内窥镜器械行业之海泰新光研究报告：国产硬镜上游翘楚.docx

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1、内窥镜器械行业之海泰新光研究报告：国产硬镜上游翘楚一、海泰新光：国产硬镜上游翘楚，整机业务未来可期公司成立于 2003 年，主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售。 在医疗领域，公司主要产品是硬管式内窥镜相关器械，包括荧光和白光内窥镜器 械，广泛应用于肝胆、胃肠等腹腔内窥镜手术。公司内窥镜器械产品远销美国、 欧洲和新加坡等国家和地区，与国外多家知名医疗器械生产商如史赛克、丹纳赫 等建立了密切的合作关系。公司自主研发的高清荧光腹腔镜器械被史赛克所采用， 应用于其在全球推出的首款高清荧光腹腔镜（“荧光+白光”两用腹腔镜）整机系统， 公司系该整机系统中核心部件高清荧光内窥镜、高清荧光摄像

2、适配镜头和荧光光 源模组的唯一设计及生产供应商。同时，公司近年来亦积极布局整机系统业务， 1080P 白光硬镜系统与 4K 荧光硬镜系统已相继获批，未来有望成为国内拥有上游 核心部件自研能力的硬镜整机龙头企业。在光学产品领域，公司以光学设计、光 学加工、光学镀膜、光学集成和检测等技术能力为基础，为医用光学、工业及激 光和生物识别等应用提供光学产品和光学元器件，产品包括牙科内视镜模组、滤 光片、掌静脉仪等。公司以市场需求和技术创新为导向，围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术 及数字图像技术”四大技术平台形成了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光 学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、

3、数字图像处理等多项核心 技术，具备从系统设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部 件装配和系统集成的完备产业链。截至 2021 年 6 月 30 日，公司共取得专利 48 项（其中发明专利 23 项、实用新型专利 15 项、外观设计专利 10 项）、软件著作 权 5 项。回顾公司近二十年的发展历程，我们认为主要可以总结归纳为四个发展阶段，对 应三个关键时间节点。修炼内功，立足光学探索多类业务（2003-2008 年）公司成立之初，业务以光学器件 OEM 为主，这一阶段公司经过不断的技术创新 和积累，拥有了光学加工、光学镀膜、光学装配与检验等光学制造能力，同时公 司研发团队围绕微投

4、影显示应用领域进行开发，积累了 LED/LD 驱动、多光谱照 明设计、LED 光源集成等技术，为公司进入医用内窥镜器械领域打下了技术基础。厚积薄发，切入史赛克供应链（2008-2015 年）2008 年，在 LED 替代氙灯作为内窥镜照明光源这一技术趋势下，公司以在投影 显示上积累的 LED 照明技术为基础，开发出 LED 内窥镜光源模组，并成功进入 美国医疗器械巨头史赛克的供应商行列，并从 2009 年开始批量向史赛克销售 LED 光源模组，率先进入医用内窥镜行业的“LED 时代”。公司加大了在医疗器械领 域的研发力度，自主研究了宽光谱高分辨率内窥镜设计技术、非球面光学设计技 术、激光焊接及

5、耐高温蒸汽灭菌封装技术等，并升级了光学制造技术，以适应小 尺寸、高精度复杂系统的制造。高歌猛进，与史赛克合作范围扩大（2015-2021 年）2015 年，公司精准把握荧光应用的市场动向，成功开发出可输出 R/G/B LED 和红 外光的荧光光源模组、荧光腹腔镜及荧光适配镜头系列产品，并应用于国际巨头 史赛克的 AIM 荧光腹腔镜系统，助力其自 2016 年起进行荧光腹腔镜系统的全球 市场开拓。与此同时，公司的技术储备进一步多样化，在 CMOS 图像信号采集和 高速传输、深度降噪和荧光增强以及基于 ISP 的图像处理平台技术上取得了突破； 内窥镜摄像系统、超高清荧光内窥镜及内窥镜光源等项目逐步

6、取得成果。自研整机系统逐步落地，未来可期（2021 年至今）得益于与国际巨头厂商的深度合作积累的产品开发经验，同时考虑到国内硬镜市 场的蓬勃发展和巨大的进口替代空间，公司近年来积极布局自主品牌整机系统的 开发，有望带来新的业绩增长引擎。公司自主研发的 1080P 白光硬镜系统与 4K 荧光硬镜系统已分别于 2021 年下半年和 2022 年 1 月获证齐全，自动除雾内窥镜 系统有望于 2022 年中获批。展望未来，公司与史赛克等上游客户的合作仍将保持 稳定推进，转型整机系统厂商亦将为公司带来全新的增长动力。凭借过硬的产品质量、与下游客户不断稳固的战略合作，公司近年来业绩实现较 稳健增长。201

7、8-2020 年，公司分别实现营业收入 2.01 亿元、2.53 亿元和 2.75 亿 元，年复合增长率为 17.10%；分别实现归母净利润 0.55 亿元、0.72 亿元、0.96 亿元，年复合增长率为 32.90%。公司核心管理层均拥有多年光学元件相关工程师背景，积累了较为深厚的产业和 学术资源，为公司产品线横向拓展奠定基础。公司董事长为郑安民先生，曾先后 任职于 Barr Associates 及 E-Tek Dynamics，两家企业均为光学元件的全球领先制 造商，并于 2008 年带领公司率先将 LED 光源成功应用于医疗内窥镜系统；公司 总经理郑耀先生、研发中心总监辜长明先生均曾担

8、任中科院光电技术研究所光学 工程师。截至 2021 年 9 月 30 日，公司实际控制人为董事长郑安民先生，其直接持有公司 12.07%股权，并通过美国飞锐间接控制公司 11.50%股权，通过其一致行动人普奥 达、杰莱特、马敏、辜长明控制公司 14.57%股权，合计控制公司 38.14%股权。二、行业概览：硬镜市场方兴未艾，荧光替代之势明朗2.1 硬镜系统广泛应用于微创外科手术，荧光硬镜正在兴起2.1.1 硬管式内窥镜临床应用及系统组成医用内窥镜指用于临床检查、诊断、治疗中为医生提供人体内部解剖结构图像的 医用设备，横跨光学、人体工程学、精密机械、现代电子、计算机软件等多个学 科。临床中，医生

9、通过手术切口或人体的自然孔道将内窥镜导入体内，通过窗口 或显示器观察体内器官的病变情况，进行直视下疾病诊断或取样活检，同时可配 合相应手术器械进行手术治疗。随着技术的不断发展和应用场景的增加，内窥镜 已成为普外科、耳鼻喉科、泌尿外科、骨科、妇科等科室不可或缺的诊断和手术 设备。根据镜体是否可弯曲，内窥镜可分为两个基本类型：1）硬管式内窥镜：简称硬镜， 镜体相对较短且不可弯曲，经外科切口进入人体，通常用于微创外科手术；2）软 管式内窥镜：简称软镜，镜体较长且具备一定柔性，经人体自然腔道进入人体， 通常用于消化道疾病的检查和治疗。 临床上，硬镜可应用于多个疾病领域的微创手术治疗，可分为腹腔镜、胸腔

10、镜、 关节镜、宫腔镜、鼻内窥镜、膀胱镜等多个细分类型，涉及普外科、胸外科、泌尿外科、妇科等多个科室。腹腔镜手术是微创外科手术的重要组成部分，在操作过程中，腹腔镜手术多采用 2-4 孔操作法，利用腹腔镜经细小手术切口进入人体，借助光源的高亮度照射，通 过内窥镜成像，经摄像适配镜头的传导，在摄像手柄摄取脏器图像，并通过摄像 系统将图像传输到外部显示屏幕，手术医师在显示屏图像的引导下，对体内器官 进行临床诊断，并于腹腔外操纵手术器械，对病变组织进行探查、电凝、止血、 组织分离与切开、缝合等操作。与传统手术相比，腹腔镜手术术中操作视野清晰， 且创面通常仅有 0.5-1cm，具有创伤更小，患者疼痛更轻、

11、术后康复更快等优点。 随着现代外科手术的微创化发展，腹腔镜手术作为微创外科的代表，各类疾病领 域的新术式不断涌现，手术器械也随之不断改进创新，临床应用基础广泛。硬镜系统组成：内窥镜、光源、摄像系统为核心组成部件硬镜整机系统主要由内窥镜、光源系统、摄像系统及配套的显示器、台车等构成， 其中内窥镜、光源和摄像系统为整机系统的核心零部件。内窥镜：内窥镜是硬镜系统中进入人体腔内的部分，其作用为采集并传输图像， 由不锈钢合金外壳、柱状光学透镜组、导光纤维系统组成，对光学性能要求极高， 重要参数包括视场角、分辨率、畸变、渐晕、色差、景深、对比度、透过率等， 同时在高温蒸汽灭菌等条件下的产品性能稳定性上也有

12、严格的要求。光源系统：光源为内窥镜成像提供必要的光线照明，其颜色、亮度、均匀性和稳 定性等性能对图像质量具有重大影响。传统内窥镜系统采用氙灯、卤素灯照明， 近年来，逐渐被成像视觉效果更佳的医用 LED 光源替代。LED 光源具有无污染、 亮度高、寿命长、转化率高等优势，可在内窥镜临床使用时为其提供照度佳、成 像清晰的窥视光源，并在体内器官的检查、治疗、手术以及摄像和录像时提供良 好的照明。摄像系统：摄像系统是主要作用是将内窥镜采集的光学信号转换成数字信号，输 入至图像处理主机，再由图像处理主机处理后输出至显示器显示，主要包含摄像 适配器、CMOS/CCD 图像传感器、ISP 图像处理、高速数据

13、传输等单元模块。其 中，摄像适配器的主要作用是将内窥镜所成图像再次成像到传感器靶面上，高端 的摄像适配器可提供更大的视野角度、景深以及减少图像畸变和失真。需要指出的是，由于内窥镜的成像过程基于光线传导，与系统整体光路设计密切 相关，因而具备“木桶效应”，即成像效果与内窥镜、摄像系统、光源模组均有 密切联系，任何一环的短板都将影响最终成像质量。2.1.2 荧光硬镜：实现术中精准定位，兼具白光显示功能按工作光谱范围，硬镜系统可划分为白光硬镜和荧光硬镜。其中，白光硬镜的图 像基于 400-700nm 的可见光光谱，展现的是人体组织表层的图像，其工作光谱为 白光光谱。荧光硬镜是从 2016 年发展起来

14、并得到大量应用的新型硬镜系统，工作 光谱介于 400-900nm 之间，通常结合吲哚菁绿（ICG）荧光显影剂使用，可实现 表层以下组织的荧光显影（如胆囊管、淋巴管和血管显影），对术中精准定位和降 低手术风险起到关键的作用。荧光硬镜系统通常包含常规白光成像功能，大部分 产品支持白光模式、荧光单色模式、白光+荧光融合模式相互切换。相对于白光硬镜，荧光硬镜在技术特点上的难度主要体现在以下两个方面：1）设计和制造：为实现在宽光谱范围内（400-900nm）矫正像差（即白光图像和 荧光图像切换时不需另行调节焦距），荧光硬镜需 45-50 片光学透镜并采用特殊的 光学结构设计，普通白光硬镜通常仅需 30-

15、35 片光学透镜；2）镀膜技术：由于荧光硬镜的镜片数量远超过普通白光硬镜，其单面反射率需控 制在 0.3%以内，从而实现高透过率和高对比度。白光硬镜的单面反射率控制范围则为 0.5%以内。近年来，由于荧光硬镜在宽光谱成像方面的优势，荧光硬镜技术在腹腔镜手术治 疗方案中的学术价值和治疗价值逐渐显现，被广泛的应用于多种疾病的临床治疗。2.2 硬镜行业景气度较高，荧光系统市场空间广阔2.2.1 硬镜市场概览近年来，全球内窥镜市场规模保持稳健增长，根据 Evaluate MedTech 数据，2022 年全球内窥镜市场规模预计达到 251 亿美元，预计 2024 年将进一步增长至 283 亿美元，全球

16、市场增速基本保持在 6-7%之间。中国内窥镜行业整体技术水平和产 业化进程仍明显落后于发达国家，根据弗若斯特沙利文数据，2013-2017 年我国医 用内窥镜行业市场规模由 102 亿元增长至 199 亿元，年复合增长率为 18.23%，预 计 2022 年将进一步增长至 320 亿元。具体到硬镜系统，硬镜的应用在全球范围内已经相对成熟，近年来保持稳定增速。 全球硬镜市场规模由 2015 年的 46.4 亿美元增长至 2019 年的 56.9 亿美元，期间年 复合增长率为 5.2%；未来预计整体增速略微放缓，将以 4.9%的年复合增长率增 长至 2024 年的 72.3 亿美元。全球硬镜市场的

17、参与者主要为欧美和日本企业，市 占率前三的企业分别为卡尔史托斯、史赛克及奥林巴斯，2019 年销售额分别为 16.8 亿美元、15.2 亿美元及 4.3 亿美元，合计市占率超 60%。中国硬镜市场近年来保持较快增速，根据弗若斯特沙利文数据，2019 年中国硬镜 市场规模达 65.3 亿元，2015-2019 年复合增长率为 13.8%，远高于全球硬镜市场 同期增速；预计 2024 年中国硬镜市场规模将增长至 110.0 亿元，2019-2024 年复 合增长率预计为 11.0%。中国硬镜市场起步较晚，市场主要由欧美和日本等进口厂家主导，空间 巨大。卡尔史托斯、奥林巴斯及史赛克位列市占率前三，2

18、019 年销售额分别为 26.4 亿元、11.7 亿元、10.9 亿元，市占率分别为 40.5%、18.0%及 16.7%，整体市场占 比超 70%，外资品牌仍然占据市场高地，尤其在三甲医院等中高端市场占据着较 强话语权。2.2.2 荧光硬镜市场：渗透率持续提升，竞争格局相对集中前已述及，荧光硬镜系统除了能够提供人体组织表层图像外，还可实现表层以下 组织荧光显影的功能，对术中精准定位和降低手术风险起到关键作用，长期来看 荧光硬镜将逐步替代白光硬镜，占据更多的市场份额。全球范围内来看，史赛克于 2016 年在北美开始销售全球首款高清荧光+白光两用 腹腔镜整机系统，宣告荧光硬镜市场正式起步。201

19、9 年全球荧光硬镜市场规模达 13.1 亿美元，预计到 2024 年将增长至 38.7 亿美元，预计 2019-2024 年复合增长率 为 24.3%。作为全球荧光硬镜市场的开拓者，史赛克多年来一直占据主导地位， 2019 年全年销售额达 10.2 亿美元，占全球荧光硬镜市场 78.4%的份额；卡尔史托 斯、德国狼牌位列第二、第三，市占率分别为 10%、4%。相较于全球市场，中国荧光硬镜市场的发展相对滞后。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年中国荧光硬镜市场规模为 1.1 亿元，随着其他企业逐步入场以及相关注册 证的陆续下发，中国荧光硬镜市场有望迎来高速发展阶段，预计 2024 年中国荧光 硬

20、镜市场规模将增长至 35.2 亿元人民币，预计 2019-2024 年复合增长率为 99.6%。 竞争格局方面，由于荧光硬镜对核心光学技术要求较高，且外资品牌进入中国的 节奏较为缓慢，2019年中国市场仅有Novadaq（史赛克子公司，主要销售PINPOINT 系统）与欧谱曼迪两家企业进行竞争，市占率分别为 51.4%、48.6%。除有已上市产品的公司以外，卡尔史托斯及其他部分中国公司也在积极布局荧光 硬镜市场，包括迈瑞医疗、北京精准医疗、苏州美润达等。我们认为，在外资品 牌已占据我国内窥镜市场高地多年的情况下，国产企业的品牌认可度、底层技术 积累、临床反馈等多个方面均处于劣势，单靠原有产品类

21、型的迭代和改进将较难 实现进口替代，而并未实现充分竞争、进口产品获批较少的荧光硬镜则有望成为 国产企业弯道超车的重要机遇，未来将成为兵家必争之地。三、基于光学技术平台，纵向拓展与横向延伸并行3.1 公司产品：内窥镜器械为主，光学产品为辅公司主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售。公司的医用内窥 镜器械产品应用于硬镜系统，包括荧光和白光内窥镜器械，其中以荧光内窥镜器 械为主；同时，公司以光学技术为切入点，积极探索光学与下游细分行业产品技 术的融合与拓展，目前公司的光学产品主要包括医用光学产品、工业及激光光学 产品和生物识别产品。医用内窥镜产品：涵盖三大核心零部件，以荧光硬镜器械为主经

22、过多年技术创新及产品研发，公司围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术 和图像处理技术”四大技术平台形成了多种医用内窥镜器械产品，包括内窥镜、 内窥镜光源模组、内窥镜摄像适配器/适配镜头等内窥镜整机系统的核心部件，产 品主要应用于高清荧光内窥镜和高清白光内窥镜。其中，从产品标准和功能角度， 内窥镜和摄像适配器可与获得上市许可的其他整机组成部件在临床上配套使用； 光源模组和适配镜头分别为光源和摄像系统的核心功能组件，其颜色、尺寸、接 口位置等外观设计根据客户需求稍作调整即可配套不同的光源和适配器/摄像系 统。高清荧光腹腔镜公司的高清荧光腹腔镜包括 10mm 0 度、10mm 30 度、5mm 0

23、度和 5mm 30 度四 种规格，可与荧光内窥镜光源和荧光内窥镜摄像系统配合构成内窥镜整机系统， 用于微创腹腔手术。高清荧光内窥镜光源模组公司第一代医用 LED 光源模组用于 FDA 批准的首款内窥镜 LED 光源，采用红绿 蓝三芯片，发出特定波长的光，亮度、成像质量、显色性能明显优于普通单芯片 LED 光源。公司目前的光源模组产品增加了荧光激发功能，能够应用于对亮度、 图像质量要求高的腹腔手术，配合荧光染料和荧光腹腔内窥镜使用，实现荧光成 像，能够清晰观察到特定组织的边界，完全替代传统的内窥系统光源。高清荧光摄像适配器/适配镜头公司生产的荧光摄像适配镜头可兼容荧光内窥镜和普通白光内窥镜系统，

24、并在微 创内窥镜手术中提供高清荧光和白光影像，帮助医生实时观察淋巴、血液及特定 肿瘤等组织，从而进行更精准的医学判断，提升手术效率，降低不良事件发生率。高清白光内窥镜器械公司白光内窥镜器械包括高清白光腹腔镜、高清适配器和白光光源模组。其中， 高清腹腔镜（型号 680）采用了与荧光腹腔镜相同的底层技术，包括拥有自主知 识产权的光学结构、一体化结构和激光焊接、耐高温蒸汽封装技术等，配套高清 白光内窥镜整机系统使用。公司的高清白光腹腔镜可以实现 1080P 全高清分辨率， 对比度高、畸变小（10%，一般腹腔镜在 20%以上）、亮度高（比一般腹腔镜高 20%左右）、鬼像影响小，可耐 300 次高温蒸汽

25、灭菌。荧光产品是公司内窥镜器械产品最主要的收入贡献来源，2017-2020H1 荧光产品 占公司内窥镜产品销售收入比例分别为 82.50%、81.36%、80.88%、83.20%，其中 荧光内窥镜、荧光光源模组占比最高，是公司最主要的两类产品。从产品性能来看，与全球市场的主流竞品相比，公司的内窥镜器械产品具有较强 竞争力，在关键性能指标方面处于国际领先水平。以内窥镜白光功能的关键技术 指标为例，与国内外市场上的同型号主流腹腔镜产品相比，公司产品在分辨率、 畸变、图像跳动等内窥镜主要性能指标方面均处于行业先进水平，并在成像清晰 度指标分辨率方面具有一定优势。在荧光技术方面，公司内窥镜产品同样达

26、到国际领先水平。公司荧光内窥镜产品 的光谱比值指标均达到 90%以上，离焦量指标的绝对值均小于 0.025mm，已实现 了荧光性能方面较高的技术水平，产品功能实现与诊疗效果已在临床应用中逐步 得到验证，在荧光领域保持良好竞争优势。同时，公司不断进行技术的研发积累 和产品的更新换代，在白光 680 和荧光 AIM 腹腔镜的基础上，针对 4K 超高清技 术开发出 690 腹腔镜，其在保持荧光高性能的同时，大大提升了白光性能下的中 心分辨率、平均分辨率等功能。光学产品：产品类型众多，下游应用范围广泛公司以光学设计、光学加工、光学镀膜、光学集成和检测等技术能力为基础，为 生物医学、工业激光和生物识别等

27、多个领域提供光学产品和光学元器件。公司具 备较强的光学产品研发设计能力，可以按照客户提供的标准和方案生产，也可以 根据客户对器件功能、应用等因素的要求，自主设计产品实现方案并完成生产加 工。光学元件、组件是构成各类光学设备整机的主要部件，其下游应用细分领域覆盖 范围广泛，涉及日用消费、医疗、娱乐、网络、通讯和工业制造等各方面。体外 诊断领域，公司已与 Danaher 等国际大型企业建立了长期合作关系，为其提供荧 光滤光片等光学产品，可用于荧光显微镜、生化分析仪、流式细胞仪等诊断设备； 医疗美容领域，公司生产的美容机滤光片可用于配套脱毛、光子嫩肤等美容机设 备，主要客户包括 Sony、CyDen

28、 等知名企业；工业激光领域，公司产品包括激光 透镜/部件、组合棱镜器件及平面光学器件，下游终端客户较多，主要应用方向为 光纤激光器，可用于工业材料的切割、焊接等；生物识别领域，公司的生物识别 产品主要包括指纹仪、掌纹仪等，主要用于公安、司法等系统部门的人员指掌纹 采集。3.2 主要销售模式为 ODM/OEM，与史赛克深度合作多年从销售区域上看，公司收入主要来源于境外地区，2017-2020 年公司外销收入占比 分别为 88.50%、84.83%、86.88%、86.25%；从销售模式上看，ODM、OEM 是公 司最主要的两类销售模式，近年来占收入比重均超过 95%。具体到下游客户层面，2017

29、-2020 年公司来自前五大客户的营业收入占比合计为 84.92%、80.32%、82.63%和 83.54%，前五大客户贡献收入占比较高，且近年来保 持稳定。其中，史赛克稳居公司第一大客户多年，2017-2020 年贡献收入占比别为 65.88%、58.96%、60.43%和 64.25%。公司与史赛克通过 ODM 模式进行合作，公司向史赛克销售的主要产品包括荧光 内窥镜、荧光光源模组、荧光摄像适配镜头以及白光光源模组，其中以荧光产品 为主。需要指出的是，史赛克仅对公司产品的功能或外观、接口、标识和包装等提出需求并进行质量管理体系审核，产品功能实现、研发和生产工艺均为公司自 主进行，因而公司

30、掌握产品相关的核心技术及知识产权。从产品供应量上看，公司向史赛克的供应存在一定的季节性波动，主要原因是史 赛克会考虑控制库存而对公司发货指令进行一定调节，但若以年度为单位进行考 量，则整体呈现逐年上升趋势。以荧光内窥镜为例，2017 年二、三季度公司向史 赛克发货数量较一季度大幅提高，而 2017 年四季度及 2018 年一季度，史赛克基 于控制库存考虑减少了发货指令，公司发货数量出现下降，随着史赛克库存产品 消化，2018 年二、三季度公司逐步恢复正常发货水平。从产品单价上看，公司价格体系保持良好，核心产品单价近年来稳中有升，表明 产品质量过硬，公司对下游客户拥有较强的议价能力。具体到细分产

31、品来看，价 值量从高至低排序分别为荧光光源模组、荧光内窥镜、白光光源模组、荧光摄像 适配器/适配镜头，随着公司与史赛克合作的不断深入，公司供应的核心产品将伴 随史赛克整机系统持续进行升级迭代，我们预计未来产品单价仍将保持稳中有升 的态势。综合量、价的角度来看，公司与史赛克的合作关系近年来均保持稳定，史赛克 AIM 系统 2019 年全球销售额较 2017 年增长约 31%，同期公司对史赛克销售收入增长 约 28%，两者增速基本匹配。考虑到史赛克已与公司展开长达十余年的合作，短 时间内史赛克难以寻找到合适的上游供应商，且更换核心零部件供应商还将涉及 FDA 注册证的更换，因此史赛克切换内窥镜核心

32、零部件供应商的可能性较低，我 们认为未来双方仍将保持较为深度的合作关系。自 2020 年新冠疫情在全球爆发以来，各国医疗系统均受到了不同程度的影响， 2020 年史赛克内窥镜业务收入同比下滑 11.09%，2021 年则实现了同比 21.44%的 较快增长，疫情影响正在逐步消退。分地区来看，相较于美国本土，2021 年史赛 克内窥镜业务在美国以外地区实现了更快增长，同比增速达 32.68%，为近十年来 最高水平，随着疫情影响的进一步降低以及史赛克在美国以外市场的加速开拓， 未来其内窥镜业务有望保持较快增速，对应的核心零部件供应需求也有望随之同 步增长，海泰新光与史赛克的合作业务仍有较大的提升空

33、间。3.3 核心技术积累深厚，切入整机系统打开长期天花板无论是 2008 年成功开发出全球首款 LED 内窥镜光源模组，还是 2015 年推出全 球首款荧光光源模组和腹腔镜，均彰显了公司深厚的核心技术积累和优异的创新 能力。公司作为青岛市高新技术企业、复合内窥镜工程研究中心、青岛市企业技 术中心、青岛内窥镜专家工作站及青岛市精密光学应用国际科技合作基地，始终 致力于将光学技术与医疗器械行业的前沿应用趋势相结合，研究发展高性能的尖端内窥镜器械产品。目前公司已经形成了“光学技术、精密机械技术、电子技术 及数字图像技术”四大技术平台，围绕该四大技术平台，公司掌握了光学系统设 计、光学加工、光学镀膜、

34、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控 制、数字图像处理等多项核心技术。基于多个核心技术平台，公司积极进行产品矩阵的纵向拓展和横向延伸，其中内 窥镜整机系统核心产品注册证已准备就绪，即将迎来放量阶段。公司自主研发的 1080P 白光硬镜系统与 4K 荧光硬镜系统已分别于 2021 年下半年和 2022 年 1 月获 证齐全，自动除雾内窥镜系统有望于 2022 年中获批。此外，公司自主研发的 4K 超高清荧光关节镜、喉镜、宫腔镜、胸腔镜以及手术外视荧光影像系统等产品也 已进入临床试用/注册检验阶段，公司自主品牌系列整机产品的投产上市将进一步 丰富公司的产品种类，顺应趋势，增强公司在国内市

35、场的竞争优势、 市场份额和影响力。切入下游整机市场是公司原有业务的合理延伸，能够显著提升公司长期发展天花 板。公司具备多年荧光内窥镜、荧光/白光光源模组的上游研发及生产经验，因此 对于公司而言，切入下游整机系统市场是原有业务的纵向合理延伸，也是公司能 够充分发挥自身技术优势的领域所在。此外，以公司与史赛克的合作为例，公司 供应核心零部件的价值量占整机系统销售额的比例不足 3%，整机系统的市场空间 远高于核心零部件 ODM，公司若能成功开拓自主品牌的整机系统市场，将有效提 升公司长期的发展空间。考虑到国内硬镜市场目前的竞争格局，我们认为公司相较其他企业具备一定的竞 争优势。与大部分企业聚焦于产业

36、链中的某一环节不同，公司围绕核心光学技术 和微创应用技术逐渐外延积累了光学、精密机械、电子和数字图像的复合技术， 形成了内窥镜、光源、摄像系统、核心光学模组及零部件的设计、生产、质检的 垂直整合能力，对于系统底层技术的把握程度更高，在产品的长期升级迭代过程 中占据更有利的位置。其次，部分核心零部件的自产自给可降低整机系统的生产 成本，可实现更高利润率，在系统定价和市场竞争策略上拥有更强的主动权。整机系统的销售渠道建设是核心，公司借力国药器械共同开拓国内市场。公司成 立以来主要的商业模式为 ToB，产品质量已经得到国内外众多客户的认可，但在 国内终端销售渠道的积累上存在客观不足，而医疗器械的销售

37、本身对于渠道的依 赖程度较高，因此销售渠道的对接和开拓是公司整机系统推广的关键所在。目前 公司针对山东省内、省外分别采取不同的销售策略：1）山东省内以直销模式为主， 主要策略是建立三甲医院专家团队带动基层医院术式发展的模式，公司牵头组建 了山东省医用光学影像产业技术创新战略联盟，该联盟包括省内知名三甲医院、 专家团队和高校，着力于产品研发、技术创新和外科手术分级诊疗在基层医院的 落地推广，同时配合公司的产品开发和市场营销；2）山东省外以经销模式为主， 一方面公司积极对接省外渠道商，进行自主品牌的建设推广；同时公司将与国药 器械共同设立合资公司国药医光，合资公司将以医用内窥镜整机系统为切入点，

38、建立自主品牌并迅速实现取证和销售，我们认为国药器械所拥有的强大终端资源 和市场能力将与公司优质的产品技术形成共振，此次合作将是双赢之举。四、财务分析毛利率分析：2017-2021Q3，公司综合毛利率分别为 59.03%、57.81%、58.37%、 63.68%、64.82%，呈现逐年上升趋势，主要原因是公司生产规模效应逐步体现， 实行生产精益化管理，成品率持续提升，物料损耗率降低，且高清荧光内窥镜器 械毛利率和收入占比均有所上升。与迈瑞医疗、开立医疗等可比公司相比，公司 毛利率处于平均水平，不存在明显差异。销售费用率分析：2017-2021Q3，公司销售费用率分别为 2.66%、2.77%、

39、2.60%、 1.96%、4.04%，2021 年以前基本保持稳定，2021 年前三季度销售费用率出现一 定程度上升，我们认为主要原因是公司 2021 年开始着手布局整机系统销售体系， 加大了部分销售人员的招募。相较于可比公司，公司销售费用率明显更低，主要原因是可比公司产品主要面对医院终端，宣传、推广活动频次较高，销售人员的 薪酬、差旅费及业务宣传费、推广费用较高；公司产品主要面对整机系统企业， 客户相对集中，公司主要以性能、质量、交付能力等获得客户的订单，销售费用 率天然更低。管理费用率分析：2017-2021Q3，公司销售费用率分别为 10.22%、11.19%、10.78%、 9.55%

40、、10.88%，基本保持稳定。相较于可比公司，公司管理费用率高于迈瑞医 疗、开立医疗，低于澳华内镜，主要原因是公司和澳华内镜收入体量均相对较小， 规模效应相对较弱。研发费用率分析：2017-2021Q3，公司销售费用率分别为 8.90%、11.10%、11.29%、 11.24%、12.24%，呈现逐年上升趋势，主要原因是公司在研发上不断加大投入力 度，研发人员数量持续上升。相较于行业内可比公司，公司研发费用率与行业平 均水平较为一致。五、盈利预测收入预测： 全球硬镜市场规模超 60 亿美元，荧光系统替代白光系统趋势较为明朗，2021 年 渗透率已超过 30%，中国荧光硬镜市场仍处于起步阶段，

41、中国荧光硬镜市场有望 迎来高速发展阶段。公司作为荧光硬镜上游核心零部件供应商，与全球巨头史赛 克稳定合作多年，随着全球疫情影响逐步消除，以及史赛克在欧洲、日本等市场 的加速扩张，2022 年公司 ODM 订单量有望迎来较高增长；同时公司积极布局下 游整机业务，将为公司带来新的业绩增长点，我们预计 2021-2023 年公司收入分 别为 3.10 亿元、4.63 亿元、6.04 亿元。销售费用率预测：随着公司整机系统业务规模的不断扩大，我们预计公司未来销 售费用率将逐步提升，考虑到公司销售布局节奏较为稳健，且与国药器械合作方 式为设立合资公司进行自主品牌销售，预计短期内销售费用率不会攀升至行业内 可比公司平均水平，预计 2021-2023 年公司销售费用率为 5.50%、6.50、7.00%。管理费用率预测：公司近年来管理费用率基本保持稳定，预计未来随着公司收入 体量的提升，管理费用率将呈现小幅下降趋势，预计 2021-2023 年公司管理费用 率为 10.50%、10.00%、9.50%。研发费用率预测：公司一贯以来重视研发投入，预计未来研发投入仍将保持在较 高水平，预计 2021-2023 年公司研发费用率为 12.28%、10.92%、10.81%。