案例分析——华源并购.ppt

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1、第四章 企业并购运作 学习目标掌握各种并购支付方式的特点及适用条件；掌握各种并购支付方式的特点及适用条件；掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式；掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式；理解杠杆并购的概念及特点；理解杠杆并购的概念及特点；理解管理层收购的概念及在我国的实践；理解管理层收购的概念及在我国的实践；熟悉几种并购防御战略；熟悉几种并购防御战略；掌握并购整合的类型与内容。掌握并购整合的类型与内容。4.1 企业并购筹资企业并购筹资o并购资金需要量并购资金需要量 n1.并购支付的对价并购支付的对价 其中，MAC并购支付的对价 EA目标企业权益价值 控股比率 支付溢价率 2.承担目标企业表外负

2、债和或有负债的支出承担目标企业表外负债和或有负债的支出 3.并购交易费用并购交易费用4.整合与运营成本整合与运营成本 现金支付的含义及特点并购支付方式并购支付方式1）含义：主并企业向目标企业支付一定数量的现金以取得目标企业的）含义：主并企业向目标企业支付一定数量的现金以取得目标企业的所有权。案例：所有权。案例：中石油并购PK公司2）特点）特点A、最先被采用的支付方式、最先被采用的支付方式B、使用频率最高的支付方式、使用频率最高的支付方式C、可以使目标企业的股东即时获得确定的收益、可以使目标企业的股东即时获得确定的收益D、不会影响主并企业现有股权结构，不会稀释主并企业现有股东控制、不会影响主并企

3、业现有股权结构，不会稀释主并企业现有股东控制权权E、能迅速完成并购、能迅速完成并购F、即时形成纳税义务、即时形成纳税义务G、给主并企业造成沉重的现金负担、给主并企业造成沉重的现金负担H、多被用于敌意收购、多被用于敌意收购返回4.1 企业并购筹资企业并购筹资n在采用现金支付方式时，需要考虑以下几项影响因素：在采用现金支付方式时，需要考虑以下几项影响因素：n（1）主并企业的短期流动性。）主并企业的短期流动性。n（2）主并企业中、长期的流动性。）主并企业中、长期的流动性。n（3）货币的流动性。）货币的流动性。n（4）目标企业所在地管辖股票的销售收益的所得税法。）目标企业所在地管辖股票的销售收益的所得

4、税法。n（5）目标企业股份的平均股本成本，因为只有超出的部分才）目标企业股份的平均股本成本，因为只有超出的部分才应支付资本收益税。应支付资本收益税。中石油并购PK公司 并购模式：并购模式：2005年初，哈萨克斯坦政府削减了年初，哈萨克斯坦政府削减了PK公司（在公司（在加拿大注册）的开采规模。加拿大注册）的开采规模。4月，月，PK合作方之一的俄罗斯合作方之一的俄罗斯卢克石油公司将其告上哈萨克斯坦法院。卢克石油公司将其告上哈萨克斯坦法院。10月月18日，日，PK公司召开股东大会，就并购进行投票表决。公司召开股东大会，就并购进行投票表决。10月月26日，加日，加拿大法院批准中石油拿大法院批准中石油1

5、00%并购并购PK公司，公司，以每股以每股55美元美元现金要约购买其所有上市股份，报价总价值约现金要约购买其所有上市股份，报价总价值约41.8亿美元。亿美元。案例导读案例导读4.1 企业并购筹资企业并购筹资o2.股票支付股票支付n股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。式。n股票支付常见于善意并购，当并购双方的规模、实力相当时，股票支付常见于善意并购，当并购双方的规模、实力相当时，可能性较大。可能性较大。股票支付的含

6、义及特点1）含义：主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行）含义：主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的。的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的。案例：清华同方并购鲁颖电子案例：清华同方并购鲁颖电子2）特点）特点A、主并企业不需要支付大量现金、主并企业不需要支付大量现金B、影响主并企业现有股权结构，稀释主并企业股权、影响主并企业现有股权结构，稀释主并企业股权C、所需手续较多，耗时耗力、所需手续较多，耗时耗力D、常见于善意并购常见于善意并购o在决定是否采用股票支付方式时，一般要考虑以下因素：在决定是否采用股票支付方式时，一般要考虑以下因素：n（

7、1）主并企业的股权结构。）主并企业的股权结构。n（2）每股收益率的变化。）每股收益率的变化。n（3）每股净资产的变动。）每股净资产的变动。n（4）财务杠杆比例。）财务杠杆比例。n（5）当前股价水平。）当前股价水平。n（6）当前股息收益率。）当前股息收益率。4.1 企业并购筹资企业并购筹资o 混合证券支付混合证券支付 n混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。证、可转换债券等多种形式的组合。n认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有

8、人一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。n可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定价格将债券换为股票。以某一特定价格将债券换为股票。案例：案例：国美并购永乐国美并购永乐形式：形式：1、认股权证：一种由上市公司发出的证明文件，、认股权证：一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人的一种权利，即持有人有权在指定的时赋予它的持有人的一种权利，即持有人有权在指定的时间

9、内，用指定的价格认购该公司发行的一定数量的新股。间内，用指定的价格认购该公司发行的一定数量的新股。2、可转换债券：向其持有者提供一种选择权，在某一给、可转换债券：向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以以某一特定价格将债券转换为股票。定时间内可以以某一特定价格将债券转换为股票。国美并购永乐国美并购永乐 （时间：2006年7月25日）并购模式：并购模式：国美闪电般并购永乐国美闪电般并购永乐，双方，双方2月接触，月接触，7月完月完成并购。成并购。11月月16日，中国永乐股票停牌，日，中国永乐股票停牌，2007年年1月月底前完全退市。底前完全退市。永乐股东以一股永乐股份兑换永乐股东以一股永乐股

10、份兑换0.327股股国美股份和国美股份和0.136港元现金港元现金，交易金额达，交易金额达52.68亿港元。亿港元。4.1 企业并购筹资企业并购筹资o并购筹资方式并购筹资方式 o现金支付时的筹资方式现金支付时的筹资方式 案例：案例：NORWAY 公司筹资方案公司筹资方案的选择的选择o（1）增资扩股）增资扩股o（2）金融机构贷款）金融机构贷款o（3）发行企业债券）发行企业债券o（4）发行认股权证）发行认股权证o股票和混合证券支付的筹资股票和混合证券支付的筹资渠道渠道 o（1）发行普通股）发行普通股o（2）发行优先股）发行优先股o（3）发行债券）发行债券一、杠杆并购的概念与特点一、杠杆并购的概念与

11、特点二、杠杆收购的分类二、杠杆收购的分类三、杠杆并购的合理性分析三、杠杆并购的合理性分析四、杠杆并购的融资方式四、杠杆并购的融资方式五、杠杆并购成功的条件五、杠杆并购成功的条件4.2 企业杠杆并购 4.2 企业杠杆并购 o概念概念n杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。出售其资产来偿本付息。o特点特点（1）收购公司用以收购的自有资金）收购公司用以收购的自有资金远少于远少于收

12、购总资金收购总资金（2）收购公司的绝大部分资金系）收购公司的绝大部分资金系举债举债而来而来（3）收购公司用以偿付贷款的款项来自）收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公司的资产或现金流量目标公司的资产或现金流量（4）收购公司除投入非常有限的资金外，不承担进一步投资的义务）收购公司除投入非常有限的资金外，不承担进一步投资的义务（5）并购过程中存在一个）并购过程中存在一个经纪人经纪人4.2 企业杠杆并购o具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业：具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业：n1.具有稳定连续的现金流量。具有稳定连续的现金流量。n2.拥有人员稳定、责任感强的管理者。拥有人员稳定、责任感

13、强的管理者。n3.被并购前的资产负债率较低。被并购前的资产负债率较低。n4.拥有易于出售的非核心资产。拥有易于出售的非核心资产。n典型案例典型案例nKKR收购纳比斯克收购纳比斯克基本做法由收购公司先以由收购公司先以少量资本少量资本专门成立一家专门成立一家绝对控股的绝对控股的“空壳空壳公司公司”，再由这家，再由这家“空壳公司空壳公司”以其资本和准备收购的以其资本和准备收购的目标公司的资产或未来收益作为目标公司的资产或未来收益作为抵押抵押，向金融机构贷款，向金融机构贷款或发行债券筹融资金，或发行债券筹融资金，通过举债完成企业重组通过举债完成企业重组。二、杠杆收购的分类1、敌意收购敌意收购 善意收购

14、善意收购 2、管理层收购管理层收购 员工收购员工收购 外部收购外部收购三、杠杆并购的合理性分析1、并购企业（优势企业）、并购企业（优势企业）2、银行、银行3、投资银行、投资银行四、杠杆并购的融资方式1、融资方式融资方式：银行信贷额度、抵押贷款、长期贷款、商业：银行信贷额度、抵押贷款、长期贷款、商业票据、高级债券、次级债券、可转换债券、认股权证、票据、高级债券、次级债券、可转换债券、认股权证、优先股、普通股优先股、普通股2、参与融资的机构参与融资的机构：商业银行、投资银行、保险公司、投：商业银行、投资银行、保险公司、投资基金及其他非银行金融机构资基金及其他非银行金融机构五、杠杆并购成功的条件选择

15、正确的目标企业选择正确的目标企业：1、具有稳定连续的现金流量、具有稳定连续的现金流量2、拥有人员稳定、责任感强的管理者、拥有人员稳定、责任感强的管理者3、被并购前的资产负债率较低、被并购前的资产负债率较低4、拥有易于出售的非核心资产、拥有易于出售的非核心资产案例：案例：KKR收购纳比斯克收购纳比斯克高高 级级 财财 务务 管管 理理4.3 管理层收购管理层收购o概念概念o管理层收购（管理层收购（MBO，Management Buy-Out），），是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，从

16、而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。行为。oMBO其实质是其实质是20世纪世纪50年代以来年代以来“杠杆收购杠杆收购（LBOs）”的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的是目标公司的经理层时，一般的LBOs就成了就成了MBOs。2、成因、成因（1）管理层收购）管理层收购有助于降低代理成本有助于降低代理成本（2）管理层收购）管理层收购有助于有效激励和约束管理层有助于有效激励和约束管理层（3）管理层收购）管理层收购有助于提高资源

17、配置效率有助于提高资源配置效率4.3 管理层收购管理层收购管理层收购释义管理层收购释义4.3 管理层收购管理层收购o管理层收购的方式与程序管理层收购的方式与程序n国外管理层收购的方式主要有三种：国外管理层收购的方式主要有三种：o1.收购上市公司收购上市公司o2.收购集团的子公司或分支机构收购集团的子公司或分支机构 o3.公营部门的私有化公营部门的私有化n管理层收购的实现一般需要经过前期准备、实施收购、后续整管理层收购的实现一般需要经过前期准备、实施收购、后续整合、重新上市四步程序。合、重新上市四步程序。o第一步，前期准备。主要内容是筹集收购所需资金、设计管理层第一步，前期准备。主要内容是筹集收

18、购所需资金、设计管理层激励体系。激励体系。o第二步，实施收购。收购的方式可以采取收购目标公司的股票或第二步，实施收购。收购的方式可以采取收购目标公司的股票或资产两种形式。资产两种形式。o第三步，后续整合。收购完成以后，管理者的身份发生了变化，第三步，后续整合。收购完成以后，管理者的身份发生了变化，成为公司新的所有者。成为公司新的所有者。o第四步，重新上市。第四步，重新上市。我国我国MBO的发展的发展o1.自自1999年北京四通集团年北京四通集团MBO计划开始，计划开始，MBO逐渐在中国企业界流行起来。逐渐在中国企业界流行起来。o2.2000年粤美的成为我国证券市场上第一家成功实现年粤美的成为我

19、国证券市场上第一家成功实现MBO的上市公司，随后越来越多的上市公司开的上市公司，随后越来越多的上市公司开始尝试管理层收购。由于担心大规模实行始尝试管理层收购。由于担心大规模实行MBO可能会导致过大的风险。可能会导致过大的风险。o3.第一家实施第一家实施MBO的国有控股上市公司（的国有控股上市公司（宇通客车宇通客车）o4.2003年年4月，财政部在给原国家经贸委企业司月，财政部在给原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函关于国有企业改革有关问题的复函中指出，中指出，“相相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收

20、购”，MBO被紧急叫停。被紧急叫停。2003年年年末及年末及2004年年初，国务院国有资产监督管理委员会年年初，国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作的意见关于规范国有企业改制工作的意见（简称（简称意见意见）、）、企业国有产权转让管理暂行办法企业国有产权转让管理暂行办法（简称（简称办法办法）和证监会）和证监会关于规范上市公司实关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知际控制权转移行为有关问题的通知（简称（简称通知通知）等相继出台。各规定对）等相继出台。各规定对MBO有不同程度涉及，有不同程度涉及，意见意见还专门对还专门对MBO作出了规定。国资委、证监会对于作出了规定。国资委

21、、证监会对于MBO的态度逐步明朗，的态度逐步明朗，MBO再次成为大众再次成为大众关注的焦点。关注的焦点。2004年年12月国资委明确国有大型企业不准实行月国资委明确国有大型企业不准实行MBO。o5.2005年年4月月14日，国务院国有资产监督管理委员会和财政部公布了日，国务院国有资产监督管理委员会和财政部公布了企业国有产权向管理层转让企业国有产权向管理层转让暂行规定暂行规定，对企业国有产权向管理层转让提出了规范性要求，对管理层出资受让企业国有产权的条，对企业国有产权向管理层转让提出了规范性要求，对管理层出资受让企业国有产权的条件、范围等进行了界定，并明确了相关各方的责任，明确提出中小型国有及国

22、有控股企业的国有产权件、范围等进行了界定，并明确了相关各方的责任，明确提出中小型国有及国有控股企业的国有产权可向管理层转让，而大型国企的国有产权不得向管理层转让。可向管理层转让，而大型国企的国有产权不得向管理层转让。我国MBO的特点（1）产生的背景：）产生的背景：国企改革国企改革（2）中国本土化色彩）中国本土化色彩主要表现在：主要表现在：融资渠道单一化融资渠道单一化收购定价行政化收购定价行政化交易方式现金化交易方式现金化4.4 并购防御战略并购防御战略o提高并购成本提高并购成本 n1.资产重估资产重估n2.股份回购股份回购n3.寻找寻找“白衣骑士白衣骑士”n4.降落伞计划降落伞计划o降低并购收

23、益降低并购收益 n1.出售出售“皇冠上的珍珠皇冠上的珍珠”n2.“毒丸计划毒丸计划”n3.“焦土战术焦土战术”o收购并购者收购并购者 n又称为帕克曼防御策略又称为帕克曼防御策略 o建立合理的持股结构建立合理的持股结构 n1.交叉持股计划交叉持股计划n2.员工持股计划员工持股计划o修改公司章程修改公司章程n1.董事会轮选制董事会轮选制n2.绝对多数条款绝对多数条款4.4 并购绩效评价一、并购成本分析一、并购成本分析二、并购风险分析二、并购风险分析三、并购收益分析三、并购收益分析四、并购后对企业财务影响分析四、并购后对企业财务影响分析一、并购成本分析1、并购完成成本并购完成成本：并购行为本身所发生

24、的直接成本和间接：并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。成本。2、整合与营运成本整合与营运成本：并购后为使被并购企业健康发展而需：并购后为使被并购企业健康发展而需支付的长期营运成本。支付的长期营运成本。3、并购退出成本并购退出成本4、并购机会成本并购机会成本二、并购风险分析1、营运风险、营运风险2、信息风险、信息风险3、融资风险、融资风险4、反收购风险、反收购风险5、法律风险、法律风险三、并购收益分析1、并购收益并购收益：并购后新公司的价值超过并购前各公司价值：并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。之和的差额。例：例：A公司并购公司并购B公司，并购前公司，并购前A公司的价值为公司

25、的价值为Va，B公司公司的价值为的价值为Vb，并购后形成的新公司的价值为，并购后形成的新公司的价值为Vab，则并，则并购收益购收益S为：为：S=Vab-（Va+Vb）2、并购收益分析、并购收益分析并购净收益并购净收益=并购收益并购收益-并购溢价并购溢价-并购费用并购费用NS=S-P-F例：例：A公司的市场价值为公司的市场价值为4亿，拟收购公司亿，拟收购公司B，B公司的市公司的市场价值为场价值为0.8亿。亿。A公司估计由于经营效率、合并协同公司估计由于经营效率、合并协同效应，合并后新公司的价值达到效应，合并后新公司的价值达到5.4亿。亿。B公司股东要公司股东要求以求以1.1亿价格成交。并购交易费

26、用为亿价格成交。并购交易费用为0.1亿元。求亿元。求A公公司此项并购的净收益。司此项并购的净收益。4.5 并购后对企业财务影响分析1、并购对企业盈余的影响、并购对企业盈余的影响2、并购对股票市场价值的影响、并购对股票市场价值的影响1、并购对企业盈余的影响例：假设例：假设A企业计划以发行股票方企业计划以发行股票方式收购式收购B企业，并购时双方相企业，并购时双方相关财务资料如右表所示。关财务资料如右表所示。项目项目A企业企业B企业企业净利润净利润（万元）（万元）1000250普通股股数普通股股数（万股）（万股）500200每股收益（元）每股收益（元）21.25每股市价（元）每股市价（元）3215市

27、盈率（倍）市盈率（倍）1612高高 级级 财财 务务 管管 理理 若若 B企业同意其股票每股作价企业同意其股票每股作价16元，由元，由A企业以其股票相交企业以其股票相交换，则交换比率为换，则交换比率为16/32=0.5。A企业需发行企业需发行2000.5=100万股票，才万股票，才能收购能收购B企业所有股份。企业所有股份。假设两企业并购后盈余情况如右假设两企业并购后盈余情况如右表所示。表所示。并购后净利润（万元）并购后净利润（万元）1250并购后股本总数（万股）并购后股本总数（万股）600每股收益每股收益（元）（元）2.083高高 级级 财财 务务 管管 理理 若若B企业股票的作价不是企业股票

28、的作价不是16元元而是而是24元，则交换比率为元，则交换比率为24/32=0.75。A企业需企业需发行发行2000.75=150万股万股票，才能收购票，才能收购B企业所有股份。企业所有股份。并购后盈余情况如右表所示。并购后盈余情况如右表所示。并购后净利润（万元）并购后净利润（万元）1250并购后股本总数（万股）并购后股本总数（万股）650每股收益每股收益（元）（元）1.9232、并购对股票市场价值的影响例：假定甲、乙两企业的财务资料例：假定甲、乙两企业的财务资料如右表。如右表。甲企业甲企业乙企业乙企业净利润（万净利润（万元）元）600240股数股数（万股）（万股）400200每股收益每股收益（

29、元）（元）1.51.2每股市价每股市价（元）（元）3015市盈率（倍）市盈率（倍）2012.5高高 级级 财财 务务 管管 理理 若甲企业提议以其每若甲企业提议以其每0.667股股换取乙企业换取乙企业1股，并购后甲企股，并购后甲企业的业的 财务资料如右表。财务资料如右表。净利润净利润（万元）（万元）840股数股数（万股）（万股）533每股收益（元）每股收益（元）1.575市盈率（倍）市盈率（倍）20每股市价（元）每股市价（元）31.5 假定甲、乙两家企业均有意购入丙企业全部普通股，实现假定甲、乙两家企业均有意购入丙企业全部普通股，实现并购。丙企业目前每股市价并购。丙企业目前每股市价12元，甲、

30、乙两家企业的报元，甲、乙两家企业的报价分别为：价分别为：甲企业：愿以其甲企业：愿以其0.4股普通股（目前市价股普通股（目前市价25元）加元）加0.2股股优先股股份（目前市价优先股股份（目前市价16元）换元）换1股股 乙企业：愿以其乙企业：愿以其0.35股普通股（目前市价股普通股（目前市价20元）加元）加7元元现金换现金换1股股 丙企业如何选择？丙企业如何选择？4.6 并购防御战略一、提高并购成本一、提高并购成本二、降低并购收益二、降低并购收益三、收购并购者三、收购并购者四、建立合理的持股结构四、建立合理的持股结构五、修改公司章程五、修改公司章程一、提高并购成本1、资产重估、资产重估2、股份回购

31、、股份回购3、寻找、寻找“白衣骑士白衣骑士”4、“降落伞计划降落伞计划”二、降低并购收益1、“焦土战术焦土战术”（1）出售）出售“皇冠上的珍珠皇冠上的珍珠”（2）虚胖战术）虚胖战术2、“毒丸计划毒丸计划”四、建立合理的持股结构1、交叉持股计划、交叉持股计划2、员工持股计划、员工持股计划4.7 并购整合并购整合o并购整合是指将两个或多个公司合为一体，由共同所有并购整合是指将两个或多个公司合为一体，由共同所有者拥有的具有理论和实践意义的一门艺术。具体讲就是者拥有的具有理论和实践意义的一门艺术。具体讲就是指在完成产权结构调整以后，企业通过各种内部资源和指在完成产权结构调整以后，企业通过各种内部资源和

32、外部关系的整合，维护和保持企业的核心能力，并进一外部关系的整合，维护和保持企业的核心能力，并进一步增强整体的竞争优势，从而最终实现企业价值最大化步增强整体的竞争优势，从而最终实现企业价值最大化的目标。的目标。4.7 并购整合并购整合整合整合策略策略适用适用对对象象特点特点完全整合并购双方在战略上互相依赖，但目标企业的组织独立性需求较低。经营资源进行共享，消除重复活动，重整业务活动和管理技巧。共存型整合并购双方战略依赖性较强，组织独立性需求也较强。战略上互相依赖，不分享经营资源，存在管理技巧的转移。保护型整合并购双方的战略依赖性不强，目标企业组织独立性需求较高。并购企业只能有限干预目标企业，允许

33、目标企业全面开发和利用自己潜在的资源和优势。控制型整合并购双方的战略依赖性不强，目标企业的组织独立性需求较低。并购企业注重对目标企业资产和营业部门的管理，最大限度地利用。并购整合的类型 4.7 并购整合并购整合o并购整合的内容并购整合的内容n战略整合战略整合o并购完成后，并购企业应该在把握产业结构变动趋势的基础之上，并购完成后，并购企业应该在把握产业结构变动趋势的基础之上，以长期的战略发展视角对被并购企业的经营战略进行调整，使其以长期的战略发展视角对被并购企业的经营战略进行调整，使其纳入并购后企业整体的发展战略框架内。纳入并购后企业整体的发展战略框架内。n产业整合产业整合o从国内外并购成功案例

34、的经验来看，相关、创新、特色、优势是从国内外并购成功案例的经验来看，相关、创新、特色、优势是产业整合应该坚持的原则。产业整合应该坚持的原则。n存量资产整合存量资产整合o通过处置不必要、低效率或者获利能力差的资产，降低运营成本，通过处置不必要、低效率或者获利能力差的资产，降低运营成本，提高资产的总体效率。提高资产的总体效率。n管理整合管理整合o注重从管理组织机构一体化角度对双方原有的管理体制进行调整，注重从管理组织机构一体化角度对双方原有的管理体制进行调整，使其能够正常、有效地引导企业的生产经营活动。使其能够正常、有效地引导企业的生产经营活动。案例研究与分析：粤美的的管理层收购 o案例背景案例背

35、景 n1993年，粤美的成为全国首家在深圳上市的乡镇企业，完成年，粤美的成为全国首家在深圳上市的乡镇企业，完成了产权改革的惊险一跳，从乡镇企业转型成为股权多元化的企了产权改革的惊险一跳，从乡镇企业转型成为股权多元化的企业。在随后的发展过程中，粤美的的发展势头一直良好，到业。在随后的发展过程中，粤美的的发展势头一直良好，到1998年末，同行业的上市公司达到年末，同行业的上市公司达到91家，粤美的的综合实家，粤美的的综合实力排名为第力排名为第4名，各项主要财务指标都显示了较强的实力，比名，各项主要财务指标都显示了较强的实力，比如从获利能力来看，净资产收益率在如从获利能力来看，净资产收益率在1998

36、、1999和和2000年都超过了年都超过了10%，1999年末更达到了年末更达到了15.94%。粤美的的。粤美的的发展得益于不断的创新意识，既包括在产品和技术上的创新，发展得益于不断的创新意识，既包括在产品和技术上的创新，更重要的，是在管理机制上的不断创新。粤美的的发展经过了更重要的，是在管理机制上的不断创新。粤美的的发展经过了以下几个步骤：以下几个步骤：案例研究与分析：粤美的的管理层收购o第一步第一步 改制上市改制上市 n白手起家白手起家 上市发展上市发展o第二步第二步 事业部制改造事业部制改造n事业部制以授权式经营为核心，使集团成为了投资和决策中心，事业部制以授权式经营为核心，使集团成为了

37、投资和决策中心，事业部由生产单位变为经营单位，从而大大提高了事业部的自事业部由生产单位变为经营单位，从而大大提高了事业部的自主权，使产、供、销更贴近市场。主权，使产、供、销更贴近市场。o第三步第三步 管理层收购管理层收购n让公司管理层及下属企业的经营者、业务或技术骨干以现金方让公司管理层及下属企业的经营者、业务或技术骨干以现金方式有条件地认购该公司股份，并依法享有所有权和分配权，员式有条件地认购该公司股份，并依法享有所有权和分配权，员工持股可以采取实股和期权等各种形式工持股可以采取实股和期权等各种形式 案例研究与分析：粤美的的管理层收购o管理层收购的实施过程管理层收购的实施过程 o1.准备收购

38、准备收购法人代表何享健2000年4月7日成立了“顺德市美托投资有限公司”（以下简称“美托投资”），美托投资是由粤美的集团管理层（法定代表人何享健等）和粤美的工会等22名股东共同出资组建的公司，其中管理层持股78%，工会持股22%。案例研究与分析：粤美的的管理层收购o2.收购实施收购实施o第一步，初次股权转让第一步，初次股权转让o在在2000年年4月月10日，美托投资以每股日，美托投资以每股2.95的价格（而根据粤美的的价格（而根据粤美的2000年度的年度的中期财务报告，其每股净资产为中期财务报告，其每股净资产为4.26元）元），协议受让了粤美的控股股东顺德美的控，协议受让了粤美的控股股东顺德美

39、的控股有限公司持有的股权中的股有限公司持有的股权中的3,518万股法万股法人股（占粤美的股权的人股（占粤美的股权的7.25%）。由此，）。由此，拉开了粤美的管理层收购的序幕拉开了粤美的管理层收购的序幕 o第二步第二步 再次股权转让再次股权转让o2000年年12月月20日公司原第一大股东顺日公司原第一大股东顺德美的控股有限公司与美托投资有限公司德美的控股有限公司与美托投资有限公司签定了股权转让协议，美托投资以每股签定了股权转让协议，美托投资以每股3元的价格（而根据粤美的元的价格（而根据粤美的2000年度的年年度的年度报告，其每股净资产为度报告，其每股净资产为4.07元）受让元）受让美的控股美的控

40、股7243.0331万股法人股（占总万股法人股（占总股本的股本的14.94%）。股权转让完成后，）。股权转让完成后，美托投资正式成为粤美的的第一大股东，美托投资正式成为粤美的的第一大股东，所持股份上升到所持股份上升到22.19%，而美的控股，而美的控股退居为第三大股东。至此，粤美的的管理退居为第三大股东。至此，粤美的的管理层收购已经完全实现。层收购已经完全实现。粤美的粤美的美的控股美的控股美托投资美托投资案例研究与分析：粤美的的管理层收购o 管理层收购的结果管理层收购的结果 粤美的股权结构表 （单位：万股）粤美的A 2001中期2000末期2000中期1999末期总股本 48,488.9726

41、48,488.972648,488.972648,488.9726发起人股 9,757.83319,757.83319,757.833113,276.2331法人股 9,575.889,575.889,575.886,057.48流通股 29,155.259529,155.259529,155.259529,155.2595（1）股份转让后，公司股份总额和股本结构均不发生变化。（2）管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。（3）降低了信息不对称的程度，减少了代理成本 案例研究与分析：粤美的的管理层收购o案例分析与启示案例分析与启示 n1.管理层收购的主体已经基本上真正体现了管理层的控制权。管理层

42、收购的主体已经基本上真正体现了管理层的控制权。n2.管理层收购的融资模式解决了管理层自有资金不足的问题。管理层收购的融资模式解决了管理层自有资金不足的问题。n3.通过管理层收购优化企业的控制权结构通过管理层收购优化企业的控制权结构案例分析：o2007年1月，中国华润通过华源资产收购华源全部股份，终获商务部批准。o从纺织龙头企业到农机航母再到中国最大的医药集团，华源在陌生的产业领域，整合末见起色。到2000年，华源在纺织品总量上已跃居全国第一，但始终看不到自己的核心竞争力，没有突出的品牌，没有“单打冠军”。而农机业也无法实现整合的协同效应，亏损严重，华源最终在2005年5月全线退出。华源进入上药

43、集团和北药集团，虽力求实现纺织和医药的整合效应，却由于纺织板块日颓，医药板块内部也难有协同，仅是“兼而不并”，使并购流于形式。此外，华源内控薄弱，没有实现财务整合，主要表现在：一是财权比较分散，具有独立法人地位的各子公司的财权较大，集团总部难以控制。二是对各子公司未建立起有效的财务负责人委派制度，集团总部不能完全掌握子公司的资金运行状况。三是集团未建立起统一的财务会计制度和财务报告制度。四是集团内审体系建设较薄弱，对子公司缺乏必要的内审流程。五是财务基础管理特别是财务信息化的基础十分薄弱。华源外部主要依靠高额银行贷款投入，内部又无法实现管理、财务与运营的协同效应，无法获得稳定的现金流入，经营和

44、财务风险日益加大，最终使资金链断裂，从而导致整个集团的倒塌。经过：o创业伊始，华源打出创业伊始，华源打出“打造中国华源长江工业走廊打造中国华源长江工业走廊”的的口号。虽出身于纺织工业部，但公司起初并无自己的纺口号。虽出身于纺织工业部，但公司起初并无自己的纺织企业。进入纺织行业，则是由一系列并购开场。织企业。进入纺织行业，则是由一系列并购开场。o1994年年1995年间，华源收购了包括常州化纤年间，华源收购了包括常州化纤维有限公司、锡山长苑丝织厂、江苏秋艳集团等一系列维有限公司、锡山长苑丝织厂、江苏秋艳集团等一系列纺织企业；纺织企业；1996年年7月，华源将上述企业资产置入新月，华源将上述企业资

45、产置入新成立的华源股份，在上交所发行成立的华源股份，在上交所发行B股。股。o不久，华源又将并购的常熟双猫纺织装饰有限公司、不久，华源又将并购的常熟双猫纺织装饰有限公司、江苏太仓雅鹿公司、上海华源国际贸易发展有限公司等江苏太仓雅鹿公司、上海华源国际贸易发展有限公司等资产并入华源发展，于资产并入华源发展，于1996年年10月在上交所月在上交所A股挂牌。股挂牌。o两家公司上市之初，在产业上有所分工，华源股份承两家公司上市之初，在产业上有所分工，华源股份承“大化纤大化纤”概念，以生产化纤原料及产品为主；华源发展概念，以生产化纤原料及产品为主；华源发展则经营则经营“大服装大服装”，以成品服装和装饰用品生

46、产为主。，以成品服装和装饰用品生产为主。至此，华源集团初步构建了属于自己的至此，华源集团初步构建了属于自己的“大纺织产业大纺织产业”。o数年后，华源获得了一个新的口号数年后，华源获得了一个新的口号“打造中国打造中国农机的航空母舰农机的航空母舰”。从。从1996年起的年起的3年间，华源一口年间，华源一口气并购了近十家农机企业，全面进入农业机械行业。其气并购了近十家农机企业，全面进入农业机械行业。其间，将农机资产包装后，于间，将农机资产包装后，于1998年以凯马年以凯马B股上市。股上市。o接着华源转向医药领域。接着华源转向医药领域。1999年，华源集团收购年，华源集团收购浙江凤凰，成为其正式涉足医

47、药行业的标志性事件。浙江凤凰，成为其正式涉足医药行业的标志性事件。2001年，浙江凤凰更名为华源制药，华源集团总部也年，浙江凤凰更名为华源制药，华源集团总部也从浙江兰溪迁址至上海。从浙江兰溪迁址至上海。o2002年起，华源收购步伐骤然加速，分别以年起，华源收购步伐骤然加速，分别以11亿元和亿元和13亿元的亿元的价格先后收购了号称价格先后收购了号称“中国南北两大医药集团中国南北两大医药集团”的上海医药集团的上海医药集团40的股份和北药集团的股份和北药集团50的股份。由此，华源集团不但稳坐中的股份。由此，华源集团不但稳坐中国纺织业的头把交椅，而且在短时间内成为国内最大的医药产业国纺织业的头把交椅，

48、而且在短时间内成为国内最大的医药产业集团。集团。o截至截至2005年年底，华源集团累计控制了超过年年底，华源集团累计控制了超过400家企业，家企业，涉及纺织、医药、贸易和农业机械等众多领域，其中还包括涉及纺织、医药、贸易和农业机械等众多领域，其中还包括8家上家上市公司。华源系也曾显赫一时。除了华源股份、华源发展、凯马市公司。华源系也曾显赫一时。除了华源股份、华源发展、凯马B和华源制药和华源制药4家华源嫡系公司，还包括上药集团下属的上海医药、家华源嫡系公司，还包括上药集团下属的上海医药、中西药业和北医集团下属的双鹤药业和万东医疗。中西药业和北医集团下属的双鹤药业和万东医疗。o可以看到，华源从整合

49、纺织、农机到全力进军医药，其可以看到，华源从整合纺织、农机到全力进军医药，其“大大跃进跃进”式的收购手笔屡为外界惊叹，曾一度被奉为国企并购的表式的收购手笔屡为外界惊叹，曾一度被奉为国企并购的表率。然而，其一系列并购的动机令人质疑，并购决策过程中并购率。然而，其一系列并购的动机令人质疑，并购决策过程中并购动机盲目的法律风险十分突出。动机盲目的法律风险十分突出。o智维律师事务所专家在接受智维律师事务所专家在接受华夏时报华夏时报记者采访时直言：企业记者采访时直言：企业并购的根本动因是追求企业价值最大化，即为了实现并购的根本动因是追求企业价值最大化，即为了实现1+12的协的协同效应，但在华源的并购实践

50、中，并购动机掺杂了较多其他因素。同效应，但在华源的并购实践中，并购动机掺杂了较多其他因素。o该专家分析，作为国资委旗下的企业，华源在国家政策的充该专家分析，作为国资委旗下的企业，华源在国家政策的充分支持下，一定程度上弱化了华源并购的风险意识，在并购决策分支持下，一定程度上弱化了华源并购的风险意识，在并购决策上更是缺乏以核心竞争力为导向的并购思想，为并购而并购，热上更是缺乏以核心竞争力为导向的并购思想，为并购而并购，热衷于资本经营，盲目多元化。衷于资本经营，盲目多元化。o“华源并购过多地关注短期财务利益，以获取政府的各种优华源并购过多地关注短期财务利益，以获取政府的各种优惠政策作为主要推动力，并