海运行业专题报告：成品油轮_行远正当其时.docx

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1、海运行业专题报告：成品油轮_行远正当其时引言：俄乌冲突后行业与股价表现抢眼在俄乌冲突后，全球能源贸易与供应格局发生较大变动，也导致成品油行业快速步入复 苏步伐，运价与原油运价分化上行，并达到历史高分位数水平。同时无论 A 股市场或是 海外市场，对成品油海运均充满期待，股价表现领先市场。因此，我们以本篇报告试图 去回答关于成品油轮市场的短期、长期和弹性问题。成品油轮：需求更为多元的完全竞争市场成品油轮及成品油运输是相对原油存在的细分市场。原油和成品油处于产业链的不同位 置，尽管两者属性相近，但运输市场供需关系有所不同。首先，成品油轮与原油轮除少 数船型通用外，运输设备有所差异，并不重合；其次，成

2、品油货种多元、运输需求直接 挂钩炼厂产能，造成需求地域分散、区域航线为主的特性；此外，成品油市场集中度较 低，属完全竞争市场，供给增速与盈利周期显著负相关，且一般无外部条件约束供给。什么是成品油轮？成品油是相对于原油而言，因此成品油运输亦是相对于原油运输而存在，广义上都属于 液体散货的范畴。原油和成品油运输处于产业链的不同位置，造成了两者尽管属性相近， 但实际的供需关系可能存在差异，这也是我们重新开始审视成品油运输行业的主要原因。从运输设备看，成品油轮与原油轮存在明显差别，主要在设备条件和规模大小两个方面， 也因此两者更多是拆分讨论，但同时存一定关联。由于成品油对于清洁度、防腐蚀等有 一定要求

3、，因此成品油船相较原油船会有内壁涂层以起到保护作用。同时，成品油船相 较于原油船规模相对偏小，主要以 MR 型船舶为主，载重吨在 25-55kDWT。成品油与 原油船存在部分船型的重叠，主要是 LR1、LR2 船型，故而两者运价有一定的连通性。对比原油，成品油运输区域性市场的特点更为明显。不同于原油为原生资源，作为加工 产品的成品油生产挂钩炼厂，炼厂产能分布相对原油更为分散，也导致成品油进出口结 构更为分散。从平均运距对比看，成品油运距显著低于原油，并且在 2000 年以来上升 趋势并不明显。尽管主要贸易路线多元，但实际上成品油贸易更偏向于区域贸易。成品油下游需求单一，运输需求稳定性更强成品油

4、货种多元，但终端需求单一。从全球消耗量看，广义上主要的成品油包括汽油、 煤油、柴油、燃料油和石脑油等，相对原油而言货种更为丰富，所以不同产品的贸易套 利和贸易流向会对成品油运输需求产生影响。从消费终端看，成品油需求较为单一，交 通运输占比超过 50%，主要为动力类需求，而原油则有相对广泛的工业需求，同时原油 生产相对集中、油价金融属性更强使得原油需求波动性更大，成品油需求稳定性更强。 此外因货种结构多元，贸易性需求在成品油轮中占据一定比重，以跨区域贸易套利和下 游利润率扩张带来原材料需求上行的加工贸易为主，在价格波动期间对需求有放大作用。完全竞争市场，供给周期性变动从市场特征看，成品油海运市场

5、竞争格局分散，根本原因是成品油海运市场尽管航线布 局有固定特点，但实际交易过程中合约的非标特性显著，导致规模效应仅在单次航行的 运输设备大小中体现，而对个体公司并无规模效应，客观造成集中度难以提升，当前成 品油海运市场的头部玩家市占率均不足 5%，至 2022 年 5 月 CR20 不超过 30%。市场 竞争格局分散使得成品油海运市场具备典型的完全竞争市场特性。从完全竞争市场出发，供给增长往往是在强盈利周期后并且行业并无协同效应。历史看， MR 型船舶运力增长往往略微滞后于盈利周期（这是由于造船时滞即产能投放时滞造成）， 从而使得行业周期特征相对显著。同时，成品油轮不同于原油轮或是其他海运细分

6、板块， 运力发展过程中不存在船舶升级导致的过度竞争，亦不存在船型变动导致供给不足。总体看，成品油轮相对于原油轮，是需求结构更为多元的完全竞争市场。运输货种结构 的多样使得 1）需求地域特征更为分散；2）兼具基础需求与套利需求，成品油与终端需 求挂钩度高，交通运输行业占比较高。供给端增长具有典型的周期特点，即在强盈利周 期后往往会迎来新船订单增加，供给增速与盈利周期呈现明显的负相关特性。短期：率先复苏，旺季可期但不止于旺季俄乌事件后，油运市场波动加大，行业及市场对于油运市场的复苏预期逐步强烈。但实 际演绎上，成品油运价持续上行，与原油运价走势分化。成品油运价中枢已步入历史高 位，而原油运价回归至

7、此前低位，主要因成品油运输产能利用率更高，运价弹性更明显。 从运价趋势和运价位置判断，成品油运输市场已率先步入复苏期。短期展望上，在 1） 中国成品油出口配额增加；2）欧美成品油需求季节性提振和常态化修复；3）欧洲对俄 制裁后，运距拉长的乘数效应落地，将作用于增量需求。综合看，行业下半年旺季可期。需求先行带动复苏，运价分化确认产能利用率位置俄乌事件后，油品运输市场波动显著加大，同时对于市场和行业对油品运输复苏的预期 加强。但在成品油和原油市场观察到运价分化表现，并且持续加大：成品油运价持续走 高，而原油运价经历较大波动后归于此前低点。同时以 MR 型船舶运价为代表，中枢已 步入历史高位区间，成

8、品油运输行业复苏的特点较为显著。 我们认为：1）成品油运输以运价为表征，不仅是持续走高且步入历史高位区间，行业 已实际复苏；2）成品油运价与原油运价走势相异，本质上是不同产能利用率位置所致。俄乌冲突后，大西洋市场的成品油运输需求显著增长。一方面，俄乌冲突后，因对后续 制裁存一定恐慌情绪，俄罗斯成品油出口先于制裁落地开始下滑，同时欧洲出于成品油 紧张加大自中东、美国的成品油进口，导致运输距离被拉长，提升运输需求。另一方面， 成品油消费季节性提升和疫后出行修复，加大欧洲以及美国的成品油失衡（欧美在汽油、 柴油上互相依赖），因此直接导致大西洋市场成品油需求提升，带动运价持续上行。同时，成品油需求中贸

9、易性占比较高，区域间的贸易套利（直接买卖价差）和加工套利 （下游利润率高企而扩产）显著增加，在太平洋市场的需求体现更为明显。成品油运输 区域性相对较强，不同于 VLCC 以全球航线为主。俄乌事件后，太平洋市场运价表现阶 段性强于大西洋市场，主要源于全球成品油步入紧平衡阶段，价格上涨后使得区域间价 差拉大催生贸易套利，同时成品油下游产品涨价带动加工利润率上升，催生加工套利。原油运输需求恢复较慢、不同船型的替代关系是成品油运价表现优于原油的需求因素之 一。受限于港口设施和俄罗斯自身的 Aframax 船队，Aframax 运价为俄乌事件后直接受 益对象，Suezmax 和 VLCC 联动上涨，并且

10、 VLCC 处于传导链的最远端，受益幅度相 对较弱。原油运输需求更多集中于远东区域、大船型长航距需求，而受国内疫情影响， 中国进口需求恢复较慢，原油轮仍处于供大于求的市场状况使得原油运价上涨并不持久。供给角度，运力流动造成区域市场运价涨幅不一和不同市场的表现相异。受欧洲在初期 加大自中东、亚太的成品油进口以及太平洋市场的跨区域贸易需求上行，MR 船舶（包 括 LR 船舶）持续向苏伊士运河以东市场移动压抑太平洋市场的运价上行，而同期大西 洋市场运力紧张加剧，使得区域间市场运价表现阶段性相异。对于原油轮，则因贸易路 线变更后欧、俄的原油出运需求增加，中小船型向苏伊士运河以西流动较为明显，压制 运价

11、上行，远东区域需求较弱导致长航距运输需求未有改观，VLCC 布局则无相似变动。总结看，成品油轮本身产能利用率位置高于原油，本身处于价格弹性较大区间，在俄乌 冲突之后其受益运量上升和运距拉长的影响最为直接，也因此运价展现弹性更为显著。 以当前运价所处位置看，成品油轮也已并非反弹上升，而是率先迈入复苏周期。率先复苏后下半年旺季可期，但也不止于旺季对于率先复苏的成品油轮行业，我们认为下半年有 3 点催化需求持续上升：1）中国成 品油出口配额增加直接促进运量上行；2）欧洲对俄制裁落地后，成品油运距拉长确定， 使得后续运量增加均享受运距拉长的放大；3）欧美需求季节性提升和常态化恢复。 国内成品油出口为配

12、额制，2022 年第一批下发的成品油出口配额为 1300 万吨（不含低 硫船燃），属近 5 年最少，也导致此前成品油出口较去年显著下降。近期商务部正式下 发 450 万吨的临时出口配额，为首次配额的修正，相当于提升首次配额 35%，中国成 品油出口需求的增长将助推市场向好，尤其提振太平洋市场的需求上行，支撑运价提升。欧洲正式制裁俄油后，成品油运距拉长实质落地，运距乘数效应将是需求放大器。豁免 条款看，尽管存在 8 个月的豁免期，但豁免交易仍然需严格报备。因此成员国为规避风 险以及重塑供应链或更改主要的成品油进口国，随成品油消耗量的持续修复，运距拉长 将扮演放大器作用，以乘数效应作用于增量需求，

13、对成品油周转量需求有更大提振作用。考虑到欧美的经济活动恢复以及下半年的能源消耗旺季，预计全球成品油消耗量将逐季 上行，同时欧洲的柴油缺口将逐步拉大，进而将刺激成品油的运输需求增长。根据 Scorpio 援引 Energy Aspects 预测，至 2022Q4，成品油需求将较 Q1 增长 5.3%。考虑 到目前运价所确定的产能利用率较高，需求的持续增长将支撑运价持续上行。综合看，成品油需求将在 2022 年续迎明显增长，考虑到成品油供给受限，预计基础需 求和贸易需求将共同促进，使得成品油运输市场保持稳定上行趋势。由于仍处于原油产 量较低、全球处于后疫情时代，运量的增长将会是平稳节奏，但俄乌冲突

14、带来的运距拉 长的乘数效应明显，也因此 Clarksons 上调成品油周转量增速至 10.5%（2022.6），需 求增长主要源于运距的拉长。长期：疫后修复与运距拉长，供给受限行业上行成品油不同于原油，作为炼厂产品，更贴近于下游消费。在新冠疫情以来，受出行需求 大幅萎缩，成品油运输也受到重创，随全球出行需求复苏，成品油需求也将反弹复苏， 增加运输需求。同时，全球炼厂在发达国家碳中和路径下持续向发展中国家转移，炼厂 转移速率快于能源转型速率，导致 1）炼厂产能增加提供运量基础；2）炼厂产能分布不 均衡拉长运输距离，两方面提振运输需求。而成品油轮在手订单比例降至历史低位，船 厂产能受限导致景气阶段

15、供给难以补充，环保新规也可观约束船舶提速，周期上行确定。疫后修复促进运量，产销割裂拉长运距成品油消费以交通运输等行业为主，因此疫情对成品油消费需求造成较明显的冲击。随 全球步入后疫情阶段，出行需求的修复带动成品油需求上移，以欧美为例，汽车出行或 是航空出行均已修复至接近疫情前的水平。并且在后疫情阶段，消费支出结构由疫情时 期的货物消费向服务消费形成转移，将进一步加速交通运输、住宅等成品油需求的上升。具体到成品油消费量，从两个角度观察：1）成品油消费量已升至高位，以美国为例，车 用汽油消费量接近疫情前水平，表征消费量的回升；2）以美国为例，其炼厂开工率在 2022 年升至历史较高区间，尽管存在炼

16、厂利润率较高的激励，某种程度上也表明国内 供应的紧张程度，对他国成品油需求加大，将促进成品油的运输需求，尤其是海运需求。全球炼厂产能扩张提供长期运量保证。尽管欧美为代表的发达经济体有炼厂产能关停， 但同时不同区域的产能接力投放，使得过去炼厂产能持续增加，2009-2020 年全球炼厂 产能复合增速为 0.8%。展望 2022-2024 年，在炼厂较高的利润率激励、欧美加大对海 外能源投资的背景下，全球炼厂产能扩张速率中枢高于此前的 2016-2019 年，复合增速 将达 2.9%，从而提供成品油海运的基础支撑。同时注意到，炼厂产能分布不均衡的加剧，尤其是生产地与消费地的割裂将提振运输需 求。受

17、欧美等国加速布局碳中和影响，炼厂产能关停先于能源结构转型，造成全球炼厂 产能分布不均衡加剧，新增产能更多向中东、南美、非洲以及远东地区转移，而在消费 地理分布并未大幅改变的背景下，成品油运输需求将从海运运量和运输距离两个方面得 到提振，一方面是炼厂外迁后运量需求上升，二是炼厂产能不均衡带来贸易路线改变。此外，还要考虑到隐含的运输需求，以消费国供应不足和库存补充为主。一方面，以北 美为例，2021 年炼厂 42%经历了计划内或者计划外的维修状态，亚洲维护的炼厂产能 也相对较大，多数由恶劣天气或爆炸事件主导，大部分能看到在 2022 年的持续演绎， 因此消费国供应能力不足同样会拉高运输需求。另一方

18、面，在成品油高价和供应能力不 足的背景下，全球成品油持续去库存，已降至历史低位，隐含的补库存运输需求较大。供给增速将加速下行，环保约束行业向上确定供给角度看，与原油运力增长一致，经历了长期的低盈利阶段后，成品油新船订单占现 有运力比例降至历史低点，至 6 月初该比例为 5.2%（VLCC 比例为 5.8%），意味着未 来3年的所有新增运力占目前运力规模为5.2%；加之成品油部分船型老龄化特征明显， 尽管行业复苏将延缓部分老船的拆解，但由于 2023 年开始执行新的环保约束 EEXI 和 CII，以及部分老船运营状况不满足市场要求，也将形成运力增速下行的弱约束条件。同时，船厂产能受限将限制当前至

19、 2025 年的运力新增。过去 2 年集装箱和 LNG 市场 的景气表现使得大量集装箱船和 LNG 船订单出现，对于船厂来说，也更倾向于利润率 较高的集装箱和 LNG 船订单，造成油轮、干散货新造船产能的客观限制，以 VLCC 为 例，交付周期被动拉长至 3 年（即 2025 年后交付），这对油轮和干散货市场普适，因此 成品油轮步入复苏市场后囿于船厂客观限制，并不能获取供给补充，从而拉长景气周期。总的来说，从供需看，成品油轮市场将迈入确定的上行周期，并且俄乌冲突已加速这一 进程。2022-2023 年间，需求-供给的增速差持续扩大，当前高运价已确定行业产能利用 率较高（即具备较大的运价弹性），

20、所以成品油轮实现持续的高景气周期置信度较强。同 时在持续的环保压力与设计航速降低背景下，成品油轮航速不具备进一步提升空间（历 史盈利阶段印证），从 2023 年开始执行的 EEXI 等新政将进一步限制行业的供给增速。历史弹性弱于原油，但周期动能不容忽视历史看，成品油轮运价弹性显著弱于原油轮。以 VLCC 为例，在 4Q19、1Q20 的油运 市场景气阶段，运价升至 20 万美元/天以上，部分合约报价达到 30 万美元/天（尽管没 有成交），而 2020 年 MR 型船舶运价最高突破 7 万美元/天，已是 1990 年以来最高值。 当前 MR 型运价以周度均价计算，已达到 1990 年以来的最高

21、水平区间（6 月 17 日 MR 型运价录得 44,366 万美元/天），历史仅有 4 个周度运价超过当周运价，从绝对数值角 度容易催生对运价进一步向上弹性的担忧。若以运费/货值比例理解，测算下 VLCC 运费占货值比例最高达到 13.7%，而 MR 运费 占货值比例最高为 8.1%，表观上可认为运费占货值比例是对运费弹性的限制性因素。 逻辑上理解，成品油价格弹性弱于原油主要有 3 个方面：1）规模效应差异：VLCC 服 务于长航距运输，单船可载 200 万桶，而 MR 服务于区域市场，单船可载 30 万桶，在 上行周期，运费决定因素切换至货值时，货值大小限制运费弹性；2）原油作为工业时代的战略性资源，其需求刚性更强，成品油为原油下游，部分需求如汽车、航空等偏向 于 C 端，需求价格弹性更为明显，价格显著上行期会抑制需求；3）成品油需求结构中 的套利需求随运价的波动最为明显，当运价上行至无套利空间时会反向抑制运输需求。由于当前仍处于历史较特殊的阶段，因地缘政治导致成品油运价和成品油需求双高，同 时在已确认的高产能利用率阶段，后市需求有上行预期，或带动运价进一步上涨，由运 费占货值比例测算的，当前成品油价格下，成品油运价仍然具有显著的弹性空间。