2022年燕京啤酒研究报告.docx

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1、2022年燕京啤酒研究报告一、啤酒行业共识：聚焦高端，挖潜效率啤酒行业改革的阶段必然性。开启高端化进程之前，啤酒更类似工业品，具有产品同质 化程度高、销售半径小、行业资产较重的特点。因此，行业量增阶段，龙头酒企往往以 销量为导向，通过迅速且大量地收购小厂进行跑马圈地，且因同质化程度高而陷入低价 竞争，而对内部管理与利润不甚重视。随着 2013 年行业产量见顶下滑，量增逻辑打破， 酒企产能利用率低、人员冗余、产品结构偏低等问题越发凸显，盈利落后、亟待改革。改革节奏虽有不同，但龙头路径相似，均驱动利润大幅提升。在控股股东变动或管理层 换届等因素作用下，龙头陆续将战略重心由销量抢夺转向结构升级与利润

2、增长，并提出 战略开启改革。总结各酒企变革路径的共性，皆是收入端寻求高端化，结合向内提高效 率。虽然由于外部环境、内部体制等差异，其改革落地时间或早或晚、强度或大或小， 但在行业高端化浪潮下，盈利水平均大幅提升。（一）产品结构升级，高端能力强化聚焦高端化，搭建高端核心矩阵是第一步。高端核心产品是一切渠道与营销动作的落脚 点，而淘汰升级中低档则可对外焕新产品形象，对内促进团队思维转变、资源聚焦、盈 利提升。因此我们看到，开启高端化进程后，重啤组成“6+6”品牌矩阵并淘汰“山城” 品牌，华润联姻喜力形成“4+4”高端矩阵并升级主流大单品“勇闯天涯”，青啤也进一 步聚焦“青岛+崂山”并推出 1903

3、 国潮罐、升级白啤与纯生等高端产品。而受益于结构 升级与提价，16-21 年间重啤、华润、青啤吨价 CAGR 分别为 6.9%、4.3%、2.8%，毛利 率分别+14.9、+7.3、+3.1pcts 至 54.2%、38.4%、42.3%。高端矩阵主干成型，个性化、多元化产品补充。高端产品的核心在于对人群、场景、情 感诉求等进行差异化细分，进而提高消费者感知价值、支撑高端溢价。当下各酒企纷纷 推出个性化产品以强化产品矩阵、满足细分消费需求，如重啤的无醇啤酒、乐堡气泡酒， 华润的黑狮白啤&果啤、苏尔、小啤汽，青啤琥珀拉格、IPA 等。此外，长于并购整合的 华润啤酒，通过收购景芝与参股金种子跨界布

4、局白酒业务，有望发挥协同效应，成为多 元化酒业平台。区域上，高消费地区突破&基地市场升级，为高端化的两大核心阵地。啤酒企业推进高 端化的重点区域可分为两类：一是具备较高消费水平的区域，当前高端空间较为广阔、 教育难度较低，且建立品牌后可辐射中低成熟度区域。华润啤酒进攻两省五市八大高地， 重庆啤酒东进扩张，选定大城市计划从 41 个拓展至 76 个，均与此契合。二是自身优势 市场，酒企可凭借垄断地位，低风险、低投入地推动全价格带升级，增量亦十分可观。渠道上，大客户把控高端渠道是“王道”，差异化的强品牌力切入并绑定场景为“奇招”。 当前高端啤酒销售仍主要集中于夜店、商务餐饮等渠道，而此类渠道壁垒较

5、高，多依靠 社会资源驱动且要求经销商拥有更强的综合实力。故对拥有足够资源与规模发展大客户 的酒企而言，通过大客户进攻高端渠道是为“王道”，如百威前 200 大商规模达整体平均 规模 10 倍，我们测算可贡献 7 成以上收入，华润发力培育高端大客户等。而对于资金与 规模有限的酒企而言，依靠差异化的品牌力切入并绑定渠道亦不失为一种策略，譬如乌 苏早期通过品牌力拉动进入并绑定烧烤与西北菜为场景实现放量，后拓展流通与其他餐 饮场景。营销端，加大费用投放，多渠道营销塑造差异化品牌定位、支撑高端溢价。高端啤酒产 品差异化壁垒较低，需要持续投放费用进行消费者教育，支撑高端溢价。如华润啤酒引 入高端运作人才后

6、，通过“这就是街舞”、欧洲杯和欧冠赛事等持续提升品牌拉力， 2017-2021 年间销售费用率提升 2.7pcts，而次高端以上销量也从 2020 年开始迎来爆发式 增长。从品牌主张、人群场景定位到营销活动落地，系统化运营体系逐步形成。自 2017 年起通 过数年摸索，高端化已从需求驱动的自然增长，逐渐走向酒企以系统化方法推动增长。 以乌苏和 Super X 为例：二者均被赋予产品设计之上的品牌主张，分别是“硬核”和“酷”。 其次，明确的场景与人群定位给高端化的落地提供抓手，如乌苏主打烧烤、西北菜等场 景，Super X 则针对年轻消费者。最后，通过张伟丽和王一博、王嘉尔等代言实现 IP 联

7、动，并根据具体需求分别选择抖音等媒体以及“这就是街舞”等平台作为营销场景。（二）关厂减员提效，内部激励优化关厂减员优化资源配置，轻装上阵奠定高端增长基础。产能过剩、人员冗余制约酒企效 率和盈利提升，甩掉历史包袱有利于酒企轻装上阵、发力高端。因此，关厂减员是龙头 改革提效的核心动作：重啤（15-19 年）、华润（16-21 年）通过高效改革，先后关闭落后 产能数量占总工厂数量约 1/3，员工人数分别降至改革前的 1/2。青岛啤酒虽稍显保守， 但 2018 年至今亦关厂 6 家，减员约 1/4。虽然关厂带来的资产减值拖累短期利润表现， 但中长期看，卸去旧包袱、优化资源配置可为公司后续增长奠定基础。

8、激励优化，增强内部士气，提薪纳贤，组建适应高端化运作的战斗队伍。除了减少冗余 人员，为了强化高端化能力，龙头还通过优化激励机制、提高市场化程度、引入优秀人 才等方式，以提升队伍士气与能力。例如，重啤重建薪酬体系，将管理人员薪资也与各 部门财务表现紧密挂钩，并对一线业务人员设立月度 KPI，14-16 年间销售人员人均年薪 翻倍至 19 万元。华润啤酒增强市场化机制，吸引渠道、营销等方面的高水平市场经理人 进入，全公司人均年薪从 8.7 万提升至 22.7 万。青啤虽作为老牌国企改革步伐偏稳健， 但亦推出股权激励提振士气。除上述内容外，各龙头还依据自身情况，对内部生产经营的具体流程动作进行优化提

9、效。 例如，华润啤酒调整组织架构、再造业务流程，以明确各环节权责，摒弃冗余流程，提 升运行效率。重庆啤酒自 2013 年起淘汰瓶型，并加强物资统一采购，以发挥规模化优势 等。（三）行业大幅改善，改革不乏先例聚焦高端，挖潜效率，行业盈利大幅改善，酒企改革有迹可循。2017 年前后，啤酒行业 头部玩家陆续全面改革，策略由量向利，聚焦高端成为行业共识，叠加内部关厂减员提 升效率，行业盈利大幅改善。2017-2021 年间，虽然行业销量持平微降，但吨价提升驱动 收入以 3.4%的速度复合增长，行业利润更是从 67 亿元（嘉士伯未合并）增长至 150 亿 元左右，以 25%的复合增速领跑食饮行业，且随品

10、牌教育效果显现仍有望继续加速。而 龙头酒企重啤、华润、青啤先后走出低盈利困局，16-21 年间 ROE 自 26.2%、7.0%、6.8% 提升至 104.7%、16.3%、14.4%，其改革路径对于燕京有迹可循。乘行业大势，启改革征程，燕京啤酒后发优势明显。参考行业龙头从管理层换届、提出 改革蓝图，到内部关厂提效与高端化结构升级，酒企改革优化路径已然清晰。燕京啤酒前期受机制固化、缺乏改革抓手等限制改革推进缓慢，因而盈利能力较弱，资产利用效 率偏低。2021 年公司销售净利率为 2.4%，资产周转率为 0.63，ROE 仅为 2.2%，回报率 处于行业末尾，内部效率与产品结构提升潜力大。202

11、1 年 U8 起势，公司盈利与高端化 能力进入提升通道，当下大声疾呼唤改革，后发优势明显，改善潜力巨大。二、燕京啤酒：昔日霸主，重整发力（一）公司概况：民族龙头酒企，兴于创新敢拼，囿于改革迟滞份额行业第四，唯一从未引入外资的民族龙头酒企。燕京啤酒前身为建于 1980 年的北京 顺义啤酒厂，是发展过程中唯一始终未引入外资的民族龙头酒企，现为港股上市公司“北 京控股1”旗下六大主要业务之一，公司控股股东为北京市国资委。目前，公司拥有燕京、 漓泉、惠泉、雪鹿“3+1”品牌矩阵，扎根北京、广西、内蒙三大基地市场。2021 年公 司实现销量 362 万千升，收入 119.6 亿元，归母净利润 1.9 亿

12、元，是我国第四大啤酒企业。兴于创新敢拼，囿于改革迟滞，当下再启征程。复盘历史，燕京啤酒在行业快速发展期 积极拥抱市场化，通过开创清爽啤酒和“胡同战术”确立龙头地位。在跑马圈地期，因 坚持不引入外资且扩张较为稳健保守，份额降至第四。而行业调整期则进一步囿于改革 迟滞，销量连年下滑。直至 2020 年起 U8 起势，管理团队成功换血，燕京啤酒再启征程：1980-1998：清爽啤酒开宗立派，胡同战术成就龙头。燕京啤酒于 1980 年建厂，1998 年产量接近百万吨，并于 1995-2005 年间连续十年保持全国销量第一。我们认为， 这一阶段公司成功的主要原因有二：一是面向市场率先研发出国内第一款高质

13、量清 爽型啤酒“11 度清爽”，通过差异化成功引领行业风潮，成为全国第一数十万吨级大 单品。二是积极拥抱市场化，90 年代国营酒厂统购统销模式打破后，李福成亲自带 队推进“胡同战术”，快速下沉铺货放量，建立北京基地市场优势。1999-2013：稳健保守扩张，品牌矩阵与基地市场成型，同时份额落至第四。2000-2003 年间，公司陆续收购雪鹿、漓泉、惠泉三大品牌，形成“3+1”品牌架构与基地市场 布局，2013 年燕京啤酒在内蒙古、广西、北京的市占率分别达到 75%+、85%+和 85%+。 值得注意的是，在华润、青啤等陆续引入外资以获取资金和经验的同时，燕京啤酒 坚持民族资本始终未引入外资，叠

14、加公司采取稳健保守的并购策略，故市场份额逐 渐被超越。2000-2013 年，公司总销量从 141 万千升增长到峰值 571 万千升，CAGR 为 11%，2013 年市占率为 11%，位列全国第四。2014-2020：行业调整回升，燕京改革迟滞。2013 年行业销量见顶后，其余龙头陆续 通过改革与高端化实现收入与业绩企稳回升。而燕京啤酒 2014-2020 年销量则连续 七年下滑，ROE 亦从 6.1%降至 1.7%，主要系：（1）长期定位中低档，高端产品缺 失、营销乏力，在消费升级中缺乏竞争力；（2）产能过剩，人员冗余，拖累业绩表 现及经营动作。（3）作为顺义区国资委控股国企，外部环境与内

15、部体制限制改革步 伐。2021 年至今：U8 起势，换帅改革，发力追赶。2017 年，赵晓东任总经理后着手进 行销售端改革，推出 U8 并采取大单品战略进行培育。而内部改革方面，虽然公司 在 19H2 提出“五年增长与转型战略”，但因管理层变动后续进展缓慢。当下 U8 起 势为公司推进减亏增利和产品高端化提供抓手，叠加 2022 年新董事长耿超上任、管 理团队换血，公司正以降本增效、产品高端化转型为基本思路，改革步伐加速落地。（二）当下阶段：改善空间大，老树开新花产品结构与效率优化空间较大，U8 崛起新气象初显。公司作为传统国企受外部环境与内 部机制限制，改革动作迟滞，故当下产品结构、人效、产

16、能利用率仍有较大优化空间。 2021 年，U8 在公司集中资源培育下起势，燕京啤酒销量 7 年以来首次回升，同时高端 营销与渠道推广获得抓手、内部士气提振，公司盈利水平与高端化能力开始进入提升通 道。1、结构效率偏低，潜力仍待挖掘。弱势市场多且亏损大，本质是产品低端、效率落后，潜力仍待挖掘。分区域看，燕京啤 酒亏损子公司对利润拖累较大，如 2021 年公司实现并表净利润 2.9 亿元，而母公司（剔 除成本法核算的长期股权投资收益）、桂林漓泉、福建惠泉、内蒙古赤峰分别实现利润 1.22、5.5、0.3、0.5 亿元，其余子公司合计亏损达 4.5 亿元。究其根源，是燕京啤酒高端 核心产品缺位、产品

17、结构偏低，且产能、人效仍有较大优化空间。高档产品长期缺位，产品结构有待提升。由于长期缺乏有锐度的高档产品与配套营 销，直至 2019 年燕京啤酒核心产品仍是鲜啤、清爽、干啤等中低档啤酒。虽然 U8 起势带动公司 8-10 元价格带占比快速提升至 2021 年的 26%左右，但我们测算公司 10 元以上产品销量仅占低个位数，而其余龙头均可达双位数水平。2021 年燕京实现 吨价 3090 元、毛利率 38.4%均处于行业尾部，产品结构仍有较大升级空间。产能利用率与单厂产量低，关厂提效空间仍足。2015 年至今，重啤、华润、青啤陆 续关闭工厂约 10/36/6 家工厂，产能利用率与单厂产能明显提升

18、。燕京啤酒受外部环 境与体制机制影响，动作相对保守，18-21 年间共停产约 10 家工厂（未关闭）。因此 当前公司单厂产量仅 9.8 万千升，产能利用率仅 40%（以设计产能计算），均明显低 于同业水平，由此导致折旧摊销占收入比例较同行高 2-3pcts，拖累盈利表现。人员冗余、低效低薪，积极性有待提升。人员效率方面，2021 年公司员工人数共 2.6 万人，人均创收与人均净利润分别仅为青岛啤酒的 1/2 与 1/9，与华润、重啤相比差 距更大。人员冗余、效率低下限制人均薪酬的提升，燕京啤酒 2021 年人均年薪 10.1 万元，仅为其余三大内资龙头的一半。较低的薪酬水平和市场化程度一方面影

19、响骨 干人员积极性，另一方面也对公司招揽优秀人才造成限制。2、大单品 U8 起势，高端化能力提升。集中资源培育战略性大单品，公司高端化能力随之提升。燕京 U8 产品具备差异化，价 格巧妙定位空间大且竞争较宽松的 8-10 元价格带。作为公司的战略性大单品上市后，在 充足的渠道利润和营销资源加持下成功放量，21 年销量同增约 150%至 26 万千升，2025 年规划目标达 100 万千升。同时，U8 崛起亦初步补齐公司全国性中高档产品缺口，带动 全国化营销首次落地、渠道端拓展开始提速，公司高端化能力进入提升通道。（1）产品端：U8 差异化进攻次高端价格带，产品推新升级。U8：产品特色十足，价格

20、定位巧妙。从产品端看，我们认为 U8 快速放量主要原因有二：产品差异化强，“小度酒、大滋味”迎合年轻消费者，具备大单品潜质。参考大单品 乌苏，其依靠高度、大瓶、口味浓重的产品特性和异域风情、硬核的精神内涵形成 差异化，强势东进突破原有弱势市场，故有锐度的产品可为高端化打下良好基础。 而 U8 突破性结合多项专利技术，实现口味上小度酒、大滋味、不上头，并在通过 棕色复古胖瓶和拉环式瓶盖进一步增强自身特色与记忆点。我们认为，U8 不仅差异 化较强，而且较乌苏更适合大量畅饮，具备成为大单品的潜质。巧妙定位 8-10 元价格带，得以快速放量享受升级红利。U8 主要定位 8-10 元次高端 价格带，与当

21、前各大龙头纷纷加注的 10 元以上高端市场相比，可承接的主流啤酒向 上升级放量空间更加广阔。同时，该价格带当前竞品数量较少，其中百威经典品牌 有所老化，Super X 与青啤 1903 也未有压倒性优势，竞争环境也相对宽松，是公司 押注大单品、快速起量与升级的最佳选择。 继续推新升级，完善产品矩阵。除了主推次高端核心大单品 U8 以外，公司密集推出 10 元以上的 V10、U8 Plus、12 度特等产品以补齐高端矩阵，并在 6-8 元腰部价位布局新雪 鹿、鲜啤 2022 等产品，从而在尝试统一并升级原有产品形象的同时，向下防御保护 U8 价格定位。我们预计随着 U8 起量与中高端产品矩阵逐渐

22、成型，公司产品结构有望从金 字塔型转变为中高端产品为主力的橄榄型，从而带动吨价与盈利能力提升。（2）品牌：全国化营销首次发力，品牌影响力快速提升。U8 为抓手，全国化营销动作首次落地，产品推广效率明显提升。U8 诞生之前，燕京啤 酒对下属 30 余个区域市场管控松散，子公司产品不统一，营销上亦各自为战，故难以合 力打造品牌。而燕京 U8 横空出世为全国化营销动作落地提供抓手，各子公司引入 U8 并 首次统一开展品牌宣传与消费者教育，产品推广效率显著提升。同时，V10、鲜啤 2022 等全国性新品的推出，也进一步支撑燕京啤酒全国化品牌塑造。线上、线下、空中三线并进，品牌影响力放大。公司大力推动品

23、牌焕新，线上、线下、 空中投放三线并进，采用年轻人喜闻乐见进行营销：1）在线上，联动乘风破浪的姐姐 抖音直播带货，通过 510 品牌日、618 董事长直播与年轻消费者互动。2）在线下，夏日 大篷车全国巡演不断升级，城市灯光秀维持曝光度，“燕京酒號”、狮王精酿酒馆布局高 端精酿场景式消费。3）在空中，邀请蔡徐坤、王一博担任品牌代言人，并在微博等平台 推出“燕京 U8，热爱有你”话题，邀请 KOL 进行互动和原创发布。一系列年轻化营销 动作声势浩大，燕京啤酒的渠道与终端认可度也随之明显提升。（3）渠道端：高利润提供支撑，渠道拓展加速度。利润高、层级少，渠道与终端推力足。渠道调研反馈，部分地区燕京

24、U8 餐饮渠道出厂 价与终端零售价之差可达 53 元/箱，我们测算渠道毛利率与终端毛利率分别约 24%与 41%， 高于大部分同价位竞品，且费用投入亦较为充足。此外，燕京啤酒采用密集分销，厂家 至终端往往仅有1-2个环节，扁平的渠道结构可进一步减少利润分食。高渠道利润支撑 下，经销商与终端对U8销售推广的动力更足。U8 带动进店，高端消费渠道逐渐补齐。在高渠道利润提供的推力之下，公司拓展加速， 19-21 年间经销商数量净增约千名至 8737 名。终端布局方面，在众多过去仅实现传统渠 道覆盖的弱势市场中，已开始打通餐饮渠道这一中高端啤酒消费核心场景。虽然公司当 前的资源与渠道实力，尚不足以支撑

25、其抢夺非基地市场的连锁餐饮和夜场等制高点，但 凭借大单品 U8 和高利润空间的带动，公司高端消费渠道已开始逐渐补齐。三、未来展望：U8放量可期，换帅改革启程U8 放量可期，换帅改革启程。销售端看，大单品 U8 在公司集中资源培育之下，带动销 售端向好、高端化能力提升，当下新气象已初步显现，未来放量可期。改革与内部提效 方面，此前公司动作较慢，而本次新董事长耿超上任，管理团队换血、激励初步改善， 团队冲劲更足，停产减员与各类效率优化手段亦开始逐步推进。在国资委自上而下主导 之下，公司正以“二次创业、复兴燕京”为主基调，重启改革征程。（一）基地市场打底，百县工程发力华北基地快速铺货升级，贡献 20

26、25 年目标基本盘。渠道调研反馈，2021 年燕京 U8 销量 约 26 万吨，其中北京、河北、内蒙分别约 6/5/5 万吨，贡献 60%左右的销量，广东、浙 江、四川、湖南、山东等省份销量分别1-2万吨。燕京啤酒在华北基地市场渠道与品牌 基础较强，叠加公司当下发力北京保卫战，我们预计基地市场有望支撑 U8 快速铺货， 通过升级替换与反攻实现放量，中长期看，至2025年有望贡献 U8 销量 40 万千升以上 的基本盘。百县工程聚焦发力，摸索经验并推广复制，推动体量突破百万吨。燕京啤酒的品牌、渠 道、资金等实力较华润、百威等龙头仍有差距，暂不具备进行大范围进攻实力。故公司 主要采取集中力量、点状

27、突破的策略，2022 年发动“百县工程”，在全国各地选定百县 并分为垄断、均势、弱势三类，通过分子公司资源聚焦、总部赋能，因地制宜展开进攻 与升级。公司计划总结并推广“百县工程”经验，并用 2-3 年完成“百县牵线”、强化竞 争优势。我们预计百县工程推进决定 U8 单品体量天花板，U8 有望冲刺百万吨水平。（二）核心团队换血，激励初步改善新董事长耿超国企改革经验丰富，锐意进取。新董事长耿超今年 47 岁，历任北京市国改 办主任、北京顺义区国资委主任、党委书记等职位，具备丰富的国企改革实操经验。2020 年耿总出任北京燕京啤酒集团有限公司党委书记、董事长后，就开始推动燕京啤酒在产能、创新、市场化

28、等方面的改革。而在 2022 年 5 月就任上市公司董事长后，更是首开业 内董事长参与 618 直播互动先例，并赴贵州、广西、河南三省进行调研考察。我们认为， 新董事长国企改革经验丰富，锐意进取，有望带领燕京啤酒改革进程加速推进。中高层换血，团队年轻化且实战经验丰富。2022 年 7 月，公司宣布高管团队变动，聘任 谢广军为总经理，林文、赵伟、申长亮、郁茂杰为副总经理，其中多人曾任并兼任地方 销售公司总经理，拥有丰富的实战经验。新任总经理谢广军今年 55 岁，而四名副总经理 年龄在 41-44 岁之间，均正值壮年，新团队平均年龄较此前年轻 5 岁。除高管团队外， 当前总公司中高层干部与分公司负

29、责人亦基本调整到位，北京、河北、广东等重要市场 负责人均有变动，管理队伍更加年轻化，预计冲劲更足。考核倾斜利润与 U8，薪资水平随业绩提升，内部士气明显提振。考核与激励方面，公司 2021 年由销量导向转为利润导向，并针对各子市场因地制宜设计考核指标，例如华南市 场利润、总量、重点产品（以 U8 为主）的考核权重分别为 50%、30%、20%。此外，U8、 新雪鹿、V10 均设有单箱激励，其中 U8 激励力度高达 1 元/箱。员工薪酬方面，随着 U8放量推动业绩改善，2021 年燕京销售人员平均年薪从 9.1 万元增长至 11.1 万元，渠道调 研亦反馈，部分地区中层 U8 单箱激励带来增量奖

30、金 3 万余元。我们预计随着业绩提升， 燕京啤酒员工薪资水平与内部士气均有明显提振。加强人才培训与业务分享交流。公司开办燕京商学院并专门设立销售、研发、管理的人 才库，对不同梯队的中青年干部进行定期培训、考核与嘉奖，以提升队伍战斗力。此外， 新增月度回顾工作会议制度，每月对各个市场表现进行横向与纵向结合的对比分析与排 名，促进公司内部互相交流、积极争先。大声疾呼唤改革，内部战斗力与效率有望进一步提升。中高层换血叠加 U8 带动收入与 高端化能力提升，燕京啤酒从上至下士气明显提振。在此基础上，董事长耿超提出，公 司将探索实施股权激励计划、深化市场化用人机制、建立高素质职业经理人队伍。参考 业内龙

31、头改革经验，当下燕京啤酒大声疾呼唤改革，内部效率与战斗力有望大幅提升。（三）减亏增利推进，运营效率提升加强总部统筹，帮扶弱势地区，推进降本增效。过去燕京啤酒对各地子公司的管理较为 松散，故许多子公司管理粗放，存在人效较低、产品种类过多导致生产与采购成本偏高、 营销与渠道打法缺乏章法等问题。2018 年，公司成立弱势企业帮扶办公室，加强对子公司的指导与管理力度：产品端削减产品种类、统一瓶型以提高生产规模效应，渠道端注 入大单品 U8、借鉴成功地区经验、优化落地打法，运营端推进精细化管理，采购端加强 集中采购平台建设从而节约成本，降本增效稳步推进。产能过剩地区停产减员，计划逐步实现全国性产销分离。

32、对于产能缺乏战略意义且过剩 严重的区域，则进行停产减员并从临近工厂调货，同时保留销售公司以维持当地推广节 奏。2017 年至今燕京啤酒停产约 8-10 个工厂，员工总数 3.7 万人下降至 2.6 万人。中长 期看，在推进 U8 放量与减亏的同时，公司计划逐步实现全国性产销分离，明确盈利与 亏损单位、提升内部效率。多措并举初显成效，关厂规划尚待出台。多措并举之下，减亏初显成效，如广东市场 21 年通过关停产线、优化人员叠加 U8 增长大幅减亏。今年公司仍将视减亏目标达成情况 进一步规划停产减员。当前公司关厂规划尚未出台，考虑到公司国企特性，我们预计其 关厂减员步伐或较其余龙头更偏稳健，内部提效

33、的速度与确定性有望随相关规划进一步 明确而增强。 优化空间：单厂产销量对标青啤，预计共可节省约 4.5 亿元固定成本。假设燕京啤酒单 厂对应产销量分别达到重啤、青啤、华润水平，则公司需对应关闭 5/9/15 个工厂。渠道 调研反馈，030 万吨产能工厂固定成本多在 4000 万1 亿元区间。我们假设燕京啤酒关 闭工厂的产能在 5-15 万吨不等，每个工厂可节约固定成本 5000 万，则单产对标青啤关 闭 9 个工厂可节约固定成本 4.5 亿元，占其 2021 年收入的 3.8%。总结评价：战略路线清晰，U8 核心驱动，改革添砖加瓦。啤酒行业量增逻辑终止之后， 向外高端化拉动吨价、对内改革提升效率已大势所趋。参考业内龙头已有路径和公司举 措与规划，我们认为燕京啤酒正沿着正确的改革方向逐步行进。当下 U8 起势已成为公 司收入与业绩改善的第一驱动力，并为改革推进提供核心抓手，而改革提效与高端化能 力提升也可反哺 U8 增长。我们预计新管理层有望加速改革步伐，随着未来股权激励落 地、市场化用人机制完善、关厂规划出台，燕京啤酒经营改善速度与确定性将进一步强 化。