西方货币金融理论风险与监管.pptx

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1、会计学1西方货币金融理论风险与监管西方货币金融理论风险与监管2004年10月13.1.2 13.1.2 金融风险管理的发展金融风险管理的发展13.1.3 13.1.3 金融风险分析和定价的理论与模型金融风险分析和定价的理论与模型 (一一)现现代代资资产产组组合合管管理理理理论论和和风风险险收收益益最优化管理最优化管理 1 1资产组合理论的主要内容。资产组合理论的主要内容。2 2资产组合管理理论对于风险分析和资产组合管理理论对于风险分析和管理的理论贡献。管理的理论贡献。第1页/共44页2004年10月(1)(1)以以预预期期收收益益来来衡衡量量收收益益和和以以方方差差或或标标准准差差来来衡衡量量

2、风风险险的的风风险险分分析析基基本本框框架架在在现现代代金金融融理理论论中得到确立。中得到确立。(2)(2)组组合合投投资资的的视视角角是是对对资资产产风风险险属属性性认认识识的的进进一一步深化。步深化。(3)(3)多多样样化化原原理理、保保险险原原理理和和对对冲冲原原理理在在风风险险管管理理中得到应用。中得到应用。(4)(4)提提出出了了组组合合投投资资降降低低风风险险的的步步骤骤与与组组合合风风险险管管理的决策层次。理的决策层次。(5)(5)投投资资决决策策的的分分离离定定理理为为现现代代基基金金公公司司的的发发展展奠奠定定了了理理论论基基础础，也也为为金金融融市市场场中中广广大大的的中中

3、小小投资者降低投资风险做出了制度上的设计。投资者降低投资风险做出了制度上的设计。第2页/共44页2004年10月(二二)资产定价模型和资本市场均衡中的风险定价资产定价模型和资本市场均衡中的风险定价1 1资本资产定价模型的基本结论。资本资产定价模型的基本结论。2 2套利定价理论套利定价理论(APT)(APT)。3 3资产定价模型对风险管理理论的贡献。资产定价模型对风险管理理论的贡献。第3页/共44页2004年10月(1)(1)系系数数的的提提出出为为组组合合管管理理角角度度下下资资产产风风险险的的衡衡量量提供了统一的市场标准。提供了统一的市场标准。(2)(2)资资本本资资产产定定价价模模型型提提

4、供供了了对对风风险险进进行行定定价价的的基基本本原原理理，反反映映了了投投资资的的回回报报与与风风险险成成正正比比的的基本投资规律。基本投资规律。(3)(3)市市场场资资产产组组合合对对于于投投资资和和风风险险管管理理具具有有重重大大意意义。义。(4)(4)因子模型对于系统性风险的分析可以指导投资因子模型对于系统性风险的分析可以指导投资者根据自己的风险偏好和风险承受能力，调者根据自己的风险偏好和风险承受能力，调整对不同风险因素的承受水平，并且保持总整对不同风险因素的承受水平，并且保持总风险收益不变，从而为投资者提供了新的风风险收益不变，从而为投资者提供了新的风险分析和管理方法。险分析和管理方法

5、。第4页/共44页2004年10月(三三)期权定价模型和衍生金融工具的定价与风险管期权定价模型和衍生金融工具的定价与风险管理理 1 1期权定价理论问题的解决极大地推动了衍生期权定价理论问题的解决极大地推动了衍生金融工具市场和现代金融风险管理的发展。金融工具市场和现代金融风险管理的发展。2 2期权定价模型不仅为直接的期权合约提供了期权定价模型不仅为直接的期权合约提供了定价的方法，也为许多具有期权性质的其他金融产定价的方法，也为许多具有期权性质的其他金融产品价值和风险的衡量提供了重要的参考。品价值和风险的衡量提供了重要的参考。3 3期权定价模型为对冲比的确定提供了理论依期权定价模型为对冲比的确定提

6、供了理论依据。据。4 4布莱克一斯科尔斯模型还为某一资产的风险布莱克一斯科尔斯模型还为某一资产的风险指标指标收益波动的标准差的衡量提供了新的方法收益波动的标准差的衡量提供了新的方法。第5页/共44页2004年10月13.2 13.2 金融风险管理的理论与技术金融风险管理的理论与技术金融风险管理的理论与技术金融风险管理的理论与技术13.2.1 13.2.1 市场风险衡量和管理的现代方法市场风险衡量和管理的现代方法（一）持续期和凸性（一）持续期和凸性利率风险管理的重要工具利率风险管理的重要工具 第6页/共44页2004年10月(二二)衍生金融工具风险的衡量与管理技术衍生金融工具风险的衡量与管理技术

7、1 1基基础础资资产产价价格格水水平平与与指指标标Delta(Delta()和和Gamma(Gamma()。2 2时间因素和指标时间因素和指标Theta()Theta()。3 3基础资产价格的波动性与指标基础资产价格的波动性与指标Vega()Vega()。4 4利率因素与指标利率因素与指标Rho()Rho()。第7页/共44页2004年10月(三三)市市场场风风险险综综合合衡衡量量的的现现代代方方法法VaR(value VaR(value at risk)at risk)1 1VaRVaR简介。简介。2 2对对VaRVaR的一种补充方法的一种补充方法压力测试。压力测试。3 3对对VaRVaR和

8、压力测试的补充和压力测试的补充情景分析。情景分析。4 4返回检验。返回检验。第8页/共44页2004年10月13.2.2 13.2.2 信用风险的管理与衡量信用风险的管理与衡量1 1信用损失计量范式的选择。信用损失计量范式的选择。2 2贷款估值方法的选择。贷款估值方法的选择。3 3模型的参数估计。模型的参数估计。4 4模型的有效性检验。模型的有效性检验。第9页/共44页2004年10月13.3 13.3 关于金融危机的理论关于金融危机的理论关于金融危机的理论关于金融危机的理论13.3.1 13.3.1 金融危机的界定金融危机的界定 雷雷蒙蒙德德 戈戈德德史史密密斯斯认认为为，金金融融危危机机是

9、是指指所所有有或或绝绝大大部部分分金金融融指指标标急急剧剧的的、短短暂暂的的、超超周期的恶化。周期的恶化。另一位货币主义经济学家米切尔另一位货币主义经济学家米切尔 鲍度则是鲍度则是以预期的改变、担心金融机构丧失偿债能力、以预期的改变、担心金融机构丧失偿债能力、企图将真实资产或非流动性资产转换成货币企图将真实资产或非流动性资产转换成货币等等1010项关键要素来定义金融危机的。项关键要素来定义金融危机的。第10页/共44页2004年10月 哈哈佛佛大大学学教教授授杰杰弗弗里里 萨萨克克斯斯认认为为，烦烦扰扰新新兴兴市市场场经经济济的的金金融融危危机机不不外外乎乎三三种种形形式式，即即财财政政危危机

10、、汇兑危机和银行业危机。机、汇兑危机和银行业危机。国国际际货货币币基基金金组组织织曾曾经经在在其其19981998年年5 5月月发发表表的的世世界界经经济济展展望望中中认认为为，“金金融融危危机机可可以以大大概概分成几种类型：分成几种类型：货币危机是指投机冲击导致一国货币大幅度贬货币危机是指投机冲击导致一国货币大幅度贬值，抑或迫使该国金融当局为保卫本币而动用大值，抑或迫使该国金融当局为保卫本币而动用大量国际储备或急剧提高利率。量国际储备或急剧提高利率。银行业危机是指真实的或潜在的银行破产致使银行业危机是指真实的或潜在的银行破产致使银行纷纷中止国内债务的清偿，亦或迫使政府提银行纷纷中止国内债务的

11、清偿，亦或迫使政府提供大规模援助以阻止事态的发展，银行业危机极供大规模援助以阻止事态的发展，银行业危机极易扩散到整个金融体系。易扩散到整个金融体系。第11页/共44页2004年10月 系系统统金金融融危危机机是是指指金金融融市市场场出出现现严严重重的的混混乱乱局局面面，它它削削弱弱了了市市场场有有效效性性原原则则，会会对对实实体体经经济济产产生生极极大大的的负负面面效效应应，一一次次系系统统金金融融危危机机可可能能包包括括货货币币危危机机，但但一一次次货货币币危危机机却却不不一一定定陷陷入入国国内内支支付付体体系系的的严严重重混乱，也就不一定导致系统金融危机的发生。混乱，也就不一定导致系统金融

12、危机的发生。债务危机是指一国处于不能支付其外债利息的情债务危机是指一国处于不能支付其外债利息的情形，无论这些债券是属于外国政府还是属于非居民形，无论这些债券是属于外国政府还是属于非居民个人。个人。”其中，货币危机和银行业危机是金融危机其中，货币危机和银行业危机是金融危机的两种主要形态，它们可以单独发生，也可能同时的两种主要形态，它们可以单独发生，也可能同时出现在一次金融危机中，并且相互作用、互为因果，出现在一次金融危机中，并且相互作用、互为因果，后者构成现代金融危机的一个重要特征。后者构成现代金融危机的一个重要特征。第12页/共44页2004年10月13.3.2 13.3.2 现代金融危机理论

13、的演进和发展现代金融危机理论的演进和发展 (一一)克鲁格曼的第一代金融危机模型克鲁格曼的第一代金融危机模型 1 1第一代危机模型的基本思路。第一代危机模型的基本思路。(1)(1)模型假设。模型假设。(2)(2)基本模型。基本模型。第13页/共44页2004年10月国内货币市场均衡条件可以表示为：国内货币市场均衡条件可以表示为：(13.1)(13.1)m m指国内货币供给的对数形式，指国内货币供给的对数形式，p p为国内价为国内价格水平格水平P P的对数形式，的对数形式，i i为本币利率水平，为本币利率水平，表表示货币需求对利率的半弹性系数示货币需求对利率的半弹性系数(semi-(semi-el

14、asticity)elasticity)。国内货币供给。国内货币供给MM由国内信贷由国内信贷DD及中及中央银行所持有的外汇储备央银行所持有的外汇储备R R决定。决定。第14页/共44页2004年10月 为为了了便便于于说说明明，三三者者的的关关系系取取对对数数后后简简化化为为一一次次方方程程 。在在资资产产完完全全替替代代的的假假设设下下，无无抛抛补补利利率率平平价价成成立立，根根据据购购买买力力平平价价(PPP)(PPP)和投机效率假说，和投机效率假说，(13.2)(13.2)(13.3)(13.3)第15页/共44页2004年10月 与与 为为国国外外价价格格和和国国外外利利率率水水平平，

15、假假设设为为外外生生变变量量。s s为为外外币币的的本本币币价价格格，为为升升贴贴水水率率。在在固固定定汇汇率率制制下下，将将(13.2)(13.2)、(13.3)(13.3)代入代入(13.1)(13.1)，得：，得：(13.4)(13.4)即即 。第16页/共44页2004年10月 该式表明：对于一个实行固定汇率制的小国，该式表明：对于一个实行固定汇率制的小国，货币当局必须适时调节本国的货币供给货币当局必须适时调节本国的货币供给(d d+r r)来维持汇率水平来维持汇率水平()()，主要是通过改变货币供，主要是通过改变货币供给国内外来源的结构。假设政府为了弥补财政赤给国内外来源的结构。假设

16、政府为了弥补财政赤字或实现其他宏观经济目标，国内信贷以线性速字或实现其他宏观经济目标，国内信贷以线性速度度 (即即 )持续增长，则外汇储备必然以持续增长，则外汇储备必然以同样的速度持续递减，如果信贷扩张不止，外汇同样的速度持续递减，如果信贷扩张不止，外汇储备迟早会耗竭。先假设投机商开始冲击，购买储备迟早会耗竭。先假设投机商开始冲击，购买全部余下的政府外汇储备，则全部余下的政府外汇储备，则 ，此时，政，此时，政府无力维护固定汇率，要么让汇率浮动，要么本府无力维护固定汇率，要么让汇率浮动，要么本币贬值，重新设立盯住目标区域，投机性冲击成币贬值，重新设立盯住目标区域，投机性冲击成功。功。第17页/共

17、44页2004年10月2 2投机性冲击时机的确定。投机性冲击时机的确定。投机者通过对基本经济因素的分析，预计投机者通过对基本经济因素的分析，预计一次成功的冲击之后应该达到的汇率水平一次成功的冲击之后应该达到的汇率水平(模模型中即指储备枯竭、基础货币的紧缩等于冲型中即指储备枯竭、基础货币的紧缩等于冲击的本币价值时所产生的浮动汇率击的本币价值时所产生的浮动汇率)，称之为，称之为“影子汇率影子汇率”(shadow rate)(shadow rate)，用，用 表示，它表示，它随着基本经济因素随着基本经济因素 (以以D D为例为例)的恶化而上升。的恶化而上升。第18页/共44页2004年10月 冲击后

18、，影子汇率与国内信贷的线性关系为：冲击后，影子汇率与国内信贷的线性关系为：(因因为为 、为为常常数数，为为简简化化，设设 )，整理后，得，整理后，得 (13.5)(13.5)如图如图13.113.1所示，所示，A A是是 时，影子汇率时，影子汇率 与与固定汇率固定汇率 的相交点。当的相交点。当 时，时，投机性，投机性冲击后本币升值，投机商将遭受损失，因此，此时不冲击后本币升值，投机商将遭受损失，因此，此时不会发生冲击；当会发生冲击；当 时，时，投机商按管制汇，投机商按管制汇率从政府手中买去的外汇按本币贬值后的影子汇率卖率从政府手中买去的外汇按本币贬值后的影子汇率卖出，每单位外汇可赚得相当于影子

19、汇率减去管制汇率出，每单位外汇可赚得相当于影子汇率减去管制汇率之后的收益。但是，投机商之间的利润竞争会驱使其之后的收益。但是，投机商之间的利润竞争会驱使其提前行动提前行动(因为每个投机者都认为存在因为每个投机者都认为存在“占优占优”优势优势)，其结果是投机性冲击在，其结果是投机性冲击在 时发生。时发生。第19页/共44页2004年10月第20页/共44页2004年10月 在在一一次次成成功功的的投投机机性性冲冲击击之之后后，汇汇率率会会上上升升，利利率率平平价价要要求求国国内内利利率率也也随随之之上上升升，以以反反映映本本币币的的贬贬值值(国国内内利利率率上上升升是是第第一一代代危危机机模模型

20、型的的重重要要特特征征之之一一)。因因此此，当当投投机机性性冲冲击击发发生生时时：(1)(1)由由于于外外汇汇储储备备陡陡然然枯枯竭竭，基基础础货货币币供供给给也也同同时时减减少少，并并且且减减少少的的数数量量恰恰好好等等于于外外汇汇储储备备的的损损失失额额；(2)(2)由由于于国国内内利利率率提提高高，货货币币需需求求也也相相应应减减少少，货货币币市市场场 均均 衡衡 变变 为为 ，又又 由由 于于 ，在在 冲冲 击击 发发 生生 时时 刻刻 T T，由由 此此，所以，冲击发生时刻所以，冲击发生时刻 (13.6)(13.6)因此，初始外汇储备因此，初始外汇储备 越多，国内信贷增长速越多，国内

21、信贷增长速度越度越 慢，投机性冲击发生的时刻就越晚。慢，投机性冲击发生的时刻就越晚。第21页/共44页2004年10月 第第一一代代危危机机模模型型开开创创了了货货币币危危机机理理论论模模型型研研究究的的先先河河，它它不不仅仅可可以以说说明明过过度度的的货货币币创创造造融融资资必必然然会会导导致致固固定定汇汇率率的的崩崩溃溃，而而且且还还可可以以给给出出固固定定汇汇率率制制可可能能崩崩溃溃的的最最早早时时刻刻T T这这正正是是这这个个模模型型的的优优美美之处。之处。这个模型给于我们的政策启示是：持续地依靠这个模型给于我们的政策启示是：持续地依靠货币创造融资解决政府的财政赤字，同时又要维护货币创

22、造融资解决政府的财政赤字，同时又要维护某种形式的固定汇率制，这种宏观经济政策组合存某种形式的固定汇率制，这种宏观经济政策组合存在着不可克服的内在矛盾。如果无法改变持续地通在着不可克服的内在矛盾。如果无法改变持续地通过货币创造融资的宏观经济政策，最终必然引发固过货币创造融资的宏观经济政策，最终必然引发固定汇率制崩溃的货币危机。要想避免这种危机，就定汇率制崩溃的货币危机。要想避免这种危机，就必须放弃货币创造融资解决政府赤字的政策，实行必须放弃货币创造融资解决政府赤字的政策，实行稳健的财政政策。二者只能取其一。稳健的财政政策。二者只能取其一。第22页/共44页2004年10月 第一代危机模型的缺陷。

23、首先，不少爆发第一代危机模型的缺陷。首先，不少爆发货币危机的国家在危机爆发前并没有明显的货币危机的国家在危机爆发前并没有明显的财政、货币扩张；其次，它忽视了引致货币财政、货币扩张；其次，它忽视了引致货币危机的外部因素，把货币危机的成因完全归危机的外部因素，把货币危机的成因完全归结为一国的宏观经济政策，在全球化程度不结为一国的宏观经济政策，在全球化程度不断提高的今天，这种分析无疑是片面的；第断提高的今天，这种分析无疑是片面的；第三，模型中政府行为过于机械和简单，它不三，模型中政府行为过于机械和简单，它不仅忽略了当局可用的政策选择，也忽略了当仅忽略了当局可用的政策选择，也忽略了当局在选择过程中对成

24、本和收益的权衡。局在选择过程中对成本和收益的权衡。第23页/共44页2004年10月(二二二二)奥波斯特菲尔德的第二代金融危机模型奥波斯特菲尔德的第二代金融危机模型奥波斯特菲尔德的第二代金融危机模型奥波斯特菲尔德的第二代金融危机模型1 1 1 1早期模型。早期模型。早期模型。早期模型。第第二二代代模模型型则则认认为为当当局局的的外外汇汇政政策策选选择择是是非非线线性性行行为为，是是由由“状状态态决决定定”的的，强强调调由由政政府府的的非非线线性性行行为为引引起起的的多多重重均均衡衡。国国外外学学者者以以各各种种方方式式将将非非线线性性行行为为因因素素引引入入投投机机性性冲冲击击研研究究。早早期

25、期采采用用的的一一种种较较为为简简单单的的方方式式是是直直接接用用非非线线性性政政策策修修正正第第一一代代模模型。型。若以国内信贷为例，假设政府的非线性政策行若以国内信贷为例，假设政府的非线性政策行为表现为：未发生投机性冲击时，国内信贷增长率为表现为：未发生投机性冲击时，国内信贷增长率为为 ；发生投机冲击后，国内信贷增长率增至；发生投机冲击后，国内信贷增长率增至 ，于是产生了两条影子汇率线，出现了下列四种情，于是产生了两条影子汇率线，出现了下列四种情形：形：第24页/共44页2004年10月 (1)(1)，投投机机者者冲冲击击只只会会导导致致资资本本损损失失，因因此此不不存存在在投投机机动动机

26、机(因因为为未未冲冲击击时时影影子子汇汇率率在在 线线上上，冲冲击击后后汇汇率率在在 线线上上，两两者者都低于固定汇率都低于固定汇率 )；(2)(2)，投机性冲击会使影子汇率从，投机性冲击会使影子汇率从C C上跳到上跳到B B，投机者无利润，也无损失，投机者无利润，也无损失(恰为固恰为固定利率目标水平定利率目标水平)，可以有，可以有B B、C C两个均衡点；两个均衡点；第25页/共44页2004年10月 (3)(3)，若若投投机机者者资资本本雄雄厚厚，冲冲击击规规模模足足以以令令经经济济发发生生变变化化(如如索索罗罗斯斯19921992年年对对英英镑镑的的冲冲击击)，经经济济将将处处于于冲冲击

27、击均均衡衡(均均衡衡点点在在 )，若若市市场场上上只只有有资资本本较较少少的的外外汇汇交交易易商商，且且他他们们的的预预期期和和行行为为不不协协调调统统一一，其其冲冲击击规规模模不不足足以以将将经经济济从从无无冲冲击击均均衡衡推推动动到到冲冲击击均均衡衡，此时会出现多重均衡；此时会出现多重均衡；(4)(4)，固定汇率遭受冲击。，固定汇率遭受冲击。第26页/共44页2004年10月第27页/共44页2004年10月2 2 2 2奥波斯特菲尔德的模型。奥波斯特菲尔德的模型。奥波斯特菲尔德的模型。奥波斯特菲尔德的模型。(1)(1)基本框架。基本框架。奥伯斯特菲尔德运用一个三要素分析过程较奥伯斯特菲尔

28、德运用一个三要素分析过程较为完整地阐述了第二代模型的思想：肯定存在为完整地阐述了第二代模型的思想：肯定存在某种原因，使得政府愿意放弃固定汇率制；肯某种原因，使得政府愿意放弃固定汇率制；肯定存在某种原因，使得政府愿意捍卫固定汇率定存在某种原因，使得政府愿意捍卫固定汇率制；市场参与者的预期会影响政府对成本和利制；市场参与者的预期会影响政府对成本和利益的权衡，由此产生一个动态逻辑循环过程。益的权衡，由此产生一个动态逻辑循环过程。市场参与政府行为及其相互作用的非线性导致市场参与政府行为及其相互作用的非线性导致了多均衡点的存在。了多均衡点的存在。第28页/共44页2004年10月 政政府府在在决决定定是

29、是否否维维持持固固定定汇汇率率制制度度时时考考虑虑的的损失函数为：损失函数为：其中，其中，e e和和e e是以对数形式表示的汇率，是以对数形式表示的汇率，e e为如为如果果没有过没有过去的承诺、政府希望选择的汇率，去的承诺、政府希望选择的汇率，实际上可以说是经济基本面因素的反应；实际上可以说是经济基本面因素的反应；e e是是政府承诺的固定汇率政府承诺的固定汇率 第29页/共44页2004年10月 r r是居民预期的贬值率；是居民预期的贬值率；a a和和b b是固定常数；是固定常数；R R(s s)实际上是政府放弃固定汇率制度发生的信实际上是政府放弃固定汇率制度发生的信誉成本誉成本(如果政府保持

30、汇率不变，如果政府保持汇率不变，R R(s s)为为0 0；如果；如果政府改变了汇率，政府改变了汇率，R R(s s)为一个固定的常数为一个固定的常数)。表示政府为了坚持承诺的汇率而付出的机会成表示政府为了坚持承诺的汇率而付出的机会成本。本。rr表示因公众预期即将发生贬值而产生的表示因公众预期即将发生贬值而产生的成本。成本。第30页/共44页2004年10月 如果政府放弃固定汇率制度，必然会选择如果政府放弃固定汇率制度，必然会选择其偏好的汇率其偏好的汇率e e，随后市场在短期内将不再预，随后市场在短期内将不再预期汇率会继续变动，因而政府放弃固定汇率期汇率会继续变动，因而政府放弃固定汇率制度的成

31、本为制度的成本为R R(s s)。如果政府坚持固定汇率。如果政府坚持固定汇率制度，总成本为制度，总成本为 。因此，政府决定。因此，政府决定是否坚持固定汇率制度，必须比较是否坚持固定汇率制度，必须比较 的相对大小。的相对大小。第31页/共44页2004年10月 如如果果市市场场预预期期政政府府不不会会放放弃弃固固定定汇汇率率，brbr为为0 0，因因而而只只要要 小小于于R(s)R(s)，政政府府将将坚持固定汇率。坚持固定汇率。如果市场与其政府将放弃固定汇率，只如果市场与其政府将放弃固定汇率，只要要 大于大于R(s)R(s)。政府将放弃固定汇率，。政府将放弃固定汇率，选择其偏好的汇率水平。选择其

32、偏好的汇率水平。第32页/共44页2004年10月 如果如果 ，则在市场预，则在市场预期汇率将贬值时，汇率就会贬值；如果市场期汇率将贬值时，汇率就会贬值；如果市场预期不会贬值时，实际上就不会贬值。换言预期不会贬值时，实际上就不会贬值。换言之，在这个区间内，存在着多重均衡，选择之，在这个区间内，存在着多重均衡，选择哪种均衡完全取决于预期。因此，在这个区哪种均衡完全取决于预期。因此，在这个区间内，市场具有自我实现的特征。间内，市场具有自我实现的特征。第33页/共44页2004年10月 从理论分析的角度看，第二代危机模型的从理论分析的角度看，第二代危机模型的特点是十分明显的：政府的行为更为主动，其特

33、点是十分明显的：政府的行为更为主动，其相机抉择行为成为整个分析过程的中心；将经相机抉择行为成为整个分析过程的中心；将经济周期对于货币危机的影响纳入考虑范围，认济周期对于货币危机的影响纳入考虑范围，认为政府对固定汇率的承诺依赖于经济周期的状为政府对固定汇率的承诺依赖于经济周期的状态；在特定区间内存在多重均衡和自我实现机态；在特定区间内存在多重均衡和自我实现机制；认为只有在投机攻击行为迫使政府政策出制；认为只有在投机攻击行为迫使政府政策出现变化时才会使投机者获利，即事后证实投机现变化时才会使投机者获利，即事后证实投机性攻击的正确性；引入博弈分析，在动态博弈性攻击的正确性；引入博弈分析，在动态博弈过

34、程中存在多重均衡的自我实现的危机可能性。过程中存在多重均衡的自我实现的危机可能性。第34页/共44页2004年10月 (2)(2)理论评述。理论评述。首先，其政策含义是，仅仅依靠稳健的国首先，其政策含义是，仅仅依靠稳健的国内经济政策是不足以抵御货币危机的，固定内经济政策是不足以抵御货币危机的，固定汇率制的先天不足使其易受投机冲击；货币汇率制的先天不足使其易受投机冲击；货币危机的发生并不以过度扩张的财政政策为前危机的发生并不以过度扩张的财政政策为前提，只要一国的失业或政府债务压力达到一提，只要一国的失业或政府债务压力达到一定程度，固定汇率就可能步入以自我实现为定程度，固定汇率就可能步入以自我实现

35、为特征的、随时可能在市场预期推动下陷入崩特征的、随时可能在市场预期推动下陷入崩溃的多重均衡区间。这在一定程度上解释了溃的多重均衡区间。这在一定程度上解释了19921992年和年和19931993年的欧洲汇率机制的危机。年的欧洲汇率机制的危机。第35页/共44页2004年10月 其其次次，多多重重均均衡衡区区间间的的存存在在，实实际际上上暴暴露露了了国国际际金金融融体体系系的的内内在在不不稳稳定定性性。因因为为即即使使根根本本没没有有执执行行与与固固定定汇汇率率不不相相容容的的财财政政货货币币政政策策的的国国家家，也也有有可可.能能因因为为市市场场心心理理的的作作用用而而遭遇货币危机。遭遇货币危

36、机。再者，从第二代危机模型结论推导，在特再者，从第二代危机模型结论推导，在特定的区间内，投机者的行为是不公正的，尤定的区间内，投机者的行为是不公正的，尤其是对于一些抵御金融风险能力相对较低的其是对于一些抵御金融风险能力相对较低的发展中国家来说，更是不公正、不道德的。发展中国家来说，更是不公正、不道德的。第36页/共44页2004年10月(三三)第三代危机模型的形成及其演进第三代危机模型的形成及其演进 1.1.道德风险模型。道德风险模型。根根据据道道德德风风险险模模型型，货货币币危危机机是是危危机机发发生生国国制制度度扭扭曲曲的的必必然然结结果果，只只能能依依靠靠危危机机国国自自身身的的结结构构

37、调调整整；外外界界援援助助只只会会使使国国际际层层面面的的道道德德风风险险问问题题更更加加严严重重。同同时时危危机机的的预预防防也也只只能能通通过过取取消消政政府府担担保保和和加强金融监管来实现。加强金融监管来实现。2.2.流动性危机模型。流动性危机模型。但是根据流动性危机模型，危机处理中最重但是根据流动性危机模型，危机处理中最重要的就是避免恐慌性的资本流出，通过对短期资要的就是避免恐慌性的资本流出，通过对短期资本流人的适当限制，建立国际层面的最后贷款人本流人的适当限制，建立国际层面的最后贷款人机制和债务协商机制来实现危机的防范。机制和债务协商机制来实现危机的防范。第37页/共44页2004年

38、10月 3.3.3.3.企业净值变动与多重均衡模型。企业净值变动与多重均衡模型。企业净值变动与多重均衡模型。企业净值变动与多重均衡模型。克鲁格曼认为银行体系不是问题的关键，克鲁格曼认为银行体系不是问题的关键，提出应该在第三代模型中考虑传播、传递问提出应该在第三代模型中考虑传播、传递问题，即资本流动对实际汇率乃至经常账户的题，即资本流动对实际汇率乃至经常账户的影响以及资产负债表问题。在克鲁格曼的模影响以及资产负债表问题。在克鲁格曼的模型中，是投资者信心的丧失导致市场预期的型中，是投资者信心的丧失导致市场预期的传递，造成恶性循环而最终滑入危机的漩涡；传递，造成恶性循环而最终滑入危机的漩涡；而在流动

39、性风险模型中，有形资产的提前清而在流动性风险模型中，有形资产的提前清算是导致损失的原因。算是导致损失的原因。第38页/共44页2004年10月 克克鲁鲁格格曼曼认认为为，东东南南亚亚货货币币危危机机的的关关键键在在于于企企业业，由由于于销销售售疲疲软软、利利息息升升高高和和本本币币贬贬值值，企企业业的的资资产产负负债债表表出出现现财财务务困困难难，这这种种困困难难限限制制了了企企业业的的投投资资行行为为。这这一一问问题题并并非非银银行行本本身身的的问问题题，一一个个谨谨慎慎的的银银行行体体系系并并不不足足以以保保持持开开放放经经济济下下受受自自我我加加强强式式金金融融崩崩溃溃风风险险的的威威胁

40、胁。在在他他看看来来，导导致致金金融融体体系系可可能能发发生生崩崩溃溃的的因因素素主主要要有有：高高债债务务因因素素、低低边边际际进进口口倾倾向向和和相相对对出出口口而而言言的的大大规规模模的的外外币币债务。债务。第39页/共44页2004年10月 从第三代模型所得到的制定政策方面的启从第三代模型所得到的制定政策方面的启发是：防止国内企业从国外过度借债；促进发是：防止国内企业从国外过度借债；促进出口，以便增加出口占产出的份额；为了应出口，以便增加出口占产出的份额；为了应对危机，可以考虑实行紧急资本管制，以此对危机，可以考虑实行紧急资本管制，以此来切断利率和汇率之间的联系。否则，由于来切断利率和

41、汇率之间的联系。否则，由于国民经济对于外债的过分依赖和脆弱的经济国民经济对于外债的过分依赖和脆弱的经济条件容易导致国际资本市场对于国内经济的条件容易导致国际资本市场对于国内经济的坏预期，进而就会导致金融危机的爆发。坏预期，进而就会导致金融危机的爆发。第40页/共44页2004年10月 13.4 13.4 关于金融监管的理论关于金融监管的理论关于金融监管的理论关于金融监管的理论 13.4.1 13.4.1 金融监管的重要性金融监管的重要性 13.4.2 13.4.2 金融监管理论的不断发展金融监管理论的不断发展(一一)20)20世纪世纪3030年代以前的金融监管理论年代以前的金融监管理论第41页

42、/共44页2004年10月(二二)30)30年代到年代到7070年代的金融监管理论年代的金融监管理论 第一，金融市场上的负外部效应尤为严重。第一，金融市场上的负外部效应尤为严重。第第二二，稳稳定定、有有效效而而公公平平的的金金融融体体系系是是一一种公共产品。种公共产品。第三，信息不完备导致金融交易效率低下。第三，信息不完备导致金融交易效率低下。第第四四，金金融融市市场场有有可可能能出出现现不不完完全全竞竞争争(垄垄断和欺诈断和欺诈)。最后，金融市场漠视收入分配公平，它为最后，金融市场漠视收入分配公平，它为政府从收入分配公平的角度介入金融市场提政府从收入分配公平的角度介入金融市场提供了理由。供了

43、理由。第42页/共44页2004年10月(三三)70)70年代以后的金融监管理论年代以后的金融监管理论 如如果果说说30307070年年代代金金融融监监管管理理论论的的核核心心是是金金融融体体系系的的安安全全优优先先的的话话，7070年年代代金金融融自自由由化理论则尊崇效率优先的原则。化理论则尊崇效率优先的原则。现代的金融监管理论除了继续以市场不完现代的金融监管理论除了继续以市场不完全为出发点研究金融监管问题之外，也开始全为出发点研究金融监管问题之外，也开始越来越注重金融业自身的特殊性对金融监管越来越注重金融业自身的特殊性对金融监管的要求和影响，如明斯基的的要求和影响，如明斯基的“金融体系脆弱金融体系脆弱论论”，戴蒙德和蒂伯维格的，戴蒙德和蒂伯维格的“银行挤提模型银行挤提模型”等。等。第43页/共44页