医药行业深度研究报告：掘金少儿经济、银发经济与创新国际化.docx

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1、医药行业深度研究报告：掘金少儿经济、银发经济与创新国际化1、后疫情时代：疫情逐步得到控制，医药行业政策迎来深远变革1.1、全球疫苗接种率持续上升，新冠疫情将得到有效控制截至 2021.6.29，全球新冠疫苗接种总量已经达到 30.44 亿剂次，其中中国接种 总量 12.26 亿剂次。部分发达国家的接种情况为：美国 3.25 亿剂次、德国 0.74 亿剂次、法国 0.53 亿剂次（截至 6.28）、英国 0.77 亿剂次（截至 6.28）。部 分疫情较为严重的国家接种情况为：印度 3.27 亿剂次、巴西 0.99 亿剂次。全球 新冠疫苗接种工作稳步推进。截至 2021.6.29，全球新冠疫苗每百

2、人接种量达到 39.05 剂次，距离实现群体免 疫仍然具有较大的接种量缺口，并且在不同的国家和地区间具有较大差距，其中 接种率较高的国家包括：中国 85.16 剂次、美国 97.22 剂次、德国 88.03 剂次、 法国 78.57 剂次（截至 6.28）、英国 113.87 剂次（截至 6.28）。而近期疫情较 严重的印度和巴西新冠疫苗每百人接种量分别仅有 23.73 剂次、46.49 剂次，仍 不足以实现对疫情的有效控制。根据以色列、意大利等率先实现较高接种率的国 家的经验来看，实现疫苗群体免疫对于控制疫情有着立竿见影的效果。而总体来 看，目前全球的新冠疫苗接种量仍有巨大缺口，尚未在世界范

3、围内广泛建立群体 免疫的防线。截至 2021.6.29，全球新冠疫苗每日接种量（7 日移动平均，下同）达到 4105.56 万剂次，其中中国达到 2199.30 万剂次，成为全球新冠疫苗接种的主力。截至 2021.6.30，全球新冠肺炎累计确诊 1.83 亿人，当日新增确诊 32.48 万人。 全球新增确诊的人数自 2021.5 以来已经呈现持续下降趋势，预计随着全球范围 内新冠疫苗接种率的提升和各国防疫措施的推行，新冠疫情将逐步得到控制，各 种经济活动逐渐恢复正常，全球逐步进入后疫情时代。1.2、疫情以来政策频出，医药行业迎来深刻变革我们曾在 2020.3.6 发布的疫情之下，医疗卫生体系及

4、产业变革路径新冠 肺炎系列跟踪报告之二中指出，我国在卫生总费用、疾病动态监测与预警系统、 不同部门之间协调、医院和医生补偿与激励机制、商业保险、慈善制度等方面仍 有改进的空间，医药产业新一轮变革有望开启，后续完善防疫体系、定向支持医 药产业的政策将陆续出台，诸多子行业将迎来发展机遇期，如互联网医疗、医疗 防护、医疗设备、疫苗、血制品、抗病毒药物、CRO、ICL 等。正如我们此前所预测，新冠疫情对中国整个医药卫生领域造成了巨大的影响，自 疫情以来医药行业政策频出，部分重要政策将对产业的发展产生深远影响，行业 即将迎来深刻变革，分领域来看：疫情防控：在 2020 年上半年疫情开始发展蔓延的阶段，为

5、减少人群聚集，互 联网医疗得到迅速发展，同时国家药监局也对抗疫产品做出了加快审批等 措施；同时我国疫情防控的部分能力短板也得以暴露，因此国家将重点建 设公共卫生防控救治能力，中华人民共和国生物安全法也正式通过； 2021 年 5 月，国家疾控局挂牌，疾控机构职能从单纯预防控制疾病向全面 维护和促进全人群健康转变，公共卫生的地位逐步提升；医保：中共中央 国务院关于深化医疗保障制度改革的意见明确了未来待 遇保障、筹资运行、医保支付、基金监管等重要机制和医药服务供给、医 保管理服务等关键领域的改革目标；DRGs和DIP等支付方式改革开始试点； 医疗保障法开始征求意见，未来将规范医疗保障关系，健全高质

6、量多 层次医疗保障体系；医药：药品注册管理办法、药物临床试验质量管理规范等陆续出台， 制度建设持续完善，鼓励创新的导向明确；药品集采工作未来将逐步走向 常态化，并逐步扩大高值医用耗材的覆盖范围，引导促进药品和耗材的价 格回归合理水平；医疗：药事管理、药学服务等改革力度持续加强，促进合理用药；且在疫情期 间对互联网医疗的大力支持加速了行业的发展；对中医药的支持力度持续 加大。新冠肺炎疫情对于中国的医药行业政策环境产生了深远的影响，从产业层面来 看，疫情防控的相关工作促进了部分行业加速发展，如互联网医疗、新冠疫苗、 医疗防护、公共卫生体系建设等；从更加长远的角度来看，此次疫情使得医药卫 生行业的重

7、要性凸显，在全社会的关注度有显著提升，医保、医药、医疗各方面 的改革工作持续稳健推进，促使全行业日趋规范化、健康发展。2、人口结构发生深刻变化，少儿经济与银发经济或共迎成长期2.1、 人口结构发生深刻变化，“一老一少”比例上升2021 年 5 月 11 日，国家统计局发布了第七次全国人口普查公告和主要数据，当前我国人口结构的主要特征和变化总结如下：1） 人口总量维持低增长，城镇化进程快：2020 年全国人口（指我国大陆 31 个省、自治区、直辖市和现役军人的人口，不包括居住在 31 个省、自治区、直 辖市的港澳台居民和外籍人员）141178 万人，在 2010 年（第六次全国人口普 查数据）1

8、33972 万人基础上，增加 7206 万人，增长 5.38%，年平均增长率为 0.53%，较 2000 年-2010 年的年平均增长率 0.57%，下降 0.04pct，2011-2020 年我国人口维持低增长。居住在城镇的人口 90199 万人，占 63.89%；居住在乡 村的人口 50979 万人，占 36.11%。与 2010 年相比，城镇人口增加 23642 万人， 乡村人口减少 16436 万人，城镇人口比重上升 14.21pct，城镇化进程受益于经 济快速发展等多因素影响稳步推进。2） 少儿人口比重回升，老龄化程度加深，劳动力人口占比下滑：根据最新普 查数据，0-14 岁人口为

9、25338 万人，占 17.95%；15-59 岁人口为 89438 万人， 占 63.35%；60 岁及以上人口为 26402 万人，占 18.70%（其中，65 岁及以上 人口为 19064 万人，占 13.50%）。与 2010 年相比，0-14 岁、60 岁及以上人 口的比重分别上升 1.35pct、5.44pct，而 15-59 岁年龄段人口，下降 6.79pct。 我国少儿人口比重回升，生育政策调整初见成效。同时，人口老龄化程度进一步 加深，劳动力人口占比下滑，未来将持续面临人口长期均衡发展的压力。3） 性别结构得到改善，人口受教育水平快速提升:2020 年我国男性人口 72334

10、 万人，占 51.24%；女性人口 68844 万人，占 48.76%。总人口性别比（以女性 为 100，男性对女性的比例）为 105.07，与 2010 年基本持平，略有降低。新出 生人口性别比（男/女）111.3，较 2010 年下降 6.8。我国人口的性别结构持续 改善。与 2010 年人口普查相比，2020 年每十万人中拥有大学文化程度的人由 8930 人上升为 15467 人；拥有大学文化程度的人口由 11964 人上升为 21836 人，2020 年文盲率 2.67%，比 2010 年下降 1.41pct。2020 年平均受教育年限 由 9.08 提高至 9.91 年，受教育水平快

11、速提升，人口红利逐步向人才红利转变。二胎生育高峰回落，出生人口不断下滑：尽管 2011-2020 年出生人口规模大， 但是二胎生育高峰回落，出生率和出生人口开始不断下滑。二胎政策全面放开后， 2016、2017 年出生人口大幅增加，分别超过 1800 万、1700 万，且从生育孩次 看，出生人口中“二孩”占比由 2013 年的 30%左右上升到 2017 年的 50%左右， 此后二胎生育高峰回落，普查数据结果显示，2020 年我国出生人口 1200 万人， 为近年来最低值，此外“二孩”出生占比有所下降，但仍高于 40%。2.2、重视“一老一少”比例上升后的投资机会，少儿经济和银发经济机会大鼓励

12、生育政策逐步加码。目前我国有 3 亿多育龄妇女，但是 2020 年育龄妇女总 和生育率为 1.3，尽管考虑到疫情因素，仍处于较低水平。低生育率将成为我国 面临的现实问题，2013 年起，我国生育鼓励政策持续加码。辅助生殖服务的全球市场持续增长，对标海外成熟市场，中国辅助生殖服务市场 处于快速增长时期。根据弗若斯特沙利文分析，2014 年-2018 年，中国辅助生 殖服务市场规模以 13.6%复合年增长率增长，达到 252 亿元。预计 2018 年-2023 年将以 14.5%的复合年增长率增长，达到 496 亿元。中国辅助生殖服务市场增长主要受三大关键因素驱动：辅助生殖服务的需求增加不孕症患病

13、率：随着平均生育年龄的增加，预期中国不孕症的患病率将继续上升。 中国年轻人中不健康的生活方式，例如长时间使用电子设备、不良睡眠习惯以及 环境污染物，可能会进一步影响不孕症的患病率。二胎及三胎政策：2015 年实施二胎政策，越来越多家庭受鼓励或会生育第二个 孩子。这些家庭的女士由于年龄增长等因素趋于面临难以受孕的困扰，增加了对 辅助生殖服务的需求。三胎政策推出后有望进一步刺激需求释放。提高对辅助生殖服务的认识：生活水平提高导致对辅助生殖服务的认识和使用增 加。中国目前较低的辅助生殖服务渗透率仍有提升空间。辅助生殖服务的可负担性日益提高。随着中国居民年度人均可支配收入继续增长，预期中国人民将可获得

14、更可负担的 辅助生殖服务，这将增加医疗服务的消费并进一步推动对辅助生殖服务的需求。增加辅助生殖服务市场的投资。中国辅助生殖服务市场的巨大增长潜力吸引了投资的增加，预期有关投资将带来 业务扩展、引入更先进的技术和医疗设备等。行业雪球效应明显，民营辅助生殖机构有望迎来快速增长。辅助生殖本身是一种 相对高端的医疗服务，追求高效率且资源有限的公立机构通常不能为用户提供更 加细致和贴心的服务，给民营企业留下了服务提升的空间。从世界各地区辅助生 殖行业现状来看，国内辅助生殖技术从技术丰富程度、核心指标成功率、操作规 范等各方面已达世界先进水平，辅助生殖技术逐渐被消费者认可，民营医疗机构 也逐渐培育起和患者

15、之间的信任度。考虑到辅助生殖服务的特性，口碑和成功率 具有引流作用，当前行业雪球效应明显，前排公司有望凭借技术及品牌优势实现 集中度提升，龙头民营机构有望强者恒强。少儿经济潜力大，青少年眼健康、口腔健康及生长激素等行业有望享受行业红利。 青少年眼健康状况日趋严峻，近视眼发病率高。根据国家卫健委公布的 2018 年 全国儿童青少年近视调查结果，2018 年全国儿童青少年总体近视率达 53.6%。 疫情改变了人们的生活方式，网上上课的趋势化加剧了用眼强度，对视觉健康造 成更大影响，近视人群高发化、低龄化、高度化的形势严峻，带来了更多眼科医 疗服务需求。此外，口腔健康也值得关注，儿童口腔患病严重，据

16、第四次全国 口腔健康流行病学调查报告数据显示，2005 年-2015 年儿童口腔健康质量指 标水平快速下降，12 岁儿童患龋率为 38.5%，十年间增加 9.6 个百分点;2015 年 5 岁儿童乳牙患龋率达到 72%，十年间增加约 6 个百分点。七普数据显示我 国 0-14 岁人口为 25338 万人，适龄儿童数量庞大。巨大的客户群体，叠加消费 升级驱动，儿童口腔、眼科市场有望迎来进一步市场红利。此外，生长激素、脱 敏治疗等领域也有类似逻辑。“银发经济”发展，老龄化疾病防治需求有望释放。人口老龄化将提升老年产品 和服务消费，从而促进“银发经济”发展，老龄化疾病防治需求有望进一步释放。1）眼科

17、白内障：白内障根据发病原因可以分为先天性白内障、老年性白内障、外伤性白内障和并 发性白内障。其中，老年性白内障所占比例最高。据中华医学会眼科分会统计， 2018 年我国 60-89 岁人群白内障发病率是 80%，90 岁以上人群白内障发病率 达到 90%以上。植入人工晶状体手术是治疗白内障的唯一有效方法，国内手术率仍较低，未来市 场空间有望达到 184 亿元。白内障手术植入人工晶状体是目前唯一有效的治疗 方法。当前，欧美、日本等发达国家的每百万人口手术实施例数(CSR)超过 10,000。相比之下，据中国统计年鉴和防盲致盲网数据，我国 2018 年的每百万人口 CSR 为 2662，2018

18、年全国白内障手术实施例数仅 370 万例，依然与发达 国家数据相距甚远。假设 2019 及 2020 年因阳光计划政策收尾，存量市场整理 CSR 暂无增长，2021 年后恢复稳定增长，我国 CSR 在 2025 年有望达到 4000 以上及接近发达国家一半的水平，按照人工晶体 3000 元/片价格计算市场容量 可达 184 亿元。2）牙科种植牙种植牙市场空间大，到 2030 年终端市场规模或超 8000 亿元。龋齿是一种高发 疾病，尤其多见于老年人。2018 年我国老年人龋齿发病率高达 90%以上，种植 牙为治疗龋齿的首选方法，潜在受益人群可达 2 亿人。2014-2018 年，我国种 植牙市

19、场规模复合增长率达到 47%，2018 年我国种植牙数量为 240 万例，客单 价约为两万元，即对应市场规模约为 500 亿元。根据中华口腔医学会预测， 20182020 年种植牙渗透率仍将按照相似增速提升，但对比美国等发达地区我 国种植牙渗透率低，2020 年仅为 1.3%。随着种植牙市场的高速增长，我国种植 牙市场渗透率将实现快速提升，随着渗透率的提升，市场规模的复合增长率或将 有小幅放缓，因此我们认为未来五至十年，种植牙市场的复合增长率将为 40%。 按此速度推算，2030 年我国种植牙的数量将达到 6500 万例，渗透率为 28%（美 国 2017 年渗透率约为 25%），按照 1.2

20、 万元客单价计算，对应终端市场规模超 过 8000 亿元。3）微创手术微创手术快速增长，内镜诊疗渗透率有较大提升空间。按照手术路径划分，可以 将临床手术分为开放手术和微创手术。相比开放手术，微创手术对患者的创伤大大减少，患者的恢复加快，并发症减少。灼识咨询的数据显示，中国微创外科手 术数量从 2015 年的 580 万例增长到 2019 年的 1190 万例，2015-2019CAGR 为 19.5%，保持快速增长的趋势；预计到 2024 年微创外科手术量将达到 2600 万 例，2020-2024CAGR 为 18.5%，继续保持快速增长的态势。微创手术又可分为 腔镜手术和内镜手术，中国消化

21、内镜技术发展现状数据显示，中国内镜诊疗 渗透率相比发达国家仍有较大提升空间。4）康复器械：康复医学市场空间大，市场较为分散。康复医学是一门以消除和减轻人的功能障 碍，弥补和重建人的功能缺失，设法改善和提高人的各方面功能的医学学科，与 预防医学、临床医学和保健医学被 WHO 称为“四大医学”，在现代医学体系中 发挥愈发重要的作用。对于老年人，尤其是接受过手术治疗或存在慢性疾病的老 年人来言，康复训练对其改善生活质量有显著帮助。根据弗若斯特沙利文数据， 近年我国康复医疗器械行业市场规模不断增长，2019 年规模为 343 亿元， 2007-2019 年复合增长率为 13.26%，预计 2020 年

22、规模可达 413 亿元。国家政策正在大力支持康复行业的发展。出台政策完善三级康复医疗服务体系自 2012 年起，国家开始出台政策建立我国三级康复医疗服务体系。根据翔宇医 疗招股说明书，截至 2019 年，国家已经逐步出台多项标准，要求综合医院康复 医学科、康复医院、康复医疗中心、医养结合机构按照各自标准完善标准化建设 体系，规定二级以上等综合医院设立开设康复医学科、鼓励民营资本投入康复医 院、支持二级综合医院转变为康复专科医院。完善康复相关医保政策2016 年，人力资源社会保障部、国家卫生计生委、民政部、财政部、国残联联 合发布了关于新增部分医疗康复项目纳入基本医疗保障支付范围的通知，规 定将

23、康复综合评定等 20 项医疗康复项目纳入基本医保支付体系内。与此同时， 要求各级残联充分发挥保障残疾人权益的作用，加强社会力量对残疾人实施康复 救助。截至 2021 年 6 月底我国共有 29 项康复医疗项目纳入医疗保障支付范围。 对康复医疗的发展无疑是一个极大的鼓励。产品线是实现康复一体化的基础。拥有提供一体化解决方案的能力的前提是公司拥有提供全领域的康复医疗器械 产品的能力，这将在我国康复器械公司仅在细分领域出现领跑者的现状下占有先 发优势。拥有提供一体化解决方案的能力是未来龙头企业的主要优势。在康复医 疗发展先进的美国德国等地区，临床科室与康复科室形成紧密联系，康复团队深 入到临床科室，

24、在治疗的同时可以享受到早期康复所带来的疗效，不把康复治疗 与临床治疗分离。而我国目前也在向发达国家看齐，逐步建立“康复一体化”模 式。通过“一体化”模式促进患者的功能恢复，同时减少术后并发症。“重手术， 轻康复”的观念逐步转变为“重康复、轻手术“，让患者在最佳时期获得康复治 疗。5）养老产业：居家养老为主养老产业可分为四种模式居家养老、社区养老、机构养老和医养结合，根据 国家统计局及第四次中国城乡老年人生活状况抽样调查预测，国内潜在养老 市场超 5000 亿元。按照各地颁布的“9073”养老办法，我们的发展目标是：90% 的老人为居家养老；7%的老人适用社区养老，即只需要护理不需要床位；3%的

25、老人适用机构养老，即既需要床位，也需要护理。若考虑老龄化加剧和居民收入 水平和退休待遇提升，产业潜在空间还会继续扩大。3、从中国新到全球新，开启创新国际化之路此次新冠疫情对于中国的医药产业既是挑战，同时也是一个历史性机遇。在疫情期间，国内器械行业直接受益于抗疫需求的拉动，如新冠检测设备、手套、口罩、 呼吸机等出口大增；并且由于新冠疫情在其他国家蔓延，而中国的疫情控制程度 较好，CXO 产业链有望因此实现全球市占率提升。随着中国医药产业创新能力逐步提升，国产创新药、创新器械、CXO 开始逐步 具备全球竞争力，实现出口或对外授权，未来将逐步升级到创新全球化的全新阶 段，突破国内市场容量天花板，在世

26、界范围内打开新的增长空间，享受全球市场 的红利。3.1、 创新药国际化：从中国新走向全球新拉开序幕经过多年的创新药研发积累与沉淀，部分国内创新药龙头企业已经具备不俗的创 新药研发实力，从 me-too 类创新逐步升级到 me-better 和 First-in-Class 级别 的创新，开始逐步培养参与全球竞争的创新产品力。这一过程中最明显的标志就 是创新药 license-out，将国产的创新药产品授权给国际一流的创新药企业，如 礼来引进了信达生物的信迪利单抗、君实生物的新冠抗体 JS016、复创医药的 Bcl-2 抑制剂 FCN-338，诺华引进了百济神州的替雷利珠单抗，艾伯维引进了天 境

27、生物的抗 CD47 单抗 Lemzoparlimab 等。我们早在 2020.5.22 发布的从药物经济学看创新药定价逻辑的重塑创新药 深度研究系列四中就提出，由于国内的创新药研发竞争激烈，且患者支付能力 有限，若要实现一个药物分子的商业价值最大化，则应当考虑开拓国际市场，包 括对外授权、开展国际多中心临床然后在其他国家和地区申报上市等，将药物临 床价值在尽可能多的市场中变现为商业价值。创新国际化是中国制药产业升级换代的必由之路，也是中国创新药企业参与全球 竞争、成为跨国药企大平台的必然选择，在创新国际化方向上具备领先优势的企 业将成为下一波创新药大潮的弄潮儿。3.2、器械国际化：从普耗走向高

28、耗低值耗材率先完成国际化，部分设备走向海外。我国低值耗材已率先完成产业国 际化，中国医疗器械出口的产品以医用耗材、敷料及中低端医疗设备为主。出口 的低值耗材包括按摩器具、注射针管类、医用眼镜等、一次性医院耗材（如输液 器、输液泵、注射器、针头导管等产品）、按摩器具、导管等高分子制品。2020 年医疗器械出口额前十企业包括五家低值耗材厂商，如出口医用敷料的振德医 疗、奥美医疗，出口手套的英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗。医疗设备、诊断试 剂也开始走向海外，如出口医疗设备的迈瑞医疗、鱼跃医疗，体外诊断试剂的华 大基因、东方生物、圣湘生物。部分医疗设备也走向出口，如迈瑞的监护仪、麻 醉机、呼吸机、血球及

29、超声检测。鱼跃医疗的血压计、制氧机、血氧仪、呼吸机 以及电动轮椅等。医疗器械出海产品逐渐升级：普耗-设备-高耗，集采将倒逼高值医用耗材走向海外。疫情刺激我国医疗器械出口高速增长，2020 年我国医疗器械出口额 181.51 亿美元，同比增长 40%。我国医疗器械出海初期以成本优势为主，因此以低值 耗材作为主要出口产品，如蓝帆医疗。随着进口替代下，器械技术水平提升，影 像类医疗设备、体外诊断产品依靠性价比优势获得国际认可，如迈瑞医疗。高值 耗材对产品质量安全性要求更高，并且需要本土化服务。国产厂家已经在部分高 值耗材赛道基本完成进口替代，包括心血管支架、球囊、起搏器，眼科的人工晶 体，骨科的人工

30、关节。高值耗材出口时机已经逐步成熟，集中带量采购将洗牌耗 材赛道，倒逼高值耗材企业出海。当前乐普医疗、微创医疗多款高值耗材已经获 得 CE 认证，有望率先走向国际市场。3.3、 CXO 国际化：疫情后期恢复显著，新业务拓展正当时医药创新研发热度不减，CXO 行业景气度持续提升。尽管 2020 年新冠疫情对全 球大多数行业都造成严重影响，但是对医药研发起到催化作用，研发费用投入迅 速扩大。根据动脉网数据库，2020 全球一级市场 biotech 融资额每个季度均在 增加，而 2021年前两个季度 biotech融资额已经达2020 年全年融资额的近 74%, 充分体现医药行业对研发创新的旺盛需求

31、。Biotech 由于资源有限，常需要借助 CXO 公司协作研发或生产，该数据预示着未来 2、3 年全球 CXO 行业有望进一 步加速发展。疫情对 CXO 行业的影响正在逐步消退。随着疫情高峰已过，国内先于海外复工， CXO 公司自 2020 年 Q2 开始营收持续恢复，到 2020 年 Q4 至 2021 年 Q1 单季 度营收迭创新高，环比及同比增速恢复至疫情以前水平。此外，2021 年海外新 冠突变株的流行进一步抑制了海外 CXO 公司的正常经营， 截至 2020 年印度与 我国合计占据约 21%的全球原料药市场，但由于疫情影响，印度产能受限，并 且政府管控部分原料药出口，促使订单流向中

32、国企业。我们认为，中国 CXO 行业目前依旧是中国生物医药产业链上确定性最高的环节 之一。一方面，中国 CXO 行业仍在高速发展，根据弗若斯特沙利文预计， 2018-2023 市场规模年均增速为 28.3%，而对比海外同期仅为 10.6%；另一方 面，CXO 行业作为中国医药产业链上最早承接海外转移的业务，目前正在进一 步升级，走向国际化。我们认为目前驱动中国 CXO 公司发展的三条主线是全产 业链发展，横向业务拓展以及国际化。（1）产业链一体化从公司业务来看，我国 CXO 公司纷纷加深产业链一体化，纵向打通 CXO 全流程。 相较于 CDMO 及临床 CRO 业务，临床前 CRO 的资金投入

33、密度低，起步更容易， 因此竞争更激烈。根据我们统计，截至 2021 年 6 月底，A 股及港股上市的 25 家 CXO 公司中，约 60%的公司提供临床前 CRO 服务，32%的公司提供临床 CRO 服务。然而我国 CRO 业务中，临床 CRO 占总市场份额的 70%。相对临床前业 务，临床 CRO 单个订单金额更高（至少几百万人民币），更具规模效应。我们 观察到原本不涉及临床 CRO 的公司近年开始逐渐进军该领域，包括临床前 CRO 公司及 CDMO 公司。另一方面，主营业务为临床 CRO 的公司也开始向上下游延 伸，进入临床前 CRO 服务领域。在 2020Q1 至 2021Q2，CRO

34、领域并购及投资 事件频繁，我们统计主要 CRO 公司发起 17 起并购投资，披露金额超十亿美金。 临床前CRO公司进入临床CRO从而打开业绩天花板，临床CRO进入临床前CRO 则可以为临床服务导流。我们认为，临床 CRO 较临床前 CRO 壁垒更高，因为提 供高质量临床试验服务涉及环节更多且复杂，尤其需要具备良好的医患资源，以 及对疾病和药物的把控，方能提供优秀的临床方案及服务。以海外 CRO 龙头公 司为例，依据在不同地区的临床资源丰富程度，以及过往经验形成的优势疾病病 种，医药公司在不同国家针对某些疾病开展临床试验时对 CRO 公司会有偏好。 考虑到临床试验较临床前项目周期更长，积累经验所

35、需时间也需要更久，我们认 为在产业链一体化过程中，主营业务为临床 CRO 的公司更具有优势。CDMO 作为 CXO 产业链的下游端，在中国其市场规模大致为 CRO 板块的 60%， 在 2021 年预计达 400 亿人民币。与临床前 CRO 类似，CDMO 具有很强的跨地 域外包属性，且其单个订单的金额可能达临床前项目的数十倍，至少在百万人民 币级别。2020 年中国 CDMO 渗透率仅约 10%，而全球 CDMO 渗透率约为 30%； 而中国 CRO 渗透率仅略低于全球 CRO 渗透率，分别为 40%与 46%。根据弗若 斯特沙利文预测，至 2025 年，中国 CDMO 行业规模将达 930

36、 亿人民币，2021 至 2025 年间 CAGR 为 27.53%，高于 CRO 的 24.52%，其发展潜力更大。为了 进一步提升公司营收规模，目前许多 CRO 公司开始加码 CDMO 业务，与之相对， CDMO 公司也介入 CRO 服务，可以为后续 CDMO 业务进行导流。与 CRO 行业 人力密集型属性不同，CDMO 行业属于资本密集型，厂房建设需要过亿元投入， 且建设周期需要约两年。由于产能决定了公司业务规模大小，公司产能规模将成 为预测营收规模上限的重要指标。我们认为，可以快速完成产能搭建并投产的公 司将在 CDMO 行业竞争中占得先机。（2）横向业务拓展全球生物药市场规模正在呈快

37、速上升趋势，预期 2020 至 2025 年 CAGR 将维持 在 8%，高于化药的 3.5%，对应生物药 CXO 业务也相应快速上升。国内生物药 研发生产外包处于寡头格局，2019 年药明生物一家占据 78%的市场。从全球来 看，最大的生物药 CDMO 公司 Lonza，仅占据市场 11%份额。尽管在生物药领 域相对其他中国公司，药明生物具有先发优势，我们认为由于生物药市场的快速 扩张，新进入生物药 CXO 的公司仍有机会，有望改变中国生物药 CXO 竞争格局。 生物药研发及外包生产体系与化药体系不同，预计从化药 CXO 领域进入生物药 CXO 领域的公司需要 2 年左右时间完成团队及厂房设

38、施搭建，进而推动相关业 绩放量。（3）全球布局，追赶国际一线 CROCXO 公司是最早受益于全球医药产业链转移的中国医药产业，天然带有国际化 视野，A 股港股上市 CXO 公司中 95%具有海外业务收入。然而在业务体量上， 我国 CXO 与海外一线 CXO 仍有差距，目前仅药明系营收超过百亿人民币，而全 球最大 CRO 公司 Labcorp2020 年营收已达 960 亿人民币。 中国 CXO 公司要 进一步提升体量，势必要增加在海外的业务。拓展全球临床 CRO 及商业化 CDMO 业务的中国公司，这两项业务占 CXO 业务约 60%比重，但目 前主要参与者仍为海外公司，中国公司存在巨大进步空

39、间。中国公司要在海外快 速建立相关业务，主要通过收购获取产能或者临床资源，我们也对 2020 年至 2021 年 CXO 公司的投资活动进行了梳理。海外基地的快速整合及业绩释放将是 未来中国 CXO 公司的重要驱动力之一。4、行情回顾与展望：2021 上半年 CXO、新冠疫苗、医美、中药等多个主题轮动2021H1，医药生物（申万，下同）指数上涨 9.33%，跑赢沪深 300 指数 9.08pp， 跑输创业板综 4.80pp，在 28 个行业中排名第 8，表现中等偏上。按月份来看各子板块的情况：1 月：涨幅最大的是医疗服务，上涨 11.87%，主要是民营医院和 CXO 的景气 度高，叠加核心资产

40、的抱团行情，因而表现较好；2 月：涨幅最大的是化学原料药，上涨 6.38%，主要是原料药涨价预期 ；3 月：医药商业最抗跌，下跌 0.30%，主要是板块估值相对较低，回调压力较 小；4 月：涨幅最大的是生物制品，上涨 22.17%，主要是新冠疫苗概念的拉动；5 月：涨幅最大的是中药，主要是中药板块政策利好的拉动；6 月：涨幅最大的是医疗服务，上涨 9.49%，主要是民营医院和 CXO 高景气 的拉动。从个股层面来看，涨幅较大的多为医美、CXO、新冠疫苗、中药的主题概念，跌 幅较大的多为业绩表现不佳，或部分疫情相关概念的回调。5、紧扣“内外双循环”大主线，掘金一老一少和创新国际化“十四五”规划中

41、提出，要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，这是对“十四五”和未来更长时期内我国经济发展战略、路 径作出的重大调整完善。我们认为在医药领域，构建相应的新发展格局也具有重 要意义。我们早在 2020.12.31 发布的医药新常态下，寻找双循环新机遇医药生物 行业 2021 年投资策略中就已经提出，依赖国内大循环驱动和国内国际相互促 进的双循环驱动的细分方向将是未来主要投资方向，而“一老一少”的人口结构 深刻变化，以及创新国际化的趋势日趋明朗，则进一步验证了我们年初的判断。 我们认为少儿与银发经济、创新国际化将成为下一个风口的大主题，蕴含巨大的 投资机会。在国内大循环方

42、面，考虑到中国的人口结构正在发生深刻变化，“一老一少”的 比例上升，将成为内需最大的主线，少儿经济与银发经济将迎来黄金发展期：少儿经济：民营辅助生殖机构有望迎来快速增长，并且青少年眼健康、口腔健康 及生长激素等行业有望享受行业红利。银发经济：人口老龄化将提升老年产品和服务消费，从而促进“银发经济”发展， 老龄化疾病防治需求有望进一步释放，包括康复医疗、老年慢病药、白内障、种 植牙等需求。国内国际双循环方面，随着中国医药产业创新能力逐步提升，国产创新药、创新 器械、CXO 开始逐步具备全球竞争力，实现出口或对外授权，未来将逐步升级到创新全球化的全新阶段，突破国内市场容量天花板，在世界范围内打开新的增长空间，未来将有一批优秀的企业从国内龙头逐步成长为具备全球竞争力的国际大龙头：创新药国际化：创新国际化是中国制药产业升级换代的必由之路，也是中国创新药企业参与全球竞争、成为跨国药企大平台的必然选择，在创新国际化方向上具备领先优势的企业将成为下一波创新药大潮的弄潮儿；器械国际化：低值耗材率先完成国际化，部分设备走向海外，同时高值耗材出口时机已经逐步成熟，集中带量采购将洗牌这些耗材赛道，倒逼高值耗材企业出海；CXO 国际化：目前驱动中国 CXO 公司发展的三条主线是全产业链发展，横向业务拓展，与国际化。报告链接：医药行业深度研究报告：掘金少儿经济、银发经济与创新国际化