建材行业2021年中期投资策略：本固枝荣_成长可期.docx

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1、建材行业2021年中期投资策略：本固枝荣_成长可期一、基建地产投资稳健，竣工端持续修复2021 年前 5 月社融规模有所回落。2021 年 1-5 月社融规模达 14.01 万亿元，同比减少 19.3%，主因去年同期疫情扰动下国内融资环境相对宽松，基数较高。2021 年 5 月新 增人民币贷款 1.5 万亿元，同比增加 1.3%，前 5 月累计 10.62 万亿元，同比增加 1.9%。专项债发行启动较晚，下半年有望继续提速。截至 2021 年 5 月末，全国地方政府债务 余额 27.19 万亿元，其中一般债务 13.47 万亿元，专项债务 13.72 万亿元。地方政府债 券剩余平均年限 7.0

2、 年，专项债券 7.6 年；地方政府债券剩余平均利率 3.52%，其中一 般债券与专项债券均为3.52%。截至2021/6/24，今年累计发行新增地方政府专项债1.03 万亿元，占本年度目标额度的 28%，去年同期已发行占比为 60%，今年专项债发行启 动较晚，但速度渐增，下半年有望继续提速。2021 年前 5 月公共财政总体盈余。截至 2021 年 5 月末，公共财政收入与支出的累计 增速差额为 21%，收入增速显著高于支出。2021 年前 5 月，全国公共财政支出 9.36 万亿元，同比增长 3.6%，公共财政收入 9.65 万亿元，同比增长 24.2%，同样考虑去年 抗击疫情财政支出扩大

3、收入紧缩。基建投资增速渐回常态，维持稳健增长。2021 年 1-5 月广义/狭义基建固投增速分别 -6.55pp/-6.60pp 至 10.36%/11.80%，广义基建投资 5 月单月同比增速为-3.64%。考虑 去年上半年低基数，测算得广义基建固投 2 年复合增长 3.30%，增速保持稳健。子行业中，交运仓储邮政/电热气水的供应/水利环境公共设施固投累计同比增速分别为 12.1%/7.3%/10.2%，随疫情扰动消弭，增速逐渐回落至常态。边际增速回落最显著的 为交运行业，累计增速较前 4 月放缓 7.7pp。交运子行业中，铁路运输业/道路运输业同 比增速分别-20.4pp/-6.2pp 至

4、 7.1%/10.6%。商品房销售快增，竣工端支撑较强。2021年1-5月房地产开发投资额累计同比为18.3%； 商品房销售面积/销售额累计同比增长 36.3%/52.4%，当月同比分别为 9.2%/17.5%，销 售保持快增；1-5 月房屋新开工/施工/竣工面积累计同比分别为 6.9%/10.1%/16.4%，增 速均边际放缓，新开工增速较前 4 月回落 5.9pp，竣工回落 1.5pp。从 5 月份当月同比 增速看，新开工/施工/竣工面积增速分别为-6.1%/-2.8%/10.1%，竣工有较强支撑。今年 4-5 月份集中供地正式启动，推动地产加速销售与竣工。考虑 20 年基数效应，今年前

5、5 月，商品房销售面积和销售额 2 年 CAGR 分别为 9.4%和 16.7%，新开工/施工/竣工 2 年 CAGR 分别为-3.5%/+6.2%/+1.6%。二、消费建材：供给主导成长，扩产促进强者恒强建材零售市场回暖。除传统基建、地产客户以外，零售市场也是消费建材重要的下游需 求市场。2021M5，建筑及装潢材料零售额当月值为 163.6 亿元，同比增长 20.3%，累 计值 700.9 亿元，同比增长 37.1%。考虑 2020 年低基数效应，测算得 19-21 年累计零 售额复合增速为-2.0%，复合增速在前四月持续收窄，建材零售市场逐渐恢复常态。1、原材料价格普涨，提价转嫁成本压力

6、2021 年上半年防水材料和塑料管材原材料价格快速上涨。防水材料和塑料管道的主要 原材料为石化下游产品，其价格与原油价格高度相关。上半年在原油价格高涨的带动下， 2021 年上半年沥青和 PVC 等价格上行。截至 2021/6/21，沥青现均价 3227 元/吨，同 比上涨 24%，与年初持平；PVC 现均价 9249 元/吨，同比上涨 41%，年初至今上涨 19%； HDPE 现均价 9000 元/吨，同比上涨 14%，年初至今上涨 11%；PPR 现均价 10767 元 /吨，同比上涨 23%，年初至今上涨 18%。钛白粉价格持续上涨，建筑涂料成本端承压。据亚士创能 2020 年经营情况，

7、建筑涂料 生产成本中，直接材料成本占比超 90%；在原材料采购成本中，乳液/钛白粉/聚苯乙烯 颗粒/树脂/助剂的成本占比分别为 45%/11%/7%/2%/22%。由于钛白粉供给端收缩叠加 下游国内外需求共振，自 2020 年底钛白粉价格持续调涨，对涂料行业的成本端带来较 大压力。截至 20201/6/21，钛白粉现均价 2.16 万元/吨，同比上涨 59%，年初至今上 涨 26%；环氧树脂现均价 3.14 万元/吨，同比上涨 62%，年初至今上涨 46%。瓷砖行业成本端波动相对较小。瓷砖行业直接材料成本（坯料、釉料原料）占比约为 30%，坯料主要以黏土、石英等矿物为原料，我国黏土资源丰富，价

8、格较为稳健；釉料 原材占成本比重不足 10%。燃料动力（电、天然气等）成本占瓷砖生产成本比重约 20%， 天然气价格为对瓷砖行业成本端重要影响因素之一。国内疫后经济复苏+煤改气+冬季供 暖多因素叠加推涨天然气价格，在 20Q4-21Q1 工业天然气价格有所上涨，随着天气转 暖和天然气上游价格松动，瓷砖行业成本端压力有所缓解。截至 2021/6/21，工业天然 气市场均价为 3.29 元/立方米，同比下降 0.84%，年初至今下跌 3.4%。美废受限国废涨价，带动石膏板行业价格上涨。护面纸为纸面石膏板重要原材料之一， 在成本占比中超 40%。自从 2020 年起限制进口废纸后，由于供需关系转换+

9、疫情催化， 石膏板主要原材料护面纸成本随国内废纸价格上涨有所增加，带动石膏板提价。截至 2021M5，国废均价为 2244 元/吨，同比上涨 29%，较年初下跌 2.7%。原材料价格普涨+20Q2 高基数效应，我们预计 21Q2 消费建材企业业绩或有压力。消 费建材行业在地产链中面对上下游的议价能力均较弱，尽管诸多企业面对上游价格压力， 对下游进行涨价以期转嫁成本，但一方面考虑涨价时间差，另一方面考虑下游地产商较 强势的产业链地位和议价能力，建材企业涨价幅度大多未及原材料价格涨幅，消费建材 企业将承担部分原材料价格上涨压力。叠加 20Q2 因复工抢工和需求延后基数较高，我 们预计 21Q2 业

10、绩或将阶段性承压。关注拥有成本转嫁能力或相对成本优势的优质企业。具备 C 端优势的企业可通过高议 价能力向下游传导成本（如伟星新材、蒙娜丽莎等），B 端产能充足的企业和纵向一体 化的企业或可通过规模优势（如东方雨虹、亚士创能等）或自产原材料（如北新建材） 降低单位成本。阶段性成本压力主要打击行业内中小企业，将加速市场出清，龙头企业 的成本优势和服务能力带来的相对高议价权优势将会凸显。2、调控维紧加速地产集中，精装修渗透放缓调控维持紧缩，地产行业将进一步集中化。2020 年以来，政策分别从政府端（集中供 地政策）、房企端（三条红线政策）、金融机构端（房地产贷款集中度管理制度）三管齐 下，也是历史

11、上首次明确量化房企指标红线，国内楼市调控达到前所未有的严格。“集 中供地”延伸出的“集中竞价”对地产商的资金实力提出了挑战，而“三条红线”和“房 地产贷款集中管理”又收窄了房企融资渠道，或将导致拿下优质地块的大型房企在其他 地块的竞争中稍显疲软。现阶段对房企的现金流（资金管理能力）、集中推盘（营销能 力）、拿地决策（项目管理能力）提出更高要求，房地产行业集中度料将持续提升。精装修趋势延续。精装修趋势的延续受益于内外双因。外部受政策催化，据不完全统计， 2020 年全国共出台不少于 44 项精装修政策，较 2019 年总量净增 17 项；建筑业发展 十三五规划中提出目标到 2020 年我国新开工

12、全装修成品住宅面积达到 30%。内因为 精装修模式符合当代消费者对房屋拎包入住的需求、政府对房屋建造和装修过程提出的 环保性要求、地产商的规模化采购和提高溢价需求。精装房有助于提高楼盘售价。对于购房者来说，精装修房可实现拎包入住，省时省力， 同时对房地产商来说，建造精装房时装修材料可以集中采购，并且大规模的精装修楼板 在实现规模效应的同时在销售时较毛坯房更容易获得一定程度的溢价。同时，优质的精 装房还可帮助地产商树立良好的口碑品牌。奥维云网数据显示，2020 年的精装楼盘均 售价有所提升，1.5 万元/平方米以下楼盘占比明显减少，而 2.1 万元/平方米以上楼盘占 比均较 18 年有所提高。精

13、装渗透速度下降，管材零售龙头压力有所缓解。2019 年，受精装修冲击，伟星新材 的核心市场华东区域收入同比下降 8.48%，整体业绩也阶段性承压。2020 年起因疫情 影响+一线城市精装修趋于饱和，伟星新材华东区域收入改善，同比增长 14.90%。瓷砖和乳胶漆为精装修高配置率部品，B 端需求由此受益。在国内精装修重点部品配套 中，瓷砖、乳胶漆、木地板、卫浴五金等消费建材为一级配套部品，配置率接近 100%。 精装修趋势为瓷砖行业带来了 B 端市场。据优采大平台数据统计，2021M5，精装修瓷 砖的潜在市场规模达到 7541.54 万平方米，同比提升 87%。分区域看，精装修瓷砖潜 在市场区域主

14、要集中在华东、华中、华南、西南区域，北方需求空间相对较小。地产渠道市场下沉，二线城市为精装主力。分城市等级来看，精装修趋势在二线城市中 渗透较快，2020 年我国住宅精装开盘项目中二线城市占比达到 63%，2021 年前五月 70 城百强房企的新增全装修建筑面积中二线城市占比达到 86%，主因一线城市体量小 且精装修推行较早饱和度较高。分区域来看，精装修接受度较高的地区主要集中在华东、 华南，20 年住宅精装新开盘占全国比重分别达到 40%、21%。分开发商等级来看，2021 年头部房企有所发力，TOP1-10 占比为 48%，万科、融创、中海地产为全装修建面绝 对值前三，但全装修比例前 10

15、 名中有 9 家是位于 TOP51-100 的房企。3、格局持续优化，消费建材为优质赛道（1）防水：资产整合+行业提标，集中度有望提升防水为千亿级别大行业。据协会预测 2020 年建筑防水材料总产量约 25.15 亿平方米， 同比增长 3.6%，其中，国家统计局统计得沥青和改性沥青防水卷材总产量为 22.52 亿 平方米，同比增长 5.32%。全年 723 家规上企业总收入达到 1087 亿元，同比提高 4.6%， 总利润达到 73.97 亿元，同比提高 12.07%。防水市场规模达到千亿级别，但市场出清 持续，20 年规上企业中的亏损数量同比增加了 16 户。产品+施工保障质量。由于防水行业

16、为隐蔽工程中的重要环节，且与住宅居住功能息息 相关，若质量不过关，会对房屋造成破坏，影响居住体验，且维修困难。前期防水行业 中多为单一的材料供应商，产品同质化程度高。东方雨虹通过开设防水施工培训学院， 在业内实现标准化施工，通过成为材料供应+施工服务一体化的建材系统服务商，明确 产品质量权责，提高防水质量保障，提高溢价。高垫资水平，资金或成壁垒。防水材料行业内竞争较为激烈，行业参与者数量众多，企 业通过垫资和放松账期的模式易于获得较快的增长。此外，防水行业下游以大地产集采 为主，B 端客户比重大，大 B 客户采购规模大且在调控下自身资金面趋紧，依托高话语 权挤占建材企业资金。从全行业看，202

17、0 年规上防水企业应收账款净额同比增长 37.71%，应收账款周转率降至 4.1 次；从上市公司来看，防水子板块的应收款项占流 动资产比例超 40%，同样显示出高垫资水平。现金流管控能力、回款能力和融资能力 成为防水行业重要竞争力。龙头大举扩张产能，成长性仍存。东方雨虹自 2020M8 以来已对外投资超过 300 亿元 用于产能扩建，并发行 80 亿元定增用于产能扩建和补流，规划产能达产后预计新增年 产能：防水卷材 2.89 亿平米、防水涂料 24.5 万吨、建筑涂料 58 万吨等。通过员工持 股计划激励士气，大体量下 25%的增长目标配合大规模的产能扩张计划，彰显公司对 未来增长的信心和决心

18、。新进入者增多，资产整合加速行业集中。2019 年，北新建材通过战略重组蜀羊、禹王 和金拇指进军防水行业，同年三棵树收购大禹九鼎股权同样开启防水业务。另有伟星新 材、亚士创能等优质消费建材龙头自主发展防水业务。北新建材和三棵树分别为石膏板 和建筑涂料领域的第一龙头，现金流质量优秀，易于打破行业资金壁垒。通过优质资源 整合和客户/渠道协同，北新建材与三棵树的防水业务快速发展，北新建材 2021 年防水 首选率排进行业前三达到 7%，三棵树首选率达 5%。以收入计，2020 年防水行业 CR3 市占率同比提升 4.6pp 至 28.8%。受益于新参与者的资产重组+龙头持续扩产，行业集 中度有所提高

19、。各地推进行业提标，关注高分子防水材料需求扩容。2021 年 5 月，成都住建部发布的 关于政府投资项目使用水性建筑涂料、高分子防水材料的通知要求“本市行政区域 范围内建设工地涉及室外喷涂、粉刷，防水、标线和标识作业等 VOCs 排放工序作业的政府投资项目要全部使用水性建筑涂料、高分子防水材料”，同月发布的关于提升新 建商品住宅建设品质的技术规定征求意见稿指出“禁用热熔型 SBS 防水卷材、溶 剂型建筑防水涂料”、“防水质保期不低于 10 年”，提高了防水材料与施工标准。6 月份， 苏州住建部再出新规，硬性要求“轻质隔墙应采取整体防水措施”，各地防水提标或成 趋势。（2）涂料：梯队分化明显，扩

20、产助力 B 端继续放量涂料产量平稳增长，行业利润率有所提升。据中国涂料工业协会数据统计，2020 年我 国规上涂料企业共有 1968 家，总产量为 2459 万吨，同比增长 2.6%，产量持续增长， 主营业务收入总额达 3054 亿元，同比减少 2.8%，实现利润总额 246 亿元，同比增长 5.5%，行业利润率为 8.1%，较 2019 年提升 0.8pp。涂料行业集中度低，梯队分化清晰。2019 年国内涂料行业 CR100 市占率为 31.09%， 1944 家规上涂料企业市占率为 69.96%，行业集中度较低。建筑涂料行业中，头部企业 以立邦、三棵树、亚士创能三足鼎立，2020 年营收规

21、模在 30 亿元及以上；腰部企业主 要有嘉宝莉、固克、久诺、富思特、美涂士等，营收规模在 5 亿元左右。涂料龙头扩产巩固 B 端优势。2020 年三棵树所公布的 2 项新增扩产计划总投资额预计在 15-21 亿元，主要建设内容为涂料、保温、防水等新型建材，建设周期均为 2 年。自 2020 年 8 月至今，东方雨虹所披露的 21 项对外投资计划累计投资额达 301.5 亿元，其 中，涉及建筑涂料的生产基地投资额达 81.5 亿元，占比 27%，建筑涂料业务扩产意图 明确。亚士创能则规划在 21 年底将新增 145 万吨建筑涂料、15 万立方米保温板材、 1200 万平保温装饰板、3.1 亿平防

22、水卷材、55 万吨防水涂料产能。建筑涂料龙头继续 加速产能扩张夯实工程业务，B 端有望继续放量。服务能力为核心。由于外墙涂料主要客户为大 B 客户，垫资能力和配货能力同样相当 重要。但外墙涂料和防水涂料的本质区别在于外墙涂料是非标准化产品，对企业满足客 户定制化需求的服务能力具有较高要求。外墙涂料工程客户往往会要求现场打样查看效 果，打样的高质量成为外墙涂料企业的一项优势。高打样转换率有利于实现“打样多转化率提高-规模提升-打样需求增加”的良性循环，既能体现企业技术能力强、获客能 力强，又有利于控制获客成本。垫资模式下，国产品牌替代逻辑延续。涂料行业的高垫资水平叠加本土竞标环境、民族 品牌情感

23、等因素，使得外资涂料品牌在中国市场优势逐渐减弱，从首选率榜单来看，立 邦（合资）虽稳居第一，但近年首选率有所下滑，而多乐士（外资）、PPG（外资）、华 润（外资）均已跌出前十首选榜单。现阶段三棵树和亚士创能等国产品牌已强势突围， 并在通过产能扩张持续巩固优势，和腰部企业拉开差距。（3）塑料管材：行业分散格局稳定，旧改提供增量需求塑料管材行业格局较为稳定，中国联塑一家独大。塑料管材制造技术成熟、产品同质化 程度高，行业进入门槛较低，行业集中度相对较低。按塑料管材“十三五”规划中 2020 年目标产量值和以往行业产销率匡算，我们测得2020年联塑管材销量约占全行业16%， 其余四家主要上市公司合计

24、占比仅 8%，整体行业格局变化不大。旧改持续仍为管材、防水和涂料带来新增需求，看好下半年开工加速。自 2017 年住建 部启动老旧小区试点改造后，旧改每年为消费建材需求贡献较为可观的增量。2021 年 前 5 月，全国新开工改造城镇老旧小区 2.29 万个，占年度目标任务的 42.4%，环比 4 月增长了 17.8%。分区域看，仅不到 1/3 的地区开工率达到 50%，2021H2 旧改有望加 速。（4）瓷砖：成本压力加速出清，岩板领域竞争激烈环保趋严成本提高，行业加速出清。瓷砖行业总体利润率较低，2020 年规上企业税前 销售利润率为 7.1%，且规上企业数量较 2019 年减少 67 家。

25、广西为瓷砖产业集群区域 之一，2021 年 6 月 2 日广西工信厅发布的广西工业产业结构调整指导目录（2021 年 本）要求广西产区内的陶瓷生产线需在 2025 年底完成“煤改气”改造，否则将被淘 汰。随着环保政策趋严（煤改气加速落地，碳中和逐步推进）+上半年原材料和燃料成 本快速上涨，陶瓷利润空间被进一步压缩，据陶城报统计，截至 2021/6/25，今年已有 17 家陶企宣布破产。龙头企业的议价优势（来自于产品创新和 C 端品牌知名度）、税收 优势（来自于高新技术企业认证）、规模优势（来自于更充足的产能）进一步凸显，行 业集中度料将进一步提升。岩板吸引力强，产能激增+价格战挤占利润空间。自

26、 2019 年蒙娜丽莎首次在国内实现 超大规格陶瓷岩板的独立生产后，岩板的高利润率和家具定制化功能吸引陶企纷纷投建 岩板产线。据陶城报统计，截至 21M6 国内已有超 150 条岩板生产线，若按照投产工期 为 300 天/年，日产 7000-10000 平方米产能匡算，国内岩板产能已达 3.15-4.5 亿平方 米/年。岩板的快速工业化生产对行业的影响主要体现在产品价格下降。交付能力为岩板核心竞争力。由于岩板下游主要是定制家居产品，可深加工是岩板的重 要特点。岩板的产线投资额高昂、运输半径小、加工良品率较低，使得资金、渠道和加 工能力构筑了行业壁垒，交付能力成为核心竞争力，因此诸多中小厂商岩板

27、产线的投资回报率较低，竞争优势主要集中在龙头企业。瓷砖行业产能扩张延续。据优采统计，截至目前，江西产区今年拟新增 40 条瓷砖生产 线，包括但不限于东鹏、新明珠、诺贝尔等知名瓷砖品牌，瓷砖行业产能扩张仍在继续。 根据陶城报统计，2021H1江西产区获批新建11个生产线建设项目，占全国总量的42%。 2021 年 5 月 31 日，四通股份其子公司广东东唯新材料 100%的股权以 3.8 亿元的价格 转让给马可波罗。广东东唯主营业务为生产和销售岩板。通过股权转让，马可波罗迅速 扩大岩板产能和销售渠道，进一步提升核心竞争力。2021/6/19，马可波罗的第 9 条岩 板生产线在唯美江西生产基地点火

28、。4、扩产拓品类逻辑继续演绎，龙头成长延续（1）再融资优势助力上市公司产能扩张资本市场制度优化，上市公司与非上市企业融资能力差距拉大。2010 年至今的消费建 材上市公司再融资方式以定向增发为主，且 2020 年起由于再融资新规催化，定增发行 频率加快，增发目的主要为补流、项目融资和融资收购。上市公司的融资优势有助于提高企业的抗风险能力，保障可持续发展融资优势利于构筑壁垒，助力扩产稳固龙头地位。上市企业具备融资优势，通过募投项 目扩大自有产能、构建完备渠道，从而满足区域需求、有效降低成本。考虑到目前国家 对于工业用地的供给收紧，后进入者以及业内尾部企业再想布局全国性的产能和渠道的 难度提升。龙

29、头的垫资能力、配货能力和成本优势都将进一步凸显，行业集中度料将持 续提升。（2）拓品类谋成长，消费建材子行业相互渗透随着主营业务快速发展步入正轨，消费建材龙头大多开展品类扩张以谋求新的增长点。 当前消费建材龙头拓品类逻辑可分为横向拓展和纵向拓展。1）横向拓展表现为消费建 材子行业间的相互渗透：三棵树、亚士创能、伟星新材和北新建材等开拓防水业务，东 方雨虹加码建筑涂料和保温材料业务，北新建材同样将建筑涂料业务作为“一体两翼” 战略中的重要部署，三棵树通过收购进军节能保温领域。2）纵向拓展表现为公司向上下游延伸：北新建材自建护面纸（纸面石膏板原材料）产线，向上游拓展有利于公司控 制成本；东鹏在卫浴

30、陶瓷的基础上拓展卫浴产品的生产和销售。具备 C 端和拓品类逻辑的优质标的易获高估值。在各子板块中，同时具备拓品类和 C 端逻辑的标的估值相对更高，拓品类意味着新增长点；C 端占比较高意味着相对 B 端主 导的企业对下游有更强的议价能力，有利于保障回款周期、现金流质量和转嫁成本压力。横向拓展主要考虑协同性。消费建材各子行业在下游客户资源和渠道资源上具有协同性。 三棵树、亚士创能和东方雨虹的新业务发展主要考虑防水涂料和建筑外墙涂料的主要客 户均为地产客户，若其中一项业务发展较好，另一项业务可依托前者所积累的 B 端品牌 力和销售渠道在竞标、供货等环节获得优势，从而得到快速增长。伟星新材推进的“同

31、心圆战略”本质同为各业务渠道和客户协同发展，室内防水与水电工程为隐蔽工程中的 前后工序。目前来看，各龙头新业务进展较佳，但相较自建产能和自主宣发，并购资产 可更快显现经效。（3）龙头市占率提升，各子行业持续集中消费建材各子行业集中度均有所提升。除石膏板行业外，其余消费建材子行业集中度较 低。当前龙头仍处于高速成长期，边际增长以供给为主导，通过资产收购和自建产能匹 配销售增长，并加强规模效应，龙头市占率得以提高，带动各子行业集中度持续提升。5、关注渠道变革，把握小 B 端增长潜力大 B 端通常以直销为主。由于工程客户单次采购量大，公司针对集采的地产商、总包 方、政府项目等大 B 端更多采用直销模

32、式，让大客户直接和厂商对接，利于建材商和客 户直接合作，满足其需求，同时能有效控制渠道，减少中间流通环节，避免对经销商的 依赖。但直销模式下，大 B 客户的话语权较大，由于赊销模式，对建材企业垫资能力要 求较高，应收账款坏账风险较高。C 端通常以经销为主。建材企业的 C 端市场通常是自有住宅业主，需求多集中在毛坯 房、二手房的装修和自有住宅的翻新，采购更零散、需求不稳定，需在 C 端市场布局 更完善的经销渠道网络来接近终端消费者。由区域经销商和厂商对接，建材商可通过销 售政策强化经销商的品牌忠诚度，若是独家代理则能对新进入者形成较高壁垒，也有如 东方雨虹是经销+分销（家装连锁公司、建材超市和建

33、材市场）。目前建材企业大多采用 买断式经销，能保障较好的现金流，但经销模式下将会产生较高的销售费用。小 B 端渠道模式差异较大：对于建筑装饰装修企业与涂装工程施工企业等小 B 客户， 各建材企业所采用的渠道有所不同，如亚士创能等工程基因强大的建材公司以直销渠道 对接小 B 客户；而伟星新材、蒙娜丽莎等 C 端建材龙头则惯以经销渠道发展小 B。但 总体来说，目前建材企业更多用经销模式对接小 B 端。未来小 B 端有望出现明显边际增长。过去两年大 B 端持续发力，各子行业中工程端龙 头均有较显著增长，而以 C 端零售为主导的企业业绩略有承压。存量房时代下，C 端 市场需求空间虽大但难有爆发性增长，

34、我们预计短期内龙头建材企业 C 端业务增长企 稳；而头部房企目前精装修渗透率较高，开盘量有限，B 端成长速度料将放缓，并考虑 到建材企业过于依赖大 B 客户会存在较大的资金链风险和议价权削弱，建材企业有充足 动力开拓中小地产客户，以及装修公司、施工队等小 B 客户。小 B 面对 C 端客户具备较高主导权。家装公司和施工队在装修过程中的参与有两种形 式：（1）地产商开发精装楼盘时与家装公司/施工企业签订合约，参与装修装饰工程， 但建材企业的直接客户仍为大 B 端，因此归入大 B 口径。（2）购房业主自己寻找家装 公司/施工企业做装修。消费类建材功能性差异较小，若非装饰类，消费者通常对品牌 区分度

35、较低，无论是甲指乙供还是包工包料，家装公司和工长作为直接面对终端业主的中介，对于建材的选择具有较大的建议权。2C 企业服务能力强，有望快速切入小 B。小 B 端当前市场化竞争程度较低，建材公司 和小 B 端深化合作，一方面利于拓展市场渠道，通过小 B 端提升终端品牌影响力，相 较于经销渠道节省了大笔营销费用，另一方面可确保更优质的现金流。小 B 的本质是做 服务，2C 企业通常有更强的 C 端服务经验和品牌力，更容易切入小 B 端；而 2B 企业 若能顺利发展小 B 渠道，利于补足短板快速提升零售市场份额。三、水泥：碳中和加速供给改革，看好格局优化1、供给侧改革延续，碳中和短期增压水泥行业国内

36、水泥行业供给端仍受到错峰生产和环保限产的制约。2020 年 12 月关于进一步 做好水泥常态化错峰生产的通知提到所有水泥熟料都应进行错峰生产，继续大力推进 水泥行业绿色发展，加强水泥行业产能置换监管。错峰生产政策应当因时因地制宜，精 准安排好错峰生产，加大部门协调的同时也加大环保督察检查力度。各地的错峰生产政 策相较于以往的一刀切，今年多地采取分级管控/差异化限产停产。碳中和推进水泥行业碳减排，行业成本中枢或将提升。据中国 建筑材料联合会数据，2020 年我国建材工业二氧化碳排放量达到 14.8 亿吨，同比上升 2.7%；其中，水泥工业排放二氧化碳 12.3 亿吨，同比上升 1.8%，占全国碳

37、排放量的 14%，占建材工业排放量的 83%。2021 年 6 月底，全国碳排放权交易市场将上线，由 电力行业领头，预计水泥、钢铁等重点能耗行业将陆续跟进。碳中和目标将进一步推进 水泥行业碳减排，可交易的碳排放权或将提高水泥行业整体成本中枢。技术进步为推进水泥行业碳减排的重要路径。随着新型干法水泥技术工艺的普及和落后 产能的淘汰，技术进步推进水泥行业落实碳减排。2005-2014 年间水泥产量增长达到 133%，而煤炭消耗仅增长 46%，平均每年减少碳排放近 2000 万吨。电石渣对石灰石 的替代同样有助于水泥行业碳减排。2、水泥价格高位运行，景气略降淡季渐临5 月水泥产量当月同比下滑，淡季渐

38、临。2021 年 1-5 月，全国水泥累计产量为 9.22 亿 吨，同比+19.2%，2 年 CAGR 为 5.2%；5 月份单月水泥产量为 2.43 亿吨，同比-3.2%， 2 年 CAGR 为 3.5%，主要考虑去年 5 月逐渐复工复产，抢工推涨水泥短期需求。今年 前期大宗商品价格快速上涨致使下游施工意愿弱化，5 月产量同比下降，但总体需求有 支撑。6 月随着天气转热、梅雨季节和高考等因素扰动，水泥将渐入淡季。气候转热需求减弱，熟料库存环比提升。2021 年 1-5 月全国水泥熟料产量 9.2 亿吨， 同比增长19.2%。据卓创资讯，截至2021年6月17日，全国熟料库容比均值为59.58

39、%， 环比上周上升 4.05pp，熟料产量普遍存在富余，华北地区库容比水平为 66.67%，华东、 中南、西南、西北和东北地区熟料库容比均上升，分别为 64.44%，64.17%，60.56%， 61.67%和 40.00%，主要是需求出现减弱。水泥库存处于历史低位，价格高位运行。从全国水泥的价格来看，一季度水泥价格保持 历史高位，总体平稳上升，超过过去 6 年整体水平。从水泥库存情况来看，截至 2021 年 6 月 11 日，全国水泥库容比在 60%左右，处于年度高位，从整体来看处于过去五年 中的较低水平。今年前五月基建投资（不含电力）同比增长 11.8%，2 年 CAGR 为 2.4%，

40、基建投资总体处于低位增长阶段，全国需求较前期相比继续恢复。分区域来看，对比北方区域和南方区域水泥价格走势来看，华东、中南地区水泥价格高 于西南、西北、华北和东北地区。今年三月水泥需求稳中有升推涨价格，前四月长三角 熟料价格五轮提价超预期，高景气维持至六月中旬。1）北方区域：东北地区近期环保 政策下错峰生产执行情况良好，错峰生产导致低库存短期支撑水泥价格上调，华北地区 水泥价格保持平稳，华东地区虽雨水天气有所缓解但受高考影响，需求减弱，水泥价格 继续走低；2）南方区域：西南和西北地区需求相对稳定，水泥价格维稳，中南地区水 泥价格继续回落。四、玻璃：量价均高位攀升，集中进入高成长领域1、供需缺口存

41、在，库存处于低位行业景气度高，产能稳步提升。由于上游供应增量有限而下游维持刚需补库，玻璃市场 的高景气度有一定的延续性。玻璃产能提升动力不减。2021 年 1-6 月累计新增产线 3 条，新增产能 1380 万重箱；新增冷修生产 5 条，产能减少 1920 万重箱；冷修复产生 产线共 8 条，产能恢复 3330 万重箱。总体来看，行业供给回升。截至 2021 年 6 月， 在产玻璃产能 100332 万重箱，同比去年增加 9990 万重箱，玻璃供给较去年出现上浮。 玻璃产能利用率为 72.66%，同比去年上涨 6.21pp，相比 2019 年上涨 5.39pp。玻璃库存处于历史低位。截至 20

42、21 年 6 月 11 日，玻璃行业库存 2402 万重箱，同比去 年减少 2574 万重箱。库存天数 8.74 天，同比减少 11.74 天，远低于历史平均水平（15.9 天）。自供给侧改革实施以来，玻璃行业产能面临减量置换；叠加当前贸易商和加工厂 补库存速度减缓，玻璃社会库存边际降低，总体来看库存低位可能长期维持。需求旺盛 +供给受限，供需缺口仍存。2、原材料成本高增，推涨玻璃价格纯碱下游需求端玻璃消耗占比最大，达到 55%。纯碱属于化工产业链中的一部分，受 供需状况和国家政策的影响，价格波动较大。一般而言，单重箱玻璃需要使用纯碱 10kg 左右，纯碱价格上涨 100 元将增加玻璃成本 1

43、 元/重箱。 2021 年上半年，重油价格波动幅度不大；纯碱价格自年初开始上涨，目前已上涨至年 内高位。目前纯碱利润处于高位+重质纯碱需求较好，纯碱整体开工率较高，Q2 市场 消化纯碱整体库存成果有限，纯碱全国库存再度回升至 95 万吨以上，去库迟缓将增加 纯碱价格压力。玻璃价格将进一步跑赢纯碱。2021 年初起，玻璃价格持续上涨。2021 年玻璃原材料纯碱价格上涨，从成本端推涨玻 璃价格。玻璃行业景气度上行，三大指数均同比上涨。截至 2021 年 6 月 11 日，中国 玻璃综合指数 1908.82 点，同比去年同期上涨 859.17 点；中国玻璃价格指数 2002.75 点，同比去年同期上

44、涨 933.47 点；中国玻璃信心指数 1533.11 点，同比去年同期上涨 561.96 点。由于前期价格上涨幅度过高，近期部分地区产能释放环比加速，加上其它 大宗商品价格以稳定为主，预计后市交投情况持稳，市场价格短期以窄幅震荡为主。3、玻璃龙头新建产能，投入高成长领域光伏玻璃、节能玻璃、药用玻璃、电子玻璃等品类当前需求旺盛供给紧缺，整体处于高 景气阶段。传统玻璃龙头通过自建产能投入上述高成长领域。五、玻纤：需求韧性强，新增产能快速增加1、国内需求刚性支撑，进口增速亮眼玻纤顺周期性特点明显，全球经济复苏拉动玻纤市场增长。玻纤需求增速向来与 GDP 增长有较为显著关系，2021 年随着疫情防控

45、取得阶段性进展，工业和经济可见复苏。 世界银行最新报告，2021 年全球 GDP 预计增长 5.6%，根据欧文斯科宁预测，全球玻 纤需求增速为 GDP 增速的 1.6 倍，由此测算 2021 年全球玻纤需求量将上涨 8.96%。 中国作为全世界最大的玻纤生产国、出口国，需求空间将持续加大。下游产业复苏，玻纤需求增长。2020 年玻纤国内表观消费量 427 万吨，同比增长 9.77%， 相较于 2019 年增速回落 13.33%。得益于下游需求大面积复苏，建筑产业稳定发展、 新能源汽车和风电的持续发展拉动玻纤需求量的提升。需求提升引导玻纤进口量大幅增长，产能释放出口量增速或转正。我国玻纤出口量远

46、超 进口量，2018 年以前贸易顺差不断扩大，2019 年起受疫情影响，出口量呈现负增长， 而进口量及进口金额增速加快。2020 年国外疫情反复爆发，而国内随着疫情防控水平提高，下半年玻纤下游产业迅速恢复，玻纤需求旺盛，而产能产量提升有限，玻纤出口 量大幅下滑 13.04%，反观进口量增长 17.94%，回到 19.2 万吨的水平。2021M1-4 玻 纤出口量同比下跌6.01%，相较2020年跌幅收窄，2019-2021年同期复合增速为-3.18%， 2021 年在国内玻纤冷修产线点火复产和新增产线支持下产能将逐渐集中释放，国外疫 情防控水平增强前提下经济复苏趋势显现，玻纤出口量负增长趋势被

47、削弱，有望在下半 年实现正增长。玻纤产业主要依靠下游建筑建材、交通、工业和风电支撑，根据欧文斯科宁数据，其下 游各领域的玻纤需求占比分别为 35%/26%/13%/11%，玻纤需求长期受到建筑、汽车轻 量化、风电、电子等领域结构性产能升级影响。随着疫情防控进一步增强、国内经济复 苏、各行业复产复工、环保严规加持、5G 化发展加速，玻纤行业发展景气可观。（1）建筑：国家基建工程稳定发展势头，携玻纤稳中求进。玻纤在建筑领域被广泛应 用于保温、防水、增强混凝土、复合材料墙体、卫浴、顶棚等。2021 年 1-5 月，我国 房地产新开工面积同比增长 6.9%，广义基建投资同比增长 10.36%。随着国内

48、建筑工程、 基建工程的稳步开展，截至 3 月末，玻纤库存降至 19.77 万吨，处于历史低位。建筑行 业稳步发展有望引领玻纤 2021 年稳中求进。（2）汽车：市场复苏已现，可观市场预期指明长期需求拉动。2020Q2 起全国汽车产 量跌幅不断收窄，相较 2019 年汽车产量跌幅 9%，2020 年产量下降仅为 4%。2021 年 汽车产量迅速回升，增速加快，2021M1-4 汽车累计产量同比增长 55%，和 19 年相比 复合增长 2%，中国汽车市场开始全面复苏。在国家环保政策的号召之下，汽车轻量化 成为市场未来一段时间内的发展方向，玻纤作为车身部分金属和塑料的替代原材料，兼 有轻质和高强的特点，但改性塑料在我国整车配件中的占比和欧美国家相差 8%，在汽 车制造领域玻纤市场潜力巨大。新能源汽车“政策市”被市场驱动所取代，新能源车渗透迅速。乘联会数据显示，2021 年 1-5 月，我国新能源乘用车批发 85.7 万辆，同比增长 253.3%；新能源车零售 77.6 万辆，同比增长 235.7%；并且 5 月新能源车国内零售渗透率达 11.4%，1-5 月渗透率 达 9.4%，较 2020