2022年厦门象屿商业模式分析.docx

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1、2022年厦门象屿商业模式分析1、中国领先的大宗商品供应链投资运营服务商1.1、厦门国资委控股的供应链投资运营服务商厦门象屿股份有限公司（下称厦门象屿）是厦门市大型国企控股的上市企业，由厦门象屿集团旗下所有供应链服务相关子公司重组而成，2011 年8 月在上海证券交易所重组上市。公司控股股东为厦门象屿集团，实际控制人是厦门市国资委，合计控制公司 53.44%的股权。2021 年财富世界500 强排行榜中，厦门象屿集团位列第 189 位，截至 2021 年第三季度厦门象屿贡献了集团96%的收入。公司大宗商品供应链业务包括大宗商品经营、大宗商品物流两大板块，已形成互联互动、相互促进的发展格局。自

2、2011 年重组上市，公司专注于供应链主业发展，资产和收入规模连年攀升。资产方面，公司总资产自2011 年的69亿元攀升至 2021 年的 958 亿元；归母净资产则相应从14 亿元上升至172 亿元。收入及业绩方面，公司营业总收入从 2011 年的 339 亿元上升至2021 年的4625亿元，CAGR 高达 29.85 %；毛利润从 8 亿元上升至 101 亿元，CAGR 为28.49%。大宗商品经营板块提供了公司最主要的收入来源，近年来营收占比达到97%以上；大宗商品物流板块的营收贡献较小，近两年来稳定在1.6%左右，但复合增速较高，近十年 10 年 CAGR 为 55.5%。同时，大宗

3、商品经营板块提供了最主要的毛利润来源，2014 年以来占比稳定在 85%以上。值得关注的是，2016-2017 年受益于新品类的开拓，以及原有品类的业务扩张且规模效应显现，同时盈利模式也逐渐由传统的赚取贸易和物流价差过渡至收取服务费以及与客户分享增值收益，公司营业收入分别同比增长99%、71%，毛利润分别同比增长 77%、17%，归母净利润方面则同比增长48%、68%。1.2、战略解码：审时度势，战略转型，紧跟市场公司自 2011 年重组上市以来，审时度势根据行业变化、市场动态和公司实际经营情况调整战略。2015 年及之前，公司业务体量较小，供应链业务规模效应尚未突显，因此主要聚焦于强化和深挖

4、优势品类上下游产业链中的价值空间，争取以点带面，形成规模效应；与此同时，物流平台和大宗商品贸易的协同效应暂未显现，因此公司在此阶段加快进行业务整合，加速向供应链运营服务商转型。2016-2020 年，公司遵循“五五规划”的发展方向，在此阶段，公司供应链业务规模效应显露，稳居行业第一梯队，并且明确了农副产品、金属材料及矿产品、能源化工产品的优势地位，持续发力；同时也积极开拓海外市场，提升国际融资能力，拓展国际资本平台，做实海外平台公司的服务职能；另外，公司积极布局铁路货运场站、专用线及配套设施，推动贸易板块和物流板块间的协同联动。新阶段中，公司紧跟市场步伐，除了识别并巩固原有优势品类外，陆续涉足

5、新能源汽车等新品类供应链业务，开辟新的增长曲线；同时开启数智化转型，大力推动供应链金融发展，以及大数据、物联网、区块链技术在供应链领域的融合落地。2021-2025 年是公司“六五规划”的战略规划期，在业务规模已然成型的前提下，提质增效是公司新阶段的主要目标。公司将秉持“供应链服务商”的核心定位，以成为“世界一流供应链企业”为目标，以“平台化，数字化，国际化”为发展方向，聚焦核心产业链，重点突破战略型制造业客户，围绕核心客户需求，提供一体化供应链服务，不断提升服务价值；持续完善物流网络布局，不断强化物流服务能力，打造行业领先的大宗物流服务商；全力推动数字化改造提升，通过数字化驱动商业模式创新；

6、积极拓展国际化业务，开辟“一带一路”新市场，培育新的利润增长点。1.3、管理手段颇具亮点：股权激励力度大，股东回报丰厚第二轮股权激励力度大幅提升股权激励计划是中国供应链龙头企业普遍使用的激发员工积极性、提升企业绩效的管理手段。厦门象屿于 2020 年 11 月 21 日、2022 年3 月30 日推出首期及第二期股权激励计划。首期股权激励计划包括股票期权激励计划和限制性股票激励计划两部分，拟向激励对象授予权益共计 6450.63 万份/万股，约占总股本的3%。股票来源为公司从二级市场回购的本公司 A 股普通股和公司向激励对象定向发行 A 股普通股。同时，公司在 2020 年 4 月、5 月推出

7、增持计划，董事长及全体高管均有不同程度的增持，深度绑定股东利益。截至2020 年10 月13 日，公司已实际回购公司股份 23,205,400 股，占公司总股本的1.08%，使用资金总额约为1.4亿元（不含交易费用），回购股份全部用于首期股权激励计划。第二期股权激励计划采用的激励工具全部为限制性股票，股票来源为公司向激励对象定向发行 A 股普通股。与第一期相比，第二期股权激励计划力度明显加大。具体表现在： 1）激励对象范围显著扩大。第二期股权激励首次授予激励对象为769 人，与首期相比激励人数增加 546 人。2）人均激励力度大幅加强。第二期股权激励计划人均激励力度达到 61.44 万元，远高

8、于首期的36.31 万元（不含期权激励部分）。除此之外，首期股权激励计划和第二期限制性股票激励计划合计授予权益 17,200 万份/万股，约占公司股本总额的 8%2022 年激励计划首次授予的限制性股票限售期分别为自激励对象获授的限制性股票登记完成之日起 24 个月、36 个月、48 个月，解除限售比例分别为30%、30%、40%，预留授予的限制性股票限售期、解除限售比例均与首次授予相同。激励对象当年度限制性股票的实际可解除限售份额根据公司层面、个人层面的考核结果共同确定，可以更好保证激励效果。公司层面，在2022-2024 年的3个会计年度中，分年度进行业绩考核并解除限售。个人层面，考核分年

9、进行，原则上个人绩效考核结果划分为达标和不达标两个档次，达标则按计划解除当年限售额度。当年度激励对象未能解除限售的限制性股票由公司按照授予价格回购注销。股东回报丰厚，2021 年股息率显著提升公司注重股东回报和市值管理，分红总额大幅提升。2016-2021 年，公司收入规模和业绩快速提升。为回馈广大投资者，公司提升了分红比例，分红总额随着分红率的提升和业绩的增长额持续大幅上升。分红率方面，根据公司公告的股东回报规划，2012-2019 年要求分红率不低于 10%，2020-2022 年的最低分红率提升至 30%，但公司实际分红率远高于规划的最低分红率。2016-2018 年公司实际分红率接近

10、30%，2019 年后实际分红率大幅提升，维持在55%以上。分红总额方面，2021 年公司分红总额接近 11 亿，同比增加约 4.5 亿，以2022 年4 月20日的收盘价（9.13 元）为基准，股息率从 2020 的 3.29%提升至2021 年的5.59%，同比提升 2.3pct。2. 厦门象屿业务模式多具亮点2.1 象屿特色的“全产业链服务模式”业务模式厦门象屿紧紧把握住时代的脉搏，持续优化“客户结构、商品组合、业务结构、盈利模式”，成功实现了由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型，并通过服务能力延伸，建立起具有厦门象屿特色的“全产业链服务模式”，未来升维成“产业链运营商”。公司通过整

11、合“商流、物流、资金流、信息流”，依托“四流合一”的供应链综合服务平台，整合各流通要素，为客户提供定制化的供应链解决方案和全程一站式服务，包括采购分销、门到门全程物流、库存管理、供应链金融、剪切加工、信息咨询等。通过沿着产业链向上下游延伸“综合服务”，形成具有厦门象屿特色的“全产业链服务模式”，在金属矿产、农产品、能源化工等产业实现了模式应用，完成了由“单点服务”到“综合服务”再到“全产业链服务”的模式升级。以粮食产业链服务模式为例，公司贯通产前、产中、产后，已形成集种肥服务、农业种植、粮食收储、物流运输、原粮供应、粮食加工及农业金融等于一体的服务布局。依托 7 大粮食收购、仓储、物流平台和北

12、粮南运物流服务体系，为温氏股份、双胞胎、海大集团、益海嘉里等大型养殖、饲料和深加工企业提供一体化原粮供应服务，玉米年经营量达千万吨级，是 A 股最大的玉米全产业链服务商。金属产业链服务方面，依托大客户合作构建起渠道优势，培育起服务能力，公司针对中小制造业企业，通过规模赋能、管理赋能、金融赋能、物流赋能，形成了全程供应链管理服务（虚拟工厂）模式。公司已成功将全程供应链管理服务（虚拟工厂）模式在钢铁、铝等产业链实现应用，项目数量增加至12 个，同步探索利润分成合作方式，部分项目销售净利率明显提升。能化产业链服务方面，公司通过与上下游客户达成战略合作，锁定优质采销渠道，依托大跨度、多环节的物流服务能

13、力开展供应链服务，煤炭进口量稳居全国前列；聚酯、塑料等产品业务量位居全国前列。新能源产业链服务方面，公司专注锂电和光伏两大赛道，聚焦钴、锂、镍、硅片、电池片及组件等产品，新能源供应链业务快速发展，最近三年新能源供应链净利润复合增长超 100%。锂电方面，秉持“上整资源、下拓渠道、中联物流”的经营理念，着重打通“海内外矿山资源获取、国内半成品委外加工、下游客户长协供应锁定”的全产业链运营通路。目前，公司已与华友钴业、中伟股份、格林美、盛屯矿业、国轩高科等企业形成了紧密合作关系，其中钴原料进口市场份额占比达 15%，碳酸锂年经营量约 1.55 万吨。光伏方面，聚焦上游隆基股份、通威股份、中环股份、

14、晶科能源、晶澳科技等龙头企业，下游优质EPC客户、电站投资项目，提供采销、物流、金融等一揽子解决方案。优势品类毛利率提升，提质增效成果显著随着多年行业经验的探索，公司已经明确在农产品、金属矿产、能源化工品类形成规模效应、确立行业领先地位。目前，公司已从“传统贸易商”蝶变为“供应链综合运营服务企业”，在各个环节提质增效。2021 年，公司在多方面实施了提质增效方案：(1) 夯实经营服务平台，物流服务平台，金融服务平台的服务体系，提升全产业链运营能力；(2) 打开国际化发展格局，聚焦核心产业链、布局核心海外市场、构建国际物流网络；(3) 提升数智化服务能力，组建数字化转型委员会、与阿里团队共创农业

15、产业级互联网平台项目、持续完善智慧物流服务平台、依托4A 级网络货运平台运营经验，助力模式转型和效率提升；(4) 强化“组织优化、能力提升”两支撑，树立“长期主义”价值观。优势品类实现毛利增速大于收入增速，公司提质增效成果显著。毛利率方面，农产品始终保持较高的毛利率水平，2021 年金属矿产和能源化工的毛利率分别同比提升了 0.15pct、0.55pct。而毛利率低的品类在 2021 年取得了较高的毛利增速，金属矿产和能源化工的毛利增速分别高达 41%、87%，远高于对应品类的营收增速，提质增效效果明显。资源配置得到优化，公司资源从金属矿产向毛利率较高的能源化工产品倾斜。毛利率较低产品的业务规

16、模有所缩减，2021 年金属矿产的业务量为9270 万吨，同比减少 2559 万吨，业务占比为 48%，同比减少了10pct。能源化工产品的毛利率在 2021 年有显著提升，因此公司提供一定的资源倾斜：2021 年能源化工产品业务量和收入均有所提升，业务量占比达到 44%，同比增加9pct，主要取代毛利率较低的金属矿产的业务占比；相应地，能源化工产品营业收入增速同比提升30.9pct，达到 43.3%。此外，2021 年公司 ROE、ROA 均受益于此轮提质增效的积极成果，分别同比上升 4.32、0.84pct。从公司近期经营计划及“六五”战略来看，未来公司规模扩张的速度将放缓，将着重优化业务

17、模式、优化盈利模式、延伸服务链条、拓展服务环节，继续提质增效，确保销售净利率和总资产收益率水平稳步提升。2.2 象道物流加持，物流优势显著公司已经形成覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系物流是供应链的重要环节，物流能力也是供应链服务的重要保障。公司通过自有与外协相结合、轻资产与重资产相结合的方式，串联“公、铁、水、仓”，形成覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系，包括贯通中西、串联南北的铁路运输网络，辐射全国的公路运输网络，立足国内主要口岸、延伸至“一带一路”沿线的水路运输网络，覆盖东部沿海、中西部大宗商品集散区域的仓储集群，能够为客户提供高品质、全流程、定制化的大宗商品物流服务和多式联运综

18、合解决方案。公司的综合运输网络及仓储能力：铁路运输网络：15 个铁路货运场站(自有 12 个、租赁3 个)，覆盖中西部大宗商品集散枢纽，配套 47 条铁路专用线(其中在建线路8 条)、逾250 万平方米集装箱堆场和仓库、超 2.6 万个自备集装箱，年发运能力超1,600 万吨，居行业前列，形成“山东、河南新疆”“陕西云贵川”等优质煤炭、铝产品运输线路。水路运输网络：与中远海系、日照港、连云港、青岛港等优质港航企业达成战略合作，整合运力，实现国内沿海及长江流域年运量约2,000 万吨，印尼-中国航线年运量约 500 万吨。2021 年新增购置1 艘自有集散两用船舶，形成“自有+合作”相结合的水运

19、运力配置。公路运输网络：线下自有运输车辆超 800 辆，整合车辆超10 万辆;线上开发网络货运平台，整合车辆 4 万辆。仓储集群：7 大粮食收购平台，仓容能力约 1,500 万吨，其中自建粮食仓容约1,000 万吨，配备 8 条铁路专用线；40 个自有及包租管理的仓库，仓容能力约 300 万吨，存储产品包括钢材、塑化、农副产品、民生消费品等；5个堆场，面积逾 40 万平方米；准入仓库超 2,500 家。中国仓储与配送协会根据企业自愿申报和调查掌握的行业数据，以 2020 年底企业运营的自有和租用仓库设施总量为依据，对“通用仓储企业”进行排名，厦门象屿位居第三位。象道物流：布局铁路核心网点，未来

20、成长可期象道物流是汇聚公铁运输、多式联运、仓储配送、供应链金融等服务于一体的物流企业，主营铁路集装箱物流业务，服务产品内容主要包括铝产品（氧化铝、铝锭），煤炭，建材（陶瓷、石材、水泥等）、农副产品、钢材等，截止目前公司持有象道物流 60%的股权。（1）、布局铁路核心网点公司控股象道物流后，获得了全国性铁路物流服务网络核心资产，进一步完善了公司物流网点布局，为公司形成从北到南、自东向西、从沿海到内陆的海运、河运、铁运、汽运多式联运物流服务体系奠定了坚实的基础，并打开多式联运物流服务新业务空间，象道物流的铁路物流服务网络能与公司既有的物流体系、沿海物流园区体系及大宗商品贸易业务体系形成有效整合，有

21、利于提升公司整体竞争力。铁路场站一般建在大宗商品集散区域，可以满足周围的煤矿、大宗商品外运需求，场站通过专用线连接铁路主干线以达到全国联通的效果。象道物流已布局15个铁路货运场站（自有 12 个、租赁 3 个），覆盖中西部大宗商品集散枢纽，配套47 条铁路专用线（其中在建线路 8 条）、逾 250 万平方米集装箱堆场和仓库、超 2.6 万个自备集装箱，年发运能力超 1,600 万吨，居行业前列，形成“山东、河南新疆”“陕西云贵川”等优质煤炭、铝产品运输线路。（2）、“公转铁”是中长期趋势，政策支持铁路集装箱及多式联运运输发展铁路运输优点是运送量大，速度快，成本较低，一般又不受气候条件限制，适合

22、于长途运输。近年来，我国铁路运输快速发展，基础设施不断完善，技术装备大幅提升，服务水平整体跃升，为多式联运发展奠定良好基础。但客观而言，铁路仍然是我国多式联运特别是集装箱多式联运的短板领域和薄弱环节。据国家发改委 2017 年披露，我国铁路集装箱运量仅占铁路货运量的5.4%，远低于发达国家铁路 30%40%水平，铁路集装箱运输占沿海港口集疏运比例不足5%，比较优势尚未得到有效发挥。铁路集装箱数量少，专用场站、专用载运机具及衔接转运设施规模小，铁水、公铁衔接不畅，标准化和先进技术应用滞后。2019-2020 年全国铁路和水运货运量整体稳步增长，而公路货运量则呈现下滑趋势，党中央、国务院提出的“公

23、转铁”“公转水”政策支持持续落地。根据国家物流枢纽布局和建设规划，到 2025 年，全国铁路货运周转量比重提升到30%左右，铁路集装箱运输比重和集装箱铁水联运比重大幅提高。因此目前国家正逐步完善铁路运价灵活调整机制，降低铁路运价水平。2022 年是全面实施“十四五”规划的关键期，这个时期，我国物流业的新任务为：从单纯降低物流企业成本向降低供应链全流程物流成本转变。当前，我国社会物流总费用与 GDP 的比率维持在 14.6%左右已经有较长一段时期，下一步单纯依靠降低运输、仓储、配送等单环节成本下降空间较小。现代物流贯穿一二三产业，随着物流与制造业、商贸业、农业等深度融合，通过资源整合、流程优化、

24、组织协同、生态共建，来降低供应链全流程物流成本，进一步推进物流运行水平提升潜力巨大。到 2025 年，预计全社会物流总费用与 GDP 的比率下降至12%左右，而多式联运对降低社会物流总费用具有重要作用：2021 年 12 月国务院印发推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（20212025 年），提出的主要目标是，到2025年我国多式联运发展水平明显提升，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格局，全国铁路和水路货运量比2020 年分别增长10%和12%左右，集装箱铁水联运量年均增长 15%以上，以及达成重点区域运输结构显著优化。（3）、公司供应链业务可以为象道物流“导流

25、”公司依托象道物流、以铁路物流服务为核心，通过覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系，推动构建多式联运运输线路，初步形成了北粮南运、北煤南运、氧化铝跨省流通等多条高效物流通道。2021 年象道物流完成铁路发送量 508 万吨，同比增长2%；到达量769 万吨，同比增长 97%；仓储量 384 万吨，同比增长 157%。而公司同期供应链业务经营货量近 2 亿吨。公司供应链业务中适合铁路运输的货量，可以逐步为象道物流“导流”；同时公司多年的供应链业务，积累了大量的上下游客户资源，也可以与象道物流共享。3.3、风控体系优势公司从事大宗商品供应链服务业务，大宗商品价格剧烈波动使投资者先入为主地认为公司

26、存在巨大风险，但我们认为完善的风控管理体系可以最大程度降低公司的经营风险。准确识别、日趋完善的全面风险管控体系公司通过多年经营，已建立起完善的风险管控体系，形成具有公司特色的风险识别及应对手段。公司风险管控体系的基础：（1）将中国广大的制造业企业作为目标客户，构建起稳定的上下游渠道，确保经营需求和客户信用可控；（2）将“流通性强且易变现”的大宗商品作为主营产品，确保经营产品可通过自有渠道快速变现，保证流动性和高周转；（3）通过对主要业务板块、主要经营产品进行多维度组合，避免单一业务、单一产品占比过高带来的系统性风险。在具体业务经营中，公司将风险管理作为核心生产力，目前已形成三道风险管理防线：一

27、线业务部门（第一道）、总部职能部门（第二道）、总部审计部门（第三道）。在各道防线中，公司充分借助智能化信息科技体系、网络化物流服务体系、完善的风险管控制度、专业的风险管控人员，对企业经营风险、客商资信风险、商品价格风险、货权管控风险等进行准确识别和管控，争取确保每笔交易全程风险可控。积极应对价格风险（1）、保证金制度在与下游客户结算方面，厦门象屿要求客户缴纳一定比例的保证金，且如果交易货物价格大幅波动，厦门象屿将根据实际情况相应提高保证金比例或要求下游客户补交保证金。（2）、积极使用期货对冲价格风险大宗商品全球市场竞争激烈，其价格不仅受到国际原油、乙烯、焦炭等上游原料价格影响，同时会受到宏观经

28、济形势、农业、建筑业和电力等相关行业不同程度的影响。当价格剧烈波动的时候，若不利用期货市场规避风险的功能，企业只能在现货市场采用远期合同提前卖出，以避免后期价格大幅下跌可能造成的损失；或者采取在现货市场订购远期货物的方法，避免后期价格大幅上涨带来的订单利润被侵蚀的风险。但现货远期市场往往存在对家违约、流动性不足等缺点，因此，期货交易极高的流动性、公平公正的特点和保证金交易模式吸引众多企业为规避大宗商品价格波动风险而开展套期保值业务。公司通过期货工具和外汇合约对冲大宗商品价格及汇率波动风险，相应产生的损益主要计入经常性损益，但该损益与公司主营业务密切相关。风控成果：2017 年以来坏账损失占利润

29、总额比例持续降低2017 年以来，公司业务规模、利润总额持续快速增长，但坏账损失及其占利润总额比例持续降低，体现了公司较好的风控成果。3. 投资策略供应链运营模式升级为“全产业链服务”，各环节提质增效成果显著。公司成功实现了由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型，依托“四流合一”的供应链综合服务平台形成了具有厦门象屿特色的“全产业链服务模式”，在农产品、金属矿产、能源化工品类形成规模效应、确立行业领先地位。在转型过程中，公司在各个环节提质增效，积极开拓海外市场，提升国际融资能力，提升数智化服务能力，促使优势品类毛利增速加快、毛利率提升，以及公司资源配置优化。行业集中度提升叠加大宗商品高景气度

30、，利润增量前景可期。在现有趋势下，大宗商品供应链服务将向资本雄厚、一体化运营、多元服务能力强的龙头企业集中，而国内供应链行业集中度显著低于国外，这为公司进一步提高市场份额、提升行业集中度进而强化规模效应提供了广阔空间。后供给侧改革阶段，过剩产能出清，致使大宗商品价格保持高位。大宗商品持续景气叠加行业集中度提升，公司作为供应链龙头企业收入和利润均有望持续增长。管理手段颇具亮点，股权激励力度大，股东回报丰厚。公司第二期股权激励计划激励对象范围显著扩大，人均激励力度大幅加强，充分调动员工工作积极性。同时，公司注重股东回报，多年分红率维持在55%左右的高位，2021年分红总额同比增加 4.5 亿，股息率同比提升2.3pct。新时代迎来新机遇。如若“布雷顿森林体系 3.0”成立，大宗商品成为货币体系底层信用，外加欧洲美元体系疲弱、人民币强势，国内大宗供应链服务商有望夺得更多国际市场份额、拓展业务空间，同时新的贸易格局，将在运输等多个环节向供应链服务商释放利润。投资策略：公司实现运营模式升级，在各个环节提质增效效果显著；国内供应链行业集中度低、提升空间广，龙头效应有望在未来持续释放，叠加大宗商品高景气度，公司收入和利润有望持续增长；公司重视员工激励和股东回报，颇具亮点的管理手段将助力公司业绩增长。