2022年游戏行业专题研究.docx

《2022年游戏行业专题研究.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2022年游戏行业专题研究.docx（21页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、2022年游戏行业专题研究1.复盘：结构性机会常有但市场担忧长期确定性一直以来，游戏不论在互联网范畴，还是在可选消费范畴，其商业模式并未受到太多 质疑。游戏所拥有的轻资产、持续现金流、高 ROI、穿越创新周期等特点不断吸引着市场 关注。 虽然游戏行业早已进入成熟阶段，行业亦处在较严格的监管环境下，但这并不妨碍 18 年以来游戏板块出现多次较大级别的结构性机会。复盘 2018 以来游戏股涨跌幅和 PE 波动， 我们认为游戏版号恢复发放是行业走向常态的关键转折，但板块行情也来自于创新周期/格 局改善带来的行业贝塔以及优秀公司走出的阿尔法。游戏板块在 2019.6-2020.6 迎来亮眼表现的原因：

2、 1）业绩增长：2019 年初游戏版号恢复，此后一二梯队游戏公司整体增速亮眼，背后 的驱动力是商业模式升级拉动手游提升、行业低谷期实现供给侧改革提升一二梯队公 司的市占率，20 年初宅经济提升在线休闲娱乐时长带动 20H1 业绩超预期。 2）估值提升：除了业绩增长持续性乐观预期带来估值提升，还包括：5G 云游戏应用 创新提升行业天花板的乐观预期、短视频崛起带来游戏渠道红利并带动游戏内容分成比例 提升的乐观预期。虽然过去几年结构性机会时有，但网络游戏指数拉长维度跑输大盘：以 18 年 1 月 1 日作为起始，若持续持有至 22 年 9 月 23 日收盘，网络游戏指数（-44%）明显跑输上证 指数

3、（-9%）和创业板（+28%）。原因并不难理解：游戏行业经历 13-17 年爆发期，18 年以来手游市场整体增速放缓， 叠加游戏版号、未成年保护等政策面影响，游戏公司的增长不确定性凸显。确定性成为市 场关心的核心问题，这既体现在不同游戏公司的市场表现和业绩分化上，也体现为整体估 值中枢的回落。回顾网络游戏指数成分公司，18 年以来 A 股游戏公司的股价和业绩涨幅（以毛利进行粗略衡量）出现了较为明显的分化，但大体上业绩增长与股价正 相关；与此同时，游戏公司估值普遍回调，样本中大部分公司的扣非 PE（TTM）从 18 年 30-50x 回落至当前 10-20x 区间。因而对于游戏板块后续的发展演绎

4、和投资策略，我们认为把握行业成长和公司成长中 的确定性要素和逻辑尤为重要。 我们想在本篇报告中重点回答两个问题：（1）公司维度如何理解和把握中长期确定性？ （2）游戏行业的中长期增长要素中，什么是相对确定的？2. 公司维度：台阶式增长模型构筑中长期确定性2.1 两种增长模型：长周期是核心差异我们认为游戏公司大体分为两种增长模型：【台阶型】和【波浪型】增长。两种增长 模型的核心区别在于台阶式增长有长周期产品作支撑，因此当新品周期来临时往往能 够直接抬高整体收入、站上新台阶；而波浪型增长模型的公司，由于产品生命周期短，产 品周期的更迭逐步组成波浪形态。 台阶型增长公司的代表如腾讯、网易、吉比特等。

5、不难发现，三家公司收 入增长均呈现阶梯式。值得注意的是，台阶型增长并不由产能（产品数量）支撑。如果统计 16 年以来腾网游 戏上新数量和收入的关系，二者之间相关性不强，如腾讯 18 年、19 年收入增量不大但产 品数量较多；20 年产品数量少但收入抬升幅度大（线上流量爆发是主要因素）。网易类似， 18 年产品数量超过 25 款，但收入增长却并不显著。 真正能够驱动增长的是长周期核心产品的出现或是老产品流水提升。如 17 年的王者 荣耀火影忍者等驱动腾讯手游季度收入站上 150-200 亿量级，19 年和平精英 货币化使之抬升至 250 亿量级，而 20 年王者荣耀和平精英等老产品受益于线上 流

6、量爆发，收入站上 350-400 亿量级的平台。同样的，网易阴阳师荒野行动率 土之滨是帮助其收入不断站上新台阶的核心驱动；而 21 年以来老牌端游梦幻西游等 流水不断创新高，使得整体收入平台继续上移。台阶型增长公司，核心长线产品占比往往过半。根据我们测算，19 年及之前上线的核 心长线产品，不论腾讯还是网易，在 21 年均占到了 60%以上的收入份额，其中腾讯王 者荣耀+和平精英两款产品合计占比就接近 50%。类似的，吉比特核心产品亦表现出较稳定的贡献水平：20 年及之前问道手游占到 手游总流水的绝大部分，21 年一念逍遥上线后收入站上新台阶，问道手游流水占 比下滑（但绝对值仍然增长），我们测

7、算当前两款游戏合计占吉比特手游流水比例 80%。相比之下，波浪型增长公司收入随产品周期波动较为明显，且均出现过新 老产品周期交替所带来的暂时性断档。我们认为，核心产品的长周期价值大于其短期爆发的价值。一方面，长周期产品拉长 时间维度看，其贡献强于短期爆发性产品。我们以买量型 ARPG新神魔大陆上线时的 20 年 7 月到 22 年 8 月作为一个时间截面，与长周期产品诛仙手游（16 年上线）进行 对比。一般而言买量型 ARPG 生命周期不长，新神魔大陆上线初期流水爆发性高，首 月流水达 5 亿，但后续下滑较快，相比于月均流水稳定在 6-8 千万的 MMO诛仙手游， 两款产品 2 年维度的整体贡

8、献差距并不大，如果时间维度再拉长，长周期产品的优势会逐 步体现出来。另一方面，对于波浪型增长的公司而言，1）新老产品周期没衔接上则容易发生较大的 业绩波动；2）新产品带来的收入增量先要填补老产品下滑，然后再拉动整体增长，使得新 产品的容错率被大大挤压，进而压缩公司的创新空间（只能做经过验证的品类、复制成功 路径）；3）1 款老产品下滑需要 1 款甚至多款新产品弥补，如此循环容易使得项目/人员 数量快速扩张，整体管理半径扩大，管理难度提升。 长周期产品本身具备稀缺性，大部分游戏公司都是波浪型增长。但部分二梯队领跑公 司如三七互娱、完美世界已相继开始聚焦核心赛道，进行长周期产品布局。其中三七互娱

9、在 SLG、模拟经营、卡牌等长周期品类上得到验证，公司增长模型逐步向台阶式转向。； 完美世界在 21 年果断优化项目和人员，聚焦 MMO+、卡牌+两大赛道，不断提升长周期 运营能力。2.2 从品类、迭代和运营探讨游戏的长周期要素（1）高天花板的品类要素包括：PVP，社交，经济系统，收藏等我们认为品类是游戏长周期的核心抓手之一，不同品类生命周期的天花板并不相同。 依据下表，当前 iOS 游戏畅销榜 TOP20 手游中，60%都是运营超过 3 年的产品，且品类 主要集中在竞技类、SLG、MMO、卡牌、棋牌等。当然，如果我们考虑国内 PC 网游的生 命周期，则更长。以 MMO 品类为例，梦幻西游PC

10、 版的生命周期已接近 20 年。为什么部分品类可以做到如此长的生命周期？我们总结以下几点品类长周期的核心要 素（我们认为以下要素是品类长周期的必要条件而非充分条件，且并未包含全部情形）： 1）PVP（Person VS. Person），本质上是人创造内容，内容多样性无理论边界。 PVP 游戏如王者荣耀和平精英等竞技品类与体育十分相似（这也是为什么电子竞 技项目主要来自竞技品类），大多以团队对战的形式呈现，规则/地图/角色是框架，而对战 策略、操作技术和临场应对则搭建了一局又一局完全不同的对战内容。因此纯 PVP 机制的 游戏内容丰富度、多样性无理论边界，是玩家乐此不疲、游戏长周期的核心支撑。

11、此外， 棋牌类本质也是 PVP 形式，SLG 后期亦是以 PVP 为核心（“团战/国战”）。 2）社交属性，关系链的游戏外延伸，增强用户粘性。长周期 MMO 非常鲜明的共性 之一就是社交，游戏中虚拟的社交关系包括帮派、公会、组队、好友、结婚、结拜、师徒 等，通过社交网络的多维度构建，形成强用户粘性。 3）经济系统，游戏道具逐步具备资产属性。经济系统亦是长周期 MMO 的核心特点 之一，经济系统的形成基础是玩家间交易机制，游戏一方面作为平台充当“中介”，推动 交易的完成，另一方面也负责经济系统的货币调控。经济系统使得道具具备资产属性，玩 家能够从游戏中获利。 4）收藏属性，垂直圈层的审美变现。收

12、藏属性是卡牌、换装等品类长周期的核心要素， 收藏属性的形成既来自对特定圈层用户的精准把握，也依赖优质美术能力的持续输出。如 阴阳师FGO原神奇迹暖暖闪耀暖暖等产品均吸引了大批垂直圈层用 户持续活跃。（2）高频内容迭代是长周期产品的重要特征长周期游戏普遍呈现版本更新快的特点。根据七麦数据，2021 年游戏各品类中，策略、 角色扮演等重度游戏的版本更新次数明显高于音乐、休闲等轻度游戏的版本更新次数。长 周期品类的版本更新次数明显高于平均水平。高频版本更新有效促进用户回流。以碧蓝航线为例，游戏 2022 年共进行 23 次版 本更新，每一次版本更新都伴随着一次排名提升，其七麦数据畅销榜排名明显随着版

13、本更 新节奏而呈现周期性波动。（3）长周期游戏的精细化运营能力突出长周期产品运营的精细化程度高：1）玩法更新。如大话西游推出“帮战”玩法和 “群雄逐鹿”大型赛事，英雄联盟推出“全民赛”玩法等。官方比赛可以加强用户参 与感，为老用户提供情绪价值，提升用户忠诚度。2）定期活动。如大话西游问道 均有定期大版本更新，如周年庆、国庆服、元旦服等，配合营销推广放大声浪，有效吸引老用户定期回流。3）明星代言。如大话西游选择胡歌作为代言人，契合游戏形象，提 升宣传效果的同时也可以触达对应的粉丝群体。4）IP 联动。如王国纪元x圣斗士星 矢推出主题城堡与装备、阴阳师x鬼灭之刃推出 SSR 卡牌等。与自带话题性的

14、动 漫 IP 联动可以增加游戏流量、保持产品热度，同时实现破圈，拓展受众圈层。5）广告投 放。如梦幻西游在抖音投放视频广告、玩法短视频等。传统的买量可以有效提升产品 曝光量，进而维持游戏热度。6）其他活动。游戏社区运营、大客户运营、跨界产品等。总结而言，我们认为游戏长周期能力是从研发到运营的全面能力，既需要在立项和研 发中把握核心品类要素来抬高产品生命周期天花板，也需要在内容高频迭代（需要团队稳 定）和精细化运营上下苦功。从投资视角来看，由于决定长周期的因素尤为复杂，我们倾 向于认为长周期能力是相对后验的。3. 游戏行业维度：格局、渗透率、出海、创新周期是确 定性因子3.1 供给侧改革下，横纵

15、竞争格局改善趋势确定（1）横向看，中长尾持续出清，头部格局稳定22 年 4 月 11 日国家新闻出版署官网发布 45 款国产游戏版号，这是自 21 年版号暂停 以来时隔 8 个月重启核发。国产版号恢复以来，每批次版号数量环比提升，22 年 9 月批次 版号达到 73 款，版号发放逐步走向常态化。但对比 18 年及之前的月均版号供给水平，游 戏行业供给侧整体仍维持紧平衡局面。18 年以来行业中长尾出清提速。2019 年版号恢复后，供给大幅收缩，行业出清明显 根据天眼查， 2018 年全国注销/吊销的游戏公司数量为 9705 家，2019 年超过 1.8 万家，2020 年亦在 1.8-1.9 万

16、家。而 2021 年 7 月下旬至年底约 5 个月的时间，共有 1.4 万家游戏相关公司注销，2021 全年或超过 2 万家。 从头部竞争格局看，腾讯由于核心产品受未成年影响较为明显，4Q21/1Q22 份额承压； 网易迎来最强产品周期，2Q22 开始份额向上趋势较强。A 股方面，三七互娱、完美世界份 额相对稳定，吉比特 21-22 份额扩张趋势较为明显。在行业供给承压的背景下，具备长周 期运营的头部公司抗风险能力更强。（2）纵向看，产业链议价能力向上游转移不可逆我们在 21 年 6 月发布的游戏行业深度：景气拐点，内容制胜中强调内容为王时代 到来，产业议价能力从渠道端向内容端转移的趋势正在发

17、生，且不可逆。 游戏是一门依靠内容积累构筑壁垒的慢生意，分发渠道并无双边网络效应。游戏等精 品内容生产门槛高、前置投入大，周期长、非标品，头部效应明显，但生命周期长，IP 衍 生价值高。游戏与长视频类似，本质上不具备双边网络效应，用户的新增和留存均需要持 续的内容输出。过去游戏是渠道为王，内容议价能力低。而当前研发的重要性进一步提升： 一方面，我们看到设备性能演进和提速降费支撑下内容精品化加深，供给紧平衡下优 质产品议价能力将更加凸显。目前部分头部产品已获取分成倾斜，而另一些产品则选择暂 时放弃渠道自主买量，如莉莉丝万国觉醒；吉比特一念逍遥；网易游戏王：决 斗链接等。 另一方面，新崛起的分发渠

18、道也开始重视自研能力。2018 年以来游戏分发愈发依赖垂 直内容平台和泛娱乐平台，应用商店的地位逐渐被口碑/媒体/社交削弱，B 站、Taptap、 快手、抖音等成为游戏重要发放渠道。而这些崛起的新渠道，不论是字节跳动、B 站还是 Taptap（心动公司），均发力自研。我们认为这是内容价值放大的又一证明，因为优质内 容才是分发能力有效的长期保证。3.2 潜力仍存，玩家规模长期还有 40%空间18 年以来游戏行业的增速波动较大，市场看到的是版号暂停与恢复、线上流量爆发与 回落带来的增长扰动，没有看到的是商业模式升级所带来的行业水平提升，以及背后 人均可支配收入增长驱动的底层逻辑。回顾手游行业增长的

19、不同阶段： 1）2010-2013 年为用户驱动的流量红利期，对应用户增速高增。 2）2014-2017 年为端转手驱动的红利期，对应 ARPU 高增。 3）2018-2020 年外部因素是政策变化（版号）+偶然性事件（）驱动的增速 回暖和反弹。但实际驱动的内核并没有变，2020 年线上流量爆发背景下，手游 ARPU 同比增长 26%，而用户规模仅增长 5%，主要得益于“Battle Pass”模式的全面普及。4）2021-2022 年行业增速承压，与 2018 年类似，版号暂停对供给的影响使得用 户增速与 ARPU 下行。我们始终认为，内容产业是供给驱动需求的逻辑，因此行业监管导致的供给波动

20、 是影响需求的主要因素，这在 2018 年、2H21-2022 年均有体现。 而行业监管对供给的边际影响在逐步减小。一方面，我们前文提到版号常态化基本确 立，重点公司和产品版号也逐步放出；另一方面，22 年以来基本所有游戏公司均已落实防 沉迷接入，未成年防沉迷新规的边际影响也逐步消除。横向对比全球，中国虽然在全球游戏市场总规模第一，但作为 TOP10 游戏市场唯一发 展中国家，中国游戏 ARPU（含手游、端游、主机等整体）绝对值在全球 TOP10 国家中 垫底。然而，中国游戏 ARPU/人均国民收入的比值并不低，达到 0.56%，与同属东亚的 韩国、日本接近，远高于欧美国家。我们认为这个指标反

21、映的是：1）中国游戏用户意 愿更强，因为相比于欧美，在相对内敛的东亚文化背景下，游戏承载了更多元化的需求， 如社交需求、竞技需求（对应 MMORPG、MOBA 等品类广泛的受众）等。2）在保持相对较强游戏意愿的水平上，即假设游戏 ARPU/人均国民收入的比值不变，人均国民收 入（分母）的增长亦将驱动游戏 ARPU 的增长（分子），这是行业增速的底层支撑。商业模式升级驱动率提升。以腾讯为例，随着 Battle Pass 拉开第三次创新大 幕，腾讯率先在旗下中度竞技游戏中（王者荣耀和平精英等）开启 Battle Pass， 并逐步将其应用到更广泛的重度品类。受此推动，腾讯手游 19-22 年率实现

22、快速增长。除增长外，用户渗透率并未到顶，玩家规模仍有 40%提升空间。 过去10 多年中国游戏用户渗透率显著提升，从 2009 年的9%提升至2021 年的47%。 近几年中国游戏用户增长显著放缓，市场认为游戏用户数量已到达天花板。 但如果我们对比全球成熟游戏市场，如美国日本韩国等游戏用户渗透率在 60-70%水平， 中国游戏用户渗透率显然并未到顶。用户渗透率的提升可能由代际迁移驱动。2015 年 90 后/00 后用户占比仅为 37%，而 45 岁以上玩家仍占到 8%；但到 2020 年，90 后/00 后玩家占比达到 50%，高龄玩家占比 降低。我们认为随着代际变迁，一批批出生在互联网时代

23、的年轻用户将占据玩家群体主流， 整体渗透率有望向发达国家看齐。如果按美日韩 60-70%渗透率中值计算，中国游戏用户 规模仍有 40%提升空间。3.3 出海份额持续提升，本质是工程师红利的全球输出根据白鲸出海统计，19 年到 22 年游戏出海企业从 3575 家增至 4218 家，占出海企业 总数近 40%，游戏出海成为绝对领军赛道。游戏也是出海成绩最为显著的赛道之一，既依赖中国工程师红利所积累的全球一流研 发/技术优势，且本地化能力突出；同时也借助了海外较为成熟的发行渠道产业链，以相对 轻资产模式运营。 2021 年中国外全球手游市场规模超过 4100 亿元，而广阔的市场空间下，21 年中国

24、 出海手游海外渗透率进一步提升至 21%（Data AI）。2022 年以来中国出海游戏份额仍在提升。根据 Sensor Tower，22 年上半年全球手 游市场收入 412 亿美元，同比下滑 6.6%；如果剔除中国，中国外的全球手游市场 1H22 同比下滑 8.5%。我们认为海外游戏市场下滑的原因并非来自需求疲软，而是 1）基数是海 外下滑的核心原因“红利”垫定的高基数 V.S 逐步躺平基数下移，22 年 2 月以来，全面解除或放缓防控的国家包括英国、美国、日本、德国、法国、意大利、韩国等主要游戏市场。2）苹果 IDFA 政策 21 年 4 月正式开始执行，对以广告变现为主的 中小游戏产生冲

25、击，由于归因困难，也间接降低了营销推广效率。 相比之下中国出海增速可圈可点，1H22 中国游戏出海收入同比增长 6.2%（vs. 中国 外全球市场 yoy-8.5%），这意味着中国海外份额仍处在快速提升通道。对比国内，上半年出海游戏增速与国内手游增速保持着较大的剪刀差，且出海对整体 游戏的贡献占比进一步提升至 30%，这意味着出海对游戏公司增长的权重继续提升。我们 认为出海仍是游戏行业未来成长中最具备确定性的逻辑之一。3.4 创新周期有望打开增长空间游戏行业 40 年的发展历史伴随着承载媒介的不断进化（用户量角度），网络技术升级 推动游戏交互强度不断提升（时长角度）。游戏行业正处于手机游戏向下

26、一代硬件过渡的 节点，在 5G、云计算、VRAR 等推动下，行业有望迎来新一轮创新周期。根据 IDC 和 VR 陀螺数据，1H22 全球 VR 出货量约 684 万台，在大厂新品缺席情况 下仍实现同比翻倍以上增长。下半年起，国内创维数字、YVR、Pico；海外 Meta、索尼、 苹果已发布或即将发布新品，叠加购物促销节点，有望对出货量实现强力拉动。游戏是 C 端 VR 主要消费场景，也是当前 VR 最核心的内容和变现方式。截止 2022 年 8 月，Steam 作为 VR 应用最丰富的平台，应用数量达到 6118 款，年均保持 600+的应 用增幅，显示平台强大的内容孵化能力；Quest 平台

27、在内容审核机制严格的背景下 VR 内 容和应用仍快速增加，目前拥有 3687 款应用（包括 Oculus Quest+ Oculus PC + SideQuest）。根据 IDC 统计，2022 年 Oculus 平台上游戏应用占比超 65%，Vive 平台 游戏应用占比超 35%。我们认为，不论是美术、引擎还是玩法设计，传统 PC/移动游戏的研发能力大部分可 以在 VR 游戏上得到迁移和复用，因此现有游戏公司研发竞争力仍能得到保留。全球头部 IP 已开始陆续走向 VR 时代。从后续 VR 产品储备来看，其中不乏 PC/主机 端的热门 IP，比如刺客信条生化危机地平线Just Dance等。涌入的新一 批爆款 IP 将发挥标杆作用，进一步提升 VR 游戏内容的整体质量。