投资理论与政策精品文稿.ppt

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1、投资理论与政策第1页，本讲稿共152页一、投资概念一、投资概念1、投资概念的演变、投资概念的演变1)西方西方前古典经济学、古典经济学：投资等同于资本。前古典经济学、古典经济学：投资等同于资本。前古典经济学：资本等同于资财，采用前古典经济学：资本等同于资财，采用“预付预付”字字眼。认为眼。认为“预付预付”就是货币资本。（杜尔哥）就是货币资本。（杜尔哥）古典经济学：将资本分为流动资本和固定资本（亚古典经济学：将资本分为流动资本和固定资本（亚当当斯密）斯密）将资本分为不变资本和可变资本（马将资本分为不变资本和可变资本（马克思）克思）第2页，本讲稿共152页现代经济学：不仅包括物质资本，还应包括人力现

2、代经济学：不仅包括物质资本，还应包括人力资本（舒尔茨）。新资本论认为，资本应包资本（舒尔茨）。新资本论认为，资本应包括：土地资本、实物资本、人力资本、自然资源括：土地资本、实物资本、人力资本、自然资源资本。资本。2)我国我国基基本本建建设设基基本本建建设设加加更更新新改改造造固固定定资资产产投资投资固定资产投资加证券投资固定资产投资加证券投资投资投资第3页，本讲稿共152页2、主要投资概念观点的介绍1)西方a、从投资和消费的关系界定b、从资本的形成过程界定c、从投资的范围来界定d、从宏观经济分析来界定e、从投资的目的来界定第4页，本讲稿共152页2)我国a、70年代末：辞海b、88年牡丹江会议

3、c、90年代以来比较一致的观点：投资是一定投资主体为了获取预期不确定的效益而将现期的一定收入转化为资本的行为和过程。第5页，本讲稿共152页投资直接投资固定资产投资基本建设更新改造住宅建设其它流动资产投资（存货投资）信用投资证券投资间接投资3、投资体系（投资分类）第6页，本讲稿共152页其他分类：a、按投资主体分：政府投资、企业投资、个人投资、社团投资b、按资金来源分：预算内投资、预算外投资。或财政投资、金融投资、自筹投资、利用外资。c、按投资资金形式分：货币投资、财产物资投资、无形资产投资。d、按投资项用途分：生产性投资、非生产性投资e、按投资地点分：国内投资、国际投资f、按投资目的分：经营

4、性投资、非经营性投资 第7页，本讲稿共152页二、投资的决定二、投资的决定1、凯恩斯模型：投资者是否投资取决于利息率与、凯恩斯模型：投资者是否投资取决于利息率与资本边际效率的比较。资本边际效率是指将未来收资本边际效率的比较。资本边际效率是指将未来收益折算成现值恰好等于新增的资本设备重置价值的益折算成现值恰好等于新增的资本设备重置价值的贴现率。即：贴现率。即：PV=Qt/(1+i)t某企业如面临一些可供选择的投资机会，其资本边某企业如面临一些可供选择的投资机会，其资本边际效率曲线应为际效率曲线应为第8页，本讲稿共152页整合后为：由此推断，投资需求取决于：（1)价格期望（2)成本（3)利率MEC

5、MEI第9页，本讲稿共152页2、托宾的q理论：即：q=企业的市场价值/重置成本认为：当q大于1时，会产生投资需求。3、科尔内的体制理论4、现代的相关理论垄断优势理论、内部化理论、国家区位理论、产品生命周期理论、边际产业扩张理论等。第10页，本讲稿共152页第二讲投资与经济发展一、国民经济流转图（财富循一、国民经济流转图（财富循环轮）环轮）第11页，本讲稿共152页家庭企业C：家庭支出、企业投入DI：家庭收入、企业的产品CDI1、简单的国民经济流转图在简单再生产条件下：CDI 这里1）充分就业2）产品均衡第12页，本讲稿共152页家庭企业银行SCIDI2、扩大的国民经济流转图S:储蓄I：投资为

6、保证经济的运行SI这时 C+S=I+C实际往往IS这是引起经济膨胀的第一种可能性。第13页，本讲稿共152页家庭企业银行SCIDIG政府T3、一般的国民经济流转图为保证平衡TG这时C+S+T=C+I+G但可能GT这时引起经济膨胀的第二种可能性第14页，本讲稿共152页银行家庭企业国外政府XM4、开放的国民经济流转图X：出口M：进口要平衡：C+S+T+MC+I+G+X 左为社会总供给、右为社会总需求推论：1）投资直接影响经济平衡 2）投资可调节经济平衡第15页，本讲稿共152页二、投资与资本1、投资是增加社会资本总量的主要途径 重置投资+净投资总投资2、投资是改变资本结构的重要手段 行业、地区、

7、产品、所有制结构3、投资是推动技术进步的重要手段第16页，本讲稿共152页三、投资与经济增长三、投资与经济增长1 1、投资推动经济增长的原理：、投资推动经济增长的原理：1 1）投资的二大效应：需求效应、供给效应）投资的二大效应：需求效应、供给效应投资乘数：投资乘数：K Ky y/I/I=1/(1-C)=1/(1-C)制约条件：制约条件：1 1）存在闲置的生产能力和失业）存在闲置的生产能力和失业 2 2）边际消费倾向等的稳定）边际消费倾向等的稳定 3 3）货币的供应）货币的供应 4 4）政府的收支）政府的收支第17页，本讲稿共152页2 2）投资）投资-经济增长模型经济增长模型投资对经济增长的作

8、用：投资对经济增长的作用：Y=I/v+Y=I/v+Y YY/Y=I/v*1/Y+Y/Y=I/v*1/Y+G=1/v*R+G=1/v*R+经济增长对投资的作用：经济增长对投资的作用：K=vY I=J+dKK=vY I=J+dKJ=KJ=Kt+1t+1-K-Kt t=vY=vYt+1t+1-vY-vYt t=v(Y=v(Yt+1t+1-Y-Yt t)I=v(YI=v(Yt+1t+1-Y-Yt t)+dK)+dK第18页，本讲稿共152页2、哈罗德哈罗德多马模型多马模型G=s/vG：国民收入增长率s：储蓄倾向v：资本产出比推导：推导：V=K/YI=KI=vYS=sY得：得：vY=sYY/Y=s/v即

9、：即：G=s/v经济含义：经济含义：经经济济要要增增长长一一要要储储蓄蓄率率高高，二二要要资资本本-产产出出比比低低第19页，本讲稿共152页3、纳克思的“贫困恶性循环理论”从供给看：低收入低储蓄低投资率资本短缺生产率低下低收入从需求看：低收入低购买力低投资低生产率低收入关键：增加投资第20页，本讲稿共152页4 4、新古典增长模型（索洛、米德）、新古典增长模型（索洛、米德）GYaGK+(1a)GL推导推导：Y=AkaLa+=1Y=A+aK+(1a)L进一步分析进一步分析：第21页，本讲稿共152页假定a，s，GL均为常数，则说明：随资本生产率的变动，经济增长率通常小于资本增长率（即投资增长率

10、）。第22页，本讲稿共152页5 5、新剑桥理论、新剑桥理论（1 1）基本公式：）基本公式：G G（S S/Y+S/Y+SW WW/YW/Y）S SSwSw利利润润收收入入者者、工工资资收收入入者者的的储储蓄蓄率率/Y/Y：利利润收入者收入占国民收入的比例润收入者收入占国民收入的比例W/YW/Y：利利润润收收入入者者收收入入占占国国民民收收入入的的比比例例 ：为为资本生产率资本生产率推导：推导：第23页，本讲稿共152页由于资本生产率不变，所以则：进一步分析：第24页，本讲稿共152页作图：第25页，本讲稿共152页6、现代经济增长理论1)人力资本理论舒尔茨认为；人力资本的不断积累是影响经济长

11、期增长的源泉；有递增效应；可解释一些国际经济学界的难题。人力投资通过以下几个方面：教育、医疗保健营养、劳动力流动。宇泽模型（宇泽弘文，1965）A=G(A,LE)A技术进步变化率；A现有技术水平；LE教育部门的劳动力。生产函数方程式：Y=F(K,ALP)LP生产部门的劳动力配置第26页，本讲稿共152页卢卡斯模型（1988）H(t)=h(t)1-u(t)生产函数：Y(t)=K(t)au(t)h(t)N(t)1-ahE(t)强调人力资本是脱离生产、通过学校教育的途径获得；现有人力资本水平和人力资本建设时间长短决定技术进步经济增长速度。以后又提出“干中学”的模型。罗默模型（1986)将经济划分为三

12、个部门：研究部门、中间产品生产部门、最终产品生产部门。生产投入包括：物资资本、非技术劳动L、人力资本H和技术水平。认为，技术革新是经济增长的核心，而技术革新是研究部门的人力资本推动的。第27页，本讲稿共152页2)、经济增长价值怀疑论米香：经济增长永远赶不上欲望的增长；还给人类带来麻烦；人与人之间关系恶化。启示：投资是经济增长的主要推动力。第28页，本讲稿共152页四、投资与通胀1、通胀类型：需求拉上型、供给不足型、结构型、成本推动型、汇率推动型、心理预期型2、投资膨胀对通胀的影响a、投资膨胀会引起：信用膨胀和物质需求膨胀，从而导致通胀。b、投资膨胀不一定会引起通胀。主要取决于：1）资源来源2

13、）投资方式3）投资效益4）投资调控c、投资对通胀的影响具有滞后性（6个月）第29页，本讲稿共152页3、通胀对投资的影响a、误导投资b、投资流向不合理c、储蓄下降d、提高投资成本第30页，本讲稿共152页4、投资乘数间断与货币乘数连续偏差规律投资乘数作用发展的条件：资本、劳动力闲置如劳动力闲置、资本不闲置：投资增加劳动代替资本资本品短缺投资项目的形成出现间断投资需求出现溢漏但同时货币乘数的连续和无溢漏通胀第31页，本讲稿共152页5、为此的政策选择：1）稳定增长政策；2）经济增长方式的转变；3）投资方式的改变；4）建立有效的信息系统第32页，本讲稿共152页五、投资与就业五、投资与就业1 1、

14、有关理论、有关理论1 1）古古典典经经济济理理论论：在在市市场场经经济济机机制制下下，不会产生失业。不会产生失业。2 2）凯恩思：有效需求可分为：实际的）凯恩思：有效需求可分为：实际的有效需求和充分就业下的有效需求。而有效需求和充分就业下的有效需求。而实际的有效需求往往（充分就业下的有实际的有效需求往往（充分就业下的有效需求效需求失业）失业）第33页，本讲稿共152页3）自然失业率理论：自然失业率就是充分就业，当实际失业率大于自然失业率时可用通胀调节。4）效率工资理论：厂商为提高效率而将工资定高，造成劳动力供大于求，产生失业。5）内部人与外部人理论：内部人因工会和培训因素，享受高工资，外部人只

15、好失业。6）失业回滞理论：外部人转为内部人比较困难，是自然失业率提高。第34页，本讲稿共152页2、二者的关系1)投资对就业的一般分析：促进作用2)投资对就业的具体分析：促进、促退、无显著影响3)就业对投资的影响：投资量、投资结构、投资效益第35页，本讲稿共152页六、投资与可持续发展1、增长极限理论2、可持续发展的定义3、可持续发展的要求a、人口的要求b、环境的要求c、使用资源的要求第36页，本讲稿共152页4、投资的新思路a、无污染或少污染投资b、低物耗投资c、高加工投资d、科技教育投资e、社会软件投资第37页，本讲稿共152页七、经济周期与投资周期1、经济周期的分类a、按阶段分：（1）古

16、典周期：繁荣、衰退、萧条、复苏、（2）增长周期：扩张期、收缩期。B、按时间分：（1）长周期，康德拉惕夫周期：50年（2）中周期，朱格拉周期：10年（3）短周期，基钦周期，40个月第38页，本讲稿共152页2、形成的原因：创新说 消费不足说 投资过多说 心理预期说 信用扩张说 太阳黑子说 政治因素说 体制说 乘数加速数相互作用说 内部结构变化说第39页，本讲稿共152页3、经济周期的特点a、上下限：上限：希克思：决定于社会已达到的技术水平和一切生产资源可利用的限度。萨谬尔逊：充分就业下限：满足新劳动者就业的需要第40页，本讲稿共152页4 4、科尔内的投资周期理论、科尔内的投资周期理论将社会主义

17、的投资周期波动归之于体制将社会主义的投资周期波动归之于体制a a、原因：投资饥渴、社会容忍度、原因：投资饥渴、社会容忍度投资扩张冲动投资扩张冲动投资饥渴投资饥渴社社会会容容忍忍度度：国国际际收收支支、人人民民不不满满、资资源源约束和瓶颈约束约束和瓶颈约束第41页，本讲稿共152页b b、特点：受政策的影响大、特点：受政策的影响大5 5、我国的投资周期、我国的投资周期a a、概概况况：9 9个个周周期期。53575357年年；58625862年年 63686368年年；69726972年年；73767376年年；7781 7781 82898289年；年；90939093年；年；9494b b、

18、特点：（、特点：（1 1）周期短，平均）周期短，平均5 5年。（年。（2 2）振幅大）振幅大（3 3）与国民经济同向；（）与国民经济同向；（4 4）受政治影响明显。）受政治影响明显。第42页，本讲稿共152页C、原因：（1）主观上盲目追求高速度；（2）体制原因；（3）投资增长方式的影响；（4）基础产业约束；（5）投资效益低下。第43页，本讲稿共152页思考题：1、结合现有的理论和自己的体会，请简要说明推动经济增长主要有哪些因素？2、投资总体上是怎样影响经济增长的？3、投资具体是怎样影响经济增长的？4、是投资决定经济，还是经济决定投资？5、是否有必要烫平周期的波动？第44页，本讲稿共152页第三

19、讲第三讲投资的运行投资的运行一、投资资金来源一、投资资金来源 二、储蓄二、储蓄投资转化机制投资转化机制三、项目融资方式三、项目融资方式第45页，本讲稿共152页一、投资资金来源1、居民储蓄。古典学派认为：储蓄是利率的函数。近代理论则认为储蓄主要取决于收入。A、绝对收入假说（凯思斯）a、主观因素：谨慎、远虑、计算、改善、独立、企业、自豪、贪婪。b、客观因素：工资单位的变动、收入与净收入之间差额的变动、资本价值的意外变化、时间贴现的变化、财政政策的变化、个人对未来收入预期的变化Sw=X(Yw)第46页，本讲稿共152页B、持久收入假说（弗里德曼）认为人们不主要是根据当前的收入决定消费，而主要是根据

20、未来的收入。收入有：持久收入（Yp）、暂时收入（Yt）。S=(1-c)Yp+Yt-Ct=1k（i,w,u）Yp+YtCti：利率w：财富占收入的比例u：年龄、嗜好、家庭组成、传统等由于Yt、Ct在社会范围内可抵消，所以SsYp第47页，本讲稿共152页C C、生命周期假说（莫迪里亚尼）、生命周期假说（莫迪里亚尼）认认为为：消消费费者者是是根根据据其其一一生生中中的的全全部部预预期期收收入入来来进进行行消消费费支支出出和和储蓄安排的。储蓄安排的。人的一生可分为：工作期和退休期。人的一生可分为：工作期和退休期。要获得消费效用最大化，则：要获得消费效用最大化，则：CNICNIWIYIWIYI即：即：

21、C CWINIYIWINIYI式中：式中：C C为每年的消费为每年的消费 NI NI为预期寿命为预期寿命WIWI为工作期为工作期YIYI为每年的劳动收入为每年的劳动收入由此：由此：S=YIS=YIC CYIYI(WI/NI)YI=(1(WI/NI)YI=(1WI/NI)YIWI/NI)YIStStSWISWI(1(1WI/NI)YIWI=(NIWI/NI)YIWI=(NIWI)/NIYItWI)/NIYItYitYit为工作期总的劳动收入。为工作期总的劳动收入。第48页，本讲稿共152页含义：（1）储蓄受收入的影响，储蓄倾向取决于生命期和工作期的时间长短。（2）当现期收入高于预期收入较大时储蓄

22、倾向就较高，反之则较低。（3）消费者一生消费是不变的，而储蓄是不断变化的。第49页，本讲稿共152页D D、相对收入假说（杜森伯里）、相对收入假说（杜森伯里）认认为为：人人们们的的消消费费和和储储蓄蓄决决策策不不仅仅决决定定于于自自身身的的总总资资产产，也也决决定定于于同同一一社社会会团团体体的的消消费费行为。行为。提提出出了了消消费费具具有有：示示范范效效应应和和棘棘轮轮效效应应。示示范范效效应应是是指指，高高收收入入者者的的高高消消费费方方式式往往往往是是低低收收入入者者的的追追求求目目标标。棘棘轮轮效效应应是是指指，消消费费习惯形成后短期内有不可逆性。习惯形成后短期内有不可逆性。收入下降

23、收入下降消费不变消费不变储蓄下降储蓄下降收入提高收入提高消费不变消费不变储蓄提高储蓄提高第50页，本讲稿共152页2、政府储蓄a、含义：指政府的财政收入中扣除经常性项目支出后的剩余部分。b、瓦格纳规律：国家活动范围不断扩大，公共支出占GDP的比率趋于上升。其中有政治因素和经济因素。c、政府储蓄与总储蓄。提高政府储蓄可能会提高、维持、降低总储蓄率，关键是那个边际储蓄率高。第51页，本讲稿共152页3 3、企业储蓄、企业储蓄A A、含含义义：指指企企业业消消费费剩剩余余，即即企企业业收收入入减减去去企企业业消消费费。由企业的实物储蓄、折旧、利润构成、由企业的实物储蓄、折旧、利润构成、B B、资本结

24、构理论（企业储蓄决定的理论）、资本结构理论（企业储蓄决定的理论）1 1）大卫）大卫杜兰特三种资本结构的划分（杜兰特三种资本结构的划分（19521952年）年）a a、净收入理论（、净收入理论（NINI理论）理论）假假设设：a a）投投资资者者以以一一个个固固定定不不变变的的比比率率估估计计企企业业的的净净收入。收入。b b）企业能以固定的利率发行所需的债券。）企业能以固定的利率发行所需的债券。第52页，本讲稿共152页c）投资者所要求的收益率要高于债权人所要求的收益率。结论：这类企业资本增长的最佳途径不是靠企业储蓄，而是依靠负债。b、净经营收入理论（NOI理论）假设：a）投资者以一个固定的加权

25、平均资本成本来估计企业的净收入。b）企业能以固定的利率发行所需的债券。c）投资者认为使用负债杠杆会增加股本现金流量的风险。结论：这类企业资本增长的途径既可通过企业储蓄也可通过负债。第53页，本讲稿共152页c、传统理论假设：a）在某一负债/资本比率之内，负债的利息率和股本率不会有显著变化。b)一旦超过某一负债/资本比率，负债的利息率和股本收益率将显著增加，然后达到顶点。结论：这类企业存在一个最优的负债与自有资本比率。2）MM模型（莫迪里亚尼、米勒）第54页，本讲稿共152页假设：a)企业的经营风险是可以衡量的。b）投资者对企业未来的净收益估计完全相同。c）资本市场上没有交易成本，投资者可以与企

26、业一样以相同的利率借款。d）企业与个人的负债没有风险。e）投资者预期的企业净收入不变。结论：在无税赋的条件下，企业的资本结构不会影响企业价值和资本成本。在有公司税而无个人所得税条件下，企业应提高负债率。在既有公司税又有个人所得税条件下，企业价值与资本结构无关。第55页，本讲稿共152页C、不对称信息理论（迈尔斯）康纳：a）企业在投资过程中首先考虑运用自有资金；b)企业利润分配短期内具有刚性；c）企业根据未来的投资机会和预期的未来现金流量，对利润进行分配；d）在没有新的投资机会时，或是将储蓄用于投资有价证券，或是用来偿还负债。迈尔斯认为：企业经营者和投资者由于获得的信息是不对称的，因此对企业价值

27、的了解和预期也是不相同的。第56页，本讲稿共152页结结论论：1 1）康康纳纳提提出出的的企企业业筹筹资资顺顺序序是是合合理理的的，即即：留存收益留存收益举债举债增发普通股增发普通股2 2）企企业业需需要要将将大大部部分分的的利利润润转转化化为为储储蓄蓄，以以保保持持筹资的储备能力。筹资的储备能力。3 3）企业对外发行新股时，会引起股价的下跌。）企业对外发行新股时，会引起股价的下跌。D D、权衡模型、权衡模型认认为为：企企业业的的价价值值等等于于无无负负债债的的价价值值加加上上负负债债的的减税效应减去财务拮据成本和代理成本。减税效应减去财务拮据成本和代理成本。当当负负债债减减税税效效应应大大于

28、于后后二二者者之之和和时时，企企业业应应扩扩大大负负债债。当当负负债债减减税税效效应应等等于于后后二二者者之之和和时时，企企业业达到最佳负债量。达到最佳负债量。第57页，本讲稿共152页4、外国储蓄A、两缺口理论（钱纳里、斯特劳特）：C+S+T+MC+I+G+X假定TG 则SIXM 左边称为储蓄缺口 右边称为贸易缺口。在事后的统计上，两缺口恒等。但在达到计划的或潜在的GDP时，两缺口会存在不平衡。当ISMX时可通过借入外债或增加进口实现平衡。反之可通过增加出口或对外投资实现平衡。第58页，本讲稿共152页该理论并认为：大多数发展中国家的经济发展主要受到三种约束：储蓄约束、外汇约束、吸收能力约束

29、。引入外资可以摆脱这些约束。引进外资的作用：1）使国民总储蓄水平提高2）促进技术进步引进外资成败的衡量：是否使国民总储蓄水平提高。第59页，本讲稿共152页二、储蓄二、储蓄投资转化机制投资转化机制1 1、直接转化和间接转换、直接转化和间接转换直直接接转转化化有有二二种种形形式式：不不通通过过商商品品交交换换或或货货币币媒媒体而实现；通过商品交换或货币媒体而实现体而实现；通过商品交换或货币媒体而实现缺点：局限性缺点：局限性优点：成本低、风险小优点：成本低、风险小第60页，本讲稿共152页间接转化：即储蓄者通过购买证券将储蓄转移到投资者手中缺点：提高了交易成本优点：提高了储蓄和投资水平、投资效益、

30、加快了转化进程2、财政转化和金融转化财政转化：财政分配、财税政策影响企业、个人的储蓄行为影响企业、个人的投资行为第61页，本讲稿共152页金融转化（1）简单模型缺点：转化渠道少、小（2）拓展模型缺点：风险集中、金融工具单调（3）现代模型3、对转化机制的要求顺畅、高效第62页，本讲稿共152页三、融资方式1、股权融资a、设立有限责任公司。b、设立股份有限责任公司。方式：发起设立、募集设立（A股、B股、H股、ADR、借壳上市或第二上市）。C、基金融资第63页，本讲稿共152页2、债务融资a、国内发行债券b、海外发行债券：外国债券、欧洲债券c、可转股债券d、国内贷款融资：商业银行贷款、政策性银行贷款

31、e、国外贷款融资：国际金融组织贷款、外国政府贷款、国际商业贷款 第64页，本讲稿共152页3、其他a、第三方资金：设施使用协议、远期购买协议、出口信贷b、补偿贸易：直接、间接、综合补偿c、票据融资d、BOTf、租赁融资a)、经营性租赁和融资性租赁b)、节税租赁和销售式租赁c)、单一投资租赁和杠杆租赁d)、直接租赁、转租租赁、回收租赁第65页，本讲稿共152页4 4、资产证券化（、资产证券化（ABSABS）资产证券化的含义lGardner(1991)的定义：它是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。lSEC的定义：创立一个特定的应收款或其他金融资产池，以支持、保证偿付

32、而产生的证券。这些金融资产的期限可以是固定的，也可以是循环周转的，并可根据条款在一定时期内变现，同时附加其他一些权利或资产来保证按时向持券人分配收益。第66页，本讲稿共152页l一般定义：是指将原始权益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。其运作的思路为：或发起人（原始权益人卖方）特设机构、发行人、中介机构投资者（买方）第67页，本讲稿共152页1、2、资产证券化的动因l增强资产流动性、提高资本充足率l低成本融资l提高资本使用率证券化前证券化后（开展新业务前）发起人SPV证券化后（开展新业务后）发起人SPV资产10049518951负债

33、9141508150资本98181债务/资本比率5.15010.15010.1合计：10.1合计：14.6即：发起人同样的资本规模（9），支撑的资产总量从100扩张到140。第68页，本讲稿共152页l提高资本收益率证券化前证券化后（开展新业务前）发起人SPV证券化后（开展新业务后）发起人SPV资产10049518951资本98181税前利润2111.81资本收益率11%100%22%10022%合 计：22%合 计：31%注：假定资产收益率不变除扩大资产规模带来的收益外，作为服务商和信用增级机构，发起人还可获得服务费收入和由基础资产产生的剩余收入。第69页，本讲稿共152页资产证券化与其他融

34、资方式的区别l与股票、债券的区别：前者以公司的某一部分资产为清偿基础，后者以全部产权为清偿基础；前者可分散风险，后者风险集中。l与一般抵押贷款的区别：前者将进行信用增级，后者则不进行。l与项目融资的区别：前者以已有的能产生收益的资产作抵押，后者以拟建项目的未来收益作抵押。4、资产证券化的特点l结构性。资产证券化具有严谨交易结构，需建立资产池、设立特设机构、进行信用增级等。非负债性。1297年美国财会准则规定：允许原始权益人将资产证券化资产从资产负债表上剔除并确认收益和损失。因此，资产证券化的收入不构成负债，不会提高负债率。第70页，本讲稿共152页5、资产证券化的发展l背景（1）金融政策。单一

35、银行制：造成小银行众多，贷款能力不强，于是采用贷款出售的方法。（2）70年代储蓄机构面临的生存危机。融资成本上升、存贷利率下降、利率等风险增大。l演变发展阶段抵押贷款证券化（MBS）资产支撑证券化（ABS）资产支撑商业票据（ABCP）开始阶段60年代末80年代中期90年代初资产类型住房抵押贷款汽车贷款、信用卡应收款、计算机贷款、其他商业贷款基础设施收费（电力、公路、铁路、电讯），贸易公司应收款（能源、有色金属），服务公司应收款（航空公司、海运公司），消费品分期付款、版权专利权收费第71页，本讲稿共152页(1)抵 押 贷 款 证 券 化（Mortgage-BackedSecurities）主要

36、为住房抵押贷款证券化，最早为FNMA发行的“过手证券”（Pass-ThoughSecurities）。现美国住房抵押贷款的70%靠发行MBS筹措。（2）资 产 支 撑 证 券（Asset-BackedSecurities）是种非抵押债权资产证券化。85年汽车贷款证券化、87年信用卡贷款证券化、93年学生贷款证券化。（3）资产支撑商业票据（AssetBackedCommorcialPaper）是将企业应收款证券化。起步于90年代。第72页，本讲稿共152页678901234567美国1091423435051607510861183欧洲24447441093537亚洲346.96.2l前景单位：

37、10亿美元前景看好的理由：供求关系。第73页，本讲稿共152页服务人资信评级机构特设机构SPV(发行人或信托中介机构)资产转让原始权益人或发起人转让收入发行证券发行收入投资者债务债权债务偿还ABS本息偿还原始债务人受托管理人资产证券化的运作第74页，本讲稿共152页运作程序（1）确定资产证权化目标，组成资产池适合证券化的资产特征l能在未来产生可预测的稳定的现金流l债务人有广泛的地域和人口统计分布l具有标准化、高质量的合同条款l有持续一定时期的坏帐统计记录l本息的偿还分摊于整个组成的存续期间l抵押物有较高的变现价值或对债务人的效用较高不适合证券化的资产特征l在资产组合中，金额最大的资产比重过大l

38、本息到期一次偿还l付款时间不确定或间隔过长原始债务人有权修改合同第75页，本讲稿共152页具体可进行证券化的资产有l消费信贷l商业抵押贷款l租赁应收款l其他未来有稳定现金流的资产第76页，本讲稿共152页（2）组建特设机构(SpecialpurposeVehicle,SPV)，实现真实出售l特设机构。产权结构：发起人控制的、非发起人控制的；资产管理：委托管理人、委托发起人：约束：不能从事资产证券化交易之外的其他活动；地点：法律规范监管宽松、较低税收、政治经济较稳定；l真实出售。判定的标准有：（1）一旦履行购买合同确定的程序、手续，资产的所有权就让渡给发行人。（2）如果出售者被清算，转让给发行人

39、的资产不作为破产资产。具体方式有：第77页，本讲稿共152页债务更新：即先行终止发起人与原始债务人之间的债务合约，再由SPV与债务人签订一份新合约。转让：即发起人将债权转让给SPV，但须书面通知原始债务人。从属参与：即SPV先行发行证券，收入款项后转贷给发起人，贷款附有追索权。（3）完善交易结构即与相关机构签订协议、合同。服务人、受托机构、券商、银行。（4）信用增级（5）资信评级、证券销售（6）向原始权益人支付购买价格（7）上市交易（8）实施资产管理，建立投资者应收积累金即由原始权益人或管理公司进行管理，并将收款存入服务人专户，以便到期向投资者支付本息。（9）按期还本付息，向聘用机构付费第78

40、页，本讲稿共152页参与资产证券化的主体l发起人或原始权益人。是被证券化资产的原所有者，是资金的最终使用者。其职责是：选择拟证券化资产，并进行捆绑组合，然后出售给SPV。l特设机构。l券商。承销证券l服务人。负责归集资产的现金流，然后交受托管理人。通常由发起人担任或由发起人和SPV共同指定的银行担任。l信用增级机构。保险公司、银行l资信评级机构l受托管理机构。其职责是：代表SPV购入资产并向投资者发行证券；转付投资者本息；审核服务人的各种报告并转交投资者；当服务人不能履行职责时，代为履行职责。一般可由SPV兼任或外部聘用。第79页，本讲稿共152页4、信托方式运作思路l委托人将证券化基础资产及

41、产生的现金流设定为信托财产，受托人向投资者出售信托权益凭证。l委托人将资产及现金流出售给其控股的财务公司，财务公司通过信托公司出售信托凭证。l受托人发起资金信托计划，用于购买基础资产或信托受益权第80页，本讲稿共152页5、资产证券的基本品种l抵押贷款参与证(MortgageParticipationCates)是过手证券的前身，抵押贷款参与证的卖方发售参与证给买方，保证贷款符合规定条件；否则，卖方有义务回购已出售的参与证。并设置独立的保管人，负责保管参与证和对债权的审核。l过手证券（PassThroegh）是先将抵押贷款集合在一起，进行信用增级，然后出售给特设机构，特设机构以此发行这证券，投

42、资者按月收取由特设机构“过手”来的本息。特点是，本息完全取决于基础资产的现金流量，不稳定，有提前支付风险。l资产支持证券（ABS）和抵押贷款证券（MBS）。与过手证券的区别是，对基础资产的现金流进行重组，并且其它资金来源也可用于偿还。按季或每半年支付利息，到期还本。第81页，本讲稿共152页l转付债券（PayThrough）。转付债券的偿还完全来自基础资产归还的本息，但进行重组，以适合不同投资者的需要。其中应用的最广泛的是担保抵押债权（CollateralMorgationObligations,CMO）,其基本思路是：将资产池的现金流量重新分配给被称为档的不同类型的债券，以适合不同投资者投资

43、偏好的需要。主要的档有顺序归还档（每一类别的债券按顺序收回）；应计档（满足对债券平均寿命的偏好）；浮动利率/逆浮动利率档（适应机构对浮动利率资产的偏好）。l创新品种P/O(PrincipalOnly)和I/O(Interestonly)证券是CMO的创新，即进行本息分离。P/O是指只付本金证券；I/O是指只付利息证券。由于二者价格对利率的敏感性与普通债券呈相反或不同的特点，因而可进行套期保值。先分析I/O：I/O的价格应是未来各期利息的现值之和，即P=IO1/(1+y/12)+IO2/(1+y/12)2+IO3/(1+y/12)3+IOn/(1+y/12)n第82页，本讲稿共152页（1）贴现

44、效应：利率下降，债券价格上升；利率上升，债券价格下降。（2）提前还款效应：利率下降，特别是下降到基础资产的利率之下时，基础资产的借款人将提前还款。这样，投资者未来的利息没有了，而且提前还款的本金不属于投资者。I/O价格将下降；反之，提前还款效应不强，有利于债券价格稳定和上升。综合看：当市场利率处于基础资产利率之下，提前还款效应占主导地位；当市场利率处于基础资产利率之上，贴现效应占主导地位。利用提前还款效应，可将I/O与一般债券进行组合，进行套期保值。第83页，本讲稿共152页P/O分析：P/O的价格应是未来各期本金的现值之和，即P=P O1/(1+y/12)+P O2/(1+y/12)2+P

45、O3/(1+y/12)3+POn/(1+y/12)n（1）贴现效应：利率下降，债券价格上升；利率上升，债券价格下降。（2）提前还款效应：利率下降，特别是下降到基础资产的利率之下时，基础资产的借款人将提前还款。P/O投资者提前收回本金，有利于价格上升。反之，提前还款效应不强。综合看：当市场利率处于基础资产利率之下，贴现效应与提前还款效应共同作用，使P/O价格上升更快；当市场利率处于基础资产利率之上，利率上升，债券价格下降；利率下降，债券价格上升，其幅度大于一般的债券，所以也可作为避险工具。第84页，本讲稿共152页资产证券化应注意的问题l标的资产的风险。即标的资产因某种原因受损，致使现金流量减少

46、的风险。住房抵押贷款标的资产的风险通常可从贷款价值比、住房的类型、抵押率、购房目的、抵押期、已支付期、保险、地理分布看。汽车，主要看偿还期、已支付期、新旧程度、经销商的支持l结构性风险。即交易结构不合理带来的风险。主要表现在：资金混用、再投资风险、信用损失的分配方法、现金流入量的分配、利差、回购条款、流动性便利。第三参与方风险第85页，本讲稿共152页l提前偿还风险。影响因素有：抵押利率、基础资产的特征、季节、宏观经济。抵押利率的影响又与抵押利率水平与走向等有关。l失效及等级下降风险。失效是指某种陈述书、保证书、偿还支持书的失效而带来的风险。等级下降是指证券的信用等级下降。l金融管理风险。包括

47、交易管理风险、设备故障等。l财产意外事故风险。指基础资产受损而又不在保险范围之内的风险。l法律的不明确及变化的风险第86页，本讲稿共152页2、信用增级l目的提高证券的信用级别l方法（1）外部增级。具体有：第三方信用证、保险、金融担保（2）内部信用划分优先证券和次级证券、超额抵押、建立储备基金账户。第87页，本讲稿共152页我国资产证券的展望一、实施资产证券化的意义1、有利于深化投融资体制改革l我国投融资体制改革回顾财政资金：85年拨改贷、88年国家基本建设基金制、95年国家开发银行和国家开发公司银行资金：79年中国人民银行中短期设备贷款、80年代中期银行业务交叉、90年代改制为商业银行直接融

48、资：81年股份制改革、90年证交所成立第88页，本讲稿共152页l存在的问题企业资产负债率高，约为80。如何解决？有以下观点：（1）财政注资，实行法人资本金制度。据测算，需2万亿（2）财政出让税金（3）银行债转股。但受商业银行法规定的限制（4）动用银行呆帐准备金冲销不良贷款。97年一年就用掉了5年的准备金（5）企业上市。也有一定的困难因此必须开辟新的融资渠道。居民储蓄过大，金融资产结构不合理现居民储蓄有10万多亿，金融资产的构成为：现金14，储蓄75%，有价证券10，保险10%。说明居民储蓄转化为投资的渠道不畅，因此也必须开拓新的融资渠道。第89页，本讲稿共152页1、有利于增加消费l扩大消费

49、的重要性（1）是供求平衡的重要因素。社会的总需求由消费需求、投资需求、出口需求构成，消费的大小直接影响到社会的供求平衡。（2）是推动经济增长的重要因素。消费通过拉动投资推动经济增长，这是经济高速增长的规律之一。（3）是提高经济效益的内在要求。企业生产的产品只有被消费了，才能真正实现其价值，才能真正实现其经济效益。（4）是当前我国经济形势所要求的。97年后我国告别了短缺经济，进入了过剩经济，制约经济进一步发展的主要因素是有效需求不足。而扩大消费的途径之一是扩大消费信用。第90页，本讲稿共152页l传统消费贷款的局限性（1）限制了消费信用的规模。银行的资本充足率、存款准备金率（2）影响资产的流动性

50、（3）增加的金融机构的风险性而资产证券化可提高资产流动性、降低风险性和融资成本、可改善资产负债比例、提高资本充足率。第91页，本讲稿共152页1、有利于盘活不良资产l我国商业银行的经营状况（1）不良贷款比例高。03年底国有商业银行不良贷款为1.59万亿，不良贷款率16.86%，股份制商业银行1540亿，6.5，城市商业银行993亿，12.85，农村信用合作社5049亿，29.72。（2）资本充足率低。03年底商业银行6.3，股份制银行7.35。（3）资产流动性下降。贷款周转速度1.07，收息率65，固定资产占资本金比例75.4。l解决不良贷款的观点债转股、剥离不良资产、财政核销、破产清偿与债权