融资偏好视角的上市公司融资行为影响因素.doc

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1、融资偏好视角的上市公司融资行为影响因素研究引言伴随着经济的快速发展，中国的上市公司数量每年都在增加，公司上市不但为资本运行一个新的平台，而且已经成为一种来提高公司的声誉的有效的手段。中国大多数的上市公司偏好股权融资，很少利用债务融资，表现出对股权融资的强烈偏好。比如说，中国上市公司热衷于IPO的配额和价格过度分配。虽然股权融资偏好是企业融资方式的一种，但是股权融资是一种极端的融资方式，中国上市公司的股权融资偏好不仅影响了融资方式的健康成长，也给证券市场的发展带来了很多不利影响1。一般认为，融资偏好、资本结构和公司治理反映了企业的融资行为，以影响企业的价值。但最有益于企业发展的融资偏好是哪种，一

2、直是一个学术界和实物届所感兴趣热门话题2。公司的资本结构在一定程度上被股权融资偏好影响，企业如何选择融资方式，如何优化资本结构，公司的发展有着重要的作用。基于上述分析，针对上市公司偏好股权融资的特点，阐述上市公司进行股权融资的意义和作用，分析中国上市公司融资的现状和不足之处，深度分析上市公司理论，并分析上市公司实施股权融资的可行性，提出建议，将对对上市公司的开展股权融资具有重要影响。11融资偏好是企业对各种可能采用的融资的方式选择的顺序。融资偏好通常被认为直接反映企业的融资行为，与公司治理和公司治理资本结构等因素相互影响，从而影响企业的价值。从现有的资本市场融资渠道来看，分成两部分，股权融资和

3、债务融资2。中国上市公司股权融资是目前中国企业改革的最亮丽的风景。股份制改造依靠资本市场改革进程被引入企业改革过程，上市公司股权融资发展迅速，并且以其初几了产权变革的巨大力量，将企业改革制度推向走上建立现代企业制度的轨道。他们不仅成为建立现代企业制度和企业改革的先锋，也对国民经济的稳定运行和持续增长发挥了极其重要的作用。上市公司能够利用股权融资，促进资本市场的企业的角色分离政府，缓解企业资金短缺，改善公司治理结构，在国有企业实现战略重组，建立健全社会主义市场体系，而股权融资提高资产的开放性和流动性，有利于生产要素的合理配置，优化产业结构，以确保国民经济的健康发展3。选择融资是企业产权制度结构的

4、核心，在很大程度上决定的特征影响企业的融资和公司治理结构的特征。这主要是因为：在一个特定的环境中，不同的融资方式将对企业的成本、资金来源和风险产生重大影响；与此同时，根据“谁投资，谁拥有“的市场经济规则，不同的融资方式还会把其隐含的产权特征作为确定企业经营者和该企业所有权之间的权责利配置关系的标准。因此，研究中国上市公司股权融资具有重要理论和现实意义3。1.2股权融资现状和缺点股权融资偏好指的是企业在存在多种融资选择的情况下，仅仅单纯地追求股权融资的一种现象3。当公司缺乏足够的资金来运作一写高回报的投资项目时，需要管理层为筹措资金来制定融资决策。根据资金的来源方向，我们可以将企业的资金筹集方式

5、分为内部融资和外部融资，发行股票、债券和银行借款是几种常见的外部融资方式4。因此，企业的融资方式是多样的，股权融资是只是其中一种。依照优序融资理论，在市场条件完善的情况下，企业的融资顺序应该是“先内源融资后万源融资、先债券融资后股权融资”的形式5。然而，据统计，在我国，通过基金的发行和分配方式等方式筹集的资金的占融资总额的比例远高于70%，而债券融资的比例还不到30%。这表明了中国资本市场依然不完善、不成熟，公司的再融资要实现新突破和发展是很困难的，上市公司股权融资偏好的现象非常普遍。121内源融资比例偏低根据我国上市公司2012年不同行业的融资情况来看，不同行业间内源的融资，虽然有差异，但有

6、一个明显特点就是内部融资比重很小，其中，最低的的建筑行业只有15%，最高采掘业只有47%，不到融资总额的一半。从中国上市公司内部融资的平均水平约为30%的。与西方国家内部融资比例超过55%相比，上市公司内部融资的程度显然是不够的6。由此可见，在中国上市公司生产和管理过程中，为、筹集更多的资金，企业融资方式主要选择的不是低成本、低风险的内部融资，而是外部融资。122股权融资偏好强烈 我国上市公司的融资水平一直较高，股权融资的比例一直保持在75%以上，62010年高达90%；从融资规模看，近年来由于金融危机和全球经济增长缓慢，股权融资的金额没有呈现出明显的上升趋势，但每年的股权融资仍然保持在500

7、0亿年以上，2010年股权融资的金额达到11953万亿元，创历史新高；从上市公司的数量上看，2006年中国上市公司的数量为1434家，而在2012年这一数字达到了2494家6。而债券融资，近年来虽然在不同程度上有所增加，但增长规模和融资金额的都处于低水平，和股权融资相比差距较大6。所以我们可以看到，中国的上市公司非常热衷股权融资，有很强的对股权融资的偏好。1.3上市公司股权融资的理论131 MM理论国外融资问题研究始于20世纪50年代，Modigliani 和 Miller(1958)以早期净营业收入理论为基础，数学推导，通过发表在美国经济评论上的论文资本成本、公司财务和投资理论，提出的公司资

8、本结构与其市场价值的“无关的定理”(Irrelevance Theorem，简称MM定理)，指出企业价值与其融资结构无关，各种融资替代可以无差别代替，引起了理论界的争论。7因为这个理论没有税收，没有市场不完备和破产成本和其他严苛的假设作为前提，所以受到现实的挑战。之后，研究人员根据MM模型的基本思想作出了深入的讨论，通过逐步放宽假设，研究了税收、破产成本和其他因素在研究企业资本结构和融资中的作用，做了很多与资本结构相关的模型和理论，让人们不得不考虑更多的结论7。Modigliani和Miller (1963)通过介绍企业所得税，对MM理论修正，Miller (1977)又考虑个人所得税的影响，

9、并将其加入MM模型，以研究产债务对公司价值的影响。考虑所得税税率的差异，不同的不同税率对公司价值的影响。Auer Bach（1983,2001)，Graham (2001)也对有税收产生的影响进行了研究，他认为公司债券的“税盾”效应对企业价值的影响的程度和杠杆比率正相关，企业如果有融资需求，那么将首先考虑债务融资；7在破产对企业价值的影响研究方面DeAngelo和Masulis（1980) , Modigliani（1988) , Dangl和Zechner(2004)等研究了破产的影响引起的企业资本结构和融资行为，指出破产成本和债务呈正相关，企业存在一个最优资本结构即边际破产成本等于边际税收

10、时抵扣的资本结构。两个方面的研究可以总归为权衡理论学派。1.3.2 权衡理论权衡理论以MM理论为基础，对基于假设的前提进行修改，放松了无破产假设的前提，引进财务危机成本和代理成本，以此为基础，研究资本结构和企业价值之间的相互关系。权衡权衡理论理论又分为前期权衡理论和后期权衡理论。权衡理论为寻求企业最佳资本结构提供了思路。然而，在实践中，金融危机和代理成本是难以衡量的，该理论仍有一些局限性。新旧资本结构理论的分水岭就是权衡理论7。1.3.3 新资本结构理论20世纪70年代之后，很多研究者从信息不对称的新视角，研究企业融资问题。Jensen和Meckling(1976)提出了委托代理理论，Jens

11、en (1986) , Harris和Raviv（1990) , Almazam（2003)等研究了代理成本对企业资本结构和融资的影响，从而得出了债务资本融资获得有助于降低代理成本的结论8；Myers和Majluf(1984)，Myers（1984) , Giannetti(2003)等先后研究了对信息不对称的影响，发现，选择不同的融资可能传递不同的关于企业经营状况的信息状态给外部投资者，对商业投资者的判断和企业的市场价值造成很坏的影响。因此逐渐形成一种新资本结构理论，该理论以信息不对称理论为中心，包括：代理理论，新优序融资理论理论，激励理论，信息传递理论等7。1)代理成本理论Jensen和M

12、eckling (1976)提出了代理成本理论，代理问题是由于企业所有权与经营权的分离而产生的。代理关系是指某一事件的委托人给予他所委托的代理人一定的权力，以此来要求其为自己的利益服务的关系代理关系存在于所有组织和合作机构中，但是代理关系中寸有冲突，就是是委托人和代理人的最大化效用是不一致的，当委托人和代理人的效用最大化目标偏离时，代理人并不总是为委托人的利益服务7。要解决这个问题，可以通过以下两种方式：一方面，可以使用激励制度监督代理人，将一定的股票或可转换公司债券或其他激励措施给予代理人，以实现其为大了的利益尽力服务的目的；另一方面，可以用担保财产的方式保护委托人的利益，代理人侵害委托人的

13、利益时，要给以补偿。通过以上方法，可以在某种程度上约束代理人的行为，但仍不能解决代理人的服务和委托人需求的效用最大化之间的差异。由于市场不完美、信息不对称的存在，企业的外部投资者可能会怀疑企业管理者有意图扩大公司的规模，在管理者此举是为了谁的这个问题没有明确之前，公司因为进行外部融资将产生有一比额外费用，由于额外费用的约束，企业内部资金不能满足投资的需要时，企业可能放弃投资。Bernank、Gertler（1989) , Gertler（1992)都认为代理成本会影响内外部融资成本7。2)优序融资理论Myers(1984)提出提出新优序融资理论即融资啄食顺序理论7。Myers认为，信息不对称的

14、出现是由于企业管理权利的分离和控制。相比较之下，企业管理者（内部人)比外部投资者(外部人)掌握着更多的关于商业投资项目和发展前景的内部信息。外部投资者只能通过企业管理者所传递的信号来评价投资决策的好坏，而企业管理者可以通过股利政策、资本结构或金融决策和其他手段传递信息。7他们比投资者知道更多关于这个项目的真正投资价值。当投资项目净现值为正，盈利能力较好，企业管理者为了维护老股东的利益，会通过债务融资的途径把收益保留给老股东9。而不是发行新股，以免投资收益被转移给他人。但企业不能盲目地发行债券，因为企业债务陷入金融危机通常是因为发行过多的债券。投资者了解到企业管理者会有这种做法后，极可能把企业为

15、了融资而发行股票作为企业经营不利不利的负面消息。从而影响投资者对新股的报价，进而影响企业的融资决策7。Myers (1984)是这样概括优序融资理论：(1)公司将各种各样的借口，以避免发行普通股或其他风险证券使投资项目获得融资；(2)与外部融资相比较，企业偏好内部融资，但如果需要为净现值为正的项目融资进行融资，公司将寻求外部融资7； (3)如果真的需要外部融资，企业将首次发布风险较低的债券，先选择债务融资，之后才会考虑股权融资；(4)当公司寻求额外的外部融资，企业会首先考虑发行低风险债券，然后发行高风险债券，可能还包括可转换债券和其他的准股票的证券，最终才是股票。从上面的分析可以看出，企业融资

16、的顺序是：内部融资、债务融资、股权融资7。3)激励理论研究企业融资与管理者行为之间的关系的理论就是激励理论。当管理者持有的股份降低时，一方面，管理者工作的收益和成本不成比例；另一方面，管理者享有在职消费的全部好处，而大部分费用由他人承担。因此，管理者会减少工作，增加在职消费。在这一点上，他们的懒惰和自私的欲望将会增加。为了解决这一问题，企业通过增加债务融资的比例不仅可以增加管理者的股权比例，而且能健身管理者手中的资金因为公司必须使用现金支付债务。激励理论将举债融资视为一种激励机制。为促使管理者努力工作，减少个人享受，企业可以适当增加举债融资7。企业进行负债融资，可能面临破产的风险，负债在企业资

17、本结构中所占的比重一定程度上决定了破产风险的约束程度。企业一旦破产，管理者将失去原有的所有好处。如果公司没有债务，管理者就可因为不受约束而降低追求利润最大化的积极性，导致股东价值最大化无法实现，从而影响市场对企业的评估；相反，如果债务，管理者会主动寻求最大化股东的利益来保护他们的利益，否则将会一无所有。在此基础上，市场会增加企业的估值。4)信息传输理论自市场的现实并不完美，导致内部人和外部人之间存在不对称信息，对于企业的或投资机会，他们有着不同的看法和理解。在这种情况下，产生了信息传播理论。企业具有怎样的资本结构就会向外界传递怎么样的信号，在此基础上，为了增强对外界传递的信号的正面效应，企业管

18、理者会选择比较适合的资本结构，以达到目的。绝大多数情况下，为了更多地了解到企业内部的真实情况，企业内部人会更多的留意到企业内部有关现金流量、投资机会等信息。从这点来看，为了展示企业的真实价值，内部人必须内部人必须运用适当的方式合理的向市场传递与本企业实际情况相应的信号。投资者在得到相应的信号后，才有可能接受和分析企业内部人所传递的信号，包括企业采取的财务政策、股利政策和投资政策等，并在此基础上对业发行的证券进行估计并支付合理的价格7。如果内部人和外部人之间的信号是均衡的额，并没有什么区别，外部人基于企业发出的信号在资本市场上进行合理的选择，不同的公司发行的证券提供更合理的价格，以消除信息不对称

19、现象；同样，内部人也可以通过市场价格的变化选择是否采取新的政策以达到企业追求效用最大化的目的。Shyam-Sunder和Myers (1999 )通过实证发现：啄序理论比权衡理论更好地解释企业资本结构的不同；Raj an和Zingales(1997)、Booth（2001)，分别研究了在成熟市场和新兴市场资本结构的影响因素，发现在不同的国家有不同的资本结构的影响因素，企业资本结构不受一个单一的因素的影响，而是许多因素共同努力的结果7。21首先，我国股票市场的平均市盈率较高，导致作为市盈率倒数的股息率普遍偏低，并且，许多上市公司不经常分红，即使支出股息，红利的比例也非常低，导致股息率较低4。其次

20、，上市公司通常会享受较低的税率或各种税收优惠，导致企业以较低的税收成本发行股票。再次，由于我国发行新股的方式发生了变革，发行股票通常券商承销的方式，因此，发行股票交易成本很低。除此之外，对于投资者来说，上市公司发行新股，通常意味着财务状况良好优质，在实际施行的过程中，甚至有公司通过发行股票偿还现有债务，导致信息不对称，因此发行股票的成本低。再加上我国公司的贷款利率通常高于股权融资的成本，导致理性的决策者选择股权融资4。综上所述，由于股权资本成本低，直接导致中国上市公司股权融资的繁荣。1)上市公司的股权结构性失衡着眼于目前我国的上市公司，大部分由国有企业的股份制改造而来，由于这种特异性，国有上市

21、公司的股权结构呈现国家股、国有法人股票比占大份额的现象，导致公司治理和股权比例中“一股独大”的情形出现。在这种情况下，公司的融资决策往往反映控股股东的意志，中小投资者的利益不能保证4；另一方面，原国有企业由于自身资金的严重短缺，需要依靠银行贷款来维持公司的正常运作，加上管理水平较低，这将导致上市公司改制后仍有严重的债务负担，大股东获取私人利益，仍然会凭借其控制权，使企业进一步的股权融资。2)内部控制的现象上市公司融资偏好在一定程度上反映了管理层的价值取向，尤其是有内部控人存在时，这种现象更加明显。当企业面临融资方式选择的问题时，尽管债务融资可以发挥税收的作用，降低融资成本，但管理层更希望使资产

22、负债率维持在一个相对较低的水平上，使用更多的股权融资。此外，由于低股利支付政策不仅可以增加公司的的自由现金流，而且还能扩大业务规模，增加管理层的职务消费，所以管理层会采取措施减少现金股利的分配4。3)小股东困境目前中国证券市场中的上市公司中仍存在着较为严重的挪用资金、财务舞弊等行为，也因为信息不对称，导致这种现象愈演愈烈。引起这种现象的一个重要原因是中小股东的分散，导致缺失的集体行动力的困境4。2.3外部原因1)债券市场发展不足总的来说，我国的债权市场存在债券发行品种单一、发行渠道不畅、发行量小等各种问题，这也是债券市场流动性不足的原因。当债券发行时，其审核系统非常类似于股票的审核制，这将使自

23、己的公司发行债券时，收到自身的业务状况和资产质量的影响，特别是企业信贷状况将对债券的发行产生很大的影响。此外，因为资本市场的投机性，在公司债券发行过程中，出现短期债券多、长期债券相对较少的状况。2)市场投机现象严重理论上，由于经营者的“理性”行为当股票被过高估价时，管理层会选择发行更多股票，相反，股票价格被低估事，管理层会将股票购回。然而，由于中国证券市场还不成熟，总有一群所谓的“庄家”的机构投资者，为了吸引“散户”的资金并将其作为私利的来源4。大股东通常持有非流通股，因为“一股独大”现象也不需要担心被恶意收购，因此并没有对股票价格的十分关心。所以，导致股市中中国大部分上市公司的股票价格被高估

24、，在这种情况下，公司管理层在融资时不可避免地首选股权融资。通过上面的分析我们可以看到，股权融资的繁荣在某种程度上也得益于市场投机行为。3)政府行政干预严重，监督不足由于我国独特的从计划经济过渡到市场经济的经济发展史，使政府在市场经济的地位和作用更加复杂。一方面政府持有国有资产，另一方面由于国有股份制改革，政府也是上市公司的股东，这个矛盾的“双面人”的身份，导致政府在宏观调控和市场监管中没有明确监管方向，从而阻碍发达的债券市场。政府过度干预和监督不足，已经成为导致股权融资偏好的原因之一。通过对上述因素进行的深入分析，我们可以看到，我国上市公司股权融资偏好的形成并不是唯一的因素导致的，而是各种因素

25、的相互联系、相互影响、相互作用的必然结果。3上市公司股权融资的可行性分析过度偏好股权融资对不仅会对上市公司本身产生不利影响，而且也会阻碍宏观经济的发展。这一节将分析这些不利影响，为规范我国上市公司的融资行为提供帮助。31上市公司股权融资偏好对上市公司的影响由于中国证券市场发展尚未成熟，再加上上市公司强烈偏好股权融资，导致了大量的低质量，廉价的资本流入市场，然而，拥有大量现金流的上市公司的投资决策却非常随意，往往不能有效地使用筹集到的权益资本。在企业的日常运营过程中，期筹集到的资金只有少部分实际投入了企业的项目，许多公司的融资的金额大大超过了其投资需求。在资金的使用方向上，部分上市公司不按照招股

26、说明书的指示，擅自改变资金的用途的现象并不少见，这样只会造成浪费资源，而且股票市场应该有资源的优化配置作用也无法发挥。上市公司的过渡股权融资偏好，引发的最大问题就是资金的使用效率不高。很大一部分上市公司在进行股权融资决策时，考虑的并不是投资需要，而是按照政策规定的上限进行股权融资，融资的数量超过了实际需求。而上市公司往往缺乏对投资项目的必不可少的可行性研究，增加了资本流动的风险性和盲目10。根据2002-2007年680家上市公司的研究显示，有26个上市公司曾经有过改变筹集资金投向的现象，187家上市公司已经调整筹集资金的项目数额，其中，有27个上市公司在既改变募集资金的投向，又有筹集资金数额

27、变更，上市公司因募集资金变更闲置的资金总共达到6349.28亿元10。其次，过度倾向于股权融资不利于优化公司的资本结构，公司不享受适度的负债带来避税风险和财务杠杆效应，不能实现公司资本成本最低而企业价值最大化的财务管理目标。我国上市公司每年的净资产收益率通常高于同期银行贷款利率，如果进行债券融资，由于积极的财务杠杆效应，上市公司会获得额外的收入而我国的股权融资偏好将影响这种杠杆效应10。对于投资者而言，在股票最初的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好在某种程度上满足了投资者的逐渐增长的投资需求，但由于这种非理性的偏好股权融资不符合上市公司股东收益最大化要求，加上资金滥用问题的存在和资本使用的效

28、率问题，将不可避免地引起公司的盈利能力下降，企业将很难获得投资者的信任和长期支持，最终将失去股权融资带来的益处，步入资金短缺、无法周转的死胡同。伴随上市公司大批量地筹集资本，股本也将扩张，但由于企业经营管理上的滞后，往往是公司的实际经营结果的不能跟上扩张资本发展的步伐，影响企业的盈利能力10。32股权融资偏好对宏观经济的影响上市公司过度股权融资偏好，不仅对上市公司产生大量的负面因素，并将对宏观经济造成严重影响。首先，过度倾向于股权融资不利于股票市场的健康发展，削弱了股票市场的资源配置的功能9。大多数人上市公司再融资金额远超过其实际需求，融资普遍过剩，并且随意更改再融资资金的投资项目资本投资项目

29、的融资不需要的变化。一些上市公司在面对低成本股权融资资金时，表现出极大的盲目和不合理性，甚至一些没有好的投资项目时购买政府债券和信托管理，这些都显示了资金过剩。其次,对股权融资的强烈偏好对货币政策的有效实施有负面影响。由于强烈偏好股权融资,减少通过资本市场传导的货币政策的作用11。在中国，信贷发挥的作用并不是很好,中央银行多次降启，并没有达到预期的效果。对于国有企业,其资产负债率已经很高,贷款融资并没有多大的空间；对于资产负债率一般不高的中国上市公司的,由于考虑到融资成本的和其他方面,表现出强烈的股权融资偏好,对银行贷款的优惠条件并没有太多的热情；对于缺乏基金支持的中小企业,正面临着融资的问题

30、,由于各种原因,很难得到银行贷款支持。因此,货币政策的效率将会大大降低。股票市场也是一个供求市场,股票的供应供应不足时,公司可以为了吸引大量投资者而发行股票并为企业提供短期利润。但从长远来看，大量发行股票并不符合公司经营管理所应达到的股东利益最大化需求，这不仅会导致整体投资回报率下降,而且影响国民资本的回收4。4优化上市公司的股权融资的建议通过以上分析，优化上市公司股权融资，需要从以下几个方面着手：41加强证券市场的均衡发展1)加强债券市场的发展相对于股票市场，我国债券市场的发展严重滞，从而影响上市公司的融资偏好。发达的债券市场，能够帮助上市公司开展多种方式融资，降低上市公司过度股权融资的依赖

31、，从而减少过度股权融资，为上市公司更好地利用财务杠杆提供条件，优化融资结构。具体建议如下方面。2)提高债券市场的外部环境首先，我们必须建立和完善的有关债券市场的法律、法规。从我国债券市场发展的现状来看，我们需要对相关法律法规条款进行补充和调整，与市场环境和形势发展相对应的管理办法也应尽快出台。使上市公司发行债券有规律可循，有法律可依。突破和提高发布系统、投资系统、交易系统和利率定价等其他债券市场规则将对我国债券市场产生推动作用。其次，建立一个信用评级系统。建立科学和标准化的评级系统，有利于中国利率市场实现利率市场化，如实反映债券市场的风险和回报率。这不仅需要规范信用评级机构，完善债券评级指标体

32、系，客观、公正的揭示风险债券，还需要建立社会信用体系，加强发对行者和投资者的教育。最后，债券市场外部环境的改善也需要培养在债券市中场机构投资者。不稳定的股票市出现在资本市场上时，该公司发行的债券可能受到某些障碍，而多样化的机构投资有助于平衡市场风险偏好，从而避免系统性风险，平滑债券分销渠道。3)提高企业债券发行制度中国目前的企业债券发行的审计较为严格，虽然严格的审查对国家宏观调控会有所帮助，但采用非市场化的手段控制债券的发行，不仅不能及时满足企业的多种融资需求，还会在一定程度上降低企业发行债券的热情，使它往往选择股权再融资。如果企业当时发行的债券，能够基于法律和法规的必要条件，披露企业的实际情

33、况，让市场来决定自己的条件能否成功地发行债券，这样才能帮助发行债券提高效率，增加企业发行债券的积极性，扭转再融资偏好12。4)加强债券在二级市场的流通我国债券市场是缺乏高效的二级分销市场，这不仅会直接影响债券在市场的流动性，它也会影响债券发行甚至整个资本市场的和谐发展。为了使债券在二级市场顺畅的流通，需要简化债券上市的过程。由于当前公司债券只可以在上海和深圳证券交易所上市，而上海和深圳的证交所对于债券上市的审查是很严格的，过程很复杂，为了降低上市成本，使更多的债券能够上市，则需要在上市交易流程和规则上，增加上市的力度。除了简化上市的过程以为，我们还需要在进一步完善债券交易机制的同时继续完善外汇

34、市场，扩大债券交易平台，促进债券在二级市场的发展。5)促进丰富和创新品种的债券因为债券发行者和债券投资者往往需要多样化债券产品，但目前我国债券交易市场中的债券品种、利率、支付方式单一，通常无法同时满足发行者和投资者的需求，所以我们国家的企业债券需要丰富和创新产品结构、利率、期限和付款方式等各个方面。首先，可以丰富债券发行的形式，如提高利率浮动的债券、折价发行的债券、和可分还款期的债券等等；其次，在发行债券的时期问题上，让企业可以选择根据他们的实际需要选择债券的利率和期限；此外，还应该大力发展债券衍生金融产品来满足不同的发行人和投资者在选择债券时对风险和收益的不同需求13。42完善股市制度，加强

35、对股权融资的监督管理股票市场存在着的制度缺陷影响上市公司股权融资偏好。当前股票市场体系的改进也推进上市公司的融资结构的优化进程。加强对上市公司股票再融资行为的审计和监督，将能约束上市公司的对筹集的资金的使用行为，在一定程度上避免股权融资“软约束”的现象。在完善股票市场体系这一方面，监管机构要严格控制上市公司的配股的发行条件，实现必要的政策的落实，发挥作为门槛的真正作用12。与此同时，监管机构还需要敦促上市公司引入相关系统的改进和奖金制度的有效实施，防止上市公司筹集资金的任意使用或筹集资金投资的自由改变，让上市公司意识到自己的责任是回报股东。在对股权融资的监督方面，目前对上市公司股权再融资门槛条

36、件中最重要的是以利润为核心的经营绩效，然而以利润为融资门槛标准较为片面，因此，应该综合评价上市公司经营和发展状况，比如从经营绩效、现金流量和业务发展等方面全面考核上市公司是否符合再融资要求12。与此同时，要加强对再融资所得的资金的使用方式的监督，不仅要用财务指标对上市公司融资后的财务状况和经营成果进行评价，还要使用更多的非财务指标的定性或定量评估后的上市公司在融资后对资金的使用和信息披露的情况。43完善公司治理结构，建立约束机制1)限制控股股东的利益我国上市公司的股权高度集中，“一股独大”是一种非常普遍的现象，这使上市公司的内部权力制衡机制失效，成为了上市公司各大股东自由促进股权融资以此来获取

37、私利的有利条件14。我国上市公司不合理的股权结构造成了很多大股东控制的现象，因此，只有从根本上优化股权结构，才有可能做到限制大股东控制权私利。首先，需要引入一定数量的大股东有效的制衡机制来调整股权结构，以此改善大股东绝对控制的现象；其次，将大股东持股比例平均划分，这样可使最大的股东所持有的股份比其他较大股东所持股份的比例之和小，这样能更好地发挥股权制衡的作用，一步步改善大股东的控股能力，间接阻止大股东利用控股权谋取私利。最后，我们还需要加强股东大会的作用，限制大股东的表决权，帮助维持股东之间权力的平衡，将大股东的控制力分散开，以此得以保障中小股东的利益12。2)制约企业管理者获取个人私利健全上

38、市公司的公司治理结构有助于抑制内部控制人利用工作之便获得私人利益的行为，从而减少公司的管理者推动上市公司股权再融资决策的可能性。为了充分发挥公司治理系统的作用，我们需要注意以下几个方面：第一，充分发挥独立董事的积极作用。独立董事保持适当的独立，有助于更好的在董事会上对公司的经营政策和融资政策发挥积极作用，也有利于制约上市公司大股东和管理者获取个人利益的行为。因此，我们应该保证上市公司董事会的独立性，充分发挥全部董事会和高管之间的相互制约平衡的作用，以保护上市公司中小股东的利益12。其次，我们必须建立一个合理的激励利益最大化机制。存在于上市公司股东和管理者之间的代理成本。很长一段时间，中国上市公

39、司管理者的薪资结构主要又固定工资和绩效奖金构成，结果因为缺乏对管理者的长期薪资激励，管理者可能为了获得短期利益而利用职务便利把公司的整体利益占为己有。因此，调整管理者薪资结构，把短期激励和长期激励协调至最适合的比例，扩大股权激励薪资的比例，促使上市公司管理者为公司的长远发展考虑，用心做好本职工作15。最后，我们应积极培育机构投资者。培养机构投资者具有重要意义。一方面，在我国股票市场中，一般小型公司小股东参与操作的能力弱，恰巧机构投资者可以降低资本市场投机的程度，使得股票市场能够更精确地反映出公司的真实经营业绩，引导投资者的资金投向更多优质的公司，“用脚投票”，在社会资本的优化配置中，使不良上市

40、公司融资成功的难度增加13。有效地培养机构投资者，我们需要逐步消除系统缺陷，为机构投资者改进上市公司治理机制清除障碍。第二，机构投资者还需要改进治理、监督和激励机制，使机构投资者按照行业高标准、合格努力地行使他们的职责，促使上市公司的信息披露行为保持在一个高度透明的状态，合理使用股东的投票权和相应的资源。3)优化股权结构，提高公司治理水平上市公司有一个突出的问题不合理的股权结构。想要改善股权结构，必须从根本上改变上市公司股权过分集中的状态，我们应该引入机构投资者，培养发展广泛的投资者。机构投资者可以体现出个人投资者的利益，而机构投资者在上市公司实施专业的管理可以发挥监督作用。只有通过兼并和收购

41、，双方交叉持股，引入战略投资者和其他方法来分散所有权结构、实现投资者的多元化，从高级管理人员可以不再完全任命的行政手段，以逐步形成职业经理人市场。在公司治理中，增加适当的股票基金的比例，将连接管理人的收入和公司利润绑定，实现融资决策时选择一个有效的激励机制和与股东的利益相一致的融资行为。4)加强资本市场的监管，规范上市公司的行为建立健全监管体系，反映了不同地方，多层次的统一，把政府监管、行业自津和社会监督放在一起。监管机构应按照市场监管规则，把“解决问题”作为标准来解决市场的无序竞争的现象。加强中介机构的监督，完善信启，披露机制来防止市场上的公开信启、不对称现象的发生。建立和完善证券市场信息披

42、露机制，使市场投资者，特别是中小投资者了解上市公司真正的信仰，指导投资者理解风险，理性投资。增加上市公司信息作假和欺骗的违法成本，上市公司信息披露的质量和效率可以得到提高，以此来维护个人投资者的利益。结论我国上市公司对股权融资有明显的偏好，本文以股权融资的意义与作用、现状和弊端以及股权融资的理论的为基础，深入研究影响上市公司偏好股权融资的因素，主要有两类：内部因素和外部因素。内部影响因素有：上市公司股权结构失调、内部人控制和小股东困境；外部因素有：债券市场发展不足、市场投机现象严重、政府监管力度不足。在此基础上，研究发现：中国上市公司融资时普遍首选股权融资，较少采用股权融资。但这种强烈的股权融

43、资偏好对上市公司和整个宏观经济都产生了消极影响。对上市公司而言，偏好股权融资导致资金使用效率不高，且过度偏好股权融资也不利于优化公司的的资本结构，进而影响企业的盈利能力；对于宏观经济，过渡偏好股权融资会弱化股票市场资源配置的功能，并且不利于货币政策的有效实施，从而影响国民总资本的循环利用。9针对上市公司的股权融资偏好，可以通过加强证券市场的均衡发展、完善股市制度，加强对股权融资的监督管理，完善公司治理结构、建立约束机制等手段缓解上市公司的过度股权融资偏好。在研究过程中，也存在许多不足，其中包括：由于条件有限以及理论知识的欠缺，不能采用实例数据对其进行说明，不能在深入研究我国的上市公司在实际融资

44、过程中对股权融资的偏好，为研究带来了难度；在对策建议部分，虽然提出合理化建议，但由于有限的知识和论文长度，未能做更深刻的阐述，在今后有必要加强这方面的研究。相反，这些缺陷是我努力前进的动力，我会在之后的学习和研究中继续思考和改善的。参考文献1霍妮娜. 上市公司融资偏好性分析J. 企业导报,2013.05.302周君. 中国传媒类上市公司资本结构优化D. 湖南大学,20083张红玲. 中国上市公司股权融资问题探讨D. 湘潭大学,20034闵玥. 我国上市公司的股权融资偏好分析J. 中国乡镇企业会计,2014.6.155张松,林燕. 上市公司资本结构分析及其优化建议J. 社科纵横.2012.8.1

45、56熊杰,史东辉,张冬梅. 我国上市公司融资偏好探析J. 时代金融,2013.12.307刘子龙. 融资偏好视角的上市公司人资讯网影响因素研究D. 山东经济学院,20118李晶. 中国上市公司过度投资行为的负债治理效应研究D. 辽宁大学,20129李惠民. 我国上市公司融资结构优化研究D. 海南大学,201010崔巍. 中国上市公司股权融资偏好研究J. 时代金融,2013.2.2811陈柳钦. 现代融资理论与我国上市公司融资偏好研究J. 华北金融,2005.5.2812骆垠杏. 中国上市公司仔融资偏好影响因素与研究J. 重庆大学,2013.5.113王满四,李经兰. 融资结构失衡与企业债券融资发展J. 同济大学学报（社会科学版）.2003.4.3014卞琳琳,宋芳. 市场化程度、股权制衡与上市公司价值J. 财会月刊.2013.1.25 15李骏. 上市公司股权激励点金石还是双刃剑N. 中国劳动保障报.2006.1.12