2022年仓储物流行业研究报告.docx

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1、2022年仓储物流行业研究报告1.我国高标仓将长期面临结构性短缺1.1仓储物流整体供给充足，但高标仓长期面临结构性短缺我国目前从整体上看并不存在供需缺口。从我国仓储物流的总面积供给及占比来看，目前我国仓储物流设施总库存（含高标库和非高标库）约10亿平，仅次于美国的12.5亿平；占国土面积的比重约为0.01%，和美国水平类似。尽管从人均仓储面积来看，我国人均仓储面积达到0.7平方米，仅为美国的20%左右，但我们认为这和我国人口密度高于美国有关（我国人口密度达到150人/平方公里，东部地区平均人口密度达到300人/平方公里；美国人口密度为34人/平方公里）。我国每平米仓储面积的物流成本远高于美国，

2、主要是由于高标仓占比较低。根据世界银行数据计算，我国每平米仓储面积的物流成本高达2025美元/方，是美国的1.5倍左右，我们认为这和我们国家目前高标仓的使用比例较低有关。高标仓的空间使用效率是普通仓库的3倍，其投入成本比使用普通仓的成本降低约20%，是海外仓库发展的主要方向。根据戴德梁行的数据，目前我国高标库在仓储总量中的比例仅为7%左右，远低于美国20%的水平。结合以上情况来看，我们认为当前国内高标仓（含冷库）的缺口在1.34亿方。我们假设中国的高标仓占比达到美国的21.8%的水平。目前我国仓储总面积以10亿估算，则潜在对高标仓的需求达到2.18亿方；目前我国高标仓（含冷库）的存量面积约为0

3、.75亿方，对应的缺口为1.34亿方。1.2多元化需求推动高标仓增长单位与居民物品成为支撑高标仓增长的主要动力。2021年，单位与居民物品物流总额达到10.8万亿元，同比增长10.2%，2017-2021年复合增速达到60.9%。单位与居民物品中的电商物流已经成为现代仓储物流（高标仓）的重要客户。在单位与居民物流总额中，电商带来的物流份额在我国仓储物流中占据重要位置。根据世邦魏理仕的数据，从租用面积来看，电商类客户在高标仓中的占比已达到55%。结合以上情况来看，我们认为当前国内高标仓（含冷库）的缺口在1.43亿方。我们假设中国的高标仓占比达到美国的21.8%的水平。目前我国仓储总面积以10亿估

4、算，则潜在对高标仓的需求达到2.18亿方；目前我国高标仓（含冷库）的存量面积约为0.75亿方，对应的缺口为1.43亿方。1.3一线城市供地负增长，二三线城市需求不足导致高空置率高标仓的布局整体呈现不均衡的态势。一线城市强调土地集约利用精神，政府对物流用地的供地整体放缓，甚至出现下滑。2013年以来国家层面上，工矿仓储用地供应在经历明显的下降后，总体虽自2016年以来有所上升至2021年的17.5万公顷，但在历史上仍处于较低的水平。一线城市用地紧张的矛盾尤其尖锐，地方政府近年来不断着手减少工业用地在建设用地中的占比。以上海为例，上海市土地资源利用和保护“十三五”规划中提出，到2020年全市工业用

5、地总规模控制在550平方公里左右，占建设用地比重从25%下降到17%左右，且工业用地指标应向制造业、高新技术产业倾斜。根据北京物流专项规划的表述，到2035年北京物流节点规划用地规模要控制在40平方公里左右，与2020年49平方公里相比减少18.4%，北京政府需要通过信息化、智能化的方式，提升当前每平米的仓储效率。二线城市承接一线城市的外溢需求，近年来供给高增，但需求未同步跟上，导致空置率居高。以天津为例，天津因其临近北京的地理位置，承接了一部分北京物流集散需求。根据第一太平戴维斯的数据，目前天津的非保税高标仓存量是北京的两倍以上，且高标仓的存量多分布于武清、北辰、东丽及滨海新区等京津双城连线

6、上的区域。天津大体量项目入市主要集中在2019-2020年，由于短期大量仓储供地入市，而需求增速没有跟上，近年来天津高标仓空置率逐步攀升，根据物联云仓数据显示，天津普通仓空置率由2019年末的9.3%提升至2020年的15.2%；随后天津政府收紧了物流用地出让，才让空置率在2021年末得到控制。以武汉为例，武汉作为“十四五”首批国家物流枢纽建设名单之一，其陆港型物流枢纽位置的重要性不言而喻，武汉于2021年新增仓储用地供应超百万方，导致2021年末其高标仓空置率攀升至19.2%，较2021年同期增长1.4个百分点。2.高准入门槛使得我国物流地产呈现一超多强的局面2.1高投资强度和落税要求提高行

7、业准入门槛政府在收紧供地的同时还对仓储用地投资强度和税收强度做出要求，一定程度上提升了行业的准入门槛。在投资和税收门槛上，一线城市核心区域的工业类项目投资强度（单位面积最低固定资产投资额）高达1000-1500万/亩，税收强度（单位面积最低税收额）达到1200-1800万/亩。基于这样的要求，2015年以来我国仓储业固定投资额出现下滑，增速自2015年的28.3%下滑至2019年的-7.7%。政府对于投资和税收的要求提升了物流地产商的准入门槛，头部企业如普洛斯中国、万纬物流、宝湾物流抓住了机会迎来了高速发展期，从而带动行业市占率的快速提升。我国国内仓储物流市场呈现一超多强的局面。根据戴德梁行的

8、数据，截至2021年一季度，行业CR10为72.5%。其中行业龙头为普洛斯，市占率达到27.8%。国际巨头普洛斯于2003年进入中国市场，公司通过募集不同阶段的私募基金，以最小的资本金投入撬动最大的资产开发管理规模。同时身兼开发商、资产运营管理人和基金管理人的身份，使公司在十余年间迅速扩大市场份额。位于第二梯队的分别是万纬、宝湾、宇培、丰树四家公司，市占率均在5%以上。第二梯队的企业均采用自持重资产运营模式，因而其发展速度没有普洛斯快。但近年来大部分采用了REITs或类REITs模式，尝试轻资产基金模式以提升项目收益率和周转率，例如万纬物流、宝湾物流分别于2020年各以两个仓储物流园区为底层资

9、产发行类REITs产品，丰树则管理着4只在新加坡上市的房地产类REITs。第二梯队的四家公司中前三家均为内资物流地产商，且均为上市公司或上市公司旗下物流地产，其融资渠道相较其他物流地产商更为多元及畅通。其中万纬物流依托于万科A（000002.SZ）控股子公司万科物流发展有限公司，宝湾物流是南山控股（002314.SZ）旗下物流地产商，宇培是港股上市公司中国物流资产（1589.HK）的运营主体。宝湾物流是其中发展最快的一家，2018-2021年间自持面积的复合增速达到21.6%，公司受益于控股股东的国企背景，得以以较低的资金成本抢占京津冀、长三角、珠三角等核心城市的优质物流土储。2.2绑定大客户

10、协同发展，行业自带强者恒强属性绑定大客户的能力是物流地产商的核心竞争力。由于政府对物流地产的投资强度和落税能力均有较高的要求，物流地产商在拿地时往往也会向政府展示自身现有客户的结构。不同于商业地产，物流地产商面对的一般是大B客户，优质的物流地产商往往有更加丰富的客户储备，和全国化布局的大B客户的绑定也会更深。现代仓储物流设施的主要租户包括第三方物流企业（快递、快运、城市配送）、电商公司、批发零售企业、制造业以及其他行业企业，其中电商、零售以及制造业公司有较强的落税能力。现代仓储物流最早的需求来自于制造企业，例如汽车和家电企业租赁仓库存储成品和零部件的需求；近年来电商和快时尚零售商的迅速发展使其

11、成为主要的优质客户。2020年疫情以来，生鲜冷链、医药和医疗器械的仓储物流需求也有所增长。从几个头部物流地产商的客户结构来看，电商及第三方物流占据大头，占比基本均在50%以上；商贸零售类客户占比也比较高，分别占宝湾和ESR仓储收入的17、25%，和当前的产业发展结构一致。2.3轻资产发展模式带动规模高速增长，助物流地产商实现快速发展由于物流地产的资金需求大、开发周期长，想要加快周转效率就需要和金融机构密切合作。合作的主要形式包括：前期创立募集开发型/价值增值型基金，同时依靠财务杠杆获得开发建设资金，以及后期将培育好的物流地产项目出售给私募基金盘活资金。通过绑定志趣相同的金融机构，物流地产商可以

12、扩大自身的投资规模，提升自身的开发运营速度。作为轻资产基金模式的代表，普洛斯就是依靠基金平台实现物流地产开发运营的资本循环。项目初期，公司依靠财务杠杆和开发型/价值增值型基金的“债权+股权”双重助力获得开发建设资金，于物流地产热点区域规划布局并开发建设物流地产项目，待项目建设完成后交由运营部门进行培育，历时12-18个月后培育成熟，使出租率、日常运营趋于稳定。在这之后，普洛斯可选择将培育好的物流地产项目出售给自己担任GP的收益型基金或REITs，在赚取基金管理费和按自身所占份额获得的投资收益的同时，回收开发现金流，并将其投入到下一轮的开发过程中。依靠轻资产基金模式，普洛斯的物流在管项目及其基金

13、平台资管规模得以加速扩张。截至2020年底，普洛斯已布局全球17个国家或地区，持有现代仓储物流设施建筑面积约6600万平方米，在2011-2020年复合增速达22.28%。依靠轻资产基金模式，普洛斯成功进入中国、日本、巴西、美国市场，且自2017年末至2020年末一直在中国、日本、巴西市场始终位居规模第一。截至2021年底，公司资产管理规模突破1200亿美元，较2017年底的390亿美元翻了2.2倍。得益于基金平台的使用，轻资产模式可以帮助物流地产商减少对财务杠杆的高度依赖，维持债务水平的健康稳定。轻资产模式的资产负债率和净负债率普遍低于重资产模式的公司，而其EBITDA/利息费用的比值则高于

14、重资产公司，总体来说轻资产模式拥有更健康的财务状况。尤其是普洛斯，其私有化前资产负债率为24.0%，净负债率仅为19.0%，EBITDA/利息费用达到4.9，是几家头部物流公司中的最低水平。3.REITs带动存量资产盘活，仓储物流有望迎来价值重估3.1国内物流资产长期缺乏盘活渠道物流地产的收入主要包括租金、管理费和土地增值带来的投资物业公允价值变动收益。由于国内A股上市公司对仓储物流类资产以成本法入账，享受不到土地增值，因而导致内资物流地产上市公司始终处于低估状态。2020年宝湾物流以两个仓储物流园区为底层资产发行类REITs才首次以投资收益的形式享受到土地增值收益。对港股上市的重资产模式的中

15、国物流资产来说，其土地增值可以通过“投资物业公允价值变动”实现，2018-2021年间这部分占营业利润的比重在70%-80%左右。而对港股上市的轻资产模式的ESR来说，其不仅可以享受到投资物业公允价值变动收益（占营业利润的比重约在35%-40%），还可以通过“分占合联营企业业绩”享受到通过基金的形式管理的仓储物流园区的收益。3.2REITs是海外物流地产商主要融资渠道仓储物流REITs是美国、日本、新加坡物流地产商主要的融资平台。美国拥有世界上最大的物流地产REITs市场，美国的REITs往往采用公司制的结构，REITs自身便是一家上市公司，换言之REITs平台是这些物流地产商唯一的股权类融资

16、平台。以安博为例，其全部资产（包括成熟仓储物流项目的出租和新建仓储物流项目的开发）两部分均在REITs平台中。日本和新加坡的物流地产商相对来说，对REITs平台的依赖程度稍低一些，日本的9只REITs背后的物流地产商中有8家为上市公司；新加坡的8只REITs背后的物流地产商中6家为上市公司。站在生意本身的角度看，物流地产商由于需要持有部分重资产项目，财务表现相对一般，物流园区质量也有参差，不适合做整体上市，反而拿出好的项目打包REITs化，并通过扩募的方式不断装入优质资产，是更合适的一种方式。从REITs市场的角度看，物流地产REITs约占三个市场REITs总市值的10-20%。其中美国拥有世

17、界上最大的物流地产REITs市场，截至到目前美国共有13只物流地产REITs，市值约为1679亿美元，占比为11.8%，单只REIT的市值平均在129亿美元；日本共有9只物流地产REITs，市值约为245亿美元，占比为18.9%，单只REIT的市值平均在27亿美元；新加坡有8只物流地产REITs，物流地产REITs市值约为127亿美元，占比为15.7%，单只REIT的市值平均在16亿美元。截至目前，我国共有2只物流地产REITs，市值合计94亿元人民币（折合14亿美元），占比为20.8%，单只REIT的市值平均在47亿元（折合7.0亿美元），还处在仓储物流REITs起步阶段。3.3我国REIT

18、s政策加速，有望带动物流资产价值重估REITs的推出有望带动土地增值收益变现，从而带动国内仓储物流价值重估。我国证监会和央行早在2007年就成立了REITs课题组，在经历2014年开始的私募类REITs蓬勃发展后，2020年将公募REITs提上日程。2020年4月证监会和发改委发布了推进REITs试点的通知，9月上交所、深交所分别发布了REITs的募集办法，并在2021年1月制定出配套规则，明确了REITs业务流程、审查标准和发售流程。2021年6月首批9只公募REITs上市发行，其中有2只REITs的底层资产为仓储物流园区，分别为中金普洛斯仓储物流REIT和红土创新盐田港REIT。截至目前，

19、两只仓储物流REIT合计市值达到98亿元人民币，占国内目前REITs总市值的18.8%。中金普洛斯仓储物流REIT的底层资产包括分布于京津冀、长三角、大湾区三大城市群的7处基础设施资产，可出租面积为70.8万方，平均出租率约为98.78%，平均租金约为42.92元/月/平方米，戴德梁行评估价值为53.46亿元，平均估值单价为7583元/平方米。红土创新盐田港仓储物流REIT的底层资产为临近盐田港码头的现代物流中心，包括4座仓库、1栋综合办公楼及1座气瓶站，可出租面积为26.6万方，平均出租率约为99.0%，平均租金约为39.32元/月/平方米，评估价值为17.05亿元，平均估值单价为5321元

20、/平方米，自上市至年末，实现收入0.67亿，实现净利润0.22亿。红土创新盐田港仓储物流REIT的底层资产为临近盐田港码头的现代物流中心，包括4座仓库、1栋综合办公楼及1座气瓶站，可出租面积为26.6万方，平均出租率约为99.0%，平均租金约为39.32元/月/平方米，评估价值为17.05亿元，平均估值单价为5321元/平方米，自上市至年末，实现收入0.67亿，实现净利润0.22亿。扩募征求意见稿出台，年内国内公募REITs扩募有望加速落地。2022年4月15日，沪深交易所发布募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指引第3号新购入基础设施项目（试行）公开征求意见的通知，对新购入基础设施项目

21、的原则、条件、程序以及基金发售扩募等REITs扩募细则内容征求意见，该规则适用于交易所已上市的REITs，预期将推动市场制度进一步完善。此次发布的3号指引主要借鉴境外REITs市场经验并参照上市公司重大资产重组和再融资相关规定制定，从海外的经验来看，美国、新加坡REITs市场都有关于扩募的相关规定，美国每年扩募融资占其年度REITs市场融资总额的将近一半，该规则的推出将有助于更多优质资产积极对公募REITs做出尝试。4.疫情刺激冷库需求高增，政策支持冷库加速发展近年来由于消费加快升级，适冷产品的需求越来越多，过去十数年中国对于冷链物流的需求增长强劲。2021年我国生鲜食品零售市场规模达到5.6

22、万亿元，较2016年复合增速达到10.2%。受益于下游需求的蓬勃发展，中国冷链物流市场规模也在2021年达到4184亿元，较2016年复合增速达到13.6%。其中仓储环节的市场规模的占比在30%左右，在2021年达到1255亿元。疫情刺激了生鲜运输和相关冷库仓储的需求扩大。生鲜电商作为日常生鲜采购的替代者，疫情期间获得了良好的发展机会，2020年交易规模为3641.3亿元，同比大幅增长42.5%，2021年的交易规模更是高达4685.1亿元，同比增长27.9%，2016-2021年复合增速达到38.5%。生鲜电商物流的规模增长导致冷库需求量和订单量大幅提升，我国16个重点城市2020年冷库租赁

23、面积为50.8万平，同比增长124.8%，2021年前三季度的冷库租赁面积就已达到52.6万平，超过2020年全年冷库租赁规模。近年来冷链物流的市场需求高速增长，冷库供应却增长缓慢。2020年上半年，我国冷库面积为952.26万平，占全国仓库总面积的5.5%。根据GCCA的数据，截至2020年底，我国冷库总容量约1.31亿立方米，仅次于美国的1.56亿立方米和印度的1.5亿立方米，较2016年复合增速仅为5.2%。从人均仓储面积来看，截至2020年底，我国城镇人口人均冷库容量为0.157立方米，仅为美国的27.2%，目前我国冷库的建设进程难以满足城镇化背景下迅速增长的冷链物流市场需求。相较于世

24、界范围内lineage和美冷两大冷库巨头，国内冷库市场集中度偏低，头部企业规模较小。2020年冷链百强企业总营收仅占全行业市场规模的18.1%；在IARW发布的2022年冷库TOP25中，我国仅有万纬冷链和美库入围，分别排在第9名和第25名，冷库容量分别为277万立方米和75万立方米，仅为Lineage冷库容量的3.8%和1.0%。根据辐射范围不同功能型冷库可分为面向城市的配送型冷库、面向区域的分拨型冷库。2021年，我国配送型冷库占比为27%，分拨型冷库占比为20%。剩下的冷库主要是以服务食品加工企业为主的生产型冷库，占比为12%；对农产品进行预冷处理的产地型冷库，占比为12%；专门为农产品

25、批发市场配套建设的市场型冷库，占比为13%；这些类型的冷库处于冷链物流体系的首端和末端，辐射范围较小、作用较为局限，无法承担城市层面的冷链配送功能。除了供给不足以外，我国冷库在地区间分布极不均衡。根据中冷联盟2021年数据，华东地区冷库库容约为8967万立方米，占比达到40%，而西南、西北、东北地区的冷库库容分别为1842、1568、1285万立方米，占比仅为8%、7%、6%，西北、西南等地区冷库市场缺口较大。这主要是因为华东地区的聚集了大部分生鲜电商平台，拥有规模远大于西南、西北的生鲜市场，因此冷库需求量也更充足，在需求刺激下冷库供给也会集中于华东地区，并且较少分布于西南、西北地区。在建筑和

26、设施安装成本方面，冷库的建筑成本为高标仓的1.2倍，此外冷库还需额外支出与建造成本接近的制冷成本，因此建造冷库的资金成本约为高标仓的2-2.5倍左右，高达5000元/平米；在建造时间方面，中等体量的冷库建造周期为12-18个月，较高标仓多出3-6个月，冷库的建设周期约为高标仓的1.3-2倍。冷库的运营成本也高于高标仓，这主要是因为冷库的运营成本还包括温控设备维修保养费用、IT和物联网系统搭建成本，并且需要为温控花费更高昂的水电费。以电费、人工、运维和固定资产折旧占运营成本的比例为45%、40%、8%、7%计算，冷库的日均运营成本在2.9元/平/天。较高的建设、运营成本提升了冷库的出租率门槛，一

27、旦冷库出租率偏低，冷库的日租金*出租率小于3元/平/天，投资方就有亏损的风险，较为苛刻的经营条件使得冷库产业的新进入者有限，进而造成我国冷库整体供应偏低。为降低冷链的投资成本，打造覆盖全国的冷链网络，供给端政策开始逐渐发力。2021年12月12日，国务院办公厅印发“十四五”冷链物流发展规划，提出要在2025年初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络，为我国冷链物流高质量发展明确了顶层设计和系统指引。2022年6月2日发改委印发关于推进现代冷链物流体系建设工作的通知，与农发行共同支持符合条件的基础性、公共性重大冷链物流项目建设，并且提出了到2025年全国建成100个国家骨干

28、冷链物流基地的目标。按照国家骨干冷链物流基地占地面积至少为500亩（即33万平）的标准计算，100个国家骨干冷链物流基地的总面积至少为3300万平。根据发改委在2020年拟建设的17个国家骨干冷链物流基地的投资额计算，平均一个冷库每平米投资额约为4680元/平方米。我们计算得到2021-2025年间将要建设的100个国家骨干冷链物流基地对应的投资总额为1544.4亿元，对应平均每年投资额约为272.9亿元，远高于当前水平。在有实力的企业进入冷库领域、现有冷库巨头开启收并购的扩张模式后，冷库未来行业集中度将进一步提升。而收并购过程需要进行大规模融资，参照美冷这一世界冷库巨头，我国头部企业也可以通

29、过REITs、类REITs等方式进行融资，满足收并购资金需求。美冷集团是全球第二大冷链企业，发行了美国唯一一只冷库REIT。截至2022年4月，美冷共有240个冷库，容量为3996.3万立方米，辐射美国48个州。公司积极拓展海外业务，2020年通过在国内与招商局合作成立了招商美冷合资公司。目前在国内主要一线城市拥有和管理17座冷库，面积达16.2万平方米。5.物流园区拥有充足屋顶资源，未来将受益于户用光伏普及仓储物流园区和屋顶光伏的结合是目前的一大趋势。仓储物流行业在物流运输过程和仓储过程对能源和用电需求比较大，产生的碳排放高，参与光伏发电有助于物流园区通过获取地方补助以及发电折抵电力成本等形

30、式增厚利润；而仓储物流园区具有屋顶面积大、建筑规格标准、遮挡物少等特点，和光伏屋顶有天然的结合优势。海外巨头在光伏屋顶这一业务上尝试已久。2015年国际物流地产巨头安博就在洛杉矶一个仓储物流项目自建开发光伏电站；2016年的时候，ESR在日本与Kinden合作，在大阪红木南港建设3.5MW的屋顶光伏电站，其中Kinden负责EPC服务；在2018年的时候，普洛斯中国和Brookfield各出资50%成立普枫新能源，致力于分布式光伏项目的投资开发。在开发位于普洛斯仓储物流园区的屋顶光伏时，普枫新能源引入隆基绿能、阳光电源、晶科电力、中国电建等行业巨头负责前期解决方案的涉及和中期屋顶光伏的建设；自

31、身则负责屋顶光伏的后期运营。普枫新能源依托其丰富的工商业屋顶资源，围绕大型制造业、大物流，尤其是食品冷链，以及数据中心等对清洁能源有持续增长需求的行业进行重点布局。2020年9月，习近平主席提出了“双碳目标”，随后国家加强了对屋顶光伏的政策规划和政策扶持力度。2021年10月2030年前碳达峰行动方案提出：到2025年，新建公共机构和厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%；2022年4月建筑节能与可再生能源利用通用规范则对新增建筑、和存量建筑在节能设计和太阳能利用等方面提出了强制性要求。在政策的支持下，普洛斯加快了布局屋顶光伏的步伐。2021年6月普枫新能源收购了唯品会位于鄂州市的40.6MW屋顶光

32、伏项目，逐步走上并购之路。截至目前，普枫新能源已逐步在全国15个省市稳定运营分布式光伏发电项目，包括北京、上海、广州、杭州、天津、成都、青岛、西安、沈阳等32个用电需求强劲的核心城市。截至2021年底，普枫新能源的分布式光伏开发规模累计达到1GW，相当于约75万户家庭的年用电量。除了投资屋顶光伏，普洛斯也将与新能源的结合延伸至运输领域。2021年普洛斯和宁德时代合资成立了宁普时代，正式进入新能源换电领域。宁普时代主要负责管理运营宁德时代电池、储能系统以及配备宁德时代电池的新能车，针对性降低物流、运输等相关企业大规模使用新能源的门槛。通过与主机厂、换电运营企业在技术层面进行合作，宁普时代希望构建由“电池银行”和换电站组成的换电生态网，并将该项业务在普洛斯全国的物流园区中全面推广，从而拓展新能源重卡的应用场景。内资物流地产商也开始布局屋顶光伏领域。今年5月，宝湾物流的母公司南山控股以0.882港元认购5.4亿股中国核能科技集团（0611.HK）定向增发的股份，完成后预计持股比例达到29.1%，成为其第一大股东，双方预计将在宝湾物流近1000万方屋顶面积资源上展开合作，标志着内资物流地产商也开始发力屋顶光伏领域。