第五章筹资管理(下)40532.pdf

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1、第五章 筹资管理（下）01/资金需求量预测 02/资本成本 03/杠杆效应 04/资本结构 本章考情分析 本章属于重点章节，难度较大，公式很多，本章近 3 年的考试平均分为 13 分，题型主要涉及客观题和主观题。主要考点包括资金需要量预测、资本成本的含义及其计算、杠杆效应以及资本结构优化。本章内容非常重要，对于公式一定要坚决干掉。第一节 资金需求量预测 因素分析法 销售百分比法 资金习性预测法 一、因素分析法 1.概念 因素分析法又称分析调整法，是以有关项目基期年度的平均资金需要量为基础，根据预测年度的生产经营任务和资金周转加速的要求，进行分析调整，来预测资金需要量的一种方法。2.基本原理 本

2、期资金需要量=（基期资金平均占用额不合理资金占用额）（1+预测期销售增长率）（1-预测期资金周转速度增长率）3.优缺点 优点：计算简便，容易掌握；缺点：预测结果不太精确。【例题】甲企业上年度资金平均占用额为 2200 万元，经分析，其中不合理部分 200 万元，预计本年度销售增长 5%，资金周转加速 2%。预计本年的资金需要量。预测本年度资金需要量=（2200-200）（1+5%）（1-2%）=2058（万元）二、销售百分比法（一）基本原理 假设某些资产和负债与销售额存在稳定的百分比关系，根据销售与资产之间的数量比例关系预计外部资金需要量的方法。资金需要量=敏感性资产变动额-敏感性负债变动额

3、外部资金需要量=资金需要量-利润留存额（二）基本步骤 1.确定敏感性资产和敏感性负债 敏感（经营）性资产包括库存现金、应收账款、存货等项目；敏感（经营）性负债包括应付票据、应付账款等项目，不包括短期借款、短期融资券、长期负债等筹资性负债。经营性资产与经营性负债的差额通常与销售额保持稳定的比例关系。2.确定有关项目与销售额的稳定比例关系 如果企业资金周转的营运效率保持不变，经营性资产项目与经营性负债项目将会随销售额的变动而呈正比例变动，保持稳定的百分比关系。3.确定需要增加的筹资数量 预计由于销售增长而需要的资金需求增长额，扣除利润留存后，即为所需要的外部筹资额。外部融资需求量=A/S1S-B/

4、S1S-PES2 A 为随销售而变化的敏感性资产；B 为随销售而变化的敏感性负债；S1为基期销售额；S2为预测期销售额；S 为销售变动额 P 为销售净利率；E 为利润留存率；如果非敏感资产增加，则外部筹资需求量也相应增加。【提示】如有非敏感性资产的变动额，如购买固定资产，计算外部资金需要量时，需要加上非敏感性资产的变动额。【例题单选题】某公司 2011 年预计营业收入为 50000 万元，预计销售净利率为 10%，股利支付率为 60%。据此可以测算出该公司 2011 年内部资金来源的金额为（）。A.2000 万元 B.3000 万元 C.5000 万元 D.8000 万元【答案】A【解析】内部

5、资金来源=预测期销售收入预测期销售净利率（1-股利支付率）=5000010%（1-60%）=2000（万元）【例题】光华公司 2012 年 12 月 31 日的简要资产负债及相关信息如下表所示。假定光华公司 2012 年销售额 10000 万元，销售净利率为 10%，利润留存率 40%。2013 年销售额预计增长 20%，公司有足够的生产能力，无须追加固定资产投资。计算 2013 年外部筹资需求量。【解析】2013 年销售额=10000（1+20%）=12000 2013 年内部融资额=1200010%40%=480 资产 金额 与销售关系 负债与权益 金额 与销售关系 现金 应收账款 存货

6、固定资产 500 1500 3000 3000 5%15%30%N 短期借款 应付账款 预提费用 公司债券 实收资本 留存收益 2500 1000 500 1000 2000 1000 N 10%5%N N N 合计 8000 50%合计 8000 15%敏感性资产变动额=1000020%50%=1000（或 500020%）敏感性负债变动额=1000020%15%=300（或 150020%）资金需要量=1000-300=700 外部融资需要量=700-480=220 三、资金习性预测法 资金习性是指资金的变动同产销量变动之间的依存关系。按照资金同产销量之间的依存关系，可以把资金区分为不变资

7、金、变动资金和半变动资金。1.不变资金 不变资金是指在一定的产销量范围内，不受产销量变动的影响而保持固定不变的那部分资金。包括：为维持营业而占用的最低数额的现金，原材料的保险储备，必要的成品储备，厂房、机器设备等固定资产占用的资金。2.变动资金 变动资金是指随产销量的变动而同比例变动的那部分资金。包括直接构成产品实体的原材料、外购件等占用的资金。另外，在最低储备以外的现金、存货、应收账款等也具有变动资金的性质。3.半变动资金 半变动资金是指虽然受产销量变化的影响，但不成同比例变动的资金，如一些辅助材料上占用的资金。半变动资金可采用一定的方法划分为不变资金和变动资金两部分。（一）根据资金占用总额

8、与产销量的关系预测 Y=abX a 为不变资金；b 为单位产销量所需变动资金。可见，只要求出 a 和 b，并知道预测期的产销量，就可以用上述公式测算资金需求情况。【例题】某企业 2011 年至 2016 年产销量和资金变化情况如下表所示，2017 年预计销售量为 1500 万件，预计 2017 年的资金需要量。年度 产销量（：万件）资金占用（Y：万元）2011 1200 1000 2012 1100 950 2013 1000 900 2014 1200 1000 2015 1300 1050 2016 1400 1100 解得：Y=400+0.5X 把 2017 年预计销售量 1500 万件

9、代入上式，得出 2017 年资金需要量为：400+0.51500=1150（万元）（二）采用逐项分析法预测（高低点法）这种方式是根据各资金占用项目（如现金、存货、应收账款、固定资产）同产销量之间的关系，把各项目的资金都分成变动和不变两部分，然后汇总在一起，求出企业变动资金总额和不变资金总额，进而来预测资金需求量。【例题】某企业历年现金占用与销售收入之间的关系如下表所示，根据两者的关系，计算现金占用项目中不变资金和变动资金的数额。年度 销售收入（X）现金占用（Y）2011 2000000 110000 2012 2400000 130000 2013 2600000 140000 2014 28

10、00000 150000 2015 3000000 160000 Y=a+bX 110000=a+2000000b 160000=a+3000000b a=10000 b=0.05 存货、应收账款、流动负债、固定资产等也可根据历史资料作这样的划分，然后汇总列于下表中：资金需要量预测表（分项预测）单位：元 项目 年度不变资金（a）每一元销售收入所需变动资金（b）流动资产 现金 应收账款 存货 小计 减：流动负债 应付账款及应付费用 净资金占用 固定资产 厂房、设备 所需资金合计 10000 60000 100000 170000 80000 90000 510000 600000 0.05 0.

11、14 0.22 0.41 0.11 0.30 0 0.30 根据上表的资料得出预测模型为：Y=600000+0.30X 如果 2016 年的预计销售额为 3500000 元，则 2016 年的资金需要量=600000+0.303500000=1650000（元）第二节 资本成本 资本成本的含义与作用 影响资本成本的因素 个别资本成本的计算 平均资本成本的计算 边际资本成本的计算 一、资本成本的含义与作用 1.含义 资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价。对出资者而言，资本成本表现为让渡资本使用权所带来的投资报酬。对筹资者而言，资本成本表现为取得资本使用权所付出的代价。资本成本是衡量资本结

12、构优化程度的标准，也是对投资获得经济效益的最低要求。2.构成内容 （1）筹资费，是指企业在资本筹措过程中为获得资本而付出的代价，如借款手续费、发行费等。（2）占用费，是指企业在资本使用过程中因占用资本而付出的代价，如应支付的利息，支付的股利等，是资本成本的主要内容。2.资本成本的作用（1）资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据；在其他条件相同时，企业筹资应选择资本成本最低的方式。（2）平均资本成本是衡量资本结构是否合理的依据；平均资本成本率最小时，企业价值最大，此时的资本结构是企业理想的最佳资本结构。（3）资本成本是评价投资项目可行性的主要标准 投资项目预期的投资报酬率超过该项目使用资金的

13、资本成本率，则该项目在经济上就是可行的，资本成本率是企业用以确定项目要求达到的投资报酬率的最低标准。（4）资本成本是评价企业整体业绩的重要依据 企业的总资产报酬率应高于其平均资本成本率，才能带来剩余收益。二、资本成本的影响因素 1.总体经济环境 国民经济保持健康、稳定、持续增长，整个社会经济的资金供给和需求相对均衡且通货膨胀水平低，资金所有者投资的风险小，预期报酬率低，筹资的资本成本相应比较低。经济过热，通货膨胀居高不下，投资者的风险大，预期报酬高，筹资的资本成本率就高。2.资本市场条件 如果资本市场缺乏效率，则证券市场流动性低，投资者的风险大，要求的报酬高，融通的资本其成本水平高。3.企业经

14、营状况和融资状况 如果企业的经营风险高，财务风险大，则企业的总体风险水平高，投资者要求的预期报酬率高，企业筹资成本就高。4.企业对筹资规模和时限的需求 企业一次性需要筹集的资金规模大、占用资金时限长，资本成本高。【例题单选题】下列各项中，通常不会导致企业资本成本增加的是（）。A.通货膨胀加剧 B.投资风险上升 C.经济持续过热 D.证券市场流动性增强【答案】D【解析】如果资本市场缺乏效率，则证券市场流动性低，投资者的风险大，要求的报酬高，融通的资本其成本水平高。三、个别资本成本的计算 债务资本成本 银行贷款资本成本 公司债券资本成本 融资租赁资本成本 权益资本成本 优先股资本成本 普通股资本成

15、本 留存收益成本 个别资本成本的高低，用相对数即资本成本率表达。（2）贴现模式 对于金额大、时间超过 1 年的长期资本，更准确一些的资本成本计算方式是采用贴现模式，即将债务未来还本付息或股权未来股利分红的贴现值与目前筹资净额相等时的贴现率作为资本成本率。筹资净额现值=未来资产清偿额现金流量现值 资本成本率=所采用的贴现率（一）银行借款的资本成本率 银行借款资本成本包括借款利息和借款手续费用，手续费用是筹资费用的具体表现。利息费用在税前支付，可以起抵税作用。1.一般模式（不考虑货币时间价值）2.贴现模式（考虑货币时间价值）按照现金流入现值=现金流出现值列出等式 借款总额-手续费=考虑所得税影响的

16、各期利息的年金现值+到期偿还本金的复利现值 按插值法计算资本成本率【例题】某企业取得 5 年期长期借款 200 万元，年利率 10，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率 0.2，企业所得税率 20%，计算该项借款的资本成本率。一般模式 贴现模式 200（1-0.2%）=20010%（1-20%）（P/A，k，5）+200（P/F，k，5）199.6=16（P/A，k，5）+200（P/F，k，5）当 K=8%时：16（P/A，8%，5）+200（P/F，8%，5）=200 当 K=9%时：16（P/A，9%，5）+200（P/F，9%，5）=192.22（200-199.6）/（200-19

17、2.2152）=（k-8%）/（9%-8%）k=8.05%（二）公司债券的资本成本率 1.一般模式 2.贴现模式 同银行借款的资本成本率 【例题】某企业以 1100 元的价格，溢价发行面值为 1000 元、期限 5 年、票面利率为 7的公司债券一批。每年付息一次，到期一次还本，发行费用率 3，所得税税率 20，计算该批债券的资本成本率。一般模式 贴现模式 1100（1-3%）=10007%（1-20%）（P/A，K，5）+1000（P/F，K，5）按插值法计算，得：K=4.09%【例题单选题】某企业发行了期限 5 年的长期债券 10000 万元，年利率为 8%，每年年末付息一次，到期一次还本，

18、债券发行费率为 1.5%，企业所得税税率为 25%，该债券的资本成本率为（）。A.6%B.6.09%C.8%D.8.12%【答案】B【解析】资本成本率=8%（1-25%）/（1-1.5%）=6.09%，（三）优先股的资本成本率 优先股的资本成本主要是向优先股东支付的各期股利。对于固定股息率优先股而言，各期股利是相等的。D 为优先股年固定股息 Pn为优先股发行价格 f 为筹资费用率【例题】某上市公司发行面值 100 元的优先股，规定的年股息率为 9%。该优先股溢价发行，发行价格为 120 元；发行时筹资费用率为发行价的 3%。计算该优先股的资本成本率。由本例可见，该优先股票面股息率为 9%，但实

19、际资本成本率只有 7.73%，主要原因是因为该优先股溢价 1.2 倍发行。【提示】如果是浮动股息率优先股，各期股利是波动的，因此其资本成本率只能按照贴现模式计算，并假定各期股利的变化呈一定的规律性。此类浮动股息率优先股的资本成本率计算，与普通股资本成本的股利增长模型法计算方式相同。（四）普通股资本成本率 由于各期股利并不一定固定，随企业各期收益波动，因此普通股的资本成本只能按贴现模式计算，并假定各期股利的变化呈一定规律性。如果是上市公司普通股，其资本成本还可以根据该公司股票收益率与市场收益率的相关性，按资本资产定价模型法估计。1.股利增长模型法 假定资本市场有效，股票市场价格与价值相等。假定某

20、股票本期支付的股利为 D0，未来各期股利按 g 速度增长，筹资费用率为 f。目前股票市场价格为 P0，则普通股资本成本为：按折现模式计算的资本成本率：【例题】某公司普通股市价 30 元，筹资费用率 2，本年发放现金股利每股 0.6 元，预期股利年增长率为 10。+10=12.24%幻灯片 55 2.资本资产定价模型法。假定资本市场有效，股票市场价格与价值相等。假定无风险报酬率为 Rf，市场平均报酬率为 Rm，某股票贝塔系数，则普通股资本成本率为：【例题】某公司普通股系数为 1.5，此时一年期国债利率 5，市场平均报酬率 15，计算该普通股资本成本率。Ks=5%+1.5（15%-5%）=20%【

21、例题判断题】因为公司债务必须付息，而普通股不一定支付股利，所以普通股资本成本小于债务资本成本。（）【答案】【解析】投资者投资于股票的风险较高，所以要求相应较高的报酬率，从企业成本开支的角度来看，由于支付债务的利息还可以抵税，所以普通股股票资本成本会高于债务的资本成本。（五）留存收益的资本成本率 与普通股资本成本计算相同，也分为股利增长模型法和资本资产定价模型法，不同点在于不考虑筹资费用。【例题单选题】某公司普通股目前的股价为 10 元/股，筹资费率为 6%，刚刚支付的每股股利为 2 元，股利固定增长率 2%，则该企业利用留存收益的资本成本为（）。A.22.40%B.22.00%C.23.70%

22、D.23.28%【答案】A【解析】留存收益资本成本2（12%）/102%22.40%【例题多选题】在计算个别资本成本时，需要考虑所得税抵减作用的筹资方式有（）。A.银行借款 B.长期债券 C.留存收益 D.普通股【答案】AB【解析】所得税抵减作用即为利息抵税效应，银行借款、长期债券的利息具有抵税效应。四、平均资本成本的计算 企业平均资本成本，是以各项个别资本在企业总资本中的比重为权数，对各项个别资本成本率进行加权平均而得到的总资本成本率。KW表示平均资本成本；Kj表示第 j 种个别资本成本率；Wj表示第 j 种个别资本在全部资本中的比重。平均资本成本率的计算，存在着权数价值的选择问题，即各项个

23、别资本按什么权数来确定资本比重。通常可供选择的价值形式有账面价值、市场价值、目标价值等。账面价值权数 以各项个别资本的会计报表账面价值为基础来计算资本权数，确定各类资本占总资本的比重。市场价值权数 以各项个别资本的现行市价为基础来计算资本权数，确定各类资本占总资本的比重。目标价值权数 以各项个别资本预计的未来价值为基础来确定资本权数，确定各类资本占总资本的比重。【例题】万达公司本年年末长期资本账面总额为 1000 万元，其中：银行长期贷款 400 万元，占 40；长期债券 150 万元，占 15；股东权益 450 万元（共 200 万股，每股面值 1 元，市价 8 元），占 45。个别资本成本

24、分别为：5、6、9。计算该公司的平均资本成本 1.按账面价值计算：2.按市场价值计算 【例题 单选题】某企业的资本结构中，产权比率（负债/所有者权益）为 2/3，债务税前资本成本为 14%。目前市场上的无风险报酬率为 8%，市场上所有股票的平均收益率为 16%，公司股票的系数为 1.2，所得税税率为 30%，则平均资本成本为（）。A.14.48%B.16%C.18%D.12%【答案】A【解析】1.计算个别资本成本：债务税后成本14%（130%）9.8%，普通股成本8%1.2（16%8%）17.6%，2.计算权数：债务资本权数=40%，普通股成本权数=60%3.计算平均资本成本：平均资本成本9.

25、8%40%17.6%60%14.48%五、边际资本成本的计算 边际资本成本是企业追加筹资的加权平均资本成本。企业在追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用资本的成本，还要考虑新筹集资金的成本，即边际资本成本。筹资方案组合时，边际资本成本的权数采用目标价值权数。（各项目资本成本率追加各项目比例）【例题】某公司设定的目标资本结构为：银行借款 20%、公司债券 15、股东权益 65。现拟追加筹资 300 万元，按此资本结构来筹资。个别资本成本率预计分别为：银行借款 7，公司债券 12，股东权益 15。计算追加筹资 300 万元的边际资本成本。1.计算追加的各项筹资的目标价值比例 银行借款追加 30020%

26、=60（目标价值比例为 20%）公司债券追加 30015%=45（目标价值比例为 15%）普通股追加 30065%=195（目标价值比例为 65%）2.按追加的目标价值计算加权平均成本 7%20%+12%15%+15%65%=12.95%【例题单选题】甲公司目前的资本总额为 2000 万元，其中普通股 800 万元、长期借款 700万元、公司债券 500 万元。计划通过筹资来调节资本结构，目标资本结构为普通股 50%、长期借款 30%、公司债券 20%。现拟追加筹资 1000 万元，个别资本成本率预计分别为：普通股15%，长期借款 7%，公司债券 12%。则追加的 1000 万元筹资的边际资本

27、成本为（）。A.13.1%B.12%C.8%D.13.2%【答案】A【解析】1.计算追加的各项筹资的目标价值比例 要达到目标资本结构，各项目筹资应追加金额为：普通股追加=300050%-800=700（目标价值比例为 70%）长期借款追加=300030%-700=200（目标价值比例为 20%）公司债券追加=300020%-500=100（目标价值比例为 10%）2.按追加的目标价值计算加权平均成本 15%70%+7%20%+12%10%=13.1%第三节 杠杆效应 经营杠杆效应 财务杠杆效应 总杠杆效应 由于特定固定支出或费用的存在，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变

28、动。财务管理中的杠杆效应，包括经营杠杆、财务杠杆和总杠杆三种效应形式。杠杆效应既可以产生杠杆利益，也可能带来杠杆风险。一、经营杠杆效应（一）经营杠杆 1.基本原理 经营杠杆，是指由于固定性经营成本的存在，而使得企业的资产报酬（息税前利润）变动率大于业务量变动率的现象。经营杠杆反映了资产报酬的波动性，用以评价企业的经营风险。用息税前利润（EBIT）表示资产总报酬，则：EBIT=M-F=S-V-F=Q(P-VC)-F 关于边际贡献（M）：边际贡献=销售额-变动成本 单位边际贡献=单位售价-单位变动成本 边际贡献=单位边际贡献销售量 边际贡献率=边际贡献销售额=单位边际贡献销售单价 变动成本率=变动

29、成本销售额=单位变动成本销售单价 边际贡献率+变动成本率=1 影响 EBIT 的因素包括产品售价、产品需求、产品成本等因素。当产品成本中存在固定成本时，如果其他条件不变，产销业务量的增加虽然不会改变固定成本总额，但会降低单位产品分摊的固定成本，从而提高单位产品利润，使息税前利润的增长率大于产销业务量的增长率，进而产生经营杠杆效应。当不存在固定性经营成本时，所有成本都是变动性经营成本，边际贡献等于息税前利润，此时息税前利润变动率与产销业务量的变动率完全一致。（二）经营杠杆系数 测算经营杠杆效应程度，常用指标为经营杠杆系数。经营杠杆系数（DOL），是息税前利润变动率与产销业务量变动率的比值。上式经

30、整理，经营杠杆系数的计算也可以简化为：【例题】泰华公司产销某种服装，固定成本 500 万元，年产销额 5000 万元时，变动成本 3500万元，固定成本 500 万元；年产销额 7000 万元时，变动成本为 4900 万元，固定成本仍为500 万元。计算下列项目：年产销额分别为 5000 万和 7000 万时的边际贡献、边际贡献率、息税前利润、变动成本率；经营杠杆系数。产销额为 5000 万时：边际贡献=销售额-变动成本=5000-3500=1500 边际贡献率=边际贡献销售额=15005000=30%变动成本率=1-边际贡献率=1-30%=70%息税前利润=销售额-变动成本-固定成本=500

31、0-3500-500=1000 产销额为 7000 万时：边际贡献=7000-4900=2100 边际贡献率=21007000=30%变动成本率=70%息税前利润=7000-4900-500=1600 （三）经营杠杆与经营风险 经营风险是指企业生产经营上的原因而导致的资产报酬波动的风险。引起企业经营风险的主要原因是市场需求和生产成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是资产报酬不确定的根源，只是资产报酬波动的表现。但是，经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响。经营杠杆系数越高，表明息税前利润受产销量变动的影响程度越大，经营风险也就越大。根据经营杠杆系数的计算公式，有：上式表明，在息税

32、前利润为正的前提下，经营杠杆系数最低为 1，不会为负数；只要有固定性经营成本存在，经营杠杆系数总是大于 1。影响经营杠杆的因素包括：企业成本结构中的固定成本比重；息税前利润水平。其中，息税前利润水平又受产品销售数量、销售价格、成本水平（单位变动成本和固定成本总额）高低的影响。固定成本比重越高、成本水平越高、产品销售数量和销售价格水平越低，经营杠杆效应越大，反之亦然。【例题】某企业生产 A 产品，固定成本 100 万元，变动成本率 60，当销售额分别为 1000万元，500 万元，250 万元时，经营杠杆系数分别为：在其它因素不变的情况下，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大，反之亦然

33、。如销售额为 1000 万元、DOL 为 1.33，销售额为 500 万元，DOL 为 2，显然后者的不稳定性大于前者，经营风险也大于前者。在销售额处于盈亏临界点 250 万元时，经营杠杆系数趋于无穷大，此时企业销售额稍有减少便会导致更大的亏损。【提示】固定成本越大，比重越大系数越大、风险越大；销售额越小系数越大、风险越大 二、财务杠杆效应（一）财务杠杆 财务杠杆，是指由于固定性资本成本（利息、优先股股利）的存在，而使得企业的普通股收益（或每股收益）变动率大于息税前利润变动率的现象。财务杠杆反映了权益资本报酬的波动性，用以评价企业的财务风险。TE=（EBIT-I）（1-T）-D 普通股盈余=（

34、息税前利润-利息）（1-所得税率）-优先股股利 EPS=（EBIT-I）（1-T）-D/N 每股收益=普通股盈余普通股股数 影响普通股收益的因素包括资产报酬、资本成本、所得税税率等因素。当有利息费用等固定性资本成本存在时，如果其他条件不变，普通股收益的增长率大于息税前利润的增长率，进而产生财务杠杆效应。当不存在固定利息、股息等资本成本时，息税前利润就是利润总额，此时利润总额变动率与息税前利润变动率完全一致。（二）财务杠杆系数 财务杠杆系数（DFL），是普通股收益变动率与息税前利润变动率的比值，在不存在优先股股息的情况下，上式经整理，财务杠杆系数的计算也可以简化为：如果企业既存在固定利息的债务，

35、也存在固定股息的优先股，则财务杠杆系数的计算进一步调整为：【例题】有 A、B、C 三个公司，资本总额均为 1000 万元，所得税税率均为 30，每股面值均为 1 元。A 公司资本全部由普通股组成；B 公司债务资金 300 万元（利率 10），普通股700 万元；C 公司债务资金 500 万元（利率 10.8），普通股 500 万元。三个公司 2011 年 EBIT均为 200 万元，2012 年 EBIT 均为 300 万元。计算 A、B、C 公司的财务杠杆系数。【解析】1.计算普通股盈余变动率 A 公司 2011 年普通股盈余=（200-0）（1-30%）=140 2012 年普通股盈余=（

36、300-0）（1-30%）=210 普通股盈余变动率=（210-140）140=50%B 公司 2011 年普通股盈余=（200-30010%）（1-30%）=119 2012 年普通股盈余=（300-30010%）（1-30%）=189 普通股盈余变动率=（189-119）119=58.82%C 公司 2011 年普通股盈余=（200-50010.8%）（1-30%）=102.2 2012 年普通股盈余=（300-50010.8%）（1-30%）=172.2 普通股盈余变动率=（172.2-102.2）102.2=68.49%2.计算息税前利润变动率（300-200）200=50%3.计算财

37、务杠杆系数 A 公司财务杠杆系数=50%50%=1.0000 B 公司财务杠杆系数=58.82%50%=1.1764 C 公司财务杠杆系数=68.49%50%=1.3698 幻灯片 100 利润项目 A 公司 B 公司 C 公司 普通股股数 1000 万股 700 万股 500 万股 利润总额 2011 年 200 170 146 2012 年 300 270 246 增长率 50 58.82 68.49 净利润 2011 年 140 119 102.2 2012 年 210 189 172.2 增长率 50 58.82 68.49 普通股盈余 2011 年 140 119 102.2 201

38、2 年 210 189 172.2 增长率 50 58.82 68.49%每股收益 2011 年 0.14 元 0.17 元 0.20 元 2012 年 0.21 元 0.27 元 0.34 元 增长率 50 58.82 68.49 财务杠杆系数 1.000 1.1764 1.3698 可见，资本成本固定性的资本所占比重越高，财务杠杆系数就越大。A 公司由于不存在有固定资本成本的资本，没有财务杠杆效应；B 公司存在债务资本，其普通股收益增长幅度是息税前利润增长幅度的 1.1764 倍；C 公司不仅存在债务资本，而且债务资本的比重比 B公司高，其普通股收益增长幅度是息税前利润增长幅度的 1.36

39、98 倍。【例题多选题】下列各项中，影响财务杠杆系数的有（）。A.息税前利润 B.普通股股利 C.优先股股息 D.借款利息【答案】ACD【解析】财务杠杆系数息税前利润/息税前利润利息费用优先股股利/（1所得税率）。（三）财务杠杆与财务风险 财务风险是指企业由于筹资原因产生的资本成本负担而导致的普通股收益波动的风险。引起企业财务风险的主要原因是资产报酬的不利变化和资本成本的固定负担。由于财务杠杆的作用，当企业的息税前利润下降时，企业仍然需要支付固定的资本成本，导致普通股剩余收益以更快的速度下降。财务杠杆放大了资产报酬变化对普通股收益的影响，财务杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，财务风险

40、也就越大。在不存在优先股股息的情况下，根据财务杠杆系数的计算公式，上式表明，在企业有正的税后利润的前提下，财务杠杆系数最低为 1，不会为负数；只要有固定性资本成本存在，财务杠杆系数总是大于 1。影响财务杠杆的因素包括：企业资本结构中债务资金比重；普通股盈余水平；所得税税率水平。其中，普通股收益水平又受息税前利润、固定性资本成本高低的影响。债务成本比重越高、固定的资本成本支付额越高、息税前利润水平越低，财务杠杆效应越大，反之亦然。【例题】承上例，三个公司 2011 年的财务杠杆系数分别为 A 公司 1.0000；B 公司 1.1764；C 公司 1.3698。这意味着，如果息税前利润（EBIT）

41、下降，A 公司的普通股盈余（EPS）与之同步下降，而 B 公司和 C 公司 EPS 会以更大的幅度下降。计算导致各公司 EPS 不为负数的EBIT 最大降幅。EPS 不为 0，则 EPS 最大降幅为 100%；A 公司 EBIT 最大降幅=100%1.0000=100%B 公司 EBIT 最大降幅=100%1.1764=85.01%C 公司 EBIT 最大降幅=100%1.3698=73.00%上述结果表明，2012 年在 2011 年的基础上，EBIT 只要降低 73.00%，C 公司普通股收益就会出现亏损；EBIT 降低 85.01%，B 公司普通股收益会出现亏损；EBIT 降低 100%

42、，A 公司普通股收益会出现亏损。显然，C 公司不能支付利息、不能满足普通股股利要求的财务风险远高于其他公司。三、总杠杆效应（一）总杠杆 总杠杆，是指由于固定经营成本和固定资本成本的存在，导致普通股每股收益变动率大于产销业务量的变动率的现象。（二）总杠杆系数 只要企业同时存在固定性经营成本和固定性资本成本，就存在总杠杆效应。产销量变动通过息税前利润的变动，传导至普通股收益，使得每股收益发生更大的变动。用总杠杆系数（DTL）表示总杠杆效应程度，可见，总杠杆系数是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积，是普通股收益变动率与产销量变动率的倍数，计算公式为：在不存在优先股股息的情况下，上式经整理，总杠杆系数的

43、计算也可以简化为：【例题】某企业有关资料如下表所示，可以分别计算其 2012 年经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。项目 2011 年 2012 年 销售额（售价 10 元）1000 1200 边际贡献（单位 4 元）400 480 固定成本 200 200 息税前利润（EBIT）200 280 利息 50 50 利润总额 150 230 净利润（税率 20%）120 184 每股收益（200 万股，元）0.60 0.92【解析】1.计算经营杠杆系数 计算息税前利润变动率=（280-200）200=40%计算销售额变动率=（1200-1000）1000=20%计算经营杠杆系数=40%20%

44、=2.0000 或基期边际贡献基期息税前利润=400200=2.0000 2.计算财务杠杆系数 计算普通股盈余变动率=（0.92-0.60）0.60=53.33%计算财务杠杆系数=53.33%40%=1.3333 或基期息税前利润基期利润总额=200150=1.3333 3.计算总杠杆系数=1.33332.0000=2.6667（三）总杠杆与公司风险 公司风险包括企业的经营风险和财务风险，总杠杆系数反映了经营杠杆和财务杠杆之间的关系，用以评价企业的整体风险水平。在总杠杆系数一定的情况下，经营杠杆系数与财务杠杆系数此消彼长。总杠杆效应的意义在于：第一，能够说明产销业务量变动对普通股收益的影响，据

45、以预测未来的每股收益水平；第二，提示了财务管理的风险管理策略，即要保持一定的风险状况水平，需要维持一定的总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有不同的组合。1.按成本性态组合 成本性态 生产特性 经营风险 财务决策 固定资产比重较大 资本密集型 杠杆系数高 经营风险大 主要依靠权益资本，保持较小的财务杠杆系数和财务风险 变动成本比重较大 劳动密集型 杠杆系数低 经营风险小 主要依靠债务资本，保持较大的财务杠杆系数和财务风险 2.按企业发展阶段组合 发展阶段 市场表现 经营风险 财务决策 初创阶段 市场占有率低，产销业务量小 杠杆系数高 经营风险大 主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆 扩张成

46、熟 市场占有率高，产销业务量大 杠杆系数低 经营风险小 可扩大债务资产比重，在较高程度上使用财务杠杆 第四节 资本结构 资本结构理论 影响资本结构的因素 资本结构优化 一、资本结构理论 广义资本结构是指全部债务与股东权益的构成比例；狭义资本机构是指长期负债与股东权益的构成比例。最佳资本结构是指在一定条件下使企业平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构。资本结构优化的目标，是降低资本成本率或提高普通股每股收益。（一）MM 理论 1.MM 理论的假设条件 企业只有长期债券和普通股票，债券和股票均在完善的资本市场上交易，不存在交易成本；个人投资者与机构投资者的借款利率与公司的借款利率相同且无借债风险

47、；具有相同经营风险的公司称为风险同类，经营风险可以用息税前利润的方差衡量；每一个投资者对公司未来的收益、风险的预期都相同；所有现金流量都是永续的，债券也是。2.最初的 MM 理论 该理论认为不考虑企业所得税，有无负债不改变企业的价值；因此企业价值不受资本结构的影响。而且有负债企业的股权成本随着负债程度的增大而增大。3.修正的 MM 理论 该理论认为企业可利用财务杠杆增加企业价值，因负债利息可带来避税利益，企业价值会随着资产负债率的增加而增加。有负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上赋税节余的价值 有负债企业的股权成本等于相同风险等级的无负债企业的股权成本加上与以市值计算的债务

48、与股权比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及企业所得税税率。（二）权衡理论 该理论认为有负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约现值，减去财务困境成本的现值。（三）代理理论 该理论认为，债务筹资会降低因为两权分离而产生的代理成本；但是债务筹资可能导致因企业接受债权人监督而产生的成本。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债务代理成本之间的平衡关系决定的。（四）优序融资理论 企业偏好内部融资当需要外部融资时，债务筹资优先于股权筹资。从成熟的证券市场来看，企业筹资优序模式首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。二、影响资本结构的因素 1.企业经营

49、状况的稳定性和成长率 稳定性好，企业可较多的负担固定的财务费用；成长率高，可能采用高负债的资本结构，以提升权益资本的报酬；2.企业的财务状况和信用等级 财务状况好、信用等级高，企业容易获得债务资本；3.企业的资产结构 拥有大量固定资产的企业主要通过发行股票融资；拥有较多流动资产的企业更多的依赖流动负债融资；资产适用于抵押贷款的企业负债较多；以技术研发为主的企业则负债较少；4.企业投资人和管理当局的态度 企业股权分散，可能更多的采用权益资本筹资以分散企业风险，企业为少数股东控制，为防止控股权稀释，一般尽量避免普通股筹资，而采用优先股或债务资金筹资；高负债资本结构的财务风险高，因此，稳健的管理当局

50、偏好于选择低负债比例的资本结构。5.行业特征和企业发展周期 产品市场稳定的成熟产业经营风险低，因此可提高债务资金比重，发挥财务杠杆作用；高新技术企业产品、技术、市场尚不成熟，经营风险高，因此可降低债务资金比重，控制财务杠杆风险。企业初创阶段，经营风险高，应控制负债比例；企业发展成熟阶段，经营风险低，可适度增加债务资金比例；企业收缩阶段，经营风险逐步加大，应逐步降低债务资金比重。6.经济环境的税务政策和货币政策 当所得税率较高时，债务资金的抵税作用大，可适当提高债务筹资 国家实行紧缩的货币政策时，市场利率较高，企业债务资金成本较大。【例题单选题】关于资本结构的影响因素的说法中，不正确的是（）。A