势，具备较强产品后期运维（MRO）能力，有望快速完成渠 道搭建，取得先发优势。产能端：公司于杭州投资设立孙公司巨星新能布局储能产线，一期规划家用 储能产品产能 1Gwh，预计终端销售

24、额超 4 亿美元；未来公司将进一步依据 订单和发展情况扩产，未来营收增量可期。5. 财务分析：内生外延推动营收高增，盈利能力修复在望5.1.盈利能力：长期稳中有升，短期外部影响有望见底2021 年公司实现营业收入 109.20 亿元（+27.80%），毛利率有所下降，主要 系原材料价格、海运费和汇率波动所致，其中存储箱柜业务对海运费用最为敏感， 下降幅度较大。费用端整体稳定，关注汇率优化。公司费用率维持在 16%左右，2021 年费用率 下降主要为当年人民币汇率波动导致汇兑损益降低。盈利能力长期稳中有升，短期主要受外部因素影响。2021 年公司净利率下降明 显，主要与原材料价格上涨、海运费增加

25、以及人民币升值有关。综合来看，随公司自主品牌战略实施以及新兴品类的扩展，公司营业收入始终保 持上升态势，盈利能力在 2021 年出现下滑，主要系原材料价格与海运费上涨所 致。我们预计随原材料价格与海运费回落，公司盈利能力将得到修复与进一步增 强。5.2. 营运能力：供应链紧张致使存货提升，应收账款周转加速存货周转方面，2021 年公司存货周转天数为 92.95 天，同比增长较大，主要系 境外子公司产品备货增加，以应对原材料、海运费上涨以及期间供应链阻塞 影响。 应收账款方面，公司应收账款周转天数逐年减少，主要系公司通过与银行等金融 结构合作，加快了应收账款的回流；2021 年应收账款增加系合并子公司报备短 期影响所致。