2022年房地产行业发展现状及未来趋势分析.docx

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1、2022年房地产行业发展现状及未来趋势分析一、房地产行业周期与政策复盘地产行业有两个特点，一是地产具备“稳增长”属性，虽然在16年提出“房住不炒”后，房地产行业定调以“稳”为主，从经济的“主动轮”向“从动轮”切换，但地产对于经济的稳定作用依然存在。二是行业景气度具备一定惯性，即销售面积的增长，会带动库存的下降，从而带动房价的上涨，房价的上涨会激发更多的需求，从而表现为量价持续上升，尤其在低库存且信贷资源充裕的情况下，房价表现为短期大幅上涨，从而引发民生问题，需要外接干预（或加大供给，或减少需求）。地方政府在小周期内部需要在“保增长”以及“保民生”之间选择，也就构成了行业宽松与调控的下限与上限。

2、下限是，地产不能拖累甚至影响经济的稳定性，上限是，房价不能过快上涨。从指标的角度来看，下限需观测投资、GDP等是否下注下行，上限关注房价过快上涨（环比超过1%）。（一）地产大小周期的划分逻辑：投资增速是否低于经济增长目标要求传统意义上，站在需求端观察行业的量价规律，一般会将地产行业划分为“三年一轮小周期”，但如果从供给侧观察，则可以在小周期的基础上，分割出约“六到七年一轮的地产大周期”。从时间点来看，地产大周期分别对应2002年-2008年、2008-2014年、2014-2021年，平均6-7年一次，小周期分别位于2011年12月-2012年12月、2018年9月-2019年3月，将大周期切

3、割为3年左右的两个阶段。大周期的特点是行业压力大，政策可持续性强，收益弹性大。从股价表现来看，大周期也是地产股投资的最佳时机。SW地产板块绝对收益均超过100%，2008年10月-2009年11月、2014年2月-2016年9月期间分别获得169%、120%的绝对收益（若仅看主升浪，08/10-09/07、14/02-15/05板块绝对收益均为+178%），并且与沪深300相比，也获得了58%、70%的超额收益。如何从基本面数据，去定义地产大周期底部与小周期底部的区别，核心关注指标是地产投资端数据的变化情况，我们选择了三个指标判断大周期形成的条件：（1）土地出让金同比连续负增长；（2）房地产开

4、发投资同比过快下行；（3）GDP增速低于目标值。一般而言，土地出让金连续负增长意味着较大的地方财政压力，房地产开发投资指标具备一定惯性（施工投资包含过去3-5年的开工未竣工面积，土地购置费分期计入也存在滞后），投资下行往往偏后，主要观测增速回落幅度。此外，放松地产的力度还取决于经济是否存在较大压力，可用GDP是否低于目标来判断。08年以来，土地出让金连续负增长有5个阶段，其中11/09-12/08、18/09-19/03为比较明显的小周期底部，并没有出台较大范围的房地产宽松政策，原因是GDP增速虽然回落但并没有低于目标值（19下半年低于目标值但出让金已转正），投资增速虽有回落但稳定在相对高位（

5、12Q2回落到15%左右，18Q3以来稳定在10%左右）。而08年、14年以及21年，则兼顾了需求端量价下行与供给端经济下行压力的特点，为典型的大周期底部。08年（08/05-09/03）GDP增速于08Q4（7.1%）低于目标值（8.0%），同期房地产投资增速从30%下行并于09年初回落至1%。14年（14/05-15/02）阶段，GDP增速在14Q3（7.2%）低于年度目标（7.5%），房地产开发投资14年从年初20%左右，半年降至10%左右，至年末负增长2个百分点。本轮周期具备08年及14年周期的几个特征，具备政策放松的前提。21年6月至22年2月，土地出让金已连续9个月负增长，房地产开

6、发投资增速21年12月同比下降14%，创历史新低。GDP增速方面，21Q3、21Q4两个季度分别增长4.9%、4.0%，22Q1增长4.8%，已连续三个季度低于目标值。当前存在一定经济压力。（二）地产大周期的政策特征：投资企稳是最终目的，政策会持续升级08年周期产生的原因是金融危机，07年下半年以来GDP增速持续回落，至08年三季度，GDP同比回落至9.5%（累计回落5.5个百分点），且有进一步下滑的趋势，08年10月中央决定采取“适当宽松的货币政策”，多次降准降息，08年11月，国常会推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施（“四万亿计划”）。房地产行业与经济表现保持同步，07年

7、9月央行与银监会的359号文件限贷升级，上调首付与按揭利率，行业景气度下行，08年1-2月，销售面积转负，5月开始，上海、杭州等多地调整公积金政策（首付比例、贷款额度以及贷款年限的宽松调），政策力度较弱，销售降幅持续扩大。中央层面的动作直至三季度经济压力显现时开启，9月央行首次降息，10月中央对放松，降首付以及7折利率，10-12月3次降息、2次降准，首套按揭利率从9月至12月下行了250bp。在中央放松、成本大幅下行后，08年11月销售面积增速见底（-33%），09年3月销售面积转正（+16%），从政策出台到面积增速见底仅用1个月，见底后5个月转正。另一个需要关注的是投资，房地产投资增速在销

8、售面积转负5个月后开始下行（08年7月），并于中央放松4个月后（09年2月，+1%）投资增速见底，10个月后（09年8月，+32%）投资增速企稳。投资企稳的同时，09Q3的GDP增速企稳回升至10.6%，09年9月二套房利率优惠取消，标志着宽松周期的结束。从先后顺序来看，投资见底时间滞后于销售1个季度，投资回落及复苏的时间滞后于销售2-3个季度。08年的政策力度大见效快，总量政策、信贷政策加地产政策协同发力的情况下，行业迅速走出了下行压力。投资端关注的土地出让在09年04月转正，新开工06月转正，地产投资增速在09年08月超过GDP增速要求，后面虽然有阶段性回落，但实际企业投资能力已经得到恢复

9、。因此政策从09年09月开始逐步退出，到10年04月开始，加大了整体调控力度。14年大周期底部的形成，既是13年2月新国五条调控后的需求端自然回落，也有供给侧高库存的问题。09年之后，各地看到了房地产市场对于经济发展巨大作用，各地政府纷纷加大土地出让的规划，而开发企业也积极扩张，2011年宅地出让面积20亿平米，开工面积突破14.6亿平，而当年住宅销售面积仅9.7亿平米。2011-2013年宅地成交面积与开工的差额为22亿平，三年累计开工未售的面积也达到了了11.2亿平米，库存水平快速攀升。到2014年末，住宅中期库存水平达到历史最高的30.1亿平米。高库存导致去化困难，行业的复苏并非08年简

10、单刺激需求那么容易，需要多政策长时间配合。同时，在去库存的同时，土地出让也要保持一定的克制，14-16年600城宅地出让面积平均为13.6亿平，相比11-13年均21.4亿平减少了36%，这也使得行业投资的恢复周期更长。回顾2014-2016年行业复苏的事件，年初14年2月，销售面积转负，标志着下行周期的开始，有了08年的经验，14年地方政府行动更早，2月开始，郑州、银川、沈阳等地公积金放松，14年6月至10月，37个核心城市密集取消限购，销售面积14年7月见底（-16%），中央在14年9月执行认贷不认房，重回08年的7折利率。信贷层面，14年11月首次降息开启了新一轮的货币宽松周期，14年下

11、半年，首套房贷利率下降89bp。经过了半年左右限购限贷的放松，基本面恢复速度并不快，14年销售面积同比连续10个月、均价环比连续8个月负增长，投资增速同比转负。15年3月，中央第二轮放松，非限购城市首付降至40%，15年4月量价齐升，土地出让金转正，基本面有所好转，但供给侧压力依然存在，新开工同比持续负增长，前期土地出让的下降使得施工与土地投资都有压力，8月房地产投资增速再次转负，中央开启第三次、第四次放松，15年9月，非限购城市最低首付降至25%，16年2月，非限购城市首套、二套最低首付20%、30%，房地产投资以及新开工增速终于在16年2月转正，16年一季度GDP增速企稳，以及3月上海深圳

12、的调控，意味着放松周期接近尾声。14年周期与08年周期有一定的区别，但解决问题的思路是基本一致的。即通过需求端的政策，但最终是为了解决供给侧的问题，以14年周期政策与基本面变化趋势为例，供需两端表现差异最大的是15年。在15年1季度市场量价已经企稳甚至部分城市已经开始走高，但由于14年的土地投资意愿下降，导致的开工和投资不振，对经济整体，依然为拖累的状态。因此15年3月开始直到16年2月，全国性的政策连续调整，首套而二套房首付比例不断下降，最后一次调节的16年部分核心城市房价已经出现连续多月的环比上涨。两轮地产大周期，给我带来的经验是相似的，即政策是为经济目标服务的，地产政策无论是采用力度大（

13、08年政策）还是时间长（14年政策）的方式，执行的核心思路并未发生变化。21年以来的第三轮地产大周期底部，行业现状，较08年和14年都更加严峻复杂，供给侧库存问题、民企产能大幅受损、疫情反复影响政策施行及人口需求长周期拐点等问题。数据上来看，销售金额连续10个月同比下滑，22年4月增速下探至46.6%，销售规模回到16年同期的表现，融资连续3个季度维持净偿还，在经营性及融资性现金流均处于流出状态的情况下，600城土地出让金22年以来同比下降58%，新开工下降26.3%，施工面积有数据以来第一跌至0%，行业从投资能力，投资意愿到投资附着物的规模，均创历史最差记录，而且趋势还在恶化，特别是投资端数

14、据。政策逻辑是类似的，最终要解决的还是经济和投资问题。我们认为本轮自上而下的政策目的依然没有发生变化，在经济企稳之前力度预计频率都将会不断升级。从政策顺序上，需要对供需两端的问题逐步解决，稳产能（减少企业违约风险扩散）、稳销售（稳定地产类资产的价格，以及周转表现）、稳信用（提高企业投资和扩表能力），最终达到稳投资的目的。从21年10月以来，随着市场销售以及投融资表现的不断恶化，政策表态以及相应的力度也在不断提升，从21年10月信贷投放态度扭转开始，到3月初郑州首个放松贷款认定，4月中旬开始中央明确放宽对因城施策的政策尺度，5月信贷利率大幅下调。但与历史周期对比，10月以来的升级可以说只是小量的

15、变化与调整，并未真正进入政策放松的深水区。总结一下这部分的内容和结论。地产周期根据投资端（土地成交、投资增速相对GDP需求的关系）数据表现，可以划分为3年一轮的“小周期”与6年一轮的“大周期”。地产大周期不仅仅只是地产行业的问题，同样面临经济大环境整体恶化的压力，因此地产行业政策的目的，是使经济企稳，不会仅在量价企稳就转变方向（参考14年）。22年中国经济面临严峻的考验，尽管目前地产行业已经从驱动经济的“主动轮”，变成了跟随经济的“从动轮”，但政策逻辑依然未发生变化。预计22年-23年，行业政策在需求端、供给端仍将不断加码，最终目的是让行业在整个经济活动中，起到具有的支持作用。现阶段的一系列政

16、策，仅仅是一个开端，远谈不上结束。二、地产政策进化论，从中央到地方，尺度不断细化我国房地产市场从1998年取消住房实物分配以来，房地产行业迎来了二十余年的快速发展。针对房地产市场的调控，在试水、探索、纠偏中逐步摸索与完善，形成了现有房地产调控机制。（一）房地产政策调控方法二十年整体演化我国地产政策，从中央一盘棋，无论城市差异，大开大合的统一调控，到因城施策，针对各地不同的市场环境和基本面表现，进行针对性调节。从仅有少数重磅政策进行“一刀切”式的调节，到“限购、限贷、限价、限售”等以需求预期调节政策，再到通过落户、公积金、人才补贴等特定人群需求调节政策，政策尺度不断细化。行业需求端政策工具，主要

17、通过影响居民购房能力及购房意愿，对市场进行调控。大致分为三个阶段。第一阶段，在09年之前主要依赖信贷的调节，比如首付比例的上调或按揭利率上调，提高购房门槛及成本，抑制投机性需求。此外，营业税、契税的调节，同样影响置业成本。这样的调控机制简单且有效，但问题是对于需求的管控，相对比较间接，“刹车”力度较弱，在市场进入量价自发上行的阶段，就会处于失控的状态。第二阶段，针对之前的政策问题，10年-16年9月，中央针对房价上涨压力大的一二线城市采取限购措施，这也是“四限”政策初次亮相，直接行政手段抑制居民购房资格，同时限制贷款使用次数，10年6月“认房又认贷”，对于多地多套高杠杆的炒房人群给予强力的打击

18、。至13年末，限购与限贷的政策工具基本完善。这一时期，地方也存在一些自住调节的政策工具，例如落户政策、公积金调节、补贴或人才政策，整体而言地方自主权较弱，政策工具的使用主要跟随中央的指引。第三阶段是16年9月至今，主要变化有两点，其一采取“因城施策”的政策调节框架，将原有调控工具（限购、首付、认房认贷标准）的使用权下放给地方，允许地方自主调节，而中央监测各地方房价与地价，针对价格过快上涨或有上涨压力的城市进行约谈指导，从而形成了中央到地方的监测预警机制，其二是强化了价格预期管理的作用，引入限价政策（限制新房及二手房备案价格），剥夺了市场对于新房的定价权，从而达到控制市场热度和预期的目的。这阶段

19、政策优点是，政策有保有压，可以根据当地市场情况制定对应的政策环境，工具齐全且有多种力度的政策可供选择，确实达到了部分“熨平周期”的目的；缺点也很明显，就是城市之间的影响减少，核心城市长期高压，四五线城市长期宽松，短期走势相同但核心基本面差异是无法弥补的，一旦市场出现趋势性下降（比如21年下半年以来），很多城市没有政策空间。这阶段政策是比较理想化的，是针对一个稳定市场所制定政策，希望市场不发生大的波动，但不同城市所处的长周期位置不同，因此这种稳定是很难维持的。再说供给侧。房地产行业的供给政策主要是土地、金融资源的分配原则，由于供给政策需要通过企业投资进行反馈，且从拿地到施工兑现产生效果需要的时间

20、更长，调节难度更大，一般关系到行业的长期问题。土地资源方面，14年初国土部加大中西部土地供给，减小经济圈供地，资源错配导致了高库存问题，15年开始通过棚改货币化安置去库存，至17年高库存问题基本解决。土地供应结构持续优化，从2006年的“7090”政策（90平以下占比70%），到2010年强调保障房，再到2021年强调保障性租赁住房，本质都是引导行业供给与居民需求相匹配。金融资源的供给侧，主要体现为企业融资的把控，直接决定企业的投资能力。在2020年之前主要体现为融资渠道的管控，2021年“三道红线”则是因企施策，封堵了企业违规增加财务杠杆的能力。（二）限贷限购政策调整历史回顾：需求端核心政策

21、需求端政策工具，从强弱力度来看，信贷工具限购限价落户限售其他（公积金、补贴、税收）。信贷工具包括首付比例的调节、认房认贷标准调整等。我们对过去20年首付比例进行了梳理，2003年开始全国一刀切规定首套房首付20%、二套房适当提高首付比例，到2022年，差异化信贷调控体系逐步建立，包括首套及二套，普通住宅及非普通住宅，本地户籍家庭及外地家庭，家庭、单身或离异，不同城市之间、城市中的不同区域、包括最新不同子女数量，都执行了差异化的调控，可以说调控细节越来越多，颗粒度越来越细。从最低首付比例来看，2003-2009年确定为下限20%，10年9月首付下限提升至30%，15年9月下调至25%，16年2月

22、再次下调至20%，因此对于16年2月至今，非限购城市政策下限20%的政策约束并没有发生变化。从最高首付比例来看，二套首付07年9月上调至40%，10年4月上调至50%，11年1月上调至60%，逐步提高，15年“330”新政下调至40%（北京执行50%），16年2月非限购城市下调至30%，限购城市则执行30%-80%不等的最高首付。二套房认定标准对首付影响较大。07年12月的央行452号文件首次明确了是“以家庭为单位认定房贷次数”，已利用按揭购置首套房（房贷未结清）的，普遍按二套政策执行，即“认贷不认房”。10年6月住建部、央行、银监会对二套房认定标准调整为“认房又认贷”（使用过房贷记录的，名下

23、无房算二套，名下一套房且贷款已结清的也算二套房），这一政策持续了4年，直至14年9月“930”调整回归认贷不认房，名下有一套房且已结清房贷按首付30%计算。16年9月以来，新一轮的限购开启因城施策，北京等部分限购城市再次执行“认房又认贷”，其他城市继续执行“认贷不认房”。2022年2月28日，郑州取消“认房又认贷”成为本轮首个放松二套房认定标准的城市。截至22年5月末，多数限购城市的限购限贷力度强于历史任何一个时期，非限购城市则相反，属于历史最宽松的阶段。限购的本质是限制新房需求，限售在短期影响二手房供给，长期抑制投机性需求。从2010年4月，“京十二条”规定同一购房家庭只能在北京新购买一套商

24、品住房，拉开了限购序幕（注意是限新购），10年下半年，有17城启动了限购。2011年1月“新国八条”规定房价上涨过快城市原则上本地限购2套，外地限购1套（需提供一定社保证明，含二手房），由于新政考虑名下房屋套数，限购力度强于10年。20余城启动限购或限购升级，至11年末，已有46城市执行限购（以一二线为主），至此限购市场的市占率为52%。从11年末至12年，中央与地方政策博弈，中央强调坚持调控不动摇（没有进一步收紧），地方尝试性松绑限购，但随即被中央叫停。典型的事件包括10年10月佛山允许本地新增一套7500元/平以下住房被叫停、10年11月成都放松网签时购房资质审查被叫停，12年2月上海放开

25、外地二套房被叫停，芜湖免契税+补贴被叫停，12年7月珠海取消限价、部分区域取消限购被叫停。进入13年，2月新国五条要求限购范围扩大至全市，购房资格审查移至合同前，外地家庭缴纳一定社保限购1套，包括北上广深在内的10个一二线城市限购升级。12-13年限购范围与11年末保持一致。14年6月至15年6月，41城逐步取消限购，主要集中在14年7-10月。从取消限购的城市范围来看，至15年6月末仅有北上广深以及三亚5个城市仍执行限购。大范围不限购的时间持续至16年9月初。2016年930开启了新一轮限购限贷，16Q4的限购限贷首先集中在一二线城市，包括天津、成都、郑州、济南、合肥、武汉、南京等18城，1

26、7年限购范围拓展三四线至51城，至2021年限购限贷的范围稳定在62个城市，市占率约为55%，与11-13年的市占率大致相当。与11-13年对比，16-20年限购政策升级，有三个特点，一是限购“一城一策”，不再对一二线一刀切。对于长春、哈尔滨、西宁、乌鲁木齐、呼和浩特、贵阳等非热点二线城市不执行限购（西宁21年限贷），同时增加了热点区域三线城市的覆盖，如东莞、中山、泉州、保定、扬州、嘉兴等。二是限制政策调控颗粒度增加。热点城市甚至在2016年以来经历了3次以上的政策升级。升级内容包括，限售年限的升级（11-13年没有限售），社保年限的增加，首付比例的上调，限购范围的扩大等。三是本轮限购政策力度

27、回到历史最严水平。对比核心限购城市的限购政策，可以发现16年收紧政策基本上与13年口径持平，甚至更加严格，比如广州、深圳、厦门、郑州等城市，均补充了对于单身居民的限制，且提高了连续纳税条件与离婚限制等条件。政策完整性更好，补短板堵口子。而且这些细分政策的条件释放，也可以针对不同城市，进行口径的调节。（三）直接干预价格预期的行政工具限价及限签政策限价政策，在10年就有执行，10-13年主要体现为规范市场“一房一价”、不得擅自调高销售价格等市场监管政策，有部分城市如银川在2011年提出新房价格涨幅不超过人均可支配收入（小于10%），但整体对于价格并没有较强的约束。在2016年提出“房住不炒”以来，

28、2017-2018年各地房价的涨幅成了中央监测地方房地产调控成果的重要指标，限价政策也趋于严格。从结果来看，70城新房及二手房价格环比涨幅，在2019年之后环比均没有超过1%，限价取得了明显的成效。限价的方式有两类，一是在土地出让环节“限房价”，二是在房源供应取证备案环节进行限价，不论何种方式的限价，本质是降低新房房价上涨的预期，抑制投机性需求。需要注意的是，高价盘的网签会拉高当期房价，因此在实际网签层面，高价盘网签速度受到一定限制，即是所谓的“限签”。此外，限价还产生了两个行业现象，一是开发商利润率的下降，从结算端可以看出行业土地毛利率水平在2018年之后有显著的回落，19年以来稳定在20%

29、左右（21年末地价回落，利润率边际改善）；第二是新房限价导致的一二手房倒挂，从而引发出新的投机性需求（虽然限售可以一定程度抑制，但明显存在套利空间），为解决这个问题2021年包括北京、上海、深圳、成都等13城出台二手房指导价，对二手房价格进行干预，进一步稳定价格预期。限价政策的收紧与放松不容易观测，属于动态调整。21年下半年以来，关于限价收紧的调控频率显著减少，70大中城市房价21年9月环比转负，22年2月，长沙明确改善型需求价格涨幅可以放松至8-10%（之前的限制为5%），边际上的放松可在基本面恢复过程中起到一定提速作用。当前限价政策的执行在一二线城市已经与土地出让并轨，在土地出让合同中或者

30、是约定出让过程中，明确规定商品房的销售最高价与均价，因此在购地阶段，开发商就对后续销售项目的利润情况有一个比较明确的判断，不会出现17年那种突然干预影响销售利润率的情况。（四）其他城市政策：税收、公积金、人才补贴等我们把落户、税收、公积金、人才以及其他补贴归为一类去讨论，核心原因是这一类政策出台频率高、范围广，单一政策对基本面影响并不大，但在2016年以来这种高频率、低强度的“微调”政策是精细化调控的重要组成部分。首先看税收相关的调整。早期我国关于房地产的税收属于中央调控的范畴，一个有代表性的例子是关于营业税全额征收的条件，经历过多次调整。05年5月的条件是不满2年，06年5月至08年11月升

31、级为不满5年，08年12月-09年12月政策放松降至不满2年，09年12月至15年3月期间重回不满5年，15年330新增放松至不满2年，16年营改增，对北上广深差异化调控。此外，契税、印花税、土增税等税收在08年也曾作为放松手段进行调整。而在16年以后，各地因城施策，税收的调节不再一刀切，地方政府有权利给予一定契税优惠以稳定市场表现（22年初）。近年来对基本面影响相对较大的是落户政策，尤其对于限购城市而言，落户的放松相当于对部分刚需人群的定向放松。落户放松有两个好处，一是政策合规，18年发改委发布关于实施2018年推进新型城镇化建设重点任务的通知强调“全面放宽城市落户”，18年实现进城落户13

32、00万人。19年人社部发布关于充分发挥市场作用促进人才顺畅有序流动的意见，强调全面放宽除极少数超大城市外的人才落户条件，建立健全超大城市、特大城市积分落户制度，全面放开建制镇和小城市落户限制。二是落户吸收的是人才等刚需群体，相比于直接放松限购，更有利于稳定市场预期，当然政策力度弱于取消限购。举例说明落户的影响。对比杭州和上海，15年杭州短期库存去化周期10个月，高于上海的8.7个月，16年以来杭州落户条件相对友好，19年杭州政府发布贯彻落实稳企业稳增长促进实体经济发展政策举措规定，全日制专科人才在杭工作并缴纳社保的可落户，2016-2020年杭州新增户籍人口90万人，同期上海新增33万人，从短

33、期库存的角度来看，截至21年末，杭州去化周期降至1.2个月，上海为6.7个月，上海库存水平处于低位（12个月），但杭州市场表现更强。其他政策方面，根据我们统计，2016年9月至2022年4月，重点城市公积金收紧与放松分别出台了326次和411次，因城施策有松有紧，主要包括公积金贷款额度的调整、首付及利率的调整、异地缴存与提取的调整、贷款人群的调整等等。在08年及14年中央政策出台前，公积金的调整也作为地方尝试性放松的重要抓手。此外16年9月以来，与落户政策一致，人才购房优惠或补贴政策持续推出，截至目前已出台419次，在市场景气度较弱的时期，有助于稳定市场需求。（五）唯一留在中央的地产调节政策：

34、按揭利率调节按揭利率的调整分为3个层面，一是加息降息对基准利率的影响，二是按揭利率与基准利率的利差，三是二套与首套按揭利率的利差。我国商业贷款利率在19年之前跟随基准利率，因此加息降息的货币政策对居民贷款成本有直接影响。比如06-07年加息周期，首套按揭贷款利率从5.51%上升到了6.66%，08年降息周期，首套利率又降至4.16%，10-11年加息周期，首套按揭利率上升至7.62%，12年降息叠加差异化按揭利率政策，回落至6.2%左右，14-15年降息周期，再次下滑至最低4.44%（16年9月）。19年8月LPR推出后，房贷利率与5年期LPR挂钩，经过三次调整后，20年4月至21年末5年期L

35、PR连续21个月维持在4.65%，进入22年LPR开始调整，1月下降5bp至4.60%，5月下降15bp至4.45%。5年期LPR的下降将引导按揭利率的下降。除基准之外，另一个影响因素是折扣/加点。2011年之前，首套房贷利率均享有折扣，即低于基准利率。02年-08年10月，首套折扣在85-9折之间调整，08年最低执行7折利率（历史最低），11-13年首套房贷利率在基准上下波动，14年930新政再次执行最低7折利率优惠，重回08年政策下限。17年以来折扣逐步消失，从17年下半年至21年首套房贷利率平均上浮基准（LPR）70bp左右。22年5月，央行规定首套普宅利率下限可以降至基准以下20bp，

36、时隔7年再次出台首套房贷利率优惠，最低下限（4.25%）相当于5年期LPR（4.45%）的96折，绝对按揭利率下限低于16年低点（4.44%，9折左右），高于08年低点（4.16%，7折）。二套房贷利率方面，03年6月取消二套房贷利率优惠，二套利率参照基准利率，一直到07年9月，央行359号文，明确二套房贷利率上浮10%，此后一直维持这一上浮比例（09年4月部分银行执行层面有所打开，随后被中止），16年9月至21年，二套房贷利率平均高于基准90bp左右，上浮比例约20%，高于LPR规定的加点60bp的下限，二套房贷利率同样存在下降空间。从历史来看，08年9月至12月（4个月）首套、二套房贷利率

37、下降250bp、386bp，14年下半年至15年底（18个月）首套、二套房贷利率下降238bp、214bp。大周期往往对应着按揭利率的大幅下行，本轮周期，22年6月，根据贝壳数据，首套、二套房贷利率下行至4.42%、5.09%，21年10月至22年6月累计下降132bp、91bp，下降速度22年14年08年。从空间来说，首套、二套利率距离当前下限（4.25%、5.05%）还有17bp、4bp的空间，下降空间不大，未来更多关注基准利率的变化。总结一下第二部分的内容，地产行业的政策经历了从中央到地方、从单一到多元的政策思路变化过程。早期大开大合的政策导致了不同基本面情况的市场，价格差异较大。而因城

38、施策之后，地方政府并未对调控工具享用充分的使用权限，导致本轮大周期底部力度不足。22年4月之后，信贷政策、限购、限价以及利率调节等工具已经充分下放，预计后续有效政策将不断增加。三、政策具备空间：量化方式比较政策放松的力度（一）22年需求端政策特点：地方主导，频次多而力度弱21年下半年以来，行业环境改善，地方政策试探性逐步放松。21年四季度放松主要集中在人才补贴、公积金放松，放松力度较为有限。进入22年，1月广州、杭州、合肥等地按揭利率出现明显下调，2月多个非限购城市开始下调首付比例（并没有实质突破）。3月1日郑州取消“认房又认贷”，南宁下调首付，4月南京部分区域取消限购，兰州下调首付，5月以来

39、，更多城市加入松绑“四限”的城市名单。从21年四季度到22年二季度，本轮地方政策有三个特点，一是政策力度是逐步深入的，从补贴、公积金调整等力度稍弱的政策到取消限购、降低首付等影响居民购房能力及购房难度的政策。二是城市范围逐步扩散，从低能级的非限购城市到南京等核心二线城市。三是由于本轮地方自主调节，并不由中央统一落实政策，叠加相对低库存的环境，力度如何精准把控成为各地政府的难题，因此并不像过去08年、14年那样坚决迅速，单个城市出台政策的频率较多，单次政策的力度也较弱。以南京为例，14-16年周期跟随全国放松，14年9月取消限购和“认房又认贷”，15年3月二套未结清首付从60%降至40%，15年

40、9月首套首付从30%降至25%，16年2月首套、二套最低降至20%、30%。而本轮周期，首先初始政策力度强于11-13年周期，二套首付比例最高80%且执行限售政策，根据南京政府网站、乐居、房天下信息，22年4月，南京部分区域放松限购，社保要求从2年降至6个月，部分银行认房不认贷，22年5月，二孩家庭可新购一套住房，22年6月，外地购房社保可补缴。22年南京单次政策力度明显弱于14-16年周期的中央政策，不论是区域的放松，还是二孩家庭的放松，都是边际的调整而直接取消限制。（二）累计来看，截至22年6月地方政策评分还有53%的下降空间为了更好衡量政策力度，我们对四限政策进行打分，对限购套数、外地购

41、房社保要求、是否认房又认贷、二套最高首付、限售年限、二胎政策优惠、区域放松政策等情况进行打分。主要统计与购房难度、购房门槛较为相关的政策，暂时不考虑力度偏弱的公积金、人才、补贴等政策。分值权重方面，限购条件分为两部分，首先本地限购1套属于最严政策（极少数城市，南昌），评分为8分，多数限购城市限购2套，评分为4分，本地限购3套及本地可新购1套（2010年）评分2分，本地不限购外地限购2套评分1分，不限购0分。值得注意的是，22年以来部分地方针对二胎家庭可新购一套，属于部分群体的新购一套，分值应当介于限购2套及限购3套之间，对应评分3分。其次是社保条件，外地缴纳社保要求直接限制了流动人口的购房能力

42、，城市能级越高要求越严，我们判定社保1年1分，5年5分。第二是限贷，这里我们分拆为两个指标，一个是二套房最高首付比例，决定了居民加杠杆能力的上限，30%对应3分，80%对应8分，不同城市之间的分差在5分，另一个认房认贷标准，这里我们取最严格“认房又认贷”（无房有贷记录、有房无贷款申请房贷都算二套标准）为4分，其他情况0分。第三是限售，限售主要影响二手流动性，不影响购房支付能力，因此分值最高设定为3分（3年以上）。此外，部分城市取消了部分区域的限购政策，大部分限购城市限购两套评分4分，我们对不同区域范围的放松，小范围、部分区域、大范围取消限购，分别在4分的基础上扣除1分、2分、3分，以准确衡量城

43、市四限力度。通过这样的评分规则，南京11-13年整体评分为15分，17-21年整体评分为20分，截至22年6月政策评分降至11分，累计下降8.5分，但并没有显著弱于11-13年放松前的水平。目前仍存在限制的政策包括核心四区限购（鼓楼、建业、玄武、秦淮）、二套首付最高仍为80%、限售3年。顺着南京的思路，我们对40个一二线城市进行测算，从22年6月的评分来看，一线城市整体得分在20分以上，深圳、北京、广州、上海市场容量（20年统计局销售金额口径，下同）1.87万亿元，二线城市12-20分的城市有14个，市场容量合计为3.2万亿元，6-11分的城市有12个，市场容量为2.4万亿元。一线得分未变，后

44、两部分26个二线市场容量合计为5.6万亿元，政策评分从年初的382分降至318分，累计下降64分，降幅17%，距离政策下限（单城3分，合计78分）还有75%的下降空间。可以看到环京市场放松力度较大，主要由于河北省政府21年12月废止了17年发布的进一步促进全省房地产市场平稳健康发展的实施意见（201745号文件），原文要求房价上涨过快的城市，本地限购2套，外地限购1套（1年社保），环京、环雄安要进一步提高门槛（3年社保），首付比例上调至30%、40%。在17年政策引导下，保定及下属高碑店、青原区、高阳县、白沟新城、徐水区、定兴县、涞水县等多次执行了极其严格的限购限贷政策（认房又认贷，二套首付5

45、0-60%）。这一文件的取消，标志着压制环京市场长达5年的政策出现改善，3月26日秦皇岛因这一文件的废止，撤销了17年4-5月的限购限贷政策。4月28日，廊坊取消限购限贷文件，首套、二套首付从30%、50%下调至20%、30%。环京地区的政策是目前为止进行最为彻底的放松政策。目前三四线市场中，不限购不限贷二套首付30%对应的政策下限得分是3分，10分以上、6-10分、4-5分的城市分别有13、17、19个（合计49个），20年市场容量分别对应0.45万亿元、1.5万亿元、1.5万亿元，合计3.4万亿元。4分以上的三四线市场22年上半年累计分数从401分降至366分，累计下降35分，下降9%，距

46、离下限（147分）还有60%的下降空间。截至22年6月，全国累计四限评分从2255分降至1960分，累计下降295分，累计下降13%，距离16年2月（926分）的底部还有53%的下降空间。根据我们统计，21年10月至22年6月，累计出台的四限放松政策104次、公积金放松107次、落户及人才补贴政策76次，因此次数多不代表政策力度强。截至22年6月，四限政策评分在4分以上的城市有84个，占全国商品房比例为68%。其中，四限政策评分8分以上城市有47个，占全国商品房的比例为47%（扣除一线为36%）。这一部分重点城市在限购、二套首付比例、认房认贷标准、限售等方面仍存在较大的政策空间。我们认为在全国

47、商品房销售及投资企稳之前，政策会持续推进，以稳定市场基本盘。（三）按揭利率空间：利差下降主导下本轮累计下行132bp，未来空间关注LPR的变化按揭利率的调节，是目前唯一留在中央的需求调节政策，在过去20年中国房地产调控历程中发挥了巨大作用。调整主要分为两个层面，一是基准利率的变化（过去是降息，现在是调5年期LPR），二是房贷与利差的变化。我们比较三轮按揭利率下行的周期，根据数据，08年周期（08/09-08/12）、14年周期（14/07-16/07）、22年周期（21/10-22/06），08年周期4个月首套房贷利率累计下降250bp，14年周期25个月累计下降257bp，最大的降幅主要在前

48、期，前一年（14/07-15/07）累计下降158bp，本轮22年周期从21年10月至22年6月，首套房贷利率累计下降132bp，截至目前累计降幅弱于前两轮，从速度来看，22Q2单季度下降最快，首套、二套房贷利率累计下行92bp、51bp。需要注意的是，前两轮按揭利率的下行均伴随着降息降准周期，基准利率的下降是带动按揭利率下降的重要因素，前两轮基准分别下降189bp、165bp，利差分别下降61bp、92bp。而本轮基准降幅仅有20bp，加上首套房下浮的20bp累计40bp，截至目前按揭利率的下行主要为利差的下降（21年10月初始利差为109bp，处于高位），目前利差的释放基本接近尾声（多个城

49、市首套房贷利率已降至下限4.25%），未来半年按揭利率的空间主要体现在基准的变化上。（四）大周期底部，供给侧也有较大的政策空间除需求端政策外，在大周期底部，供给侧也有较大的政策空间。从14年周期来看，行业景气度的低点（14Q2），有息负债同比增速达到峰值（同比+56%），至17年末有息负债的同比增速维持在20%以上，从结构来看，14年的开发贷和信托，15-16年的信用债，17年的海外债和信托，都为行业提供了增量金融资源。18年以来针对各渠道金融资源的管控持续升级，20年三季度以来从渠道管控升级为主体管控，“三道红线”直接限制了房企融资额度，行业有息负债增速从17年26%的增长，一路下滑到22年一季度的同比下降8%。本轮周期违约房企市占率（20年销售金额口径）达到25%，行业资产负债表萎缩，引发投资端的持续下行，这意味着在22年下半年需要稳投资，鼓励留下来的企业扩大再生产，抑制行业持续缩表，供给侧具备政策