房地产项目前融实操手册39665.pdf

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1、房地产项目前融实操手册 目 录 第一章 土地前融业务 一、房企的土地前融诉求变化 二、土地前融业务的调整 第二章 拿地后的前融业务 一、前融机构地产真股投资的风控逻辑与风控措施 二、前融机构地产真股投资面临的道德风险 三、地产真股投资的财税风险问题 第三章 开发贷之外的增量融资业务 一、开发贷以外的增量股权融资 二、按揭尾款的保理融资 三、工程、材料应收账款的融资 房地产项目前融实操手册 第一章 土地前融业务 受房企“三道红线”以及银行贷款集中度“两道红线”等融资监管政策的影响，自 2021 年开年以来，排名前 30强的房企大部分都降低了融资成本红线，目前的成本接受度基本上集中在年化 9%-1

2、2%之间，稍微高一点的也才放宽到年化 13%左右，排名靠后的房企的融资成本则基本在年化 13%-18%不等。值得一提的是，目前房企普遍都很关注“三道红线”之下的降档问题，主要是降档之后压缩了融资利率并可同步提高信用评级和举牌能力，此时开发商在集中供地制度下的管理红利也能充分发挥出来。一、房企的土地前融诉求变化 受监管影响，银行、信托基本无法进入土地款融资业务领域。我们注意到，不少头部房企已单独设立投资合作部门，专门负责对接非金非银机构的股、债等合作，当然核心的问题仍旧是新增融资如何解决出表的问题。从拿地前融的产品本身来看，目前房企核心关注的主要是两个问题，一是如何出表，二是配资比例能做到多少。

3、目前房企偏好的土地前融产品形式主要是两种：一是资金池合作形式，即前融机构与房企集团或区域公司开展战略合作，共同成立平台公司后参与土地竞拍，竞得土地后设立项目公司并装入竞得的土地，未竞得土地则在保证金退回后继续参与下一个项目的竞拍；二是单项目合作形式，即前融机构与房企就单个项目开展合作，双方按配资比例注入资金竞拍土地或者开发商先以自有资金支付保证金，前融机构再按照配资比例提供土地款。当然，就风控角度而言，我们在操作土地前融业务时则更倾向对优质主体的单个项目在保证金阶段就进行一定比例的配资（一般都是 60%左右），但开发商在拿地后需继续由我们做后端的土地款融资，也即保证金与土地款的融资实现捆绑，以

4、有效控制前融的退出风险。需注意的是，目前房企都普遍希望前融机构以股权或股加债的形式注入融资款项，主要是股权部分对应的资金（股本、资本公积）注入能降低整体的负债率（即便是明股实债也能解决出表的问题）。当然，在具体业务操作上，一些头部房企已经开始在有意识地引导前融机构往股加债或门槛固定收益+真股浮动收益的合作方向去走，比如单个项目合作的情况下，债的部分成本为年化 9%，算上股的收益后综合下来的年化成本会在 14%-15%左右，后续通过模拟清算的方式退出，且可与开发贷并存。二、土地前融业务的调整 为便于说明，我们就目前在操作的土地前融业务相关情况做举例说明。（一）土地竞拍保证金资金池融资 土地保证金

5、资金池的融资一般都是前融机构与开发商共同设立平台公司后，前融机构以纯债、股加债或明股实债等方式向平台公司注入资金（开发商也需按配资比例注入），平台公司参与土地竞拍并缴纳保证金，未竞得土地时保证金原路返还，并继续参与下一个地块的竞拍；已竞得土地时则由平台公司全资设立的项目公司继续取得土地，并由项目公司取得前融资金后将保证金对应的资金归还给平台公司，由此再继续参与其他地块的竞拍。从市面的情况来看，目前主要是两类资金在操作保证金资金池的业务，第一类是小贷公司等短拆、过桥类资金，一般都是通过上述架构配合房企参与土地竞拍，资金的使用偏短期的性质，因此资金使用成本按每天千一到千二点五计收；第二类是外资、国

6、企金控以及其他前融机构的长期资金，通过上述架构完成放款后供开发商循环拍地使用，资金成本一般在年化 13%-16%左右。在我们目前的保证金资金池业务的操作中，核心的难点主要是两个。第一个难点是成本的问题，因保证金资金池属于偏信用的融资，主体准入要求一般都是百强排名中靠前的房企，而保证金资金池的融资成本一般都在年化13%-16%左右（如果是境外放款的话一般是年化 11%-15%左右，当然优质主体的融资成本会相对较低），因此很多时候我们都会因为房企的融资成本红线问题导致 N 轮谈判后仍旧无果而终。第二个操作难点是融资期限的问题，按我们财富端的要求，保证金资金池的融资期限原则上都应达到 1 年或者 1

7、+1 年（不然我们没钱赚），而集中供地新规下资金池内的款项可能存在较多的空档期，因此会导致这种相对高成本的资金使用效益变低，而房企的短期用款诉求显然无法满足我们的投资收益要求。从我们财富端的业务操作情况来看，土地竞拍保证金资金池融资业务在投资人群体中的接受度相对较低，主要原因是风控措施方面的偏信用特征。我们目前在操作的产品中，LP 主要是外资类及国内的实业类企业，我们最终放款给开发商的成本基本都要求在年化 15%左右。从市场的走向来看，小贷公司以及一些前融机构都在大力拓展融资需求金额在 1-2 亿元之间的保证金资金池业务，因这种小金额的资金池产品的风险溢价更为可控。当然，就我们自身的偏好长周期

8、的资金池业务而言，我们仍倾向于操作资金需求体量较大的项目。附：土地竞拍保证金资金池融资业务架构及操作流程 1.外资机构境内 SPV（LP）与西政（GP）共同设立有限合伙企业，有限合伙企业与开发商（一般都是区域公司）共同出资设立拍地平台公司。2.有限合伙以股加债形式将资金注入平台公司，开发商的上市主体或发债主体为还本付息、收益支付、股权回购等提供担保。3.拍地平台公司设立全资控股的项目公司参与土地招拍挂，缴纳土地竞拍保证金后如竞得土地，则由其全资控股的项目公司继续取得土地使用权；如未能竞拍成功，则保证金原路退回平台公司后继续用于其他地块的竞拍及保证金的缴纳，如此循环使用。（二）单个项目的土地保证

9、金及土地款融资 针对单个项目的土地款配资属于比较常规的土地款前融业务，相较于保证金资金池这种偏纯信用的融资产品，前融机构对这种锁定了具体项目的土地款前融业务都更加偏好。从我们的业务操作情况来看，地方性的龙头房企或实力型的中小开发商对这类产品的接受度会更高一些，我们对这类开发商的放款成本也基本能控制在年化13%-15%左右。对于前融机构来说，大房企的单个项目的土地前融业务并不是太为理想，原因主要是大房企的资信、评级优势能获得银行私行等渠道的更低成本的资金。另外从业务操作本身来看，目前的土地款前融主要是以下两种操作模式：1.股权或股加债产品：在无法提供抵押物的情况下，我们目前偏向股加债的投资方式，

10、不过一般都会要求开发商将土地保证金及土地款的融资业务捆绑给我们处理，另外在需要后置抵押的情况下，我们可以将一部分融资款委托小贷公司放款并办理抵押。2.纯债产品：在开发商不需要出表的情况下，我们目前更倾向于借助小贷公司或做成保理产品完成放款并解决后置抵押的问题。需要说明的是，因房企在“三道红线”的监管背景下对出表的诉求存在很大的差异，因此我们在产品架构和放款方式的设计上很多时候都得考虑融资方的个性化需求。当然，就住宅用地集中出让的新规而言，因各类房企的融资模式以及可操作的土地前融产品基本没有什么变化，因此我们认为国央企、头部房企、地方龙头房企、地方性实力型中小房企都能获得更好的拿地机会，也即财务

11、不稳健、杠杆过高以及实力偏弱的中小房企将面临更大的被淘汰的危机。第二章 拿地后的前融业务 受地产金融监管政策的影响，除银行和信托的开发贷以外，房企在拿地后的债权融资途径非常有限。根据监管的导向，目前房企拿地后的主流前融产品仍局限在股权类的融资产品。目前市面上主流的地产真股融资类产品主要是两类，一类是地产私募股权基金，其中因监管加码以及频繁爆雷的原因，目前市面发行的地产基金非常有限；二是“信托+基金或有限合伙”的优先股产品，因融资类信托规模压降等监管新规的影响，目前该类产品上涨势头非常凶猛。值得注意的是，在前融机构的债性投资思维背景下，地产真股投资需要重点解决没有土地抵押带来的风险问题以及债权投

12、资转型为股权投资后面临的财税处理难题，以下就以我们的业务操作经验为例进行详细分析和说明（产品架构参见下图）。一、前融机构地产真股投资的风控逻辑与风控措施 以上述产品架构为例，信托计划认购基金或有限合伙的份额后，基金或有限合伙以新设、受让或增资的方式取得平台公司的股权，平台公司并 100%持有项目公司股权。根据上述，信托计划、基金、有限合伙与开发商之间是股权合作关系，对平台公司（及其持股的项目公司）属于股权法律关系，因此遵循的是“同股同权、共享收益、共担风险”的投资逻辑。换句话说，这种房地产信托产品跟开发商及其平台公司、项目公司之间不是债权债务的关系，也即无法依债权债务的法律关系办理土地或其他资

13、产的抵押。在无法办理抵押，也即无法行使优先受偿权的情况下，信托计划、基金/有限合伙的风控重点就变成了以下三个：一是如何保证开发商不会乱来，比如如何有效地控制平台公司、项目公司的对外负债；二是如何最有效地控制住资产，比如限制或避免开发商私下处置或抵押土地；三是如何更有效地控制现金流，确保前融的退出或融资款的顺利置换。按我们目前的操作经验，我们认为有三点是必须要做到的地方：1.平台公司、项目公司的章证照必须做好共管，使用程序需确定好规则，其中保险箱放置的位置需要谨慎处理。结合我们经历过的教训，我们倾向于建议投后团队另行租赁办公室放置保险箱，这比在开发商的办公场地直接放置保险箱会保险地多（至少有纠纷

14、时不会被抢），当然具体情况的处理需因项目而异。2.平台公司、项目公司的对外抵押、担保等必须严格控制，比如我们前融机构派驻的董事要有效地行使一票否决权，股东会、董事会的权责一定要约定清楚，避免资产被交易对手恶意处置，或者出现公司僵局后陷入束手无策的尴尬境地。3.财务必须严格监管，包括 U 盾或复核 Ukey 等的严格掌控，其中现金流的控制尤其是销售回款的监管是重点，如果后期还有开发贷等融资款的回流，资金的分配、使用等监管也是重点，也即任何时候都须充分或优先考虑前融资金的退出问题。二、前融机构地产真股投资面临的道德风险 道德风险是个稍微有点敏感的话题，但在我们做前融业务的时候，这种风险又无处不在。

15、最常见的主要是以下两种情况：1.投后人员被交易对手腐蚀：这个问题的发生主要是开发、施工行业本身的“潜规则”造成的，当胡萝卜足够诱人的时候，很多投后人员都很容易产生侥幸或摇摆的心理，当然原则上投后人员的工资、社保等肯定得由我们前融机构自己来发，至于投后人员因为综合能力和专业能力不行导致被交易对手忽悠的则另当别论。2.交易对手的小动作问题：这也是个高发的问题，比如盖章的时候交易对手在里面夹几张白纸，或者项目有销售回款的时候通过各种方式来变相收取或私下转走，各种情况其实都有可能发生，且防不胜防。回到风控的逻辑基础上，一旦我们与开发商发生纠纷和争议，在真股投资的大背景下，基本不可能按债权的逻辑去起诉，

16、也即股权法律关系的表征很难被认定为债性的本质。而即使在投资端设置了对赌条款，比如让开发商所属集团按流动性支持函、差额补足函向我们补足本金和收益，因在诉讼层面该类支持函的效力经常无法100%地保证，因此支持函和债权债务法律关系下的担保函（保证合同）还是得区分着对待和处理。三、地产真股投资的财税风险问题 我们在做“信托+基金或有限合伙”的优先股业务的时候经常会遇到一个很麻烦的问题，简单来说就是股权进入和股权退出的财税处理。这个问题非常敏感，利害关系也超乎很多人的想象。（一）股权投资的资金进入和退出方式 还是以上述优先股融资架构为例，信托计划的资金以认购基金/有限合伙份额的方式完成资金的注入后，基金

17、/有限合伙有以下几种方式继续将融资款注入到平台公司：1.基金/有限合伙与开发商共同新设项目公司，双方按配资比例注入的资金全部作为实收资本，或基金/有限合伙以增资方式取得平台公司的股权，融资款全部作为增资款处理（也即实收资本）。因有限责任公司的“有限责任”属性，大部分企业都不会愿意将投资款全部做成实收资本或股本，而转而选择将大部分投资款以股东借款的形式注入，因为股东借款属于债权的范畴，而债权请求权优先于股东的分红权及剩余财产分配权，也即股东借款的偿付肯定优先于股权投资回报的取得。在这种逻辑背景下，我们能看到的几亿或十几亿的股权融资款中，大部分情况下都是只有几百万或几千万作为股本（或实收资本），其

18、他部分的资金以资本公积的形式存在的会最为常见。2.基金/有限合伙直接受让平台公司的股权，并将配资比例对应的融资金额全部作为股权受让款支付给开发商。因开发商按上述对价转让平台公司股权时涉及很高的所得税问题，且融资款变为股权受让款后继续注入平台公司时存在技术障碍，因此实务中很少会出现这种操作方式。3.基金/有限合伙与开发商共同新设项目公司，双方按配资比例注入的资金中一小部分作为实收资本，剩下大部分作为资本公积，或基金/有限合伙以增资方式取得平台公司的股权，融资款的其中一小部分作为增资款，剩下的大部分资金均作为资本公积。按照上面提及的大额实收资本的弊端，如调整为资本公积，虽然股本层面的有限责任可以得

19、到保证，但基金/有限合伙向平台公司注入的资本公积部分的资金该如何退出就衍生了另外一个复杂的问题。具体到基金/有限合伙退出平台公司的层面，因交易的设置基本上都是基金/有限合伙将其持有的平台公司的股权转回给开发商，假设基金/有限合伙对平台公司注入的融资款中分拆出来的股本是 1000 万、资本公积是19000 万，另外融资款对应一年期的业绩比较基准或门槛收益（类似固定收益）是 2000 万，那基金/有限合伙退出时转回平台公司股权给开发商的话，资本公积 19000 万和收益 2000 万共计 21000 万元是当成股权转让款的溢价，还是当成平台公司对基金/有限合伙的分红，这里面的税收差异就非常敏感。简

20、单来说，如果 21000 万元是当成股权转让的溢价款处理（即退股时的转让价格按股本 1000 万+溢价 21000万元处理），则基金/有限合伙及信托计划先分后税后投资者的所得税将居高不下（投资者为企业时股转所得的企业所得税率是 25%）；而 21000 万元如果是当成平台公司对基金/合伙企业的分红所得（也即退股时按 1000万元的股本进行平价转让处理），则根据“居民企业之间的分红免税”原则，投资者为企业时不需再缴纳税费（需要注意的是个别地区的税务部门不认为有限公司向有限合伙的投资者分红时可以适用“居民企业间分红免税”的政策）。鉴于上述差异，银行流水以及财务处理就变得非常关键。4.基金/有限合伙

21、与开发商按配资比例向平台公司注入资金，其中基金/有限合伙注入的一小部分资金作为受让平台公司股权的对价款，剩下大部分的资金全部作为资本公积。具体到操作层面，基金/有限合伙一般也是通过转回其持有的平台公司股权给开发商的形式实现退出，如为平价转让股权，则资本公积对应的本金以及投资收益仍旧以分红款的形式处理，如果是溢价转让股权，则资本公积和投资收益部分对应的资金作为股转溢价款时仍然涉及很高的所得税问题。（二）市场的妥协结果 对于真股投资的进入和退出所涉的税费问题，市场各方目前并无一致的处理意见。按我们目前的操作经验，在优先股的基金/有限合伙进入平台公司的阶段，我们倾向于选择以“小额股本+大额资本公积”

22、的形式注入融资款，其中资本公积部分在投资期间本质上是做挂账处理，投资期间的资本公积对应的本金部分以及投资收益（包括门槛收益+浮动收益）全部以预分红的方式进行分配，退出时平台公司对基金/有限合伙的预分红在财务上确认为分红，基金/有限合伙持有的平台公司股权最终以平价转让的方式实现退出。当然，这种操作涉及的税务风险肯定要以协议安排的方式约定由开发商最终承担（尽管开发商认为我们太过蛮横和无理）。第三章 开发贷之外的增量融资业务 在常规的地产前融业务中，前融资金的退出一般都是通过项目公司取得开发贷之后直接通过贷款置换的形式退出。特殊情况下，如开发商无法取得开发贷（比如银行“两道红线”要求下导致无法取得开

23、发贷），则前融资金只能通过开发商的其他现金流补充或者等到项目的销售款项回流后才能退出。当然，就目前开发商的现实需求而言，目前比较一致的诉求主要是两个：一是希望土地款前融能与开发贷并存；二是在取得开发贷之后希望能继续取得增量的融资，由此可以最大化项目的融资效益，并在资金层面实现更高的杠杆。从融资的操作细节来看，因为开发商可以配合实现的风控措施非常有限，比如土地/在建工程抵押、股权让与担保或质押、集团及实控人担保等，因此开发商在融资层面想实现一鱼多吃存在风控方面的限制因素，也即在开发贷已抵押土地/在建工程并质押项目公司股权的情况下，最多可能就只能再做一道股权融资，事实上同一个项目做三道或三道以上的

24、大额融资在操作层面其实非常难以实现。按我们目前的前融操作，如前融操作后开发贷跟上并置换了我们的前融资金，或者开发商未做前融而只做了开发贷，则在项目公司存量融资仅有开发贷的情况下，我们仍旧可以通过股权融资或保理融资等形式给到开发商在开发贷以外的增量融资，而这也是我们认为应对当下局势的最好策略。一、开发贷以外的增量股权融资 在项目公司已申请开发贷的情况下，因项目公司名下的土地/在建工程已抵押，项目公司的股权也已质押给银行，此时我们的增量融资主要得依托项目公司上层股东的股权质押或让与担保来实现。准确地说，这是开发贷之外的增量融资必须满足的风控前提，如果项目公司及其股东层面无法让我们在风控层面有相应的

25、抓手，则操作层面本身就缺乏前提要件（具体可参见以下融资架构）。如上图所示，在交易安排方面，我们一般是通过有限合伙增资或受让股权的方式取得目标公司 70%以上的股权，融资款形式上为增资款或股权转让的对价款，其中融资存续期间剩余项目货值对我们的存续融资款本金的覆盖倍数不得低于 1.3 倍（属动态监管要求），具体计算公式为：（项目总货值-已售项目货值-待继续投入的开发建设资金-项目公司开发贷本息-项目公司其他负债本息+项目公司账上现金+已售未回款）*我司对项目公司穿透后的持股占比/融资款本金。需说明的是，我们设置该动态监管指标的要求主要是为了确保项目货值能足够覆盖开发贷本息以及我们此次新增的融资本息

26、，如果无法满足这个现金流的管理要求，则这种开发贷基础上的增量融资在操作上本身会形成风控上的重大漏洞。值得一提的是，我们在操作开发贷之外的增量融资时，因项目公司层面的土地/在建工程抵押以及项目公司股权的质押等都无法实现，因此只能在投后管理方面完善这个风控措施的短板。在具体操作上，我们一般是向项目公司委派一名董事（公司章程也需修改），并参与公司的经营决策，其中我们委派的董事对重大事项拥有一票否决权；同时，我们需与开发商共管相关印章（包括但不限于公章、法人章、财务印鉴章等）、证照（包括但不限于机构代码证、开户许可证等），其中网上银行复核 U-KEY 由我们单独管理。除上述以外，我们会通过监管人员的派

27、驻落实具体的印鉴和证照监管、账户资金监管、合同监管、工程进度监管、成本监督等具体工作，并要求开发商承诺任何时候我们都能正常行使管理权限或相应职权。严格而言，增量融资属于信用融资的范畴，因此我们在挑选交易主体时会更加注重交易主体的综合资质与实力。二、按揭尾款的保理融资 按揭尾款的保理融资并不多见，以前较为常见的一般都是通过购房尾款 ABS 之类的产品完成融资，只是因为金融监管以及募资环境的变化目前 ABS 产品的发行已较为少见，且募集亦存在难度。在目前的市面操作中，仅有个别保理公司可针对地方性的项目操作按揭尾款的保理融资，比如一些地方性的保理公司与当地的银行非常熟悉，能把握住开发商的按揭贷款的放

28、款情况和相关进度，因此能更加放心大胆地操作按揭尾款的相关融资。在具体的操作方面，因政府对地产项目的销售回款实施监管，且监管账户的资金达到一定比例后才能转出多余的资金，因此销售完成至按揭贷款发放后提取超出监管比例的资金出来存在 3-6 个月的间隔期，比如开发商销售了100 套房子，对应有相应的按揭尾款总额，保理公司按照该按揭尾款总额 70%-80%的打折率提供资金给开发商，成本在年化 12%-13%之间，如果另外又销售了 100 套，则开发商先归还之前 100 套的融资款，随后继续操作这新增的 100 套的按揭尾款融资，以此类推。三、工程、材料应收账款的融资 除了上述股权融资和按揭尾款融资外，在

29、开发贷存续的情况下，通过总包单位或材料供应商对开发商的应收账款完成增量融资也是非常常规的做法。以下就我们目前较为常规的供应链融资操作做举例说明：1.以房地产企业为核心企业的商票质押（1）房地产企业作为核心企业与其供应商建筑企业发生业务往来后，房地产企业开具商票给建筑企业。（2）建筑企业将对核心企业的应收账款转让给西政保理公司并提供商票质押。（3）西政保理公司在核心企业以商票确权的方式提供担保后向建筑企业放款。（4）票据到期，核心企业将票据金额支付至西政保理公司。2.以建筑企业为核心企业的商票质押 近半年来有个比较火的“保理+票据保险”的融资模式，该模式主要是指满足资质条件的建筑企业（核心企业）

30、向其供应商开具电子商业承兑汇票，保险公司依托该核心企业信用为商票贴现提供保险，保理公司依据保险公司开具的保单放款的模式。在以建筑企业为核心企业的“保理+票据保险”业务中，保险公司在产品中扮演着“担保”融资的角色，核心企业既包括实力雄厚的国央企类建筑总包单位，又包括与开发商自身存在表面关联或非关联关系的总包施工单位。上述融资方式不影响核心企业报表，亦不占用核心企业银行授信，因此对于开发商来说指定关联的总包单位承接工程后的后端保理融资能无形中降低前端的融资需求。需说明的是，核心企业签发商票仅有一手质押背书，保险公司持有至到期，不做额外流通，因此不会发生商票在不合规的民间资金中流通的情况。（1）建筑企业作为核心企业与其供应商发生业务往来后，建筑企业开具商票给其供应商。（2）供应商作为投保人，以其自身为被保险人，以西政保理公司为受益人进行投保，并将商票质押给保险公司，保险公司尽调核查后向供应商出具保单。（3）供应商将对核心企业的应收账款转让给西政保理公司。（4）西政保理公司在供应商投保后向其放款。（5）票据到期，核心企业将票据票面金额支付至保险公司，资金最终归集至西政保理公司。