2022年盾安环境发展现状及细分业务分析.docx

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1、2022年盾安环境发展现状及细分业务分析1、 盾安环境：聚焦制冷主业，商用、外贸和新能源热管理市场三大洼地前景可期1.1、 从业务扩张到聚焦主业，战略性调整促进龙头地位巩固商业版图不断扩大，从制冷业务到汽车热管理，从家用到商用及特种领域，逐 步确立业务重点，巩固龙头地位。公司前身是 1987 年设立的诸暨振兴弹簧厂，2001 年完成股份制改造，并于 2004 年挂牌上市。三十多年发展以来，公司通过设立子公 司、收购等方式不断拓宽业务领域，先后布局家用商用制冷、特种空调、光伏、冷链、 可再生能源利用、硅控制微电子、换热器，并在德国、美国、日本、泰国等设立子公 司构建国际化研发、制造、销售、服务为

2、一体的平台；2017 年切入新能源汽车热管 理赛道；2018 年开始转变业务重点，战略调整下逐步剥离非核心业务与资产，聚焦 商用、外贸和新能源热管理市场三大洼地的战略定位下未来有望实现高质量发展。聚焦主业后公司业务涵盖制冷配件、制冷设备、新能源汽车热管理等领域，产 品系列多样化。制冷配件业务主要产品包括电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电磁阀、 小型压力容器、换热器、集成管路组件等产品，全面配套家用空调、商用空调、空气 源热泵、冷冻冷藏、新能源汽车热管理等细分领域；制冷设备业务主要产品包括冷水 机组、单元机、核电暖通、车载/站台空调及特种空调系统机组、空调末端等，主要 应用于商业楼宇、核电站、轨道交

3、通及特种行业等领域；换热器业务主要经营中央空 调、精密空调、移动空调等行业用制冷换热元件的研发与生产，主要产品有翅片换热 器、微通道换热器、壳管换热器等；新能源汽车热管理业务主要产品包括冷媒阀、冷 却液控制件及热管理机组。股份转让前控股股东为盾安精工，格力电器收购盾安环境事项完成后控股股东 将为格力电器，当前格力电器已与盾安精工完成股份转让协议。格力电器收购计划 完成前公司实际控制人姚新义及其一致行动人合计持有公司 43.81%股份。2021 年 11 月 16 日，格力电器与盾安精工签署股份转让协议，拟受让盾安精工持有的盾安 环境 2.7 亿股，此外格力电器与盾安环境签署股份认购协议，盾安环

4、境计划向格 力电器非公开发行 1.39 亿股，预计股份转让和股份认购完成后格力电器持有盾安环 境 4.1 亿股，占总股本 38.78%。2022 年 4 月 28 日，紫金投资与盾安控股签署股份转让协议，拟受让盾安控 股持有的盾安环境 0.89 亿股（占总股本 9.71%）。2022 年 4 月 30 日，盾安环境发布 公告称格力电器与盾安精工已完成股份转让，转让完成后格力电器持有盾安环境 29.48%股份，成为公司控股股东。2022 年 5 月 11 日，盾安环境发布公告称格力电 器正筹划协议受让盾安控股持有的 9.71%股份。2022 年 5 月 19 日，盾安环境发布公 告称格力电器终止

5、筹划协议受让盾安控股持有的 9.71%股份，后续该股份安排仍存 在一定不确定性。1.2、 财务分析：业务瘦身，聚焦主业后业绩得到较大改善2016-2021 年，整体营收呈现增长态势，归母净利润受集团债务影响以及自身业 务剥离，2021 年已扭亏为盈。（1）营收方面，20162021 年整体呈现波动增长，从 58.3 亿到 98.37 亿元，CAGR 为 11.03%。2019 年营收同比下滑系制冷空调行业周期 性放缓延续，2020 年公司营收下降受到新冠疫情以及非核心业务经营不善影响，随 后公司已经陆续剥离处置非核心业务和资产，2022Q1 营收同比下滑主系制冷配件个 别客户收入同比有所下滑。

6、（2）归母净利润方面，2018 年和 2020 年的归母净利润为 负主要系计提预计对外担保损失及非核心业务资产剥离损失。2019 年和 2021 年归母 净利润相继扭亏为盈，主要系公司核心业务带动增长、非盈利业务剥离初见成效。 2021 年以来，在新能源车高景气度以及空调需求回暖下公司业绩提速明显，2021 年 公司归母净利润、扣非归母净利润同比分别增长 140.55%、461.85%，主要系 2020 年 受疫情、业务剥离双重影响的低基数，以及 2021 年对外担保损失补计了未解除的对 集团担保清偿的本息。分业务来看，公司聚焦制冷配件核心主业发展，2018 年剥离非核心业务后，制冷配件收入占

7、比由 62.54%提升至 2021 年的 79.38%。制冷业务规模 2019 年整体呈现 扩张趋势，2020 年主要受疫情影响规模略有下降，2021 年规模增速双重反弹，2021 年制冷配件、制冷设备、节能业务、其他业务营收同比增速分别为+45.94%/-2.8%/- 71.88%/+20.23%，非盈利业务剥离初见成效。20162021 年制冷配件、制冷设备业务 CAGR 分别为 19.87%/2.13%，稳中向好。2022Q1 公司新能源热管理业务、商用部 品、外贸业务同比分别+123.03%/+19.31%/+23.13%，“3+1”战略发展规划初显成效。分地区来看，公司以国内销售为主

8、，业务区域结构有较大优化空间。20162021 年国外销售占比自 2017 年的 11.56%逐步提升至 2021 年的 17.24%。20182021 年国 外销售增速表现整体优于国内，相较于同行业企业目前公司外贸占比较低，展望后 续我们认为 “3+1”战略发展导向下外贸市场发展前景可期。业务结构及销售区域结构差异致公司毛利率较同行业低，制冷主业毛利率保持 相对稳定。相较于同行业企业，公司整体毛利率水平较低，主要系低毛利家用制冷配 件以及内销业务占比较高所致。2016-2020 年，公司整体毛利率保持相对稳定，2021 年、2022Q1 整体毛利率下滑主系原材料成本上涨所致。分业务来看，制冷

9、设备毛利 率高于制冷配件业务。展望未来，随着高毛利阀件以及外贸、商用配件占比提升，公 司毛利率有望边际向上。内部强化降本增效，费用率下降驱动盈利能力提升。费用端，2016-2021 年公司期间费用率呈现较大的下降趋势，从 2016 年的 18.56%下降至 2021 年的 10.72%。其 中，2021 年销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.93pcts/-1.06pcts/-0.26pcts/-1.09pcts， 内部强化降本增效下销售及管理费用率下滑明显，财务费用率下降主要系公司归还 银行借款和融资租赁款导致有息债务减少，随着债务逐步清偿我们预计公司财务费 用率或维持较低水平。业绩端

10、，2021 年公司扣非净利率同比+2.95pcts，费用提质增 效带动盈利提升明显。营运能力提升，经营现金流维持健康水平。2021 年公司整体经营现金流趋势向 好，经营性现金流净额 5.18 亿元，同比增加 18.54%，为公司净利润的 127.72%，现 金产出能力维持较好水平。存货周转效率和回款能力有所提升，2021 年存货周转天 数和应收账款周转天数分别为 59.28 和 40.75，同比分别减少 6 天和 27 天。2、 制冷配件业务：新能效及商用制冷催生阀件需求，战略调整下商用和外贸市场大有可为公司制冷配件业务分为家用制冷配件以及商用制冷配件，参考三花智控发展路 径，当前公司外贸市场

11、和商用市场占比较低，业务结构有较大优化空间。2020 年公 司提出聚焦“3+1”主营业务战略定位，在夯实家用空调配件市场优势地位的基础上，重点拓展商用空调配件、外贸市场以及商用制冷配套领域，我们认为在公司制冷配 件业务有望依托商用和外贸市场两大洼地实现稳健增长。具体表现为：（1）行业维 度来看，当前家用变频空调电子膨胀阀渗透率仍未饱和，多联机、商用冷冻冷藏以及 以美国为核心的商用制冷市场带来较大的阀件需求，预计将继续驱动电子膨胀阀等 高效节能零部件的快速发展；（2）公司层面，本身具备较好产品技术沉淀和客户服务 经验，格力电器入局下公司流动性劣势将得到改善，利好海外客户拓展，此外剥离非 核心业务

12、后资源分配趋于合理背景下我们认为以往较薄弱的商用市场也将得到快速 发展。2.1、 家用制冷配件：能效升级下电子膨胀阀等阀件仍存增量空间近几年，在国家节能环保政策的引导以及节能惠民补贴政策的推动下，空调产 业在挑战与变革中朝着高效、节能、环保方向转型。以家用空调为例，GB21455-2019 房间空气调节器能效限定值及能效等级将空调的能效标准从原来的 3 级增至 5 级，加速了我国空调行业能效水平提升和变频产品普及的时间。新能效推动下空调行业迎来更新换代潮，高能效变频空调占比提升加速高效节 能电子膨胀阀对毛细管的替代进程。以往家用空调主要采用毛细管作为节流元件， 电子膨胀阀由于控温精确等节能特性

13、，将在高能效变频空调市场中逐步取代毛细管 的应用。奥维云网数据显示，2021M6 新一、三级能效产品已经占据主流市场，线上 占比分别达 53%、36%。然而在实际应用当中，部分厂家为追求低价竞争，能效 3 级 空调产品中仍采用毛细管节流，产业在线数据显示，2021 年电子膨胀阀内销量 9714 万台，而家用空调产量达 15501 万台，我们测算 2021 年电子膨胀阀在家用空调中的 渗透率为 62.67%，考虑到产业在线电子膨胀阀销量口径包括商用空调中的单元机、 多联机以及 100kW 以下水机和模块机，实际渗透率或更低，长期来看电子膨胀阀仍 有较大增长空间。此外，变频冰箱等符合节能政策的制冷

14、产品也逐渐受到生产企业的重视。产业在 线数据显示，2016-2019 年变频冰箱销量 CAGR 达 40.17%，显著高于 1.58%的行业 整体水平，渗透率由 4.65%提升至 25.57%，对标定频冰箱，变频冰箱销量规模仍有 较大成长空间，而快速增长的变频冰箱也将加速释放电子膨胀阀等高效节能零部件 释放。此外，国内疫情散点多发背景下开始刺激家用冷柜需求高增长，家用冷柜或迎 来新一轮增长阶段，刺激相关阀件需求增长。2022 年 2-3 月以来国内多地疫情蔓延， 疫情封控措施下囤货需求高增，带动家用冷柜快速增长，根据奥维云网数据， 2022W14-W17 冷柜线上零售量同比增长 46.6%、线

15、下同比增长 28.3%，高增长背后 一方面系封控城市居民出于囤货需求购买冷柜，另一方面系非封控城市居民出于预 防性囤货需求而购买冷柜所致。根据奥维云网数据，2022W14-W17 疫情较严重的上 海、吉林、浙江等地线下零售量均同比增长超 50%，疫情较缓和的陕西、安徽、河南 等地也实现超 30%增长。短期来看本轮冷柜高增长系疫情推动所致，长期来看说明 消费者对冷柜产品存在较大需求空间，展望后续随着消费者对冷柜认知度的提升， 家用冷柜或迎来新一轮增长阶段，并进一步刺激相关阀件需求的增长。2.2、 商用制冷配件：关注国内商用制冷和海外中央空调市场两大洼地“双碳”背景下多项政策对商用空调和冷冻冷藏领

16、域提出更高要求，产业升级 趋势下制冷元器件将迎来新的发展机遇。商用空调领域，2020 年多项政策发布对多 联机、单元机等中央空调细分品类能效等级提出更高要求，鼓励发展微通道换热器、 电器膨胀阀等制冷空调领域高效节能关键零部件。冷冻冷藏领域，规定了冷藏冷柜、 商用冷柜能效限定值及能效等级，积极推进冷链物流基础设施建设。我们认为行业 政策驱动下一方面能够加速老旧产品更新替换，另一方面对制冷元器件提出更高技 术要求，特别是技术门槛较高的电子膨胀阀市场，利好规模优势和产品优势明显的龙头企业。2.2.1、 国内商用空调市场：多联机发展前景广阔，国产替代带来增长机遇相较于传统分体式空调，中央空调有着更广阔

17、的应用场景，例如轨交、商场、办 公楼等商用领域，数据中心，核电站，工厂等工用领域以及以单元机、多联机为核心 的家用领域。根据暖通家数据，我们将中央空调整体分为单元机、多联机、户用水机、 末端机等九大类，其中多联机、单元机等轻商空调占据较大部分份额，2021 年分别 占中央空调整体 53.3%、16.3%。着眼当下，我们认为当前国内中央空调领域发展有着以下几点特征： （1）大型冷水机组领域国产替代先行。整体上看，国产品牌在中央空调领域的 市场份额稳步提升，由 2017 年的 45.4%提升至 2021 年的 48.2%。进一步细分来看， 美的、格力、天加、海尔等国产品牌在螺杆机、模块机、离心机、

18、末端机等工商用和 终端单元产品的市场份额提升明显，而以往主导市场的欧美系品牌份额下降明显。 我们认为主要系近年来国产品牌在中央空调核心技术上不断取得突破，2019 年美的 推出自主研发磁悬浮变频离心机，近年来多次成为世界杯、世博会等场馆中央空调 解决方案供应商；格力首创光伏储直驱变频空调，并研制出“格力零碳源”空调，并 已服务于全球多个国家。（2）多联机、单元机市场份额领先。2021 年多联机、单元机市场份额分别为 53.3%、16.3%，多联机凭借低能耗、占用空间小等优势逐渐成为中央空调市场主流 产品。市场格局方面，国产品牌基于渠道优势主导单元机市场，并且在多联机市场份 额也在逐步提高，大金

19、作为传统优势日系品牌其多联机市场份额下降明显。整体来 看，格力、美的凭借其在单元机市场的优势以及冷水机组、多联机市场的发力，目 前市场份额已位居国内中央空调市场前列。（3）多联机为主的家用中央空调市场主导 2021 年市场增长。进一步拆分渠道，多联机、单元机市场需求主要来自于小型工商业项目需求以及精装配套渠道、家装 零售渠道的家用需求。整体上看，家用中央空调市场经历了 2018-2020 年的下滑后， 2021 年重回较高增长，占比提升至 38.7%，其中多联机占据绝大部分家用空调市场 份额，2021 年占比约 80%。此外，从精装配套渠道中可以看出，尽管 2021 年精装 市场整体规模下滑，

20、但中央空调仍保持较好增长，奥维云数据显示，2021M1-M10 精 装套数虽然同比下降 13.2%，但中央空调配套规模同比上升 3%，配套率提升至 35%。展望未来，我们认为：（1）以多联机为主的家用中央空调市场增长空间较大。 其一相较于分体式空调中央空调更符合消费升级需求，其二精装修占比提升，房地 产商也有较强意愿推广中央空调产品，其三相较于美国家用中央空调超 60%的渗透 率，短期来看我国家用中央空调行业前景广阔（家用中央空调平均单价 20000 元， 每户家用分体式空调 3台假设下当前我国使用中央空调房屋比例仅为 5%左右）。（2） 随着国产品牌发力多联机市场，国产替代有望进一步在多联机

21、市场演绎。新消费时 代下，舒适健康与智能化需求为民族品牌在多联机赛道提供了弯道超车的机会，例 如美的将多联机与楼宇科技融合推出新一代 MDV 多联机，海尔物联多联机在轨交、 商业地产领域多次中标，格力 GMV6 人工智能多联机为北京奥运村等项目提供服务。 在新兴物联多联机领域，海尔智家、美的集团、格力电器等企业已逐步追赶上日系 品牌大金。2.2.2、 国内冷冻冷藏市场：后疫情时代受益行业，政策引导下增长前景可观从行业结构来看，商用制冷设备可分为冷柜、冷库、冷冻冷藏车、速冻机、制冰 机等。2021 年国内市场疫情得到有效防控背景下餐饮旅游需求恢复后带动行业实现 较好增长，产业在线数据显示商用制冷

22、行业整体销量同比增长 16.2%。分行业结构来 看，所有品类均实现了正增长，其中医用冷柜在医用冷链场景需求提升的背景下实 现 45%高增，冷库、厨房冰箱、食品展示柜、制冰机等均实现较高增长。展望未来，继续看好冷链场景需求提升刺激冷库、冷冻冷藏车等行业实现稳健 增长：（1）冷库行业：当前我国人均冷库容量约 0.05m，老旧设备比重较大，区域 分布不均，政策引导下预计将迎来较好发展。从终端需求来看，后疫情时代民生物 资储备需求不断提升，刺激了果蔬冷库、肉类冷库等各类冷库快速增长。从政策层面 来看，2021 年政府继续支持我国冷链物流基础设施建设，提出落实减税降费政策， 将为行业发展提供良好环境。根

23、据 BSRIA 数据，2016-2020 年我国冷库保有量 CAGR 实现双位数良性增长。（2）冷冻冷藏车行业：作为冷链运输中的核心设备，多方面需 求刺激下预计维持较快增长。当前我国冷藏保温车占货运汽车比例仅 0.3%，较发达 国家仍有较大差距。我们认为在进口冷链食品和医疗药品需求快速增长，以及全民 新零售消费场景和生鲜电商的快速发展的背景下，冷冻冷藏车市场仍存较大发展潜 力，根据 BSRIA 数据，2016-2020 年我国冷冻冷藏车年销量 CAGR 实现超 20%较高增长，其中 2021 年销量增速达 65.6%。2.2.3、 海外商用空调市场：美国为核心，市场空间广阔美国作为第二大空调需

24、求国，家用中央空调高渗透率为阀件市场带来较大市场 容量。美国市场由于住宅面积大、居民收入水平高、中央空调技术先进等因素中央空 调渗透率较高，根据 U.S Census Bureau 调查数据，2015 年美国中央空调渗透率已达 62%。高渗透率带来较大市场空间，根据 AHRI（美国空调供暖和制冷工业协会）数 据，2021 年美国中央空调出货量达 628 万套。从行业格局上看，美国家用中央空调 市场仍以本土品牌以及日韩品牌为主。参考三花智控阀件外销成长路径，我们测算三花智控 2018-2020 年电子膨胀阀、 四通阀外销市场 CAGR 分别达 17.11%、41.13%，维持较高增长，占比分别由

25、 2018 年的 27.79%、10.2%提升至 2020 年的 33.03%、19.2%。因此我们认为对于中国企业 来说外销阀件市场仍有较大增长空间，而海外中央空调阀件市场关键在于美国本土 品牌客户的拓展。2.2.4、 从下游到上游：关注新能效及商用制冷为上游阀件企业带来的增长机遇（1）展望 2022 年，行业维度来看预计户式中央空调、大型冷水机组、轻商制 冷以及工商制冷仍将维持稳健增长。根据产业在线，2022Q1 户式中央空调、大型冷 水机组内销额同比分别+16.8%/+13.6%，轻商制冷以及工商制冷内销量同比分别 +7.3%/+11.8%，保持较好增长。考虑到家用中央空调趋势持续，新基

26、建带动大型冷水 机组增长，工商业制冷继续受益疫情，预计 2022 年相关品类将延续稳健增长。根据 产业在线数据，预计 2022 年户式中央空调、大型冷水机组内销额同比分别 +14.1%/+7.6%，轻商制冷以及工商制冷内销量同比分别+6.6%/+6.2%。（2）多联机快速发展、电子膨胀阀在变频空调市场渗透率提升有望带动电子膨 胀阀增长。一方面当前电子膨胀阀在变频空调市场渗透率的提升将提高电子膨胀阀 市场容量，另一方面家用中央空调市场稳步发展也有望提高电子膨胀阀用量空间， 例如家用多联机每个室内机和室内机都需要一个电子膨胀阀，而以往分体式空调仅 室外机需要电子膨胀阀。我们假设长期电子膨胀阀在变频

27、空调中的渗透率达 100%， 家用中央空调渗透率达 25%，中央空调挤压 10%分体式空调新增需求，测算未来电 子膨胀阀市场容量约 18000 万个，考虑到其他商用中央空调仍有电子膨胀阀需求， 以及家用分体式空调和中央空调市场实际容量可能大于当前假设，预计电子膨胀阀市场容量将超 18000 万个，较当前 9700 万个销量仍有较大增长空间。此外，如果考虑海外空调阀市场，假设单机电子膨胀阀平均用量为 11 个，按 2021 年出货量测算预计电子膨胀阀市场容量约 7000 万个，考虑到实际产量可能高 于出货量，预计国内+美国电子膨胀阀市场容量超 25000 万个。（3）中央空调市场国产替代背景下中

28、国上游零部件配套企业或受益。在传统空 调阀市场，盾安环境和三花智控凭借技术积累以及生产成本优势，已占据市场绝大 部分份额，展现出较强的市场竞争力。我们认为随着盾安环境、三花智控等国内零部 件企业发力商用市场，以及中央空调市场国产替代进程推进，以盾安环境、三花智控 为主的上游制冷零部件配套企业将受益保持稳健增长。（4）冷冻冷藏阀件增长前景可期，关注盾安环境份额提升。受益冷冻冷藏行业 快速发展，阀件市场维持稳健增长。长期来看我们认为冷冻冷藏领域阀件的增长机 会在于份额的提升以及电子膨胀阀替代热力膨胀阀带来的价值量提高。 从行业结构上看，当前冷冻冷藏阀件市场仍以热力膨胀阀为主，电子膨胀阀受 限于产品

29、选型和成本问题应用仍有限，未来或随着能效提高和国内企业发力逐步实现对热力膨胀阀的替代。从行业格局上看，当前热力膨胀阀市场由早期进入的丹佛 斯、艾默生主导，三花智控和盾安环境居后；电子膨胀阀市场三花智控份额领先，盾 安环境作为后进入者，参考空调阀市场发展路径，我们认为战略重心调整下有望实 现在冷冻冷藏用电子膨胀阀市场的快速发展。2.3、 盾安环境：围绕家用空调阀件优势做拓展，外贸和商用市场大有可为2020 年公司调整战略定位：上游零部件领域逐步拓展商用空调、热泵及制冷配 套业务，夯实家用空调配件市场优势地位的基础上，聚焦商用和外贸市场。从公司当 前收入结构来看，外贸和商用配件占营收比重较低，较三

30、花智控外贸和商用均衡的 占比仍有较大提升空间。我们认为随着公司战略调整补齐外贸和商用两大短板后， 以及格力入局缓解流动性风险后制冷配件业务有望获得良性发展。2.3.1、 聚焦主业，持续研发创新巩固三大阀件市场地位聚焦主业下 2021 年公司三大阀件获得快速增长。家用制冷阀方面，具备先发优 势的三花智控和盾安环境已经形成了较强的产品矩阵和规模化优势，龙头聚集效应 明显。从行业格局上看，2021 年电子膨胀阀、截止阀、四通阀在空调领域的 CR3 分 别为 96.38%、83.65%、98.15%。从公司角度来看，聚焦制冷主业后阀件业务迎来快 速发展，预计 2021 年在格力电器和美的集团的份额均有

31、较大提升。产业在线数据显示，2021 年公司电子膨胀阀、截止阀、四通阀三大阀件内销量同比增速分别 90%、 29.4%、79%，市占率分别为 27.1%/40.7%/46.5%，同比提升 5.63/4.53/12.93pcts。此 外，2021Q2 公司电磁阀市占率 13.3%，位列行业第二。公司多年来深耕制冷配件领域，不断差异化研发储备，技术创新、能效升级引 领行业。截至 2020 年 H1，在提升能效方面，盾安环境共获得 15 项省级科技进步奖， 拥有 16 项国际领先技术。连续 6 年获得中国制冷展年度“创新产品”大奖，成为引 领行业绿色发展的引领者与践行者。截至 2021 年 6 月共

32、有 1364 项专利，负责或参 与制定了 38 项国家标准和 40 项行业标准，形成了品牌优势和规模优势，并对后进 入厂家形成技术壁垒。此外，2021 年公司在配件方面持续研发投入，旨在拓展在商 用配件市场机会。电子膨胀阀方面，作为重点拓展品类近年来针对不同应用场景推出多款产品系 列，技术已走在行业前列。公司作为为数不多解决电子膨胀阀技术壁垒并实现量产 的厂商。除了标准型产品，公司亦针对不同客户需求开发形成了 N、P、C、B、A 等 多种产品，为家用和商用空调、热泵、冷藏、特种业务等提供多种解决方案。其中内 平衡电子膨胀阀荣获 2020 年中国制冷展年度“创新产品”，而 N 系列超静音电子膨

33、胀阀则能够较好解决室内空调机冷媒流动噪音大的痛点。四通阀产品技术领先行业，产品系列覆盖家用空调和商用空调领域，赋能商用 市场发展。（1）全球首创不锈钢新材料四通阀，低热损、低内漏等特点能够使空调整 机能效提升 0.5%2%，目前已应用于多联机等商用空调领域。（2）800kW 大容量四 通阀，适用于更高能效、更大制冷量的风冷螺杆机组，填补了市场空白。（3）此外， 公司亦拥有变频系列和耐高温系列产品，使四通阀可以满足市场需求量不断扩大的 热泵和变频系统的可靠性要求。积极参与新冷媒替代工作，产品布局具备前瞻性。公司对 R32、R454B 等市场选择度高的替代制冷剂展开多方位研究，如新冷媒与制冷零部件

34、产品之间兼容性测 试和安全性认证等，已经将 CO2 新冷媒应用于电子膨胀阀、电磁阀、单向阀，这三 大阀件广泛运用于热泵热水器、冷冻和冷藏系统，具备较高的新型替代冷媒兼容性。战略调整下聚焦商用制冷领域，提供多种制冷系统化解决方案，提升服务质量 从而提高品牌形象。面对当前快速发展的商用制冷市场，公司推出了一系列专项产 品、技术和系统解决方案，例如电子膨胀阀、电磁阀、截止阀、球阀、三通化霜阀、 热力膨胀阀、用于替代热力膨胀阀的集传感-控制-调节功能于一体的控制套件、换热 器等冷冻冷藏专用配件及其系统解决方案产品包，所有产品均为工程用户提供专业 化的选型和匹配服务及五年以上质保。我们认为当前公司产品系

35、列化优势明显，专 业化选型软件和服务系统能够提升公司服务质量，从而逐步建立在商冷市场的品牌 形象。2.3.2、 格力入局补齐劣势，战略调整下商用和外贸市场大有可为从当前公司业务结构来看，商用配件业务占比约 20%，而外贸市场收入占比不 足 20%。而商用空调、商用制冷以及海外特别是北美市场均为制冷配件发展的洼地。 因此我们认为公司的业务结构存在较大的改善空间，战略重心转移至商用和外贸市 场后有望重新获得高质量增长。 首先，我们需要厘清往年公司商用配件和外贸市场收入占比不高的原因，我们认 为主要有以下几点： （1）战略重心偏移，业务多而不强，资源分配有限导致商用配件和海外市场发 展受限。2014

36、-2016 年，公司不断通过出资设立、战略投资等方式扩大公司业务范围， 涵盖节能、传感器、智能制造等多个领域，但多元化经营并未提高公司盈利能力， 2016-2020 年各子公司均有不同程度的亏损。（2）盈利情况不佳，流动性风险阻碍客户拓展。客户拓展方面，特别是北美等 海外市场客户拓展，其看重公司整体能力，例如负债情况、偿债能力、现金流情况等 等。但公司 2018 年出现流动性风险，盾安控股债券未能如期发行导致短期 73 亿元 债券偿付压力，此外 2018 年和 2020 年公司均出现较大亏损，主要系节能业务计提、 盾安传感资产报废损失、计提对外担保损失等因素所致。盈利表现情况不佳叠加债 务偿付

37、压力使得公司在海外客户拓展中受限较大。其次，从边际改善因素来看，我们认为格力电器入局后公司流动性将得到改善， 剥离非核心业务后外贸和商用冷配市场有望获得较高增长： （1）聚焦制冷主业后剥离非核心资产，资源重心倾斜下制冷配件特别是商用冷 配有望实现高质量发展。2019 年公司分别处置了盾安智芯传感技术有限公司、盾安 （天津）节能系统有限公司、武安顶峰热电有限公司、上海风神环境设备工程有限公 司 65/100/100/100%的股权，并在 2020 年处置了江苏大通、合肥通用，解散清算盾安 传感以及 Dunan Sensing，LLC，截至 2020 年末逐步实现对非核心业务的剥离，将重 心转移至

38、制冷零部件和制冷设备业务。商用制冷零部件与家用零部件产品研发、技 术创新存在一定互通性，参考家用零部件领域发展路径，我们认为随着公司发力商 用冷配，产品矩阵布局完善以及服务升级后或将实现对市场的快速占领。（2）格力电器入局后公司营运资金将得到有效补充，资本结构优化、流动性风 险缓解下有利于进一步拓宽市场空间。2021 年 11 月公司向格力电器非公开发行 1.39 亿股股份，预计此次非公开募集将为公司注入 8.1 亿元现金流，有效缓解流动性问 题，并且资产负债率也有望从 80.43%高位回到相对合理水平。并且剥离非核心资产 后 2021H1 公司实现扭亏为盈，资本结构以及盈利情况均有较大改善，

39、我们认为有利 于提升公司授信水平及融资能力，为经营注入信心的同时提高海外客户拓展能力， 叠加制冷阀件规模优势，外贸市场增长可期。3、 制冷设备业务：新基建带来增长机遇，业务聚焦提质增效在夯实上游制冷配件优势的基础上，公司还将聚焦下游特种及制冷设备，做优商 用设备并延伸拓展系统集成业务，考虑到制冷设备与客户存在一定同业竞争，公司 将重点布局特种空调领域，该领域项目周期较长，但盈利能力较强，客户资源稳定。 考虑到新基建带来的增长机会，我们认为公司有望实现高质量增长，拉动公司整体 盈利能力。3.1、 新基建带来增长机遇：关注 5G、轨交、核电等工业领域发展如前所述，冷链物流、冷库等行业在疫苗、食品冷

40、冻需求提升的背景下增长前 景可期。本小节关注冷链市场的同时，还将聚焦工业空调领域，在国家鼓励适度超 前开展基础设施投资的背景下，2021 年以来我国多地多个重大项目集中开工。其中， 清洁能源、城市轨交等项目是发力重点，5G、数据中心、工业互联网等新型基础设 施建设的力度将进一步扩大，此外随着核能的推广使用核级空调市场空间也将进一 步打开。新基建领域投资力度的加大带动了 2021 年工业空调和工业制冷实现稳健增 长，展望未来我们预计新基建还将持续为专注核级空调、轨道交通、温控等细分领 域的空调企业带来较为明确的稳定增长。3.2、 盾安环境：聚焦核电、轨交等特种领域，关注业务提质增效围绕核电、数据

41、中心、轨交等特种领域完善产品矩阵，拥有纵向一体化生产能 力，集成模块化组件自制率高，能够为客户提供核电空调、机房空调、冷链、热泵系 统化应用方案以及定制化产品。制冷配件与制冷设备两大核心业务具有较高协同性， 可实现制冷设备零部件的自给，制冷产品线完整。公司在商用制冷设备方面布局较早，与高校成立产品研发机构，较早进行了产学 研结合，在项目和产品上具有时间优势和较好的技术积累。工商用领域项目涉及核 电、轨道交通、新能源、冷链、半导体等多个行业。具体分领域来看：（1）核电领域优势突出，项目经验丰富。自 2008 年进入核电空调领域以来， 公司设计研发了核级冷水机组、核级空气处理机组、核级表冷器等一系

42、列配套设备， 成为中国首家为核电站配套生产核级冷水机组的厂家，目前是国内核电 HVAC 产品 核心供货商之一。截至 2020 年 6 月，公司参与建设 25 个核电站/核工程，拥有 100 多个核电项目经验，核级冷机市占率高达 94%。公司作为国内市场少数拥有核级风 机生产许可证以及抗震分析资质的企业之一，目前已具备一定客户资源，预计拥有 较好发展前景。（2）数据中心/5G 通信领域， 公司作为数据通讯行业热管背板节能空调系统的 主要供应商，已为中国移动哈尔滨新型数据中心、中国移动（四川成都）数据中心工 程、无锡国际数据中心、南京电信泰山新村机房、中国移动（新疆）数据中心等全国 多个数据中心提

43、供了绿色高效节能的中央空调解决方案，积淀了先进稳定的系统节 能技术、应用服务经验及品牌知名度。（3）轨道交通领域，公司积极探索铁路与城市轨道交通项目工程全生命周期价 值链服务，已为北京地铁、广州地铁、深圳地铁、重庆地铁、苏州地铁、宁波地铁、 成都地铁、杭绍及杭临地铁等多个城市的轨道交通工程量身定制舒适空气解决方案。（4）除了特种设备领域外，重点关注冷链行业布局带来的增长机会。公司通过 技术创新，推出 CO2 绿色冷链解决方案，国内首创 HFC/CO2 复叠制冷技术机组， 可有效减少碳排放，适配各种类型冷库。目前该技术已在冷库系统中得到成功应用， 覆盖农场、仓储物流、食品加工、屠宰水产等多个行业

44、，获得北京新发地、宇培国际、 北海宏泰、普洛斯、山东雅拉食品等多个客户的认可。公司在制冷设备持续研发投入，诸多项目已完成投产，提升公司的产品竞争力 满足市场的多元化需求。2021 年公司已完成 5 个项目，一个项目在进行中，预计后 续在行业中继续保持较强竞争力。综合来看，公司在工商用特别在特种领域已经积累一定技术优势和客户资源。 根据暖通家数据，2021 年公司在末端机、水冷螺杆机和模块机市场已占据一定市场 份额。考虑到公司与自身客户存在一定程度的同业竞争，我们认为未来公司将继续 走差异化路线，聚焦核电、轨交等特种领域，更注重盈利能力而非项目数量，有望 依靠较高的盈利水平以及稳定的客户资源实现

45、高质量发展。4、 新能源汽车热管理：政策驱动行业高增，二供趋势+格力电器入股助力热管理业务驶入快车道公司作为国内制冷空调零部件的龙头企业，从产品角度来看车用阀件和制冷阀 件技术存在较强互通性，因此公司兼具发展汽车零部件的基础。2017 年公司设立盾 安汽车热管理科技有限公司，正式进军新能源汽车零部件业务，当前已形成较为完 善的产品矩阵。参考家用空调阀领域，我们认为当前公司有望享受到行业的增长， 将制冷空调阀成功复制到车用领域。此外，车企放开二供以及流动性改善下开拓海 外及合资品牌有望为公司带来增长，看好公司热管理业务进入快速上升通道。4.1、 政策驱动新能源汽车快速增长，传统汽车热管理格局有望

46、得到重塑绿色经济背景下各国政策持续加码新能源车领域，2022 年以来我国多地积极响 应国家政策提出相关指导意见，有望继续推动 2022 年新能源车快速增长。2021 年年 末，国家相继出台了大力推广新能源汽车，逐步取消各地新能源车辆购买限制。随后 四川、上海、深圳、宁夏等多地积极响应，提出加大新能源充电设备建设力度、加速 新能源车替代传统燃油车等指导意见。新能源汽车渗透率快速提升为相关零部件带来增量需求。根据中汽协数据显示， 伴随新能源汽车快速增长，中国新能源汽车新车渗透率由 2018 年的 4.47%快速提升 至 2021 年的 14.80%，预计 2022 年达到 18.00%，2017-

47、2021 年中国新能源汽车销量 CAGR 为 45.90%。全球市场方面，根据 EV sales 数据和 Clean Technica 数据显示， 2017-2021 年全球新能源乘用车销量 CAGR 为 46.27%，2021 年同比增速 108.00%， 维持高增态势。高效节能汽车的快速发展有望带动调温阀、电子水泵等新产品的需 求提升，新能源车也将形成对电子膨胀阀、冷却板等部品的需求。以电子膨胀阀为例，随着新能源汽车持续放量，电子膨胀阀市场也将迎来快速 发展阶段。根据 QY Research 数据，预计 2021 年全年新能源汽车电子膨胀阀市场规 模达到 79.36 百万美元，2021-2

48、027 年复合增速达 27.62%。从行业格局上看，三花凭 借先发优势占据市场绝大部分份额，日本 TGK 和盾安环境分别位列二、三位。从行业生态演变趋势上看：（1）传统燃油车时代核心零部件领域三花智控占据较大份额，系统供应商主要有海外电装、马勒、法雷奥、翰昂等 Tier1。但新能源汽 车热管理系统新增电池热管理和电机电控热管理，海外 Tier1 由于决策链条长、研发 效率偏低，份额将受到一定挑战，国产品牌与海外巨头处在同一起跑线。（2）相较于 核心零部件，集成模块门槛较低（核心零部件可外采），预计部分主机厂会设立全资 子公司进行集成模块供货，集成领域竞争或更加激烈。展望未来，我们预计短期内将

49、形成以阀+管路等零部件为基础的集成商和单一零部件供应商共存的局面，而传统系 统 Tier1 供应商地位或逐渐被稀释，盾安环境、三花智控等核心零部件技术优势和 规模优势明显的企业将受益增长。4.2、 盾安环境：外部车企放开二供，内部资本结构优化利好客户拓展，新能源热管理业务增长可期新能源热管理领域与空调制冷领域应用的阀件技术存在互通性，在研发设计和 生产上公司具备深厚的积淀。2015 年公司与上海交大共同组建新能源汽车技术联合 研发中心，2017 年设立子公司盾安汽车热管理科技有限公司切入新能源汽车热管理 赛道，发展至今涉及产品覆盖冷媒侧及水侧关键零部件，如电子膨胀阀、电磁阀、商 用车电池热管理机组等。作为后进入者，虽然起步较晚，但是在技术路线的选择上 会少走弯路，更加了解用户的痛点，以大口径电子膨胀阀为例，产品结合了电子膨胀 阀和电磁阀的功能，能够适应更大冷媒充注量，目前已应用于比