建筑行业转债专题研究：“建筑+”企业的再成长.docx

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1、建筑行业转债专题研究：“建筑+”企业的再成长建筑转债：存续 26 只，债性普遍强于股性目前建筑行业存续可转/可交债合计 26 只，余额 242 亿元，分别占市场转债总额的 6.3%、 3.4%。其中可转债 25 只，可交债 1 只（中国化学），合计发行规模为 275 亿元，合计 余额为 242 亿元，分别占目前存续转债的 6.3%、3.4%（截至 2022 年 1 月底市场可转 债存量为 413 只，存续余额 7020 亿元）；从细分子行业来看，基建、装饰、园林子板块 企业发行转债居多，均达到 5 家，勘察设计 3 只，钢结构、国际工程、专业工程均为 2 只，化学工程、房建企业各 1 只；已公

2、布预案的转债合计 6 只，合计拟发行规模为 75 亿元，主要集中在基建（2 只）、装饰（2 只），园林、钢结构各 1 只。建筑转债转股溢价率普遍较高，债性明显强于股性。从转股溢价率水平来看，受 2018 年来建筑板块正股总体走弱影响，目前行业存续的 25 只可转债/可交债债性明显强于股 性（不含尚未上市的城市转债），转股溢价率普遍较高，其中 21 只转股溢价率达到 20% 以上，最高的城地转债转股溢价率达到 193%；股性相对较强的 4 只标的分别为洪涛转 债、中钢转债、交科转债、岭南转债，转股溢价率在 20%以内。中国化学：从工程到实业，迎来价值重估化工工程龙头，在手订单充裕公司传统主业为化

3、工、石化、煤化工工程，近年逐步拓展至基建、环境治理、实业等领 域。中国化学是我国石油和化学工业体系建设的“国家队”，在基础化工、石油化工、煤 化工上具备绝对领先优势，可提供一整套覆盖勘察、设计、施工及服务等项目全生命周 期工程服务，在国内外占据较大的市场份额，2018 年开始开启外延拓展，形成了建筑 工程（化学工程、基础设施、环境治理）、实业和现代服务业的业务结构体系。公司是国内化学工程龙头企业，全球排名前列。公司在设计和建设大型石油化工及新型 煤化工项目等化学工程领域拥有强大的项目执行能力，稳固占据国内市场领先地位，并 在国际工程市场上具有较强的竞争力。自 1995 年以来连续被美国权威刊物

4、工程新闻 记录(ENR)发布为全球最大的 250 家承包商之一，2020 年在 ENR2020 年全球最大 250 强工程承包商排名中名列第 18 位，同比上升 9 位，国内石油化工工程领域多年排 名首位。在美国化学周刊公布的 2018-2020 年全球油气相关行业工程建设公司排名 中，公司连续 3 年名列第二位，仅次于美国福陆公司。相比于主要竞争对手，公司更具备市场化竞争能力。公司竞争对主要有中油工程及中石 化炼化工程，均从事石化、煤化工等相关工程建设，其中中油工程、中石化炼化工程分 别背靠中石油及中石化两大集团，收入中一半左右来自集团内部，相比于竞争对手，中 国化学更具市场化竞争能力，20

5、18-2020 年期间来自集团内部的收入占比仅 3%不到。公司在订单规模及成长性方面均领先竞争对手。从新签订单规模看，中国化学 2020 年 新签额达到 2512 亿元，大幅领先中油工程的 965 亿元，以及中石化炼化工程的 630 亿 元；从成长性角度而言，2017-2020 年期间中国化学新签订单 CAGR 达到 38%，亦明 显领先中油工程的-3%，以及中石化炼化工程的 17%。近年公司收入、业绩总体跟随行业需求波动。公司在 2015-2016 年油价低位区间经营陷 入低谷，收入业绩均负增长，随着 2017 年来油价底部复苏，收入增速率先反弹，业绩 增速表现滞后主要源于公司在 2016-

6、2018 年期间持续计提此前投资的 PTA 项目减值损 失，计提额度分别达到 4.9 亿、4.0 亿、4.0 亿元；2019 年业绩增速迎来大幅增长，2020- 2021 年期间在手订单充裕背景下业绩仍维持相对稳健增长。往后看，碳中和虽压制中长期行业需求，不过短期公司在手订单充裕，主业仍有望维持 较快增长。国务院2030 年前碳达峰行动方案的通知明确指出推动石化化工行业碳 达峰，“严格项目准入，合理安排建设时序，严控新增炼油和传统煤化工生产能力，稳妥 有序发展现代煤化工”，考虑到碳中和约束下未来新项目落地难度将更大，为此增量化 工工程项目需求或将有所放缓；不过短期而言，公司近两年在 2019

7、年订单高基数背景 下仍维持稳健增长，2020-2021 年新签订单分别同增 10.5%、7.4%至 2512 亿元、2698 亿元。其中在 2019 年签订的 780 亿元（2020 年报公布值）俄罗斯波罗的海化工综合 体项目总工期 60 个月，截至 2020 年末方才完工 4.3%，累计确认收入 33.3 亿元，随着 项目进度的持续推进，将为公司收入、业绩做出较大贡献。总体而言，充足的在手订单 （未开工+已开工未完工）为公司传统主业短期持续稳健增长打下坚实基础。己二腈等顺利投产，研发到产业持续推进中长期传统工程需求降速背景下，公司正主动寻求从工程向化工实业的转型，主攻“卡 脖子”技术，拓展新

8、材料行业高附加值产品领域，目前公司在化工新材料领域已研发和 掌握己内酰胺、己二腈、气凝胶等核心技术，并达到国际先进水平，并持续推动研发项 目向产业转化。己二腈：打破海外垄断，顺利投产有望打造新增点己二腈是尼龙 66 主要原材料，长期以来被国外企业垄断。己二腈是用于生产尼龙 66 主 要材料，尼龙 66 凭借其优良的耐热性、抗强冲击的特殊性能，特别适用于军工领域， 是国防不可缺少的重要材料之一，也是实现汽车轻量化的重要材料。长期以来，我国尼 龙 66 生产所需主材料属于“卡脖子”产品，依赖国外进口，无法形成完整的产业链体 系。与此同时，国外对我国实施技术封锁，国外企业通过垄断己二腈的供给，影响我

9、国 尼龙 66 产业链的正常发展。公司自主打破己二腈技术垄断，一期 20 万吨项目近期顺利投产。公司所属天辰公司经 过 10 年不懈努力研发成功并拥有自主知识产权的丁二烯法己二腈专用技术，一举打破 国外的技术垄断，填补国内技术和产业空白，投资建设天辰齐翔 50 万吨/年尼龙新材料 产业基地，一期 20 万吨/年己二腈正在山东淄博投资建设，天辰齐翔新材料有限公司 2022 年 1 月 14 日表示项目整体进入中交、投料试车交错期，为后续项目达产奠定了坚 实的基础，随着项目的投产运行，将有望打造公司业绩新增长点。硅基气凝胶：助力碳中和，一期投产在即气凝胶性能优异，助力碳中和。气凝胶作为一种高分散固

10、态三维纳米材料，是目前已知 热导率最低的固体材料，在热学、光学、电学、力学、声学等领域显示出许多独特性能， 被誉为“改变世界的神奇材料”，在航空航天等高技术领域及工业绝热、建筑节能等民用 领域都具有极为广泛的应用。2017 年 1 月，国家发改委公布国家重点节能低碳技术 推广目录（2016 年本，节能部分），将气凝胶列入国家重点节能低碳技术推广目录。 2018 年 11 月，国家统计局发布战略新兴产业分类（2018），将气凝胶及其制品列入 战略性新兴产业分类重点产品和服务项。在双碳背景下，气凝胶作为国家重点节能低碳 技术和战略性新兴产业分类重点产品和服务项，发展空间广阔。公司硅基纳米气凝胶一期

11、已于 2020 年底开工建设，预计近期将投产。公司依托合作开 发的硅基气凝胶技术，在重庆投资建设气凝胶复合材料实业项目，项目公司为中化学华 陆新材料有限公司，公司通过全资子公司持有其 51%股权。硅基纳米气凝胶复合材料一 体化项目总投资 40 亿元，占地 938 亩，分三期建设。项目将围绕硅基气凝胶复合材料 上下游及衍生产业，形成多产品协同发展产业布局，建成后将成为中国领先、世界一流 的集研发、生产、销售多元一体化新材料产业基地。其中一期年产 5 万方硅基气凝胶复 合材料项目于 2020 年 11 月在重庆长寿开工建设，预计近期即将投产运行。PBAT：受益新版“限塑令”，一期春节前投产新版“限

12、塑令”助力 PBAT 发展。PBAT 是对苯二甲酸(PTA)、己二酸（AA）和 1,4-丁 二醇(BDO)的共聚酯，被列入了西部地区鼓励类产业目录，可降解性和生物安全性得到 了全球性认证，可广泛应用于包装材料、餐饮用具、卫生用品、地膜等一次性塑料用品， 通过改性还可用于医用材料、光电子化学、精细化工等领域。随着国家新版“限塑令” 深入推进，PBAT 产业作为国家战略性新兴产业之一迎来了广阔的市场空间。公司联手新疆天业投资建设 PBAT 项目，一期将于春节前投产。中国化学控股子公司东 华科技与新疆天业共同投资建设可生物降解材料 PBAT 项目，项目总体规划规模为 50万吨/年，其中一期建设规模为

13、 10 万吨/年，是公司打造新材料领域上下游全产业链布局 的起航项目，也是实现“十四五”战略发展中实业投资板块目标的重要一步。项目一期 位于新疆兵团第八师的国家级石河子经济技术开发区，总投资约为 6.5 亿元，占地约 150 亩，预计建设期 1 年，并将于春节前投产,其中 2021 年 12 月 26 日已完成项目机械竣 工。针对一期工程，东华科技和新疆天业签署股东出资协议，并设立中化学东华天业 新材料有限公司，该项目公司注册资本为 2 亿元，其中东华科技出资占 51%，新疆天业 出资占 49%。从研发到产业转化，化工实业转型持续推进除上述项目外，公司正聚焦聚烯烃弹性体（POE）、环保催化剂、

14、ASA 树脂、聚酰亚胺、 阻燃尼龙、尼龙 12、垃圾气化、氢能储运等一批中高端的高附加值产品技术领域，有序 推进关键技术的小试研发、中试放大和产业转化，不断延伸研发板块和实业板块的产品 链、产业链、价值链，公司整体从工程向化工实业转型正持续稳步推进，有望持续推动 自身价值重估。中国核建：核电远景可期，公司或重塑成长横跨核电、军工、民用工程，新签合同逐步落地公司是我国核电工程龙头+军工工程重要承包商，并通过投融资与施工结合方式做大工 业与民用工程板块业务。公司主要的业务是工程建设，具体分为核电工程、军工工程、 及工业与民用工程建设三大板块，一直是我国核电工程建设龙头企业，同时也是我国国 防军工工

15、程重要承包商之一，同时充分发扬核工业建设的传统优势，利用军工工程、核 电工程严格的质保体系和技术实力，重点发展石油化工、能源、冶金、建材、房屋建筑、 市政和基础设施等多个行业领域的工程建设业务，成为我国大型复杂工业与民用工程建 设的重要力量，通过不断向大型工业工程项目的总承包以及投融资与施工结合的承包模式拓展，公司工业与民用工程成为当前主要的收入来源。从收入占比来看：2017-2020 年期间，公司工业与民用工程收入占比达到 67%，核电工程占比 17%，军工工程占比 9%，其他业务占比 8%左右。背靠中核集团，实控人为国资委。公司控股股东为中核集团，持有公司 61.22%的股份 （截至 20

16、21Q3 末），最终实际控制人为国务院国资委，国资委持有中核集团 100%的 股份。中核集团拥有完整的核科技工业体系，肩负着国防建设和国民经济与社会发展的 双重历史使命，经过几十年的发展，现已形成先进核能利用、天然铀、核燃料、核技术 应用、工程建设、核环保、装备制造、金融投资等 8 个核心产业以及核产业服务、新能 源、贸易、健康医疗等多个市场化新兴产业。2020 年，中核集团首次进入世界 500 强， 经营业绩稳步增长。核电工程：公司长期占据绝对主导地位，是核工业建设国家队，近年新签订单逐步进入 兑现高峰。公司是全球唯一一家连续 36 年（截至 2020 年）不间断从事核电建造的领先企业，形成

17、了能够支撑公司可持续发展的核心竞争力。掌握了包括压水堆、重水堆、实 验快中子堆、高温气冷堆等各种堆型、各种规格系列的核电建造能力，可同时承担 40 余 台核电机组建造任务。当前，随着我国核电装机容量、在建规模跃居世界前列，中国核 建已成长为国内外享有盛誉的核电工程建设企业。2019-2020 年期间公司核电工程业务 新签订单大幅放量，同比增幅分别达到 145%、86%至 121 亿元、226 亿元，而由于核 电项目建设周期相对较长（通常在 5 年左右），从订单到收入确认相对滞后，截至 2020 年末公司核电工程储备订单达到 428 亿元，是当年收入的 4.1 倍。我们看到 2021H1 公 司

18、核电工程收入已开始放量，同比增幅达到 46%至 64 亿元，后续有望维持较快增长。军工工程：公司传统重要业务，近年来收入持续提速，2021 年订单快速放量。公司作为 我国国防军工工程重要承包商之一，主要承担了核工业、航天、航空、船舶和兵器等领 域一大批国防军工高科技项目的建设，积累了丰富的工程技术和管理经验，在技术和保 密要求较高的军工建设领域形成了一定优势，为新时期我国的国防建设提供了有力保障。 2020 年公司成立相关部门，匹配各项资源，推进与军队有关方面的战略合作。承担的 工程，在建设质量、安全、保密、进度等全面满足业主要求，得到多位中央首长及上级 部委领导同志的充分肯定。近年来公司军工

19、工程收入持续提速，2018-2020 年期间分别 同增 20%、86%、92%至 28 亿、53 亿、101 亿元（收入高增主要受益于公司承建的核 工业产业园等一批重点项目陆续进入施工建设高峰，有力地支撑军工工程收入的增长， 2021H1 公司未单独披露军工工程业务板块收入情况）；订单方面，公司 2021 年 1-7 月 新签军工工程订单 172 亿元，同比大幅增长 391%，为后续收入确认打下坚实基础。截 至 2020 年末公司军工工程储备订单为 183 亿元，是当年收入的 1.8 倍。工业与民用工程：订单、收入增速有所放缓，订单储备充裕。公司依托在军工工程和核 电工程建设领域积累的丰富经验

20、和实力，在工业与民用工程建设领域实现了快速发展。 先后承建了一大批石油化工、能源、冶金、建材、房屋建筑、市政和基础设施等多个行 业建设领域的国家重点工程项目，已成为工业与民用工程领域具有强大影响力的品牌企 业。不过 2018 年来随着基建投资增速总体放缓，公司工业与民用建筑新签订单总体均 呈现放缓趋势，2021H1 工业与民用工程收入较快增长我们认为或主要源于公司将军工 工程收入并入该领域有关。截至 2020 年末公司工业与民用工程储备订单为 1608 亿元， 是当年收入的 3.4 倍。项目周期偏长+布局 PPP 业务，公司业务开展对资金依赖程度较高，定增有望带来报表 改善。公司从事的核电工程

21、、军工工程通常项目周期较长，同时以 PPP、EPC 等模式 开展民用工业工程业务，因此对资金占用及需求力度相对较大，我们看到公司过去经营 +投资现金流持续净流出，对外部融资依赖程度相对较高。最终反映到资产负债表上， 公司近年长期应收款（主要是 PPP 项目进入运营期确认资产所致）规模持续快速提升， 资产负债率维持在 80%以上较高水平。2021 年公司发布非公开发行股票预案，拟募集 资金 30 亿元，随着后续定增落地有望带来自身报表改善。订单逐步转化，激励计划划定未来三年收入复合增长 10%下限。近年来公司新签订单规 模持续大幅领先收入规模，2016-2020 年期间累计新签合同额约为同期收入

22、的 1.6 倍， 考虑到公司核电、军工等订单落地周期较长，随着后续该部分订单持续转化为收入，有 望支撑公司收入、业绩维持稳健增长。公司 2019 年限制性股票激励计划于 2020 年 5 月初完成授予，限售期为 2 年（即 2022 年 5 月开始第一个解除限售期），业绩考核条 件为“解锁时点前一会计年度公司相较 2018 年度的营业收入复合增长率不低于 13.5%， 且不低于对标企业同期 75 分位水平”，结合 2019 年、2020 年公司收入增速分别达到 23.75%、14.24%，由此计算要实现三期解锁，公司 2021-2023 年收入复合增长下限须 达到 10%。核电远景可期，有望带

23、来公司业绩弹性核电是所有“清洁能源”中运营最高效、最稳定的电源。2020 年我国核电机组平均利用 小时高达 7453 小时，同比增加 59 小时，机组利用效率位列所有电源之首。从运行稳定 性方面来看，利用小时季度环比大幅增长对于水电来说通常发生在枯汛之交的二季度， 风电则主要发生在气温显著下降、盛风期逐步来临的四季度，两者高度依赖季节性自然 资源从而显现出一定的周期性。而核电的发电原理更加人为可控，因此机组出力季度间 的波动率明显低于其他“清洁能源”电源，2018-2020 年核电出力季度波动最大仅 20.08%。核电高效稳定的运行基因，得益于消纳政策的强力护航。由于受到福岛核事件以及供需 环

24、境影响，在 2015 年 12 月防城港核电 4 号机组获批后，2016 年新建项目审批又重回 “零封”状态。虽然 2016 年起核电新机组项目审批停滞，但自 2017 年起国家便陆续 出台一系列政策促进核电消纳，护航核电发展，本质上仍然是在积极促进行业发展。相较于燃烧化石能源的传统发电方式，初始能量来源的差异决定了核电在可持续发展的 环保排放上具有显著的优势，使用由铀矿加工形成核燃料的核电在生产过程中除乏燃料 外几乎不产生任何排放物，因此核电作为一种清洁能源在环保减排以及能效利用上具有 巨大的优势。根据 WNA 对于不同电源在其完整生命周期内的温室气体排放强度数据统 计显示，核电的生命周期温

25、室气体排放当量以 12 克/千瓦时的水平处于各电源较低水平， 不足燃煤发电的 1.5%。综合利用效率和排放强度两方面，核电是在所有“清洁能源”中唯一可以同时实现大功 率规模化、长期稳定运行的清洁能源主体，也是当前时点实现火电替代最理想的电源。 因此在“碳中和”的远景下，核电发展成为必选路径之一。在电力发展“十三五”规划中曾提出“安全发展核电，推进沿海核电建设”，目标 2020 年核电装机达到 5800 万千瓦。但由于“十三五”期间核电行业发展放缓主要受福 岛核事件、供需环境变化以及“华龙一号”验证等诸多客观原因影响，2020 年末我国在 运核电装机仅为 4989 万千瓦，未完成“十三五”规划的

26、装机规划目标。但从新机组的 审批情况看，自 2019 年核电审批重启以来，已有审批常态化的趋势，且当前政策环境 下未来核电审批数量有望显著增加。控股股东占据国内核电近半壁江山，公司同时与中广核深度合作，有望充分受益核电发 力。在高行业壁垒下，当前国内共有 4 家核电站投资主体，分别是中国核工业集团、中 国广核集团、国家电力投资集团和中国华能集团。2021 年 6 月初田湾核电 6 号机组投 产后，我国核电装机容量达到 5214.52 万千瓦。其中，中核控股核电装机 2250 万千瓦 （市占率 43%），广核控股核电装机 2266.4 万千瓦（市占率 43%），国电投控股核电装 机 250.6

27、万千瓦，此外广核与国电投各自持有红沿河核电（447.52 万千瓦）45%股权， 华能集团控股核电仍处于建设阶段。2019 年 2 月中国核工业集团吸收合并公司原控股 股东中国核工业建设集团后，正式成为公司新的控股股东，因此在拿单方面具备天然优 势；另一方面，公司与中广核集团亦神深度合作，20172018 年均为公司第一大收入 来源。为此，在核电需求远景可期背景下，公司有望充分受益。公司在核岛建设领域处于领先地位，常规岛和 BOP 工程建设竞争相对激烈，总体市占 率超过 20%。核电工程业务范围主要包括核电站核岛、常规岛、BOP 工程及其他与核 电站相关工程。由于核电产业的特殊性，核电工程建设市

28、场为非完全竞争市场，行业内 竞争企业数量有限。公司下属中核二二、中核二三、中核二四、中核华兴、中核五公司 5 家单位具备独立承担核电机组的核岛主体工程的资格与经验。具体而言：在核电站核岛建设市场，公司处于领先地位，承建了国内已建和在建的绝大多数核 电站机组的核岛工程建设，以公司 IPO 公布的数据为例，截至 2015 年 12 月末， 国内已建成的 30 台机组和在建的 24 台机组的核岛工程中，除台山核电站 2 号机 组的核岛土建工程和阳江核电站 5、6 号机组的核岛安装工程外，其他核岛土建及 安装工程均由公司承建；2）在常规岛和 BOP 工程建设市场，由于工程难度和特殊性不及核岛建设，目前

29、 国内参与竞争的企业较多，包括各大型建筑企业、火电建设企业等，市场竞争较为 激烈。 从总体市场份额来看，近年公司核电业务收入规模维持在 100 亿元左右，市占率达到 20%以上。核电业务盈利能力相对突出，收入放量有望带来更大业绩弹性。从公司三大主业盈利情 况来看，核电工程业务近 10 年平均毛利率达到 14.2%左右，且呈现持续上升趋势；而 军工工程、工业与民用工程业务毛利率中枢平均仅 7.3%、8.7%，且近年总体呈现下行 趋势。考虑到公司 2020 年核电工程新签订单达到 226 亿元（超过当年收入两倍），结 合公司核电工程业务毛利率明显领先其他业务板块，未来有望带来更大的业绩弹性。粤水电

30、：区域水利水电龙头，发力绿电助成长工程主业盈利偏低，订单储备有所下降公司业务主要包括工程及新能源相关两大板块，工程相关业务目前是收入主要来源。公 司传统主业为工程施工，主要包括水利水电、轨道交通等市政工程建设，以及勘察设计 等；新能源领域，主要布局水电、风电、光伏发电等清洁能源发电业务以及风电塔筒装 备制造业务。从收入占比上看，工程相关业务（含设计咨询）是主要来源，2020 年占比 达到 77%左右，其次为发电业务，收入占比约 12%，产品销售（主要为风电塔筒制造） 占比约 11%。区域性水利水电建设龙头。公司实际控制人为广东省国资委，工程建设主要聚焦水利水 电和轨道交通领域。在水利水电工程建

31、设上：公司具备水利水电工程施工总承包特级资质，承建了包括 广东飞来峡水利水电枢纽工程、广东省韩江高陂水利枢纽工程、北江航道扩能升级 项目、珠三角水资源配置、四川省通济堰渠、四川乐山沙湾水电站、湖南省安江水 电站、湖南毛俊水库等大中型水利水电工程，以及广东阳江抽水蓄能电站等多个抽 水蓄能电站工程，在全国尤其是在广东、四川、湖南等地区具备较高的品牌影响力， 是区域水利水电工程建设的龙头企业。在轨道交通业务上：公司作为第一批参建广州地铁、珠三角轨道交通的施工单位， 历经了广州市、珠三角轨道交通建设的发展和变化，也参与了南昌、武汉、无锡、 宁波等地的地铁建设。公司拥有 18 台盾构机，轨道交通施工技术

32、先进、经验丰富， 工程质量优良，且具有轨道交通施工技术的研发优势，具备较强的市场竞争力。工程业务盈利能力近年有所下滑，相可比企业偏低。近年公司工程业务毛利率持续下滑， 2019、2020、2021H1 分别为 5.86%、4.21%、1.79%，横向对比看也低于可比企业重 庆建工、正平股份、龙建股份区域性建筑施工企业；净利润方面，若剔除公司公告的主 要发电相关子公司净利润（因公司未完全披露所有发电相关子公司经营情况，此处仅扣 除对公司净利润影响达 10%以上的），公司 2019 年、2020 年净利率分别为 0.69%、- 0.05%，亦明显低于同期可比竞争对手。公司毛利率偏低或主要源于：1）

33、近年工程施工 市场竞争激烈、工程单价较低；2）原材料、人工等费用上涨较快，侵蚀企业盈利等。考 虑到人工成本持续上行，材料端涨价短期亦难以向下游转移，预计公司工程业务毛利率 仍将承压。经营+投资现金流持续净流出，资产负债率相对较高。公司水利水电及轨道交通等市政 工程业务对资金占用较高，叠加近年通过 PPP 模式开展相关业务，对资本金等投入需 求进一步加大，在报表上表现为经营+投资现金流持续净流出，因此随着业务规模的扩 张，逐步加大对外部融资依赖，随着负债规模的提升，我们亦看到公司资产负债率有所 抬升，截至 2021Q3 末达到 87.1%，处于相对较高水平。工程主业订单放缓，在手订单储备下降。从

34、新签订单来看，2020 年来公司工程新签订 单总体呈现下滑趋势，2020 年、2021Q1-3 新签订单分别同比下降 50.0%、21.7%至 93.4 亿元、54.9 亿元；从订单储备情况来看，2020Q3 末公司在手订单为 277.5 亿元， 较 2019 年末的 349.4 亿元、2020 年的 318.4 亿元持续下降。我们认为，公司工程业务 新签订单下降，或与公司拟从传统水利水电等工程业务逐步向新能源发电相关业务转型 相关。新能源发电初具规模，在手框架协议近 5GW公司新能源发电业务装机规模达到 1.5GW 左右，盈利能力相对突出。公司已成为广东 省属清洁能源发电装机规模最大、可开发

35、资源最多的企业。截至 2021Q3 末，已投产发 电的清洁能源项目总装机 1.52GW，其中水力发电 0.24GW，风力发电 0.67MW，光伏 发电 0.61GW；同时，随着西北地区弃风弃光率持续下降，清洁能源电力消纳及送出能 力稳步提升，清洁能源发电项目盈利能力明显改善，2019 年、2020 年及 2021Q1-3 分 别达到 57.3%、60.5%、59.6%。拟发行可转债助力两大绿电项目落地，规模有望持续扩张。公司拟发行可转换公司债券 9 亿元，其中 5 亿元投向新疆巴楚县 150 兆瓦光储一体化项目、2 亿元投向新疆哈密十 三间房一期 50MW 风电场项目，剩余 2 亿元补充流动资

36、金。随着转债募集资金到位， 有望加快绿电业务推进，带来装机规模的进一步扩张。除新能源发电业务外，公司在抽水蓄能及风电塔筒制造安装等相关领域亦有布局：抽水蓄能方面，公司具备抽水蓄能电站上下水库土建、水库库岸防护等工程施工资 质、先进技术及丰富经验，参与了广东惠州抽水蓄能电站、深圳抽水蓄能电站、清 远抽水蓄能电站、阳江抽水蓄能电站、肇庆抽水蓄能电站、海南琼中抽水蓄能电站 的建设。风电塔筒制造安装方面，近年风电塔筒装备制造随着风电的大发展需求量也大幅 增加，公司在巩固原有陆上风电塔筒业务的基础上，紧跟海上风电政策和市场动向， 积极发展海上风电装备制造业务，研发海上风电塔筒、导管架及钢管桩的生产技术，

37、 打造风电装备制造中心和设备安装专业团队，大力培育发展风电装备制造业务，目 前进入国内风电塔筒制造的第一梯队。截至 2020 年在广东增城、阳江，新疆奇台 投资建设装备制造厂，年制造产能约 20 万吨。依托阳江新能源装备制造厂，大力 拓展海上风电装备制造市场承接了中广核南鹏岛、明阳阳江沙扒等海上风电塔筒 制造项目，目前在手订单充足，生产任务饱满。2020 年是国家实施陆地风电补贴 的最后一年，陆地风电进入了“抢装期”，同时，海上风电也进入快速发展阶段， 公司积极对接市场，加大承接力度，全年完成塔筒制造约 1000 套，总产量达 17.56 万吨，实现收入 14.01 亿元，均创历史新高。新能源

38、发电业务持续做大做强，目前已签约框架协议装机规模近 5GW。为积极响应国 家“碳达峰、碳中和”重大战略部署，公司将持续推动清洁能源发电业务持续做大做强， 2021 年计划完成清洁能源投产 20 万千瓦、新增核准备案 70 万千瓦，重点发展风电、 光伏发电等成长性业务。根据我们梳理的公司 2019 年来公告的合作开发框架协议（不 完全统计）,公司与广西、新疆、河南、湖南等地方政府签订的风电、光电合作开发协议 涉及装机规模达到 4.8GW，未来公司发力新能源发电值得期待。中装建设：长期深耕公装，布局 BIPV 及风电装饰主业相对领先，布局物业发挥协同性公司主业为公共建筑装饰，2017 年开始布局物

39、业。公司传统主业为公共建筑装饰，业 务涵盖办公楼、商业建筑、高档酒店、文教体卫设施、交通基础设施等公共建筑和普通 住宅、别墅等住宅建筑；2017 年通过参股形式切入物业领域。从目前收入结构来看，装 饰业务仍贡献公司绝大部分收入来源，2020 年占比达到 97.8%，物业管理及服务 2020 年方才贡献营收，收入规模占比仅 2.2%左右。建筑装饰呈现“大行业、小公司”格局，公司位居前列，不过市占率极低。建筑装饰行 业由于业务高度非标、同时门槛较低，企业难以规模化复制，且小企业众多，为此竞争 格局高度分散。根据中国建筑装饰协会数据，2016 年该行业空间即已达到 4 万亿元左 右，其中公司对应的公

40、共建筑装饰规模接近 2 万亿元。根据中国建筑装饰协会的评定， 中装建设在全国装饰行业百强企业综合评价中的排名 2016-2018 年位列第八、2019 年 位列第七，位居行业前列，不过预计市占率仅 0.3%左右（按行业空间 2 万亿元计算）。受地产持续调控影响，近年装饰行业订单下滑，公司订单增速明显领先行业。随着近年 地产调控持续趋严，叠加融资逐步收紧，部分地产商资金周转陷入困境，装饰行业需求 总体放缓，装饰企业亦大多放慢拿单步伐。从我们统计的 14 家上市装饰企业订单来看， 2018-2020Q1-3 期间，其合计订单增速分别为 16.8%、-3.9%、-9.1%、-1.8%，自 2019

41、年来持续下滑，而中装建设订单增速总体领先行业，对应增速分别为 32.9%、15.5%、 4.4%、12.8%。受制于商业模式及下游支付能力下降，近年公司经营现金流持续净流出，应收款项及合 同资产大幅攀升。装饰业务依赖垫资驱动，叠加近年地产融资监管逐步趋紧，下游地产 商支付能力下降，通过供应商欠款为其变相“融资”成为常态。为此我们看到近年随着 公司规模持续扩张，经营现金流持续净流出，资金大多沉淀在应收款项及合同资产科目， 该项资产规模正持续攀升。公司通过参股、收购方式切入物业领域，与装饰主业形成协同。在我国从增量经济向存 量经济转变背景下，国内物业管理行业正处于快速成长期。公司于 2017 年参

42、股赛格物 业，持有其 25%股权；2020 年 9 月收购嘉泽特投资 100%股权（间接持有科技园物业 51.63%股权），标的公司原股东承诺 2020-2022 年实现净利润将分别不低于 1291 万元、 1446 万元、1601 万元，其中 2020 年已经超额完成承诺业绩。公司公共装饰与物业管 理行业天然存在协同性，一方面，装饰板块对旗下物业公司承接物管业务赋能，提供项 目整体设计和工程服务，具有流程化、信息化等优势；另一方面，物管公司对在管项目 的后续维护和二次更新中可为装饰板块进行导流，促进城市微更新、老旧小区改造等业 务推进，两块业务的协同发展优势明显。目前物业板块收入规模相对较小

43、，2020 年、 2021H1 收入分别为 1.22 亿元、1.76 亿元。此外，在新基建领域，2020 年公司取得广东顺德宽原电子科技有限公司 60%股权，从 而布局 IDC 新基建领域，目前该项目处于建设阶段；区块链方面，公司自主研发的中装 智链平台是建筑装饰行业首个赋能行业发展的区块链技术服务平台，用区块链技术解决 行业现金流痛点，并助力上游供应商通过平台获得银行融资。成立新能源子公司，推进 BIPV 及风力发电在碳中和背景下，公司于 2011 年起就开展光伏新能源业务，并于 2017 年成立子公司 深圳市中装新能源科技有限公司，专注于新能源项目的投资、建设与经营，不断推进光 伏建筑一体

44、化（BIPV）发电业务、风力发电业务的开展，致力成为“绿色人居环境”整 体解决方案提供商。目前公司投资运营项目有广州五羊-本田 3.3609mwp 光伏并网发电 项目，年发电量约 280-290 万度电，项目整体运行稳定状态良好。该项目同时采用了分 布式光伏云平台监控系统，2020 年 3 月至 2021 年底该项目总计发电量为 521.68 万度。公司在光伏领域建设经验相对丰富，目前该板块收入占比较小，未来具备发展空间。公 司在光伏领域具有近十年的建设经验，主要参与光伏发电工程的深化设计、材料采购、 运输、安装调试等工作内容。近年参与建设的光伏项目包括广州白云国际机场 T2 航站 楼光伏发电

45、项目系统集成采购及安装工程、巴彦淖尔与呼和浩特高速公路服务区分布式 光伏示范项目等。2019 年、2020 年、2021Q1-3 光伏领域相关业务收入分别为 0.14 万 元、1720 万元、909 万元，占同期营收比重分别为 0.00%、0.31%、0.22%，总体而言 目前规模体量相对较小，未来具备较大拓展空间。公司开展光伏业务具备渠道及技术等优势，携手中山瑞科有望进一步拓展相关业务。 2021 年 12 月公司公告与中山瑞科新能源有限公司签署战略合作协议，双方将一起推动 光伏幕墙施工资源的渠道开拓，公司作为装饰领先企业，将充分利用自身客户资源及建 设施工优势，结合中山瑞科产品优势，提供光伏项目的全过程服务（EPC 总承包），双 方在十四五期间，共同推动光电建筑幕墙及分布式光伏发电项目的实施落地，鉴于目前 公司与中山瑞科正就公司既有办公楼、厂房屋顶光伏发电项目的具体协议条款进行洽谈， 后续该板块业务规模有望进一步扩大。