国际金融学第4章汇率决定理论.ppt

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1、第四章第四章 汇率决定理论汇率决定理论1本章教学目的本章教学目的n通过本章学习，学生应掌握汇率决定理论的发通过本章学习，学生应掌握汇率决定理论的发展演变以及汇率决定理论的基础展演变以及汇率决定理论的基础购买力平价购买力平价说和利率平价说，掌握国际收支说和资产市场说和利率平价说，掌握国际收支说和资产市场模型。模型。2本章教学内容本章教学内容第一节第一节 汇率决定理论的发展演变汇率决定理论的发展演变第二节第二节 购买力平价说购买力平价说第三节第三节 利率平价说利率平价说第四节第四节 国际收支说国际收支说第五节第五节 货币论货币论第六节第六节 资产组合平衡（头寸）模型资产组合平衡（头寸）模型3第一节

2、第一节 汇率决定理论的发展演变汇率决定理论的发展演变一、发展脉络一、发展脉络1 1、罗道尔波斯的公共评价理论、罗道尔波斯的公共评价理论2 2、戈逊的国际借贷说、戈逊的国际借贷说3 3、卡塞尔的购买力平价说、卡塞尔的购买力平价说4 4、阿夫塔利昂的汇兑心理说、阿夫塔利昂的汇兑心理说5 5、利息平价说、利息平价说6 6、国际收支说、国际收支说7 7、货币论、货币论8 8、资产组合平衡（头寸）模型、资产组合平衡（头寸）模型4第一节第一节 汇率决定理论的发展演变汇率决定理论的发展演变二、金本位制度下的汇率决定：铸币平价说二、金本位制度下的汇率决定：铸币平价说1 1、铸币平价、铸币平价p金币本位制下两国

3、本位币的含金量之比。金币本位制下两国本位币的含金量之比。2 2、主要结论、主要结论p汇率的决定基础是铸币平价，汇率围绕铸币汇率的决定基础是铸币平价，汇率围绕铸币平价波动，波动的上下限是黄金输送点。平价波动，波动的上下限是黄金输送点。5第一节第一节 汇率决定理论的发展演变汇率决定理论的发展演变3 3、分析、分析p1 1英镑铸币重量英镑铸币重量123.27447123.27447格令，成色格令，成色2222K K，含含金量为金量为113.0016113.0016格令；格令；1 1美元铸币重量美元铸币重量25.825.8格格令，成色令，成色90%90%，含金量为，含金量为23.2223.22格令。则

4、铸币平格令。则铸币平价价=113.001623.22=4.8665=113.001623.22=4.8665p英美两国间运送英美两国间运送1 1英镑黄金的费用为英镑黄金的费用为3 3美分美分,则则黄金输送点为：黄金输送点为：GBP1=USD4.86650.03GBP1=USD4.86650.036第一节第一节 汇率决定理论的发展演变汇率决定理论的发展演变p黄金输出点：当黄金输出点：当GBP1GBP1USD(4.8665+0.03)=USD(4.8665+0.03)=USD4.8965USD4.8965时，美进口商直接运送黄金偿债，时，美进口商直接运送黄金偿债，对英镑的需求减少，英镑汇率下跌至对

5、英镑的需求减少，英镑汇率下跌至 4.8965 4.8965美元以下。美元以下。p黄金输入点：当黄金输入点：当GBP1GBP1USD(4.8665-0.03)=USD(4.8665-0.03)=USD4.8365USD4.8365时，美出口商宁愿直接在英国购买时，美出口商宁愿直接在英国购买黄金运回国，对英镑的供给增加，英镑汇率上黄金运回国，对英镑的供给增加，英镑汇率上升至升至 4.8365 4.8365美元以上。美元以上。7第一节第一节 汇率决定理论的发展演变汇率决定理论的发展演变4 4、图示、图示8第二节第二节 购买力平价说购买力平价说一、购买力平价一、购买力平价二、购买力平价说的基本思想二、

6、购买力平价说的基本思想三、绝对购买力平价三、绝对购买力平价四、相对购买力平价四、相对购买力平价五、绝对购买力平价与相对购买力平价的关系五、绝对购买力平价与相对购买力平价的关系六、购买力平价的应用六、购买力平价的应用七、巴拉萨七、巴拉萨萨缪尔逊效应：贸易品平价萨缪尔逊效应：贸易品平价9第二节第二节 购买力平价说购买力平价说一、购买力平价一、购买力平价q购买力平价（购买力平价（purchasing power paritypurchasing power parity，简称，简称PPPPPP）是指两国货币的购买力之比，）是指两国货币的购买力之比，货币的购买力与一般物价水平呈反比，是货币的购买力与一

7、般物价水平呈反比，是一般物价水平的倒数。一般物价水平的倒数。10第二节第二节 购买力平价说购买力平价说二、购买力平价的基本思想二、购买力平价的基本思想11第二节第二节 购买力平价说购买力平价说三、绝对购买力平价三、绝对购买力平价q绝对购买力平价绝对购买力平价（absolute PPPabsolute PPP）说）说明的是某一时点上汇明的是某一时点上汇率的决定，即汇率等率的决定，即汇率等于两国一般物价水平于两国一般物价水平(绝对水平绝对水平)之比。之比。q绝对购买力平价不等绝对购买力平价不等于一价定律。于一价定律。12第二节第二节 购买力平价说购买力平价说四、相对购买力平价四、相对购买力平价q相

8、对购买力平价相对购买力平价（relative PPPrelative PPP）说明）说明的是某一时期汇率的变的是某一时期汇率的变动，即两个时点的汇率动，即两个时点的汇率之比等于两国一般物价之比等于两国一般物价指数指数(相对水平相对水平)之比，之比，即某一时期汇率变动等即某一时期汇率变动等于两国通货膨胀之于两国通货膨胀之差差。13第二节第二节 购买力平价说购买力平价说n补充知识：连续复利补充知识：连续复利n假设假设1年计息年计息m次次,年年化化利率为利率为r,则则1年后本年后本利和为利和为:n当当m无穷大时即为连续复利无穷大时即为连续复利,上式为上式为:n与年复利比较与年复利比较:n连续复利与年

9、复利的关系式连续复利与年复利的关系式：14第二节第二节 购买力平价说购买力平价说五、绝对购买力平价与相对购买力平价的关系五、绝对购买力平价与相对购买力平价的关系q绝对购买力平价成立，相对购买力平价一定成绝对购买力平价成立，相对购买力平价一定成立；相对购买力平价成立，绝对购买力平价不立；相对购买力平价成立，绝对购买力平价不一定成立。一定成立。q应注意的问题应注意的问题q基期的选择：汇率应该处于均衡水平。基期的选择：汇率应该处于均衡水平。q物价指数的选择：一般用消费物价指数而不是批发物价指数的选择：一般用消费物价指数而不是批发物价指数。物价指数。15第二节第二节 购买力平价说购买力平价说六、购买力

10、平价的应用六、购买力平价的应用q计算长期均衡汇率，以期找到汇率波动的计算长期均衡汇率，以期找到汇率波动的中心。汉堡中心。汉堡报报告告q将经济变量折算成同一种货币，用于国际将经济变量折算成同一种货币，用于国际经济比较。经济比较。世世界银界银行行q按三年平均汇率计算：按三年平均汇率计算：19971997年我国年我国GDPGDP为为1055410554亿美元，居世界第亿美元，居世界第7 7位；人均位；人均860860美元，居世界美元，居世界第第8080位。位。q按购买力平价计算：按购买力平价计算：19961996年为年为4047340473亿美元，亿美元，居世界第居世界第2 2位。位。16第二节第二

11、节 购买力平价说购买力平价说六、购买力平价的应用六、购买力平价的应用q购买力平价也有不准的时候。购买力平价也有不准的时候。q2005年中国年中国GDP182321亿元人民币，按当时亿元人民币，按当时汇率计算超过英国，成为世界第四大经济体。汇率计算超过英国，成为世界第四大经济体。q根据购买力平价，最初公布的根据购买力平价，最初公布的2005中国中国GDP为为9.6万亿美元，占世界总额的万亿美元，占世界总额的15.4%。现在。现在（2010年）公布的年）公布的2005年中国年中国GDP是是5.4万亿万亿美元，占世界总额的美元，占世界总额的9.45%。17第二节购买力平价说七、巴拉萨七、巴拉萨萨缪尔

12、逊效应：贸易品平价萨缪尔逊效应：贸易品平价18第三节第三节 利率平价说利率平价说q利率平价理论从国际资本流动角度探讨汇率，利率平价理论从国际资本流动角度探讨汇率，考察利率对汇率的影响，特别是短期汇率的变考察利率对汇率的影响，特别是短期汇率的变动，认为利率的作用至关重要。利率平价理论动，认为利率的作用至关重要。利率平价理论分为抛补利率平价和未抛补利率平价。分为抛补利率平价和未抛补利率平价。19第三节第三节 利率平价说利率平价说一、抛补利率平价一、抛补利率平价q抛补利率平价理论讨论的是远期汇率的决抛补利率平价理论讨论的是远期汇率的决定，是定，是20世纪世纪30年代汇率决定理论的一重年代汇率决定理论

13、的一重大进展，最早由凯恩斯系统提出，后经艾大进展，最早由凯恩斯系统提出，后经艾因齐格等学者加以完善。因齐格等学者加以完善。q该理论认为，投资者可以在本国投资，也该理论认为，投资者可以在本国投资，也可以在外国投资，这取决于国内外的投资可以在外国投资，这取决于国内外的投资收益率，如果收益率存在差异则存在获得收益率，如果收益率存在差异则存在获得无风险收益的套利机会，资本就会从低收无风险收益的套利机会，资本就会从低收益率国家流向高收益率国家，直至两国收益率国家流向高收益率国家，直至两国收益率相等才达到均衡，这时的汇率就是均益率相等才达到均衡，这时的汇率就是均衡汇率。衡汇率。20本国利率ia外国利率ib

14、现汇汇率es期汇汇率ef升贴水率：21第三节第三节 利率平价说利率平价说p结论：高利率货币远期贴水，低利率货结论：高利率货币远期贴水，低利率货币远期升水，升贴水率约等于两国利差。币远期升水，升贴水率约等于两国利差。p在用连续复利形式表示的情况下，升贴在用连续复利形式表示的情况下，升贴水率就是等于两国利差。水率就是等于两国利差。p如果远期的期限不等于如果远期的期限不等于1年，则升贴水率年，则升贴水率等于相同期限利率之差。等于相同期限利率之差。p互交原理：利率变动引起当前的即期汇互交原理：利率变动引起当前的即期汇率变动。率变动。22第三节第三节 利率平价说利率平价说n某银行报出美元对日元的即期汇率

15、为：某银行报出美元对日元的即期汇率为：USD1USD1JPY110.00JPY110.001 1年期的远期汇率为：年期的远期汇率为：USD1USD1JPY104.00JPY104.00同同时时，欧欧洲洲货货币币市市场场上上美美元元的的利利率率10%10%，日日元元的利率的利率6%6%。对对于于从从事事银银行行间间外外汇汇交交易易的的交交易易员员来来说说，这这是是否否存在着可以利用的套购机会呢？存在着可以利用的套购机会呢？23第三节第三节 利率平价说利率平价说n检检验验有有无无套套购购机机会会的的一一个个简简捷捷办办法法是是比比较较利利率率平平价计算出来的远期汇率与实际的远期汇率的值。价计算出来

16、的远期汇率与实际的远期汇率的值。根据利率平价计算出来的远期汇率为根据利率平价计算出来的远期汇率为:106:106实实际际的的远远期期汇汇率率比比由由利利率率平平价价公公式式计计算算出出的的远远期期汇汇率率要要大大。遵遵循循贱贱买买贵贵卖卖原原则则，交交易易员员就就会会买买入入远远期期美美元元、卖卖出出远远期期日日元元，因因为为根根据据即即期期汇汇率率和和利利率率计计算算的的远远期期汇汇率率说说明明远远期期美美元元处处于于低低估、远期日元处于高估状态。估、远期日元处于高估状态。24第三节第三节 利率平价说利率平价说n作作为为交交易易员员可可以以这这样样操操作作：借借入入美美元元，买买进进即即期期

17、日日元元，同同时时再再卖卖出出远远期期日日元元。也也就就是是说说，他他借借入入美美元元，然后做掉期交易。，然后做掉期交易。n假假定定他他借借入入1 1美美元元（1 1年年后后须须偿偿还还1.11.1美美元元），买买进进110110日日元元，将将这这笔笔日日元元以以6%6%的的利利率率存存1 1年年，到到期期本本息息将将达达到到116.6116.6日日元元。同同时时卖卖出出116.6116.6远远期期日日元元，到到期期将得到的美元本利和为：将得到的美元本利和为：n116.6/104116.6/1041.12121.1212n交交易易员员用用1.11.1美美元元偿偿还还1 1美美元元借借款款的的本

18、本息息后后，还还能能得得到到净净利利润润0.02120.0212美美元元。如如果果这这是是一一笔笔100100万万美美元元的的交易，利润就会达到交易，利润就会达到2.122.12万美元。万美元。25第三节第三节 利率平价说利率平价说n从从上上例例可可以以看看出出，尽尽管管银银行行根根据据利利率率平平价价确确定定远远期期汇汇率率，但但仍仍然然存存在在套套利利机机会会，因因为为：实实际际上上在在外外汇汇市市场场上上有有很很多多交交易易员员，并并且且总总是是有有一一系系列列即即期期汇汇率率被被同同时时标标出出来来，这这些些即即期期汇汇率率不不一一致致，可可能能导导致致由由此此得得出出的的远远期期汇汇

19、率率在在各各银银行行不不一一致致；远远期期汇汇率率的的升升水水或或贴贴水水与与相相关关货货币币的的利利率率有有关关，在在市市场场上上不不同同的的交交易易员员观观察察到到的的利利率率也也不不尽尽相相同同，因因此此远远期期汇汇率率的的升升水水或或贴贴水在不同的交易员之间也会有所不同。水在不同的交易员之间也会有所不同。n需要指出的是，这里的利率一般是指欧洲货币需要指出的是，这里的利率一般是指欧洲货币存款利率。存款利率。26第三节第三节 利率平价说利率平价说二、未抛补利率平价二、未抛补利率平价q未抛补利率平价是指在没有抛补情况下未来未抛补利率平价是指在没有抛补情况下未来即期汇率与利率之间的关系。也就是

20、说，投即期汇率与利率之间的关系。也就是说，投资者在国外投资时，没有相应地进行远期外资者在国外投资时，没有相应地进行远期外汇交易，投资决策要依据投资者对未来即期汇交易，投资决策要依据投资者对未来即期汇率的预期。汇率的预期。27第三节第三节 利率平价说利率平价说q由于预期可能和现实汇率有偏差，所以投资者由于预期可能和现实汇率有偏差，所以投资者要承担汇率风险。假设投资者是风险中性者，要承担汇率风险。假设投资者是风险中性者，即对承担的汇率风险不需要风险报酬（即对承担的汇率风险不需要风险报酬（risk premium），那么投资者根据预期汇率来比），那么投资者根据预期汇率来比较国内外投资的收益率，资金流

21、向收益率高的较国内外投资的收益率，资金流向收益率高的货币，最终使得国内外收益率相等。货币，最终使得国内外收益率相等。28本国利率ia外国利率ib即汇汇率es未来即期汇率E(est)升贬值率：29第三节第三节 利率平价说利率平价说p结论：在风险中性的前提下，预期的汇结论：在风险中性的前提下，预期的汇率变动率等于两国利差。率变动率等于两国利差。p在风险中性的前提下，远期汇率是未来在风险中性的前提下，远期汇率是未来即期汇率的无偏估计。即期汇率的无偏估计。p事实上，投资者是风险厌恶者。事实上，投资者是风险厌恶者。p实证表明，抛补利率平价往往成立，而实证表明，抛补利率平价往往成立，而非抛补利率平价往往并

22、不成立。非抛补利率平价往往并不成立。30第四节第四节 国际收支说国际收支说一、国际收支说的特点一、国际收支说的特点p是流量分析是流量分析p是凯恩斯宏观经济学理论在汇率决定中是凯恩斯宏观经济学理论在汇率决定中的应用的应用二、推导二、推导31第四节第四节 国际收支说国际收支说32第四节第四节 国际收支说国际收支说三、结论三、结论p本币汇率与本国物价水平、国民收入成本币汇率与本国物价水平、国民收入成反比，与利率成正比，与汇率预期一致。反比，与利率成正比，与汇率预期一致。p本国物价水平相对上升，国民收入相对本国物价水平相对上升，国民收入相对增加，本币贬值；本国利率相对上升，增加，本币贬值；本国利率相对

23、上升，本币升值。本币升值。33第五节第五节 货币论货币论一、资产市场说一、资产市场说p从流量分析转向存量分析（均衡汇率就从流量分析转向存量分析（均衡汇率就是使两国资产市场存量保持均衡时的汇是使两国资产市场存量保持均衡时的汇率）率）p从局部均衡转向一般均衡分析（商品市从局部均衡转向一般均衡分析（商品市场、货币市场、债券市场）场、货币市场、债券市场）p有货币论与资产组合平衡模型之分。有货币论与资产组合平衡模型之分。34第五节第五节 货币论货币论二、弹性价格模型二、弹性价格模型1、弹性价格模型的假设条件、弹性价格模型的假设条件（1）货币需求函数：）货币需求函数：（2）两个国家生产一种完全替代的商品，

24、购买）两个国家生产一种完全替代的商品，购买力平价成立（对数形式）力平价成立（对数形式）35第五节第五节 货币论货币论（3）每个国家各自发行一种货币和一种债）每个国家各自发行一种货币和一种债券，货币是不可替代的，债券是完全可券，货币是不可替代的，债券是完全可以替代的，并且资本自由流动，则未抛以替代的，并且资本自由流动，则未抛补利率平价成立补利率平价成立第五节第五节 货币论货币论（4）名义财富约束）名义财富约束债券是完全可以替代的，使分析可以局限于货币债券是完全可以替代的，使分析可以局限于货币市场，即在汇率决定中债券市场不起作用市场，即在汇率决定中债券市场不起作用37第五节第五节 货币论货币论2、

25、模型、模型（1）卡甘的货币需求函数）卡甘的货币需求函数38第五节第五节 货币论货币论（2）假定货币供给是货币当局外生决定的，且）假定货币供给是货币当局外生决定的，且货币市场持续处于均衡状态货币市场持续处于均衡状态在这个模型中，外汇储备的变动为在这个模型中，外汇储备的变动为0，因为汇率，因为汇率是完全弹性的，货币供给的变动等于国内信贷是完全弹性的，货币供给的变动等于国内信贷扩张扩张39第五节第五节 货币论货币论（3）解出相对价格）解出相对价格40第五节第五节 货币论货币论3、结论、结论本国货币汇率与本国货币供应量、利率成反比，本国货币汇率与本国货币供应量、利率成反比，与本国国民收入成正比。这一结

26、论和国际收支与本国国民收入成正比。这一结论和国际收支说正好相反。说正好相反。本国货币供应量相对增加，国内利率相对上升，本国货币供应量相对增加，国内利率相对上升，导致本币贬值；本国国民收入相对增加，导致导致本币贬值；本国国民收入相对增加，导致本币升值。本币升值。41第五节第五节 货币论货币论n二、粘性价格货币模型（汇率超调模型）二、粘性价格货币模型（汇率超调模型）n由多恩布什在1976年的预期与汇率动态论提出。n弹性价格货币模型无法解释汇率在短期内剧烈变动的现象，即易变性。n当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异。多恩布什认为，这主要是由于商品市场因其自身的特点和缺乏及

27、时准确的信息。第五节第五节 货币论货币论1 1、粘性价格模型的假设条件、粘性价格模型的假设条件（1 1）在长期购买力平价成立，在短期不成立）在长期购买力平价成立，在短期不成立（2 2）货币需求函数）货币需求函数43第五节第五节 货币论货币论（3 3）假设国外价格不变，国内货币市场始终处于均衡状态，）假设国外价格不变，国内货币市场始终处于均衡状态，且未抛补利率平价持续成立。且未抛补利率平价持续成立。第五节第五节 货币论货币论2、与弹性价格模型的差别、与弹性价格模型的差别（1）预期汇率变动与长期汇率、现时汇率之差）预期汇率变动与长期汇率、现时汇率之差成比例成比例（2）价格水平调整与超额总需求成比例

28、）价格水平调整与超额总需求成比例45第五节第五节 货币论货币论3 3、简化的分析：假设货币供给扩张、简化的分析：假设货币供给扩张（1 1）冲击时期：由于价格不变，只能通过利率）冲击时期：由于价格不变，只能通过利率下降实现货币市场均衡，利率下降引起资本外下降实现货币市场均衡，利率下降引起资本外流，从而本币贬值。流，从而本币贬值。（2 2）短期调整过程：这时商品市场存在超额需）短期调整过程：这时商品市场存在超额需求（因为本币贬值和利率下降），价格上升。求（因为本币贬值和利率下降），价格上升。为了保持货币市场均衡，利率必须上升，资本为了保持货币市场均衡，利率必须上升，资本流入，从而本币升值。流入，从

29、而本币升值。46第五节第五节 货币论货币论（3 3）长期均衡：购买力平价成立，货币供给扩）长期均衡：购买力平价成立，货币供给扩张引起价格同比上升，进而本币同比贬值。国张引起价格同比上升，进而本币同比贬值。国内外利率相等，因而不存在汇率升贬值预期。内外利率相等，因而不存在汇率升贬值预期。因此，在冲击时期，汇率超调才能使得在调整过因此，在冲击时期，汇率超调才能使得在调整过程中汇率不断升值以达到长期均衡。程中汇率不断升值以达到长期均衡。47调整的图形解释n由短期向长期过渡的过程中，由于产出规模超过了充分就业水平，因此商品价格水平可以缓慢调整。MsMs增加增加资本外流资本外流汇率贬值汇率贬值 i i下

30、降下降P,YP,Y不变不变M Md d增加增加M Md d=P=Pf f（y,iy,i）出口增加出口增加,进口减少进口减少投资需求增加投资需求增加Y Y超过充分就业水平超过充分就业水平P P 上升上升Ms/p Ms/p 减少减少i i上升上升资本回流资本回流汇率升值汇率升值 长期均衡长期均衡 f(y,i)f(y,i)增加增加出口减少出口减少,进口增加进口增加Y Y下降下降超调模型动态变化的图形说明货币供给 MM0ttti0itst1t1t1t1价格水平 国内利率 汇率 第五节第五节 货币论货币论4、多恩布什（、多恩布什（1976）分析图）分析图n1.初始均衡点An2.货币扩张导致货币市场均衡线

31、由M移至M50第五节第五节 货币论货币论变动说明：变动说明：（1 1）4545度线表示价格和汇率的长期关系，购买度线表示价格和汇率的长期关系，购买力平价成立；低于力平价成立；低于4545度线，汇率相对于国内价度线，汇率相对于国内价格上升，出现超额需求；高于格上升，出现超额需求；高于4545度线，存在超度线，存在超额供给额供给（2 2）MMMM曲线反映未抛补利率平价始终成立时的曲线反映未抛补利率平价始终成立时的开放经济中货币市场均衡状态，斜率为负。开放经济中货币市场均衡状态，斜率为负。51第五节第五节 货币论货币论（3）pppp曲线代表商品市场短期均衡，斜率为正，曲线代表商品市场短期均衡，斜率为

32、正，因为假定持续充分就业，价格水平上升一定会因为假定持续充分就业，价格水平上升一定会被汇率上升（本币贬值）所抵消被汇率上升（本币贬值）所抵消 斜率小于斜率小于1 1，表明本币贬值的幅度超过价格，表明本币贬值的幅度超过价格上升的幅度，因为价格上升影响贸易，需要汇上升的幅度，因为价格上升影响贸易，需要汇率同等幅度贬值；同时价格上升减少真实货币率同等幅度贬值；同时价格上升减少真实货币余额，要求利率上升，从而减少支出，为了维余额，要求利率上升，从而减少支出，为了维持充分就业，汇率必须进一步贬值来吸引国外持充分就业，汇率必须进一步贬值来吸引国外支出支出52第五节第五节 货币论货币论分析：分析：假设初始均

33、衡点为假设初始均衡点为A A，货币供给一次性增加货币供给一次性增加在长期，新的均衡点在在长期，新的均衡点在B B点点在短期，价格粘性，商品市场不能出清；货币市在短期，价格粘性，商品市场不能出清；货币市场不是通过价格而是通过利率出清，短期汇率场不是通过价格而是通过利率出清，短期汇率从从A A跳到跳到C C根据未抛补利率平价，预期本币升值才会可能出根据未抛补利率平价，预期本币升值才会可能出现本国利率低于国外利率；只有出现即期汇率现本国利率低于国外利率；只有出现即期汇率超调才可能出现前者超调才可能出现前者53商品市场均衡线的推导n价格水平nPn超额供给n超额需求nP汇率商品市场均衡曲线的推导1ste

34、p通胀率由总需求与总供给缺口决定。是价格调节速度商品市场均衡则通胀为零，由货币需求函数解出i，反带入2step2step3step商品市场均衡曲线的推导n4 step 由于通胀为0，可求出PP曲线的斜 率，PP曲线表明商品市场均衡，通胀为0n5 step n故PP曲线向右上方倾斜，且斜率小于1，汇率贬值幅度超过价格上涨幅度货币市场均衡曲线的推导n1stepn国内利率水平由国内货币市场的均衡决定,m,p,y分别为货币供应量、价格水平和国民收入的对数n2step由未抛补利率平价条件和汇率的回归预期方程，方程进一步变形。依然为汇率预期调整系数n 货币市场均衡曲线的推导n3step这意味着货币市场均衡

35、曲线斜率为-货币市场均衡曲线的推导n价格水平价格水平nMM45度npPnS汇率汇率n货币市场均衡多恩布什模型均衡第五节第五节 货币论货币论多恩布什模型的主要贡献：n（1）将汇率超调理论引入货币模型，指出汇率在现实中存在超调现象，并在理论上予以阐述。认为短期内汇率变动与购买力平价是偏离的，但承认购买力平价长期是有效的。n（2）采用凯恩斯主义粘性价格的假定，认为这是短期内汇率容易变动的原因，从而弥补了弹性价格货币模型缺乏短期分析的不足；n（3）汇率超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，为汇率动态学的创立奠定了基础。n（4）汇率超调模型具有鲜明的政策含义，由于汇率超调冲击的存在，完全放任资本自由流动

36、、完全自由浮动的汇率制度并非是最合理的，政府有必要对资本流动、汇率乃至整个经济进行干预和管理，这为政府干预外汇市场提供了理论依据。第六节第六节 资产组合头寸模型资产组合头寸模型n基本假定n1、假设私人部门和货币当局持有的投资组合有三种：n国内基础货币Mn以本币标价的本国债券Bn以外币标价的国外债券F第六节第六节 资产组合头寸模型资产组合头寸模型l2、本币资产与外币资产（债券）是不完全替代的，风险等因素使得未抛补利率平价在此不成立l3、外币资产（债券）的供给仅在短期内被看做是固定的，它的本币价值等于SF（S为直接标价法汇率）。第六节第六节 资产组合头寸模型资产组合头寸模型这说明：1.本国债券净供

37、给固定 2.经常账户逆顺差影响国外债券持有量3.货币当局的资产等于货币当局负债第六节第六节 资产组合头寸模型资产组合头寸模型关于关于债券不是完全替代的债券不是完全替代的货币模型假定国内外债券是完全替代的，不能解货币模型假定国内外债券是完全替代的，不能解释资产多样化释资产多样化不完全替代意味着未抛补利率平价不能成立，原不完全替代意味着未抛补利率平价不能成立，原因在于持有国外资产有风险，如汇率风险，所因在于持有国外资产有风险，如汇率风险，所以存在风险溢价以存在风险溢价64第六节第六节 资产组合头寸模型资产组合头寸模型2、私人部门模型、私人部门模型65第六节第六节 资产组合头寸模型资产组合头寸模型模

38、型的文字说明模型的文字说明n公式1n一国资产总量分布在本国货币市场、本国债券市场和外国债券市场上。投资者（私人部门）会根据不同资产的收益率、风险及自身的风险偏好确定最优的资产组合。即私人部门将资产投资于：v本国本国货币市场货币市场、本国债券市场本国债券市场、外国债券外国债券市场市场v以上三个市场的供给与需求的不平衡都会带来以上三个市场的供给与需求的不平衡都会带来利率与汇率的调整利率与汇率的调整第六节第六节 资产组合头寸模型资产组合头寸模型模型的文字说明模型的文字说明n公式公式25n三个市场的左边相加等于W，意味着任何两个资产市场达到均衡，第三个市场，第三个市场也必定趋于均衡。n需要注意的是，此

39、部分模型关注私人部门私人部门，私人部门的货币需求和国内利率成反比，与国外债券预期收益率成反比，与国民收入国民收入与财富成正比。n本国债券是私人财富一部分，故其需求与国内利率反比，与国外资产预期收益率反比，与国内名义收入反比，与财富正比。n国外债券需求与国内利率反比，国外债券预期收益率正比，名义国民收入反比，财富水平正比。n财富的任意增加都以增加三种资产形式表现。n参照教材表述，参照教材表述，模型中国内名义收入即名义国民收入第六节第六节 资产组合头寸模型资产组合头寸模型n（8）nC 为外币经常账户顺差 T为外币表示的贸易差额 i是利率n（9）为偏导数和ysp*pp00),()(idTTTTYPS

40、TTRFTFdtFCSy=+=D=资产需求函数的推导资产需求函数的推导n汇率初始值为S,财富水平是单位1n对公式（1）进行全微分n可得：ppFSdSFdBMdWdd+=+pp资产需求函数的推导资产需求函数的推导n求解全微分，可得n等式左边设定为0，则可在利率汇率坐标系中得到各种资产市场曲线的斜率资产需求函数的推导资产需求函数的推导n货币市场曲线Mn债券市场曲线Bn外国债券曲线F需要特别注意的是，虽然FF曲线与BB曲线的斜率都为负，但在汇率为横坐标时，FF曲线比BB曲线更陡，在利率为横坐标时更平缓这是因为所以：资产需求函数的推导资产需求函数的推导第六节第六节 资产组合头寸模型资产组合头寸模型三个

41、市场短期和长期模型的文字说明n在以上三个市场，不同资产供求的不平衡都会带来本国利率与汇率的调整。n只有三个市场都处在平衡状况时，该国的资产市场整体才处在平衡状态。n（1）在短期内各种资产的供给量既定的情况下，资产市场的平衡会确定本国的利率与汇率水平。n（2）在长期内，经常账户的失衡会带来本国持有的外币资产总量变动，当本国货币供给与本国债券供给既定时，这一变动引起资产市场的调整。因此，长期内本国资产市场平衡要求经常账户处于平衡状态。这样，本国的资产总量就不会发生变化，由此确定的本国汇率和利率水平也将保持稳定。第六节第六节 资产组合头寸模型资产组合头寸模型货币货币市场短期和长期的图形分析货币供给减

42、少MMMM货币供给增加汇率s利率ioMM曲线表示使货币市场处于平衡状态的本国利率与汇率的组合。曲线斜率为正，即随着S增大（本币贬值），使得资产总量的本币价值提高。因此，在其他条件不变时，将导致货币需求的上升。（和财富成正比）在货币供给既定的情况下，为了维持货币市场平衡，需要提高本国利率来降低货币需求货币供给增加，MM曲线左移；货币供给减少，MM曲线右移。第六节第六节 资产组合头寸模型资产组合头寸模型本国债券市场的图形分析汇率s本国债券供给增加本国债券供给减少BBo利率i本国债券供给增加，BB曲线右移；供给减少，曲线左移。BB曲线表示使本国债券市场处于平衡状态的本国利率与汇率组合。BB曲线的斜率

43、为负。如果本币贬值，S增大，导致资产总量增加，会增加对本国债券的需求量。如果本国债券供给量不变，为维持本国债券市场的均衡，只能降低本币利率使得债券价格上涨，由此减少本国债券的需求量。nFF曲线表示外币资产市场处于平衡状态时的本国利率与汇率的组合。n曲线斜率为负，随着本国利率的上升，部分对外币资产的需求会转移到本国债券上，导致外币资产需求减少，在外币资产市场上出现超额供给，这需要本币升值、外币贬值（即S的下降）来减少以本币表示的外国资产供给量。n外币资产供给的增加将导致FF曲线向下移动。因为在利率既定时，外币资产市场要实现平衡，就得降低外币汇率S，提高对外币资产的需求量。汇率s外国债券供给减少外

44、国债券供给增加FFo利率i第六节第六节 资产组合头寸模型资产组合头寸模型外国债券市场的图形分析第六节第六节 资产组合头寸模型资产组合头寸模型三大市场图形分析 当货币市场、本国债券市场、外国债券市场同时平衡时，经济处于短期平衡状态，显然这意味着经济的短期平衡位于三条曲线。值得注意的是，当资产总量W的供求平衡时，若任何两个市场处于平衡状态，则另一个市场也肯定处于平衡状态。所以在分析中，我们可以有意识地省略掉一个市场。前面的图形以汇率为纵轴，事实上，理解了模型后，亦可将汇率放于横轴并将三大市场结合在一起，FF比BB陡是因为利率变动对本国债券价格冲击更大利率IOMMBBFF汇率SS0i0对汇率对汇率更

45、敏感更敏感对利率对利率更敏感更敏感 第六节第六节 资产组合头寸模型资产组合头寸模型资产供给变动与资产市场的短期调整资产供给量变动有两种情况：一一、相对量变动：是指两种不同资产之间的互换，从而使一种资产的供给量增加而另一种资产的供给量相应减少，私人投资者持有的各种资产的总量不变。二、绝对量变动：是指一种（或两种）资产的供给量增加（或减少）而其他资产的供给量不变从而资产总量增加。假定政府以公开市场业务操作形式增加货币供给。当这一公开市场业务在本国债券市场上进行时，意味着本国债券供给的减少；当它在外国债券市场上进行时，我们假定政府只从本国居民手中购买外国债券，这意味着外国债券供给的减少。第六节第六节

46、 资产组合头寸模型资产组合头寸模型对供给相对量变动的分析第六节第六节 资产组合头寸模型资产组合头寸模型（1 1）公开市场操作）公开市场操作 在本国债券市场进行公开市场业务时在本国债券市场进行公开市场业务时MMMMA AF FF FBBBB利利率率i ii i0 0O Os s0 0汇汇率率s sA AMMMMFFFFBBBB利利率率i ii i0 0O Os s0 0汇汇率率B BB BMMMMO Oi i1 1s s1 1本国债券减少，导致本国货币供给增加；外国债券供给不发生变动。在新的平衡点上：本币汇率贬值、本国利率水平下降。这是中央银行增加本国货币供给的一种方式，即在本国债券市场进行扩张

47、性的公开市场操作，央行用本国基础货币去购买本国债券，使得本币供给增加，本国居民持有的本国债券量减少。第六节第六节 资产组合头寸模型资产组合头寸模型（1 1）公开市场操作文字说明）公开市场操作文字说明A AF FF FBBBB利率利率i ii i0 0O Os s0 0汇汇率率s sA AFFFFBBBB利率利率i ii i0 0O Os s0 0汇汇率率MMMMMMMMF FF FF Fi i1 1s s1 1私人部门外国债券减少，持有货币量增加；本国债券供给不发生变动。在新的平衡点上：本币汇率贬值、本国利率水平下降。MMMM（2 2）外汇操作外汇操作 货币当局在外国债券市场进行公开市场业务时

48、货币当局在外国债券市场进行公开市场业务时相同点：二者都引起短期均衡利率的下降，短期均衡汇率的上升（本币贬值）。不同点：在本国债券市场上进行的操作对本国利率影响更大，在外国债券市场上进行的操作对本国汇率影响更大。外国债券市场上的这种公开市场操作称为外国债券市场上的这种公开市场操作称为外汇市场非冲销干预。央行在增减外国资外汇市场非冲销干预。央行在增减外国资产的持有量时，本币供给发生了变化。产的持有量时，本币供给发生了变化。第六节第六节 资产组合头寸模型资产组合头寸模型（1 1）两种操作方式的对比文字说明）两种操作方式的对比文字说明（3）外汇市场冲销操作（本国债券供给增加，外国债券供给减少）本国债券

49、供给增加、外国债券供给减少是紧缩性公开市场操作与扩张性外汇操作结合操作的结果,本币供给量没有发生变化。这种操作被称为外汇这种操作被称为外汇市场冲销操作或者外汇市场冲销干预（市场冲销操作或者外汇市场冲销干预（SFXO):SFXO):央央行增减国内外金融资产的持有量时，本币供给量行增减国内外金融资产的持有量时，本币供给量没有发生变化没有发生变化。对于居民而言，SFXO只是改变了其所持有的债券的币种结构。第六节第六节 资产组合头寸模型资产组合头寸模型第六节第六节 资产组合头寸模型资产组合头寸模型SFXO的效应：结论：外汇市场冲销干预将引起短期均衡利率的上外汇市场冲销干预将引起短期均衡利率的上升，短期

50、均衡汇率的上升（本币贬值）升，短期均衡汇率的上升（本币贬值）。我们可以对外汇市场非冲销性干预外汇操作与冲销性干预SFXO作一个比较:扩张性外汇操作会使本国利率下降；而同样是使外国债券供给减少、使本国债券供给增加的SFXO却会导致本国利率上升。第六节第六节 资产组合头寸模型资产组合头寸模型三种操作的对比分析三种操作的对比分析。如果扩张性外汇操作的本币供给增长量等于SFXO的本国债券供给的增长量，即 ，则SFXO导致的汇率的上涨幅度（本币的贬值幅度）要小于FXO。我们还可以对公开市场操作与SFXO作一个比较：扩张性公开市场操作会使本国利率下降；但是使本国债券供给增加的SFXO却会导致本国利率上升第