2022年涪陵榨菜发展现状及市场规模分析.docx
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1、2022年涪陵榨菜发展现状及市场规模分析1. 涪陵榨菜:砥砺前行二十载,榨菜龙头谱新篇1.1. 历史沿革:扬帆向前,引领行业发展榨菜之于涪陵:百年特产,百亿产业。据史料记载,榨菜起源于 1898 年的 重庆涪陵,创始人为商人邱寿安,是我国具备百年历史的传统特产。作为酱腌菜 中的佳品,榨菜拥有鲜、香、嫩、脆的独特品质和特色风味,具备佐餐、侑茶、 调味等多样用途。1970 年,在法国举行的世界酱香菜评比会上,中国的涪陵榨菜 与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜。1995 年,涪陵被命名为“中 国榨菜之乡”;2021 年,涪陵区实现榨菜产业总产值 130 亿元。涪陵榨菜:二十年崛起之路,品牌
2、深入人心。公司成立于 1988 年,是一家 以榨菜为根本,立足于佐餐开胃菜领域的龙头企业。发展至今,2021 年营业收入 25.2 亿元,2020 年市值突破 300 亿元高点,出口 52 国,全球热销 150 亿包。公 司的发展之路并非一帆风顺,上市以来业绩增速历经波动,十余年间正面负面评 价并存,曾被誉为“榨菜茅台”和“白马股”,也曾遭遇估值折价。自 2013 年国 粹版包装央视首播至今,京剧脸谱包装形象深入人心,乌江榨菜已成家喻户晓的 品牌,先后获得“中国名牌产品”、“重庆市名牌农产品”等荣誉。2022 年初,公 司以国潮版新包装取代国粹,发布轻盐健康新产品,掀起轻盐升级的产业浪潮。 未
3、来公司将拥抱智能化、拥抱新经济,不断跨越新台阶,引领涪陵区榨菜产业稳 步向前的同时,实现榨菜、泡菜、川调酱类等产品的融合发展。1.2. 股权结构:国资控股,高管持股绑定国有资产控股,高管参与持股。公司控股股东为重庆市涪陵国有资产投资经 营集团有限公司,实际控制人为重庆市涪陵区国资委。根据 2021 年年报,重庆 市涪陵区国资委通过重庆市涪陵实业发展集团有限公司和重庆市涪陵国有资产投 资经营集团有限公司间接持有涪陵榨菜 35.26%股份;根据 2010 年年报,彼时重庆市涪陵区国资委间接兼直接持有涪陵榨菜 40.45%股份,多年来股权结构较稳定。 周斌全先生自 2000 年加入公司担任董事长,管
4、理公司 20 年,经验丰富,从 2007 年开始持股至今,2021 年年报显示持股比例为 0.89%;公司其他多位高管亦参与 持股,完成利益绑定。1.3. 业绩复盘:历经波动,盈利能力提升业绩波动中增长,增速具备周期性。2011-2021 年,上市十年期间公司营业 收入 CAGR 达 13.6%,归母净利润 CAGR 达 23.7%,总体表现优秀;另一方面, 收入增速低点位于 2012 年,高点位于 2017 年,同比分别+1.1%/+35.6%,利润 增速低点位于 2019 年,高点位于 2016 年,同比分别-8.6%/+63.5%,业绩增速 波动较大,呈现出一定周期性。具体波动原因则较为
5、复杂,从营收角度来看,可 能涉及包括宏观经济变化、提价政策、渠道政策、发展战略等因素,利润端则在 营收的基础上,与原材料成本、提价政策、费用投放力度等变量相关联。简要复盘收入波动原因如下:(a)2008-2011 向好:经济复苏叠加经销商政策鼓舞。2008 年,气候原因导致青菜头价格大幅上涨,公司提价应对,在金融危机负 面影响下销量下滑,最终价增无法克服量减,导致收入下滑。2009 年,危机后经 济开始复苏,公司采用战略合作方式来培育大型骨干经销商,在经销商完成基本 任务的前提下提高奖励比例,调动经销商积极性。2009-2011 年,随着国内经济 形势好转,战略合作经销商制度发挥成效,实现营收
6、复苏和短暂腾飞。(b)2011-2012 放缓:经济不景气时提价和精简产品。2012 年,宏观经济不景气,公司对部分产品提价,并进行产品结构调整,限 制低毛利产品发展,销售均价增长 11.4%,但是产品销售量下降 10.0%,录得收 入增长仅 1%。同年,公司明晰未来 5-10 年战略和未来 3 年销售战略规划,明确 了公司销售网络向三线市场延伸的开拓方案,为 2013 年反弹埋下伏笔。(c)2012-2013 向好:国粹上市宣传,推进渠道建设和下沉。2013 年,公司按照规划将品牌宣传、县级空白市场开发、渠道建设等作为重 点工作,品宣端完成国粹版换版,以央视、网络、地面等方式大力宣传,渠道端
7、 实行差别化的战略经销商模式,推进下沉蓄力。地空结合之下,收入回暖。(d)2013-2015 放缓:渠道红利消失,宏观经济放缓,新品增长受阻。2014 年缩规格提价损失销量,榨菜业务收入下滑 1%,萝卜、海带丝新品上 市起到小幅拉伸作用;2015 年榨菜业务有所回暖,收购惠通泡菜,但报表端“其 他佐餐开胃菜”出现大幅下滑,其中包含新品海带丝和萝卜,我们推断可能是新 品销售不佳。(e)2016-2018 向好:宏观经济重启复苏,提价迎合消费升级。 2016-2018 年经济逐渐转暖,消费升级趋势渐显,公司实施提价策略,顺周 期下量价齐升。但 2018 年公司实行“高成本+高价格+高毛利+精品运行
8、”模式, 试图收编竞争对手经销商,挤压对手份额以确立乌江领导地位。此举导致渠道经 销商拿货积极,渠道库存淤积,成为 2019 年的增长隐患;伴随库存高企,渠道 窜货问题亦被放大,为统一全国流通产品价格体系、防止窜货,公司于 2018 年 11 月进行提价。(f)2018-2019 放缓:业绩前置,库存高企。因 2018 年业绩提前兑现,高库存结转下 2019 年增长疲软,提价背景下价增, 但销量下滑,增速被击落。(g)2019-2021 向好:调整后再出发,增速重回正轨。2019 年费用投放加大,渠道去库存,办事处裂变见效,2020 年渠道轻装上 阵,伴随下沉推进,重现健康增长。2021 年收
9、入增速稳健,榨菜业务基本消化 2020 年提价对销量的负面影响(2021 年榨菜销量同比基本持平),增速良好。管理费用率稳定,销售费用率和财务费用率有所变化。管理费用率略呈下降 趋势,总体稳定。销售费用率在 2019 年出现阶段性峰值,主要是 2019 年营收增 长受制于高渠道库存和渠道下沉受阻,公司采取相应措施进行疏导,销售费用投 入加大,导致费率上行。渠道去库存和下沉见效后,公司成功走出经营困境,2020 年销售费用率下降至正常水平。2021 年销售费用率同比提升,主要系公司围绕“明 确榨菜价值,做热乌江品牌”,加大广告宣传费投放力度所致。财务费用率边际下 行,主要为存款利息收入增加。毛利
10、率和净利率整体上行,盈利能力显著提升。毛利率由 2007 年 35.2%上 升至 2020 年 58.3%,净利率由 2007 年 6.5%上升至 2020 年 34.2%;2021 年毛 利率受到会计准则调整下运输费计入营业成本影响,还原后为 56.0%,净利率水 平主要受原料青菜头成本大幅上涨和销售费用率提升影响,下滑至 29.5%。2007 年以来,毛利率和净利率整体上升幅度较大,主要得益于公司通过提价和产品结 构优化不断改善盈利能力,费用端相对稳定,成本端在周期波动下实际增长幅度 有限。2. 行业分析:酱腌菜市场存量大,榨菜百亿乌江为首根据食品安全国家标准 GB2714-2015,酱腌
11、菜的官方定义为“以新鲜蔬菜为 主要原料,经腌渍或酱渍加工而成的各种蔬菜制品,如酱渍菜、盐渍菜、酱油渍 菜、糖渍菜、醋渍菜、糖醋渍菜、虾油渍菜、发酵酸菜和糟渍菜等”。据欧睿释义,欧睿中的条目 Pickled Products 指浸泡于醋或盐水中(Vinegar or brine)的预包装(Pre-packaged)水果和蔬菜产品,可译为“包装酱腌菜”, 但范围仅限于盐渍、醋渍。品类则主要包括橄榄、洋葱、酸黄瓜、辣椒、花菜, 且辣泡菜(Piccalilli)、风味佐酱(Relish)、德国泡菜(Sauerkraut)、韩国泡菜 (Kimchi)亦被涵盖在内。对比后我们认为,欧睿的酱腌菜应相对狭义,
12、且仅含 包装、不含散装,但欧睿的数据依然具有分析和指导意义:包装酱腌菜行业 2021 年零售规模 82.9 亿元,近年量增引擎拉动行业提速。 根据欧睿数据,2021 年包装酱腌菜行业零售额达 82.9 元,同比增长 6.51%;2020 年同比增速达 16.42%,为近十年峰值,或因疫情爆发期间居家消费拉动所致, 2021 年受到 2020 年高基数影响而增速放缓。2016-2021 年复合增速达 12.49%, 增长明显加快。量价拆分来看,2016-2021 年间消费量 CAGR 为 9.73%,均价 CAGR 为 2.52%,量增为主要驱动,亦为近五年提速主因。零售消费量高增,餐 饮消费量
13、则增长缓慢,近五年维持在 1 万吨左右,或存在较大挖潜空间。乌江品牌独占鳌头,一超多强格局清晰。欧睿口径下,乌江品牌份额居首, 其市占率高达 31.1%,明显领先于其他龙头。鱼泉、六必居、饭扫光份额接近, 势均力敌。行业 CR5 达 63.4%,整体集中度较高,龙头规模优势显著,有望持续 提升份额。以上为欧睿数据分析,综合其他口径数据,我们得出结论如下:(1)酱腌菜真实行业规模或接近 600 亿,远大于欧睿包装酱腌菜数据,亦 远大于榨菜市场。根据观研天下数据,2021 年我国酱腌菜市场规模已达 92 亿美 元,约合人民币 593 亿元,行业增速有放缓趋势,未来行业或趋于存量市场。酱腌菜范畴内,
14、泡菜的市场份额最大,但品牌化率和集中度均较低,所采用的原料产地亦较为分散;根据智研咨询,2015 年泡菜市场即达到 466 亿元,数据 口径或有待推敲,但可作为泡菜大行业的佐证。(2)榨菜行业:2019 年包装榨菜体量 67 亿,判断为企业营收口径;测算 2021年包装榨菜体量80.7亿元,销量62.4万吨,则涪陵榨菜销量市占率为21.6%, 销售收入市占率为 27.6%。2019 年包装榨菜体量 67 亿,更接近企业营收口径。根据观研天下数据,2019 年包装榨菜市场规模达 67 亿元,同比增长 11.67%,仍处于增长通道中。参考前 瞻产业研究院和观研天下数据,2019 年榨菜销量 82
15、万吨,榨菜包装化率 67%, 则包装榨菜销量为 54.9 万吨,结合 2019 年榨菜行业规模 67 亿元,可计算出均 价为 12195 元/吨;另一方面,2019 年公司榨菜的单吨收入为 14412 元/吨,相对 行业溢价 18%,数据上合理。据此我们判断,包装榨菜行业规模的 67 亿元可能 为企业营收口径(亦可能是出厂销售收入,则需考虑税率和货折等,我们暂定是 报表营收口径)。结合终端价格来看,(1)乌江品牌榨菜定位中高端,相对行业其 他品牌(吉香居、鱼泉、六必居、味聚特、铜钱桥、备得福)的榨菜大致具备 50% 溢价,则出厂价溢价 18%基本合理;(2)电商平台来看,各品牌榨菜终端价约 3
16、0 元/kg,折合 30000 元/吨,基本排除数据口径是终端零售价的可能性。测算 2021 年包装榨菜体量 80.7 亿元,同比增长 11.9%,包装榨菜销量 62.4 万吨。榨菜销量 2008-2019 年 CAGR 为 5.0%,疫情拉动下假设 2020、2021 年 销量维持 5%同比增速;价增给予 2020、2021 同比增速 1%/5%,其中 2021 年 5%的假设主要是考虑到青菜头成本上行,公司及行业提价(公司当年榨菜单吨收 入同比+13.4%)。测算得 2021 年榨菜销量达 90.4 万吨,假设包装化率上升至 69% (每年+1pct),则 2021 年包装榨菜销量为 62
17、.4 万吨,收入体量 80.7 亿元。测算 2021 年涪陵榨菜在包装榨菜市场的销量市占率为 21.6%,营收市占率 为 27.6%。2021 年公司榨菜销量 13.48 万吨,榨菜收入 22.26 亿元,根据行业数 据可计算销量和收入口径下的市占率,大致位于 20%-30%区间内。据公司公告, “根据涪陵区榨菜管理办公室统计,当地榨菜企业从 2007 年的 102 家减少至 2019 年的 37 家;另据涪陵榨菜产业十三五发展规划,全区榨菜生产企业将 进一步压缩至不超过 20 家”。我们认为,作为龙头,公司规模效应和品牌效应显 著,未来料将继续发挥竞争优势,行业频频出现的原料成本波动和供给冲
18、击乃至 疫情下的需求冲击都将利好公司份额提升,加速中小企业出清。测算散装榨菜企业单吨收入约为包装榨菜的 1/2,榨菜行业企业营收体量近 百亿,可知终端销售额超百亿。考虑到 2021 年测算余下 28 万吨散装榨菜,散装 榨菜难以定价,若散装单吨收入为包装榨菜一半(6000 元/吨),简单测算得散装 榨菜行业规模(营收口径)近 16.8 亿元,则榨菜行业(散装+包装)企业营业收 入总体量为 97.5 亿元,接近百亿。考虑税率和货折,我们认为榨菜行业出厂销售 收入已超过百亿;若考虑渠道加价率,终端销售额更高。更为详细的测算和相关 假设参考以下图表。3. 产品&渠道:共驱规模扩张榨菜为基,泡菜、萝卜
19、业务发展中,第二曲线待培育。通过对公司主营业务 进行拆分,可见榨菜业务仍为主心骨,近年占比呈现上升趋势,2021 年更是确认 聚焦榨菜的战略,通过广告宣传投入做精做深榨菜,当年榨菜收入 22.3 亿元,占 比营业收入已达 88.4%。相比之下,泡菜、萝卜体量仍在 1 亿元左右,2021 年在 公司资源倾斜榨菜的背景下,萝卜出现较大下滑,泡菜增速亦缓慢。目前来看, 泡菜、萝卜仅占收入一成,且 2018-2021 年复合增长情况不佳,尚未能构成强有 力的第二增长极。鉴于公司榨菜业务已趋于成熟,市占率高且行业难有突破性增 长,如何推进品类延伸,将榨菜经营优势旁迁至酱腌菜等更广泛的市场,成为当 下亟待
20、解决的问题。“做透榨菜”战略升级,“产品矩阵式发展”提上议程。2021 年“聚焦榨菜, 做热品牌”阶段性工作已基本完成,在精益求精、做透榨菜的基础之上,2022 年 公司优化思路,以榨菜为原点,谋求产品矩阵式发展:(1)向亲缘品类酱腌菜进 行拓展,做大萝卜为第一步,后续逐步开拓酱腌菜品类,向更广泛的存量市场发 起冲击。根据渠道跟踪,萝卜增长目标较高,基于酱腌菜行业存量超五百亿,跨 品类见效则将大幅筑高公司成长天花板。(2)尝试涉足休闲零食、川调酱类领域, 采用引入职业经理人等新路径,联合专业机构及外部力量打造全新产品品类体系, 另辟蹊径挖掘业绩增量。跟踪来看,预计萝卜及下饭菜新品于四五月份推出
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