2022年食品饮料行业中报专题分析.docx

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1、2022年食品饮料行业中报专题分析一、食品饮料：一再的风险扰动，改善中静候板块拐点从需求侧来看，食品饮料板块行情受外部风险扰动明显，主要包括点状的 冲击下消费场景、物流运输受限，及宏观环境承压下超额储蓄持续增厚， 对消费力释放节奏略有扰动。6 月受上海管控开放等消息面刺激，板块迎来一 轮反弹行情，但整体仍缺乏足够的基本面支撑（社零、餐饮等仍呈现弱复苏态势），因此 7 月以来波动下行。目前来看，板块整体 PE-TTM 约 35X，较高点 63X回落约 45%，处于19年起约40th分位，估值已具备一定性价比。从业绩端的表现来看：22Q2 食品饮料板块实现营收 2231 亿元（+6.5%； 剔除样

2、本影响的可比口径，下同）；实现毛利 998 亿元（+6.1%），毛利率为 44.7%（-0.2pct）；实现归母净利 395 亿元（+8.6%），归母净利率为 17.7% （+0.3pct）。整体而言，虽然 Q2 增速环比 Q1 有所下滑（Q1 营收/毛利/归母净 利增速分别为 7.7%/13.6%/18.3%），但在外部风险扰动下，还是实现了营收的 稳步增长，归母净利亦具备一定弹性。 分子板块来看：1）22Q2 营收增速排序：调味品（+23.4%）白酒 （+10.6%）饮料乳品（+6.5%）非白酒（+4.3%）休闲食品（+0.5%）食 品加工（-4.7%）。2）22Q2 归母净利增速排序：调

3、味品（+44.9%）白酒（+12.9%）非白酒（+7.5%）食品加工（+1.5%）饮料乳品（-12.0%） 休闲食品（-33.7%）。整体而言，子板块间呈现明显分化，利润端波动会相对 较高。二、白酒：强者恒强，于分化中把握确定性从收入端看：22Q2 白酒板块实现营收 702 亿元（+10.6%）。其中，地产 酒（+15.5%）高端酒（+15.0%）次高端（-1.3%），与 22Q1 相比顺次发生 明显变化（22Q1 营收增速次高端地产酒高端酒）。主要系仍处于全国化外拓 及区域铺货后深耕进程中的次高端酒企受点状反复的影响相对更强，300 元+价位带中宴席等大规模场景普遍受控，致使动销存在缺口。而

4、苏皖地产龙 头凭借区域 alpha，回款进度领先保障了 Q2 业绩的兑现。此外，高端酒始终是 白酒板块中韧性最突出的价位带，强势品牌力下抗风险能力凸显。从利润端看：22Q2 白酒板块实现归母净利 252 亿元（+12.9%）。其中， 高端酒（+17.1%）地产酒（+10.2%）次高端（-9.2%）。与营收端相比，高 端酒利润延续了较强的韧性，但地产酒及次高端利润端表现尚不及营收端。但 在分化的趋势下，部分优质标的如古井也呈现较高的弹性。从盈利能力的角度看，板块整体毛利率同比仍有提升，管理费用率略降， 销售费用率持平，营业税金及附加占比有所提升，从而驱动板块归母净利率略 有提升。但分化会比较明晰

5、，相对而言高端酒的表现会比较稳健，毛销差同比 稳健提升，而次高端、地产酒毛销差有所下滑。 此外，税收缴纳节奏对板块利润释放节奏也有扰动，22Q2 高端/次高端/地 产酒的税金及附加占比分别为 15.0%/20.0%/12.4%（同比+1.5pct/+3.0pct/- 1.8pct），而 Q1 分别为 13.4%/14.3%/15.8%，季度间波动明显，建议关注波动 下的利润弹性。从回款及现金流的角度看，22Q2 板块销售收现规模为 829 亿元，同比 +8.3%，规模高于同期营收规模（22Q2 板块营收为 702 亿元），但增速略低 （同期营收增速为 10.6%），预计主要系季度间收现节奏的差

6、异（22Q1 营收规 模为 1128 亿元，销售收现规模为 921 亿元）。 相对应的，从预收款的情况来看，22Q2 末板块预收款规模为 426 亿元， 同比+5.6%，环比 Q1 末的 454 亿元也略有下滑。整体而言，在外部风险冲击 的背景下，酒企亦推行积极的渠道政策来维护厂商关系，例如五粮液采取订单 计划管理等措施缓解经销商资金压力，老窖对于提前打款的经销商提供额外渠 道支持等。因此，分化的节奏中行业头部的酒企仍能取得不俗的表现，例如茅 台、老窖、汾酒的预收款无论是同比/环比均有提升，往后看业绩的确定性也较 强。对于高端及次高端板块而言我们梳理了板块内标的分产品带的表现： 高端酒：1）2

7、2Q2 茅台酒/系列酒营收 211.1/41.7 亿元，同比+15.0%/ 22.0%，其中我们预计茅台 1935 营收或超 15 亿元。2）五粮液 22H1 主品牌实 现营收 319.7 亿元，同比+17.8%，其中量+15.1%，价+2.3%；系列酒实现营 收 65.4 亿元，同比-6.1%，其中量-47.8%，价+79.8%。3）老窖 22H1 中高档 酒类实现营收 103.7 亿元，同比+26.2%，其中量+22.5%，价+3.1%，其中特 曲 60 增速约 40%，窖龄增速约 20%；其他酒类实现营收 11.8 亿元，同比 +20.5%，其中量-11.3%，价+35.8%。次高端：1

8、）22Q2 汾酒实现营收 43.2 亿，同比+3.0%；杏花村实现营收 2.2 亿，同比+19.6%；竹叶青实现营收 2.0 亿，同比-42.3%。2）22H1 内参/酒 鬼/湘泉收入分别为 6.5/14.7/1.5 亿元，同比+24.3%/+50.0%/+70.0%；量同比 分别为+23.5%/+49.6%/+72.3%，价同比分别+0.7%/+0.3%/-1.3%。3）舍得 22Q2 中高档/低档同比增速分别为-21.1%/-2.5%。整体而言，我们认为分化仍贯穿板块，例如主动控结构下五粮液、老窖相 对低价产品量持续收窄，而价增可观，而酒鬼系列和湘泉则以量增为主，价的 贡献较小。此外，茅台

9、系列酒同样以调结构为主线，新品茅台 1935 贡献明显 增量。市场会有担忧消费力受损背景下消费降级状况的发生，我们认为即使在高 端酒有所放量的背景下（五粮液主品牌、老窖中高档酒量增较明显），批价目前 普五仍维持 960 元+，国窖批价维持 915 元+，需求侧仍较为稳固。而次高端由 于宴席等场景的缺失，动销目前仍有所受损，面子消费的属性下我们认为并未 发生规模化的消费降级趋势，无需过度悲观。地产酒：我们分价格带梳理了地产酒主要大单品的增速： 1、500-800 元价格带，H1环比降速。H1 梦 6+预计增速在 20%多，古 20 增速在 40%上下， V3 同比下滑。21 年梦 6+、古 20

10、 和 V 系列增速分别为 50%、50%以上、翻倍左右。该价格带 H1 势能基本延续，但对比 21 年增速普 遍放缓，主要原因系；爆发后商务宴请、部分区域宴席场景受损偏重， 恢复时间预计延后；梦 6+、古 20 大单品基数抬升（21 年销售口径梦 6+约 60 亿，古 20 约 20 亿）；V 系列自身调整，主动采取去库存、统政策、优主 体、强溯源等手段，控盘分利，逐步理顺价盘。2、300-600 元价格带，相对稳健，H1 增速普遍接近整体。H1 预计水晶 梦增速改善（实现对老梦 3 的替代），今世缘特 A+增速 20%（对开好于四开）， 古 16 增速快于古 20。主要系：宴席场景受限，5

11、月宴席回补确定性更强，基 本盘更为稳定。 3、100-300 元价格带，H1 普遍超预期。H1 古 5、献礼版增速在 20-30%， 古 8 增速 30%左右，海之蓝增速 30%多（预计单 Q2 增速 40%），今世缘特 A 类增速 27%（Q2 增速 21%），迎驾洞藏系列增长 40%左右。21 年古 5、献礼 预计个位数增长，今世缘特 A 类增速 14%。该价格带 H1 普遍超预期，主要系； 去年就地过年，春节返乡潮催化，送礼需求激增；之下中档抗风险能 力强、需求韧劲彰显；海之蓝 4 月开始蓄力换代升级，老版积极去库存，给 予较多支持政策（返利、5 倍红包），渠道回款相对积极。4、100

12、元以下价格带，H1 大部分承压。H1 洋河普通酒下滑 11%，今世 缘 A 类增速 10%，迎驾低档下滑 6.6%，金星、银星系列双位数增长。我们认 为，主要系行业结构向上的趋势不变（21 年该价格带表现同样平淡），公司也 在主动调整费用投放的方向。 我们认为，H1 阶段性呈现 100-300 元价格带超预期的现象，主要系春节 返乡潮、之下中档大单品韧性强、短期消费分层。Q3 宴席及商务宴请场景 恢复，次高端价格带增长势头已环比改善。中长期看，消费升级仍是大势所趋， 500-800 元价格带竞争相对缓和、扩容速度快，仍有望延续高增态势。哪怕在 H1 背景下，地产酒龙头仍呈现量价齐升的趋势（H1

13、 古井年份原浆量增 24.4%、价升 6.3%；洋河量增 16.5%、价升 4.7%），毛利率也在持续改善。我们分区域梳理了各区域的增速情况， 1、江苏省内：H1 洋河/今世缘省内增速 19%/21.5%，其中苏南等地受华 东影响偏重（今世缘苏南 Q3 增速 3.6%），宿迁、淮安、南京等大本营相 对稳固。2、安徽省内：H1 迎驾/口子窖省内增速 30.5%、4.4%，古井华中增速 31% （省内增速 20%+），迎驾六安大本营受影响偏重，Q2 增速放缓。 我们认为，基地市场通常具备较好的抗风险能力，安徽展现出比江苏更强 的阿尔法能力（考虑华东影响程度和当地支柱产业发展潜力）；省外河南受 前期

14、水灾、冲击复苏速度慢。从 H2 恢复进度看，江苏、安徽宴席已正增 长，古井、洋河 Q3 有望完成全年回款（Q2 末蓄水池依旧充足，合同负债同比 高增），预计全年目标高质量完成可期。此外，古井 Q2 所得税率提升偏多、新 信息系统带来的效率改善延续，洋河 Q3 产品结构环比改善，预计 Q3 利润端 也会有扎实保障。整体而言，从中报情况看，板块内标的分化凸显，相对而言老窖、古井等 标的有超预期的表现，而次高承压明显，正如前述所言部分酒企的产品结构阶 段性有弱化的表现。我们仍强调这并非规模化消费降级，主要源于部分非刚需 社交的减少，因此量的层面出清+集中度提升的逻辑演绎预计会加速。此外， 对于估值切

15、换，我们认为节奏或许会相对往后，板块仍需等待催化。近期，疫 情在成都、深圳等多地反复，结合渠道反馈我们认为渠道中秋备货的完成度已 较高，若持续，影响主要在于终端动销层面。基于此，当前我们延续稳健 性配臵思路，推荐确定性高端（茅台、老窖、五粮液）及具备强势 alpha 的子 赛道龙头（汾酒、洋河、古井），关注后周期弹性品种（酒鬼、舍得等）。三、啤酒板块：Q2经营韧劲彰显，成本承压延续，净利率提升超预期销量：22H1 龙头销量基本持平，22Q2 需求复苏 22H1 销量变动不大。22H1 全国规模以上啤酒企业销量同比-2%。分企业 来看，22 年 H1 华润/青啤/燕京销量接近持平，分别同比-0.

16、7%/-1.0%/+0.95%； 重啤在大城市计划的带动下销量同比+6.4%；百威亚太中国地区销量同比-5.5%。 22 年 4 月受冲击，5-6 月复苏态势显，青啤弹性最大。22Q2 全国规 模以上啤酒企业销量同比-3%。青啤/重啤/珠江销量同比+0.5%/+1.8%/+1.4%， 华润、燕京销量微降。4 月销量下滑程度为：华润（19%）青啤（17%）重 啤（中个位数），5 月销量增速为青啤（6%）华润重啤（接近持平），6 月 销量增速为青啤（9%）重啤（中大个位数）华润（中个位数左右）。我们认 为，青啤 5-6 月表现持续跑赢行业、持续好于预期，主要系：1）前期主市场 山东受损重， H1

17、销量增速青啤与华润接近；2）青啤核心市场位于北方，气温 高于往年，竞争激烈程度也好于华南；3）青啤流通占比高，精准防控使得流通 渠道最先复苏；4）公司自 5 月起开展夏日风暴促动销，6 月底加大对经典的费 用投放，渠道旺季备货积极。吨价：高端化延续但进度放缓，青啤 ASP 表现超预期。得益于直接提价+结构升级，龙头 22H1 ASP 上行中到大个位数。22 年 H1 华 润 / 青 啤 / 重 啤 / 燕 京 / 珠 江 / 百 威 中 国 的 吨 价 同 比 +7.7%/+6.8%/+4.3%/+6.2%/+7.4%/+2.4%。其余啤酒吨价上升，主要系： 1）直接提价：华润 9 月对勇闯全

18、国范围内提价（10%左右），整体对吨价 的贡献在小个位数，12 月基本传导完成；重啤 9 月对疆内乌苏提价，后续陆续 对多个区域、多个产品提价（覆盖 110-120 万吨），幅度在 4-8%；青啤 20 年 5 月对山东经典提价亦有贡献，年底对 1903、白啤等产品提价，局部区域也对多 个 sku 调价；百威 4 月、11 月的百威、核心+、实惠、超高端等产品有提价动 作。2）产品结构：22H1 高端化延续但节奏放缓，部分强势能大单品逆势高增。 由于餐饮、夜场等消费场景受限，22H1 华润次高及以上销量同比+10%，占比 提升至 18%，同比+2%，喜力增速 30%；重啤乌苏销量同比+6.4%

19、，疆外乌苏 增速 6.3%；青啤中高档及以上销量同比 6.6%，白啤同比增速 60%以上，经典 增速 8%、纯生有所下滑；燕京 U8 增速 70%；珠江 97 纯生增速 52%。华润、 重啤 H1 低档的表现也优于中档（Q2 体现更明显），主要系低档多针对流通渠 道，复苏速度相对快。 22Q2 提价传导顺畅，青啤 ASP 表现超预期。22Q2 青啤/重啤/燕京/珠江/ 百威中国吨收入同比+7%/+4.2%/+8.2%/+6.5%/+1.7%，增速普遍略弱于 Q1。 青啤吨价环比提速，主要系崂山替换区域品牌（汉斯、山水、银麦）、中档类经 典品牌（大优、9 度、欢动等）向经典升级的速度快。吨成本：

20、22H1 提升中大个位数，22Q2 承压延续。22H1 龙头普遍成本承压，重啤继续彰显成本阿尔法能力。22H1 华润/青 啤 / 重 啤 / 燕 京 / 珠 江 / 百 威 中 国 的 吨 成 本 同 比 +7.8%/+6.4%/+5.1%/+9.1%/+15.8%/+7.9%，主要系包材、大麦、运费涨价的 影响。其中，重啤成本控制继续优于同行，主要系：优异的采购/供应链管理、 涨价多的铝材占比低、量增摊销固定成本。 受俄乌冲突影响，Q2 成本承压延续，青啤、重啤环比改善。22Q2 青啤/ 重啤的吨成本同比+5.6%/+4.8%，环比有所好转；燕京/珠江/百威的吨成本同 比+10.0%/+18

21、.8%/+8.8%，成本压力环比加重。盈利能力：Q2 毛利率承压，费用控制好于预期。22H1 利润端增速普遍在 20-30%，22Q2 利润端增速普遍在 15-25%，青 啤、华润、重啤利润超预期，充分彰显韧劲。从超预期原因来看，青啤主要系 ASP 增速超预期+吨成本压力环比改善，带动 Q2 毛利率逆势提升；华润主要 系“紧日子”背景下，销售费率、管理费率控制的幅度均明显好于预期；重啤 主要系 Q2 所得税率 21.4%（同比-3.2pct），22 年公司新疆、云南、宁夏已确 认享受 15%的优惠税率，重庆可暂时先按 15%计提（后续补缴不收取滞纳金）， 税收优惠兑现时间好于预期；叠加销售费率

22、也略超预期。毛销差：22H1 毛利率略降，销售费率普遍下行。22H1 青啤/燕京/重啤/珠 江/华润/百威中国毛利率同比+0.2/-0.4/-0.3/-4.4/-0.05/-3.3pct；销售费率同比0.8/+0.5/-0.4/-3.5/-1.4/-3.7pct；毛销差同比+1.0/-0.9/+0.1/-1.0/+0.4pct。22H1 除青啤外，毛利率普遍下降；费用投放上，除燕京提升外，其他均呈下行态势， 主要系费效比优化，叠加外部环境压力下主动控费，也使部分线下活动取 消。22Q2 青啤/燕京/重啤/珠江/百威中国毛利率同比+0.8/-0.9/-0.3/-5.7/-4.6pct， 销售费率

23、同比-0.2/+2.3/-1.0/-4.5/-6.6pct，控费实现了营业利润率的增强。 管理费率：22H1 龙头普遍下降，经营效率持续优化。22H1 青啤/燕京/重 啤/珠江/华润管理费率同比-0.2/+0.2/-0.1/-0.5/-1.9pct（华润剔除关厂裁员为0.7pct），继续兑现控费增强盈利能力的逻辑。未来展望：关注 Q3 业绩端高弹性，H2 及 23H1 成本改善可期。Q3 需求端具备多因素催化（低基数+天气热于往年+趋缓），有望兑现 量增逻辑。7 月行业量增 10.8%（青啤 15%、华润 9%、重啤双位数）；8 月青 啤、华润预计仍能保持双位数增长。疫后场景修复，高端单品重回

24、高景气，部 分区域出现缺酒，预计吨价增速提振有望超预期。此外，铝材、纸箱等包材价 格回落，预计 H2 及 23H1 吨成本增幅有望收窄（能否同比下降有待观察），带 动毛利率改善。费用端看，下半年虽会增加消费者培育、世界杯赞助的费用投 放，但控费仍是集体共识，竞争格局保持良性。关于吨成本问题，我们认为：1）复盘历史，全年吨成本出现同比下行的 年份较少， 反而部分季度吨成本能降低个位数。以青啤、华润为例，17-21 年中，仅 20 年 吨成本微降，系使得全球需求走弱，大宗品价格低迷。包材从 18Q3 步入 同降区间，华润吨成本 19H1 同比+1%，19H2 同比-1%；青啤吨成本 19Q3 同

25、比+2%，19Q4 同比-2%。2）以华润为例，H2 吨成本增速有望收窄至 2-3%， 假设吨价提升中大个位数，对应毛利率改善在 3pct 左右。明年大麦、包材的采 购尚未开启，且包材价格本身波动大，我们乃至公司都较难预判明年成本端情 况，但预计改善趋势将延续至 23H1。百威亚太展望 Q3 成本压力将延续 Q2，Q4 压力类似 Q1，明年上半年 有望改善，23H1 成本增幅有望小于 22 年对比 21 年。3）各家实际成本采购价 格、价格波动幅度要好于我们能跟踪到的大宗商品数据，Q2 重啤、青啤的吨成 本环比 Q1 已有改善，22 年吨成本预测已好于前期预判。4）成本回落释放的 利润弹性不排

26、除会被费用侵蚀。 我们判断，Q3 啤酒板块有望彰显高利润弹性（增速明显快于 H1），中长 期看好高端化+经营效率改善（未来几年利润端复合增速在 20%+）。推荐华润、 青啤，关注重啤、燕京。四、食品综合：Q2压力凸显，把握经营底部优质标的业绩回顾：Q2收入增速普遍放缓，利润端压力更明显大部分公司受封控、需求疲软的影响，Q2 增速相比 Q1 都有放缓；例 外的是：甘源、盐津因为新品放量靠自身实现了逆势增长，安井系并购带来 的增速（主业 Q2 收入/利润增长 15%/38%），洽洽的瓜子在 Q2 有明显的 受益属性。承压比收入端更明显，而且部分公司 Q2 的利润表现低于市场预期， 主要原因还是成本

27、压力凸显。大部分公司 Q2 的毛利率环比 Q1 进一步出现下滑，上半年销售费用率普 遍收缩，但在成本压力下盈利能力依旧普遍下降。销售费用率出现下滑普遍原 因是期间市场推广受限，盐津、甘源的销售费用率大幅改善和去年基数也 有关系。其他费用基本稳定，个别公司（立高、绝味、千味）因为股权激励导 致管理费用率有提升。净利端，除了盐津、甘源因为基数问题和自身成长性， 实现了盈利能力的改善，大部分公司上半年的净利率都出现下滑，主要原因还 是成本端压力。经营分析：需求端主要源自消费场景的消失，各公司成本承压能力有分化拆解重点公司的分品类增速情况，我们认为需求端的影响更多源自于消费 场景的变化。具体来看，伊利

28、的品类中，常温奶表现好于低温奶，常温中基础 小白奶表现好于高端的金典、安慕希；洽洽国葵的增速好于坚果；安井 C 端产 品的增速显著高于 B 端。出现这种情况我们认为主要是改变了消费场景， 居家场景明显增加，外出就餐、走亲访友的场景显著较少，而部分高端产品具 有礼赠社交属性，所以受更加明显。市场担忧 Q2 需求端疲软是否意味着消费力出现下滑，从中报的实际情况 来看我们认为虽然消费力下滑也有一定影响，但最主要原因还是消费场景的消 失，其实公司内部各品类存在增速分化，受益和受损的品类是此消彼长的关系， 并不是全都受到打击。成本端压力在 Q2 是行业共性。原材料压力集中体现在油脂、包材、物流 运输等方

29、面，油脂的代表棕榈油在 22Q1/Q2 分别同比+54%/71%，包材涨价与 PET 材料大幅涨价有关，物流费成本提升与 Q2 期间华东地区出现封控有关。不同公司成本抗压能力也出现分化，与成本结构、需求端表现、商业模式 有关。具体来看， 1）休闲食品领域，洽洽的成本抗压能力较强，而绝味的压力更加突出。除 了成本结构的差异，我们认为与自身经营情况也相关，绝味在需求严重承压的 情况很难通过直接提价向消费者完全转嫁成本压力，相比之前洽洽在去年就提 价转嫁了大部分压力，Q2 成本仍在承压主要是海外市场还未提价，8 月也再次 进行补提价。2）速冻食品领域，千味和立高的成本结构类似，油脂、面粉的占比不低，

30、 但是两者的毛利率表现也相差较大，主要原因是千味自身通过产品结构升级和 向大 B 提价对冲了较大部分成本压力，产品结构升级得益于千味的品类结构更 加丰富（蒸煮、油炸、菜肴、烘焙），立高主要集中在烘焙品类；其次千味有 30-40%的收入来自大 B 渠道，采取成本加成模式，相比小 B 端的提价更加有 效顺畅。未来展望：经营底部建议把握拐点出现、成本控制力较强的优质标的。需求端：Q2 主要是受影响较大，后续需求的改善与政策有较强 相关性，虽然各地还有些反复的情况，但影响程度都好于 Q2 华东地区的 大规模封控管理。从数据来看，7 月份伊利的液奶、洽洽的坚果都有环比改善， 主要系消费场景在逐步修复。

31、成本端：1）环比回落的趋势已经出现，其中棕榈油在 6 月中旬已经回落， 从 1.5 万元/吨回落到现在的 1 万元/吨左右；绝味的鸭副产品预计在 Q4 有望出 现回落；Q2 由于大规模封控导致华东地区物流成本大幅上升，预计后续不会再 出现类似情况。2）部分企业采取积极措施应对成本上涨，包括提价、产品结构 升级等等。结合需求改善和成本走势，我们认为 Q2 是经营底部，建议把握优质、有 确定性标的的环比改善，结合基本面改善趋势、估值水平和成本控制能力，当 前我们推荐安井食品、千味央厨、绝味食品、甘源食品。 安井食品：上半年影响下火锅料业务增速放缓，但是随着逐步修 复，叠加旺季来临，预计主业增速有望

32、修复。预制菜方面安井小厨上线，公司 逐步形成“自产+并购+OEM”和“BC 兼顾”的多维度布局，安井小厨实现自 产，主要依托安井原有的渠道优势进军 B 端渠道，冻品主打 C 端，并购的新宏 业、新柳伍在小龙虾领域处于领军地位；多路并进加快在预制菜赛道的渗透。千味央厨：既有业务稳固，H2 环比改善可期：大 B 端在 7 月之后因 耽搁的上新已经在逐步开展，百胜 7-8 月的增速有明显提升，全年来看大 B 的 增速预计仍可达到 10%以上；小 B 端渠道改革效果显著，在上半年逆势保持 20%以上的增长，小半年情况预计更好。BC 端同时发力预制菜赛道，有望带 来新增量。公司在今年 5 月投资 850

33、 万设立主打预制菜的河南御知菜食品科技 有限公司，主要围绕 B 端客户做定制化开发；近期公司成立 C 端品牌“千味小 厨”，依托原有的 B 端优势产品转换为小包装，另外开发特色区域美食，主要 针对年轻人群。绝味食品：Q2 已经是最黑暗时刻，重创+成本压力+费用一次性计提 多重因素叠加，经营向上拐点已至。需求已经逐步向好，7 月单店营收环比改 善明显；星火燎原正式启动，开店数量小几百家，单店营收是一二线城市的 60%，但投资回报期比一二线城市短，完善公司在不确定性下的抗风险力。 成本在 Q4 有望出现回落，H2 不再产生一次性费用计提，随着需求好转补贴支 持费用也会有逐步收缩，Q2 环比 Q1

34、已有改善。甘源食品：上半年新品势能逐步凸显，短期遇到阻力后及时积极调整产品 策略，7 月之后安阳产品进行聚焦，主要投放零食系统跟大流通这两类成长较 快的渠道，8 月底调整后的新品已经陆续出货，我们看好下半年的持续放量。 此外产能效率提升和成本缓解有望带动利润率逐步改善，目前棕榈油价格已经 出现回落，到岸价回落到 8000 元/吨左右公司会考虑锁价，安阳新品仍在爬坡 期，拉低整体毛利率，预计 Q3 将有明显改善。五、调味品：逐步走出低谷，向上拐点值得期待受益于低基数，业绩增速可观 21H1 疫后需求疲软，且餐饮修复不及预期；社区团购冲击，线下渠道信 心受损；20 年追赶目标，渠道囤货过于乐观，导

35、致库存高企；成本上涨幅度超 预期，对利润造成挤压。调味品行业在以上多重因素打压下，迎来营收和净利 的低谷期，为今年奠定低基数。 今年上半年，尽管 4 月反复扰动，行业展现出刚需消费品的韧性。尤 其以龙头公司海天为代表，5-6 月修复弹性较大，尽全力完成 Q2 目标，最终录 得收入端恢复双位数增长。同时具备去年年底的提价支撑，今年成本虽然继续 上涨，但是涨幅缩窄，利润端亦小幅回弹。收入端一致企稳向好，但利润端表现分化。涪陵榨菜受益于青菜头明确降 本，利润弹性最大。22H1 利润增速同比扭负为正（同比+37%）。安琪酵母受 到糖蜜价格持续上涨且涨幅超预期的影响，尽管有部分提价，但 22H1 利润仍

36、 表现不佳（同比-20%）。而以天味食品、千禾味业为代表的大幅缩减销售费用 的公司净利润弹性最高。从 H1 内部节奏来看，收入端和利润端均为 Q1 贡献最大，主因 Q1 具备春 节备货红利且影响比较小，且成本压力相对缓和。但从同比来看，Q2 增速 显著好于 Q1，主因去年具备低基数，以及企业内部合理控费，大部分公司收 入和利润端均实现高双位数增长。提价影响销量增长，消费呈降级趋势。从量价的角度来拆解，由于去年年底行业对产品进行提价以缓解成本压力， 导致今年 H1 销量增速受阻。如海天提价 3%-7%不等，中炬提价 3%-10%不等，而千禾味业主动调整产品结构，大力推广中低端品类下沉。受益于刚需

37、属性， 酱油品类销量仍然维持正增，但吨价较低的千禾味业销量增速最快。 而榨菜、酵母等产品提价最为明显，榨菜去年提价 14%，酵母提价幅度在 20%-30%，且此类调味品并非刚需，直接导致了 22H1 销量增速分别为-11%/- 19%。但是强龙头属性决定了较强的议价能力，7 月渠道均反馈有 30%-40%的 增速，即量恢复正增长。从火锅底料来看也是如此，颐海国际年初对 30%以上的产品下调价格 10%-15%，回归合理价格区间，22H1 量的增长为 20%。而天味食品今年退出 部分促销活动，导致销量的增速放缓至 6%。总的来说，尽管调味品属于必选 消费，但从 22H1 的量价拆分数据来看，大众

38、对于价格的敏感度比我们预想中 的更大，即受影响冲击可能存在消费分众甚至降级的趋势。需求端逐步修复，成本端高位震荡。需求端：从社零餐饮收入来看，年初至今下游餐饮行业收入增速为负。消 费场景的缺失导致各项定制餐调业务明显下滑， B 端占比高的海天味业也受到 影响。2022H1 天味食品定制餐调业务-10.4%，宝立食品（主要面向百胜中国） 复合调味料业务-4.1%，颐海国际（主要面向海底捞和蜀海供应链）-26.2%。 但我们观察到 7 月社零餐饮收入降幅已经收窄至 4%，环比呈逐步改善趋 势，目前相较于 2020/2021 年仍有较大差距。通常下半年餐饮收入增速高于上 半年，且在 Q4 月达到峰值

39、。我们预计下半年如果防控得当，餐饮恢复将 带动调味品行业需求回弹。成本端：今年上半年大宗商品、农产品、包材、运费等价格持续上涨，且 涨幅区间仍然位于 20%-40%，远超大众预期，对冲去年提价利好。从今年 7 月的情况来看，主要原材料价格有回落迹象，涨幅区间回落至 20%以内。预计 压力有部分缓解，但叠加生产周期来看，全年成本仍然处于高位。盈利能力受损，提效控费对冲。成本上涨导致各公司盈利能力持续下降，从毛利率情况来看，22H1 海天/ 中炬/酵母/榨菜毛利率分别下降 3pct/2pct/5pct/4pct（涪陵榨菜毛利率仍然下降 主要系 Q2 才开始投放低价青菜头）。仅有天味食品由于收窄促销

40、活动，叠加成 本较为分散，毛利率略提升 1pct。行业内大部分公司采取控费举措，通过减少广告投放、优化管理对冲成本 压力。从销售费率来看，22H1 榨菜/天味分别下降 10.6pct /7.8pct，主要系广 告费用收缩，而其他公司也均有小幅下降。最终导致调味品行业净利率基本持 平，下降 1pct。细分公司来看，净利率走势反映出成本压力和控费效果，其中 榨菜/天味分别+8 pct /6pct，而海天/中炬/酵母等公司净利率同比继续下滑。展望下半年，基本面有望触底改善。我们认为 Q2 行业基本触底，往后仍需密切跟踪需求端、成本端修复状况。 预计随着餐饮行业疫后修复，叠加下半年火锅等餐饮业步入旺季，需求端迎来 边际改善，尤其餐饮供应链上游企业，如天味食品弹性更高，同时建议关注颐 海国际。Q3 行业利润端仍然具备低基数红利，部分公司如榨菜/酵母已在上半 年成功对主要原材料锁价，今年确定性更佳。结合我们此前的预判，大豆、油 脂、包材等价格具备大概率回落可能性，综合考虑生产周期，成本端或在 Q4 出现大幅改善。 从估值角度来看，当下行业已步入复苏阶段，估值行至合理区间，部分公 司如中炬高新、安琪酵母具备性价比。