能源金属和材料金属产业研究：持续的高景气.docx

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1、能源金属和材料金属产业研究：持续的高景气1 从金属到材料、从价到量，持续的高景气2021 年全球新能源车高景气持续超预期，渗透率的不断提升带动上游金属和材料需求 旺盛，从能源金属锂钴镍稀土，到材料稀土永磁、软磁电感、铜箔、铝箔等均迎来需求 快速增长的机遇。2021 年市场大幅上调了未来新能源汽车的需求增速，2021 年国内新 能源汽车产销预计 330-340 万辆；欧洲市场近两年兑现了碳排放驱动下的高增长，2021 年有望保持 50%的增速，即全年 200 万辆左右，全球产销合计 550-600 万辆。展望 2022，全球有望实现 900-1000 万辆的新能源汽车产销，同比继续增长 50%-

2、60%， 在需求有望较长时间保持高增长的过程中，上游金属迈入价格持续高位的新常态阶段， 而在资本开支增长带动的资源开发严重滞后需求增速的背景下，本轮能源金属和材料的 景气周期持续性有望超预期，重点关注行业的核心三大趋势：（1）随着上游金属价格的 上涨，资源端的产业链话语权增强，成本压力逐级向下游传导；（2）全球化布局趋势明 显，海外资源开发和产能建设速度在加快；（3）产业链上下游的相互延申和协同加强。落地 2022 年板块投资，我们认为有望演绎“价格延续上行、材料多点开花”的行情：金属方面：锂和稀土是能源金属中供需基本面最为强劲的两个品种，2022 年价格 有望进入高位之后延续上行趋势的新常态

3、周期，后续价格高位持续时间的影响将显著大 于价格上涨的弹性，板块利润的弹性和公司自身的成长性（锂资源收购、锂盐产能扩张 以及稀土集团的整合）会更加凸显；除此之外，在镍钴两个品种价格中枢下行的背景之 下关注镍湿法和火法冶炼工艺的成本验证以及产能扩张，铜钴产能复产的情况以及镍钴 产能放量的节奏、加之对应三元前驱体和正极材料企业一体化成本优势的凸显和市场份 额的抢占；材料方面：伴随景气赛道需求放量的新材料领域多点开花，一是稀土永 磁和铁氧体等磁性材料随着下游新能源汽车、工业电机、风电等领域订单放量和竞争格局的优化；二是软磁电感业务在新能源汽车以及光伏应用上的拓展和加速；三是在金属 价格高位的背景之下

4、回收业务的布局、规模的扩大以及商业模式的探寻；四是金属加工 材料如铜箔、铝箔、铝材等产品供需持续偏紧以及加工费的上涨。行业趋势一：资源为王，上游在产业链话语权加强供需偏紧导致金属价格上行，电池中上游材料成本占比不断攀升，资源端话语权加强。 供需错配下金属价格不断上行，拉动电池成本上涨，上游资源端在产业链话语权持续加 强。目前锂、钴、镍、稀土等能源金属价格均位于历史高位，假设一辆续航 400Km 的 新能源汽车所需电池带电量为 50Kwh，则使用三元电池电芯成本约为 4 万元，其中锂 镍钴能源金属材料成本占比高达 40%，而使用磷酸铁锂电芯成本约为 3 万元，其中锂盐 材料成本约为 20%。由于

5、上游的扩产速度明显慢于中游材料端，金属价格持续高位也会 导致成本压力逐级向下传导。行业趋势二：产业链全球化扩张，海外资源开发提速高增需求下全球资源开发被提上日程，产业链向全球化发展。新能源持续高景气下，为 填补上游供给缺口同时享受周期红利，各大厂商积极扩建产能，逐步形成了全球资源共 同开发，中、日、韩集中生产前驱体、正极、稀土永磁的产业链格局分布：锂：锂辉石资源开发从高度集中于澳大利亚开始向非洲和我国四川延申，我国四川 矿区在政策推动下有望逐步开发，非洲锂辉石开发也进入加速布局阶段；盐湖资源 仍以阿根廷、智利、玻利维亚形成的“锂三角”为核心，阿根廷成为中资企业的资 源争夺集中地。镍：印尼核心地

6、位稳定，火法、湿法项目均在积极投建，同时在资源优势+技术集 群+政策鼓励下，印尼镍企业集体位于全球成本曲线最左端，竞争实力强劲，印尼 有望成为未来镍产业链甚至新能源产业链的一大核心聚集地区；钴：嘉能可 Mutanda 复产，盛屯、洛钼等项目持续扩产，刚果（金）铜钴矿产量 稳定增长。而随着印尼镍产业高速发展，印尼镍钴矿增量将成为钴供给结构中一大 重要环节，未来有望形成以刚果金为主，以印尼为辅的供给格局。行业趋势三：产业链逐步延伸，协同效应日益明显锂电材料产业链发展趋于成熟，各大企业沿产业链进行一体化布局或者进行互补性协同 合作。本轮周期内，可以观察到上游资源型企业正积极向下游延申，在实现利润增厚

7、的 同时，凭借高资源自供率带来的成本优势获得较强的市场竞争力；而经过上一轮周期， 正极和电池环节在经历了残酷的洗牌之后行业集中度提升，下游头部企业的话语权明显 增强，也开始向上游布局以寻求资源保障。此外，企业间协同效应也愈发明显，产业链 不同环节的企业积极签订包销或者战略合作协议，实现产业链的绑定以及一体化协同。2 锂：2022年供给紧张或将加剧，价格中枢延续上行趋势展望 2022 年，由于锂资源的产量增速有限，即便是在较为保守的需求假设下，我们仍 然认为锂盐供应的紧张程度大概率会加剧。另一方面，由于锂盐冶炼有效产能的增速仍 然显著高于锂矿供应的增速，2022 年锂矿和锂盐的错配程度或还会加剧

8、。另一方面， 2022 年行业仍有较多值得跟踪的事件：（1）关注锂矿的重新定价；（2）关注南美盐湖 的产能爬坡和投产进度；（3）关注非洲锂矿的建设和放量时间的更新。回首 2021，锂盐、锂矿价格均创历史新高在经历长达三年漫长的下行周期后，锂盐价格于 2021 年创出历史新高。根据亚洲金属 网，2021 年年初至 11 月 6 日，电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂、锂辉石价格涨幅分别 高达 267%、280%、293%。锂盐价格步入新周期并快速上行的核心原因在于，锂价经 历了长达三年漫长的单边下行期（2020 年由于疫情扰动更是几乎陷入了全行业亏损）， 锂资源开发的资本投入增速大幅下滑，在 2020

9、Q4 新能源车产销显著加速后便行程供给 周期和需求周期的严重错配，锂资源的供不应求开始限制锂盐产量的增长，最终导致锂 盐价格快速上行。在锂矿和两种锂盐集体新高的主旋律背后，行业仍然有较多细节值得复盘。为何碳酸锂 价格分两波上涨，在 2021 年 3 月-7 月出现较明显的滞涨？为何矿石价格初期上涨较 慢，却在 2021 年 10 月以来明显加速？为何碳酸锂价格初期领涨，在 5 月被氢氧化锂 价格超过后，又在 9 月底反超氢氧化锂？电池级碳酸锂价格在 2021 年 3 月底上涨至 8.9 万元/吨附近便开始滞涨横盘，直 至 7 月底才开始再度上涨。碳酸锂 3-7 月滞涨我们认为有两方面原因：（1

10、）前期 涨幅较大，且正极材料厂已建立合理水平的碳酸锂库存，3 月开始偏向于放缓采购、 开始消耗库存；（2）受疫情对物流扰动的影响，出口至我国的碳酸锂在 2021 年 4- 5 月集中到港，对现货市场产生一定冲击，延缓了价格的上涨。锂矿价格上涨存在显著滞后，却在 9 月以来开始加速上涨的特点。这和锂矿的定 价机制有较大关系。过去，锂辉石主要按照国内的锂盐价格定价：以前一季度国内 锂盐均价为基准（也有部分订单在今年以来调节为月度调整），扣除锂矿、锂盐的 生产成本后（双方的生产成本基本固定），计算出双方总利润，并按照锂盐厂占 2/3 利润、矿山占 1/3 利润的比例来反推矿价，并按此价格交易。在这样

11、的机制下：（1） 锂矿价格只和锂盐价格相关，和锂矿自身的供需无关，并且锂矿的上涨和下跌一直 滞后于锂盐（因为定价周期的关系）；（2）总是锂盐价格涨的多，锂矿价格涨得少 （按照 2：1 的利润分成比例，大致是锂盐价格每涨 3 万元，8 吨锂矿折合人民币 合计上涨 1 万元）。但三季度以来，伴随着锂矿的短缺和拍卖的兴起，锂矿的定价 模式开始变更，开始出现矿山分成比例的上调和以每一船矿为单位进行议价，因此 矿石到港价格开始加速增长，可以预见到锂矿价格独立上涨的趋势还将持续一段 时间。碳酸锂和氢氧化锂的价差也经历两次切换。从需求的角度来看，2021 年 3-5 月三 元和 LFP 正极的产量增速均有所

12、放缓；从供应增量的角度来看，同期氢氧化锂几 乎没有供应增量，但碳酸锂的供应增量显著增多：（1）青海气温升高带来的青海盐 湖产量提升；（2）蓝科的二期 2 万吨碳酸锂产能投产后产能快速爬升；（3）同期 碳酸锂进口量大幅增加。因此，同期氢氧化锂价格保持缓慢上涨，但碳酸锂价格上 涨有所停滞。而 9 月以来，碳酸锂又开始领涨，则主要由于 LFP 正极产量开始加 速，同时国内供应无增量、进口量也环比下滑。锂矿增速有限，2022 年供给紧张或将加剧展望 2022 年，由于锂资源的产量增速有限，即便是在较为保守的需求假设下，我们仍 然认为锂盐供应的紧张程度大概率会加剧。另一方面，由于锂盐冶炼有效产能的增速仍

13、 然显著高于锂矿供应的增速，2022 年锂矿和锂盐的错配程度或还会加剧。2022 年锂供给紧张或将加剧我们通过预测锂资源的产量来推测锂盐的产量（同比 2021 年增量或不足 16 万吨 LCE）， 而在较为保守的需求假设下算得超过 17 万吨的需求增量，意味着在当前锂供给已经出 现缺口的情况下，2022 年供给的紧张程度大概率还会加剧。2022 年锂盐供给增长将显著受制于锂矿2022 年，锂盐供给增长将显著受制于锂矿，而锂资源供应的增量则主要来自南美 Atacama 盐湖和澳洲的两座锂矿 Talison 与 Altura。其中智利 Atacama 的两个项目增量 来自扩产，Talison 的增

14、量来自产能利用率的进一步提升，Altura 的增量则来自复产。而 考虑这四座矿山/盐湖和其他项目，我们认为 2022 年全球锂资源产量的增量约 15.75 万 吨 LCE。SQM-Atacama：根据 2021 年 8 月的 SQM 二季报电话会议，SQM 2021/2022 年 碳酸锂的产量指引分别为 9.5/14 万吨，且公司表示未必会将全部增量用于销售， 可能会其中一部分用于建立库存；另一方面，SQM 给出的预期产量增速较高，存 在一定扩产不及预期的可能性。ALB-Atacama：公司在电话会议上表示 Atacama 新扩的 4 万吨产能预计 2024 年 才能达产，因此我们预计其 20

15、22 年增量有限（推测 1.2 万吨）。Talison：根据 IGO 2021 年三季报，Talison 第二座化学级选矿厂于 2021Q3 爬坡 至满产，我们预计 Talison 2021 全年化学级锂精矿产量约 96 万吨（CGP1 60 万 吨+CGP2 36 万吨），预计 Talison 2022 年两座化学级锂精矿选厂全部满产达到 120 万吨，对应 15 万吨 LCE，增量部分优先供应天齐奎娜娜和雅保 Kemerton 工 厂，剩下的少量富余部分或通过代加工的方式流向市场。Altura：根据 Pilbara 公告，将于 2021Q4 复产，预计爬坡至 2022 年中满产，考 虑到

16、Altura 总产能约 2.5 万吨 LCE，我们预计其 2022 年实现产量 1.5 万吨 LCE， 预计其中的绝大部分或通过 BMX 平台通过拍卖的方式流向市场。新能源车和储能将拉动 2022 年锂需求实现高增新能源车和储能将贡献 2022 年锂需求的核心增量，二者合计贡献总增量的 90%以上。 从多个角度来看，我们对 2022 年锂需求的测算均较为保守：（1）对 2021/2022 年全球新能源车产量预测为 606 万辆/892 万辆，全球增速 47%； （2）假设磷酸铁锂的份额进一步显著上行，国内由 2021 年的 48%上升至 2022 年的 58%，海外由 2021 年的 2%上行

17、至 12%（以终端销售国作为分类标准，而不是电池生产国）。由于磷酸铁锂电池每度电的锂需求强度比三元低约三分之一，因此总量不变的 情况下，更高的磷酸铁锂份额假设会使得总锂需求下降；拆解后，我们认为在较保守的预测下，2022 年全球新能源车对锂需求增量约 13.9 万吨 LCE，储能对锂盐合计需求增量 2.0 万吨 LCE，3C&工业&两轮车合计锂需求增量 1.3 万吨 LCE。在较为保守的预测下，2022 年锂需求增量就达到了 17.2 万吨 LCE。锂辉石和锂盐产能错配加剧，矿石缺口持续扩大锂辉石和锂盐产能的扩张速度是探讨 2022 年锂行业供需时另一个重要话题。我们以有 效产能的增长来表征全

18、球锂辉石冶炼产能的扩产速度（有效产能指根据冶炼产能的预期 建成时间，考虑正常的调试、产品认证、爬坡后，在不缺乏原料的情况下，2022 年能放 出的产量），和全球锂精矿的产量增量来观察锂矿缺口的变动情况。根据推算，2022 年 锂盐冶炼有效产能增长 13.5 万吨 LCE，而锂辉石产量总计增长仅 6.1 万吨 LCE，意味 着在 2021 下半年精矿缺口已十分显著的基础上，2022 年锂精矿缺口的还进一步扩大。锂盐有效产能增量：我们通过逐个拆分全球 8 条锂辉石提锂产线（其中 6 条位于 国内，2 条位于澳洲）的建设或爬坡进度并对其 2022 年有效产能增量做出预测， 认为 2022 年全球锂辉

19、石提锂有效产能有望增长约 13.5 万吨 LCE。锂辉石产量增量：考虑到非洲锂矿的开发进度，2022 年内难以实现有效生产，我 们认为 2022 年全球或仅有 6 座锂辉石矿能贡献锂辉石产量增量，其中 4 座位于澳 洲，2 座位于四川。通过对这 6 座矿山 2021/2022 年产量做出预测，我们认为 6 座 矿山 2022 年合计仅能贡献 6.1 万吨 LCE 增量，其中约一半的增量都来自 Talison。2022 年需要重点跟踪的行业变化虽然 2022 年锂大概率供不应求，但行业仍有较多值得跟踪的事件，我们总结三件最重 要的事件为：（1）关注锂矿的重新定价，2021Q3 锂矿拍卖拉开序幕，

20、这标志着锂行业 利润分配重新洗牌的开端，事态的进一步变化值得重点跟踪；（2）关注南美盐湖的产能 爬坡和投产进度，这是增量供给中占比最高、同时也是不确定性最大的部分；（3）关注 非洲锂矿的建设和放量时间的更新，虽然非洲锂矿在 2022 年内放量的概率较小，但他 们和相关上市公司新产线的放量时间关联度很高，值得重点跟踪。关注矿石的重新定价矿石定价机制的重塑是锂行业的历史性事件，标志着行业利润分配重新洗牌的开端，但 也仅仅只是开端。2022 年仍需要紧密关注事态的进一步变化：（1）Altura 复产后，拍卖 的矿石量会快速增长，需要关注其对行业最高锂盐成本的指引意义；（2）议价制的锂矿， 需要关注其

21、价格是否会向拍卖价格快速靠拢；（3）利润分成制定价的锂矿，需要关注其 分成比例是否会进一步修改以及长协销量的履约情况。我们认为，随着矿石缺口的继续扩大，矿端的利润分成比例可能还会进一步上行。首先， 随着 Altura 的复产，拍卖的锂矿大概率会显著增加；其次，议价制锂矿的成交价格可能 会持续向最新的拍卖价格靠拢；对于长协合约下的锂矿，不再变更利润分成比例可能是 价格方面最理想的结果，但考虑到显著的长协超售和矿山走拍卖渠道可以获得更高的利 润，我们对 Pilbara 长协锂矿订单的足量履约能力难以乐观。关注南美盐湖的产能爬坡和投产进度在我们的供给预测中，南美盐湖 2022 年的供给增量有望达到

22、6.55 万吨，占总预测增量 的 42%，是供给中占比最大的一块。另一方面，由于盐湖开发较为复杂，时间表不及预 期的可能性较大（从历史表现来看也是如此），因此南美盐湖同时也是 2022 年供给增量 中不确定性最高的部分，在供需预测本就十分紧张的情况下，尤其需要关注。Atacama-ALB：雅保在最新的三季度电话会议上表示 Atacama 新扩的 4 万吨产能 预计 2024 年才能达产，因此我们预计其 2022 年增量较为有限。考虑到雅保一贯 的保守风格，预计新线认证、调试、爬坡会逐步推进，2022 年放出较大供给增量 的概率不大。Atacama-SQM：SQM 的扩产是 2022 年跟踪必要

23、性最高的项目。（1）根据公司 2021 年二季报电话会议，规划 2022 年产能扩张至 18 万吨，同比 2021 年末增幅达到 6 万吨，2022 年产量指引高达 14 万吨，同比 2021 年增量达到 5 万吨；（2） 对于工程规模庞大的盐湖提锂来说，如此高速的扩张，准确兑现时间表具有一定难 度，且公司历史上存在多次频繁调整产能规划的先例。关注非洲锂矿的建设和放量时间的更新非洲锂矿是锂资源供应十分重要的增长极。在澳洲锂矿全面提价、收购审批日趋严格的 大环境下，对于中国锂辉石提锂产业有特别的意义。其中位于马里的 Goulamina（赣锋 锂业持股 50%）和位于刚果金的 Manono 是非洲

24、锂辉石项目中规模较大，开发进展较 快的。虽然从目前的进度看，两座锂矿在 2022 年内产出锂辉石的概率都较小，但他们 大概率能在 2023 年贡献显著增量，且和相关上市公司新产线的放量时间关联度很高， 值得重点跟踪。Goulamina：公司目前正致力于升级 2020 十月的 DFS，预计 2021Q4 完成。DFS 的升级有助于公司在 2021 年内完成 Goulamina 锂矿的最终投资决定。理论上， 最终投资决定达成后便可在较短时间内启动矿山建设，FireFinch 目前对于 Goulamina 投产的指引时间为 2023 年。Manono：根据 AVZ Minerals 三季报，目前 M

25、anono 项目正在等待刚果金政府颁 发的采矿证，采矿许可证是公司完成盈利能力研究报告（Bankable Feasibility Study）的必要条件。待和天华时代交易的完结，董事会便可完成最终投资决定 （FID），随着 2022 年中项目融资的落地便可开始建设。3 钴镍：价格中枢回落，三元电池降本下赛道景气可期钴方面，供给紧平衡态势有望延续，低库存+高成本下钴价存在一定支撑，但考虑缺口 有望边际缩小以及供给端嘉能可 Mutanda 复产、印尼湿法镍钴放量情况与节奏存在一 定不确定性，全年钴价中枢或将回落至 30-32 万/吨区间，重点关注镍钴放量下的供给结 构变化。镍方面，展望 2022，

26、随不锈钢需求增速回落及新能源用镍供给放量，镍行业整 体将呈现供大于求的态势，考虑存在宏观流动性趋紧预期，镍价中枢或将整体回落，但 新能源需求有望对镍价形成一定支撑，预计全年在 15000-17000 美元/吨之间波动。展 望未来，我们认为对三元赛道不必过度悲观，伴随印尼湿法、火法高冰镍冶炼产能的放 量，行业电池用镍成本有望系统性下降，同时伴随超高镍正极应用克容量提升以及如 4680 大圆柱电池等潜在技术进步突破、材料企业一体化布局对中间环节的降本，高镍 三元电池成本下降空间较大，未来竞争力值得想象。回顾与展望，钴镍价格如何演绎？钴：2022 紧平衡延续，关注镍钴放量下供给结构变化2021 年钴

27、价整体呈现震荡上行的趋势。供需紧平衡、库存低位是 2021 的大背景，供给 偏紧下物流等不确定性扰动及需求的季节性边际抬升是每一轮上涨的核心触发因素，而 高企的原料成本则是 2021 年以来钴价在 30 万/吨存在强支撑的底层逻辑。展望 2022， 供给紧平衡态势有望延续，低库存+高成本下钴价存在一定支撑，但考虑缺口有望边际 缩小以及供给端嘉能可 Mutanda 复产、印尼湿法镍钴放量情况与节奏，南非疫情演变 对物流的影响存在一定不确定性，全年钴价中枢或将回落至 32 万/吨左右区间，重点关 注镍钴放量下的供给结构变化。多元增量 2022 年供给压力加大，关注不确定性因素扰动。2021 全球钴

28、供给量约 16.6 万金属吨，预计 2022、2023 年每年钴供应分别有望增加 3.6 万吨、3.5 万吨，同比增 速分别为 22%与 17%，2022 年增量中约 60%来自于刚果金铜钴矿的复产及扩产，约 30%来自于印尼镍湿法的放量。未来 3 年钴供给端重点关注三大核心点：刚果金铜钴稳定增长，关注政策及南非新变异毒株对影响物流的不确定性：刚果金 主要增量来自于嘉能可 Mutanda 复产、盛屯矿业 CCM 投产爬坡、洛阳钼业 Tenke 扩产及其他现有项目的爬坡。然而刚果金供给放量存在一定不确定性：一方面， Mutanda 的复产的量及节奏目前仍存在较大变数；另一方面，近来刚果金政府有

29、针对部分中资资源的增税，未来放量的不确定加大，同时南非发现新变异毒株 Omicron，关注其对南非物流及全球钴供应的阶段性影响。印尼镍湿法项目放量，镍钴供给瓶颈打开：（1）红土镍矿镍钴项目扩产周期更短： 红土镍矿位于地表表层开采相对容易，技术突破大幅缩短项目扩产达产周期（由过 去的 5-10 年缩短至 2-3 年左右）；（2）印尼红土镍矿湿法冶炼项目将步入快速放量期：以华友钴业、力勤、格林美为代表的企业大举布局镍湿法产能，至 2025 年 印尼湿法项目钴供给或将达到 5 万吨量级。变化下的供给格局更迭：（1）镍钴供给占比提升：镍钴矿供给占比有望从 2021 年 22%上涨至 2025 年的 2

30、9%；（2）矿产资源收购+湿法镍崛起，钴供给格局悄然变 化：随洛钼 Kisanfu 开发及华友印尼湿法镍项目大幅扩产，嘉能可寡头地位或将被 撼动，未来或将成为三足鼎立格局。铁锂强势+高镍进阶，动力电池需求增长承压，关注传统需求复苏。CTP 加成下，磷酸 铁锂电池能量密度大幅提升，在补贴退坡、上游锂钴镍金属价格大涨的背景下，铁锂电 芯相较三元成本优势凸显，国内铁锂装机量一路攀升，并于 2021 年 7 月反超三元。同 时 2021 年以来三元内部的高镍化趋势也尤为明显，8 系三元正极出货量占比由一季度 的 26%已快速增长至三季度 39%，对应国内出货量三元正极平均钴单耗由 0.106 降至 0

31、.098，边际拉动作用弱化。铁锂强势+高镍进阶趋势持续，预计 2022 动力电池钴需求 达 6.4 万吨，同比增长 41%，在全球需求中占比有望由 2021 年的 28%提升至 33%。 同时伴随全球航空产业链、制造业需求逐步修复，高温合金、硬质合金等传统需求有望逐步回暖，预计 2022 年全球钴需求有望达到 19.3 万吨，同比增速达 18%，同比增长 2.9 万吨，其中 63%增量来自于动力电池。2022 年供需紧平衡持续，全年价格中枢或将回落。随着嘉能可 Mutanda 铜钴矿复产， 叠加铜钴矿、镍钴矿扩产加速，全球钴供给压力增大，而需求端来看，短期新能源驱动 下行业需求仍有望保持高景气

32、，供需维持紧平衡状态，长期在“高镍化”的抑制下或呈 现供给过剩局面。展望明年，供需紧平衡下，低库存+高成本下钴价存在一定支撑，考 虑到供给投放存在超预期可能，但南非变异毒株对物流生产影响具备不确定性，2022 年 全年钴价中枢或将有所回落至 32 万/吨左右区间。镍：成本曲线下移，二元结构收敛2021 年，在美国流动性政策维持宽松，镍供需基本面持续维持紧平衡的背景下，全年 镍价维持高位震荡，边际对于需求及供给的预期变化成为左右镍价阶段性涨跌的重要原 因：如 3 月份青山宣布转产高冰镍，新能源供给紧张逻辑被打破，镍价大幅跳水至 16000 美元/吨左右水平；9 月国内能耗双控对不锈钢镍需求预期产

33、生冲击，镍价回调下探至 18000 美元/吨，等。展望 2022，随不锈钢需求增速回落及新能源用镍供给放量，镍行 业整体将呈现供大于求的态势，考虑存在宏观流动性趋紧预期，镍价中枢或将整体回落， 但新能源需求有望对镍价形成一定支撑，预计全年在 15000-17000 美元/吨之间波动。 中期来看，作为供给瓶颈在冶炼环节的基本金属品种，长期二元供需结构将逐步收敛， 考虑到行业成本曲线的下移是未来 5 年镍行业最具确定性的大趋势，镍价中枢或将逐步 下移至 13000-15000 美元/吨间波动。印尼镍铁产量持续爬坡，关注国内能耗双控对不锈钢镍需求的影响。全球镍铁产能从中 国向印尼的转移仍在持续进行，

34、根据 SMM 预测 2021 年中国、印尼镍铁产能分别约 79、 128 万吨，产量有望分别达到 40、90 万吨。展望明年伴随印尼剩余规划镍铁项目的投 放，建成项目的逐步爬坡，中印镍铁产量有望增长 8%左右至 140 万吨左右。不锈钢镍 需求方面，2021 年受国内地产竣工增速、化工资本开支景气、海外经济复苏等因素拉 动，不锈钢产量实现大幅增长：根据 IFFS 数据，全球 2021 年上半年不锈钢粗钢产量 同比增长 24.9%至 2902.6 万吨，其中中国大陆增长约 20.8%至 1624.3 万吨。然而受 三季度能耗管控影响，9、10 月份国内不锈钢粗钢产量环比大幅下滑至单月 220-2

35、30 万 吨水平。2021年全年不锈钢镍需求有望同比大幅增长13%至201万吨左右，展望2022， 受国内能耗双控、限产等政策对不锈钢产量的长期压制，以及低基数增速效应消化等方 面的影响，不锈钢镍需求增速或将有所回落，全年需求量有望增长 4%至 209 万吨。新能源用镍供需两旺，硫酸镍溢价有望整体收窄。新能源大势下动力电池用镍有望迎来 快速增长。在 2022 年全球新能源车产销量 936 万辆的假设下，明年全球动力电池镍需 求有望同比增长 41%至 28.9 万吨，在全球原生镍需求中占比达到 9.6%；2025 年全球 动力电池用镍有望达到 68 万吨，2021-2025CAGR35%。湿法、

36、火法共振，新能源供给 将迎放量元年。（1）湿法将迎投产放量高峰：印尼首个 HPAL 湿法项目力勤已于 2021 年 5 月顺利投产，预计年末产能有望达到 3.6 万吨；而华友钴业 6 万吨华越湿法项目也 预计将于今年年底投产。（2）印尼镍铁转产高冰镍条件或将被触发，关注火法新工艺对 新能源供给量的潜在影响：当前镍铁厂商生产镍铁的盈利远高于转产高冰镍盈利，因此 大部分厂商缺乏转产动力，后续随不锈钢产业链价格回落，在 16000 美元/吨镍价假设 下，当镍铁相较于 LME 折价低于 85%时，部分镍铁厂商或将具备较强转产动力。一方 面，青山 7.5 万吨高冰镍拟于明年开始大批量交货，华友华科 4.

37、5 万吨高冰镍项目也将 于明年年中投产；另一方面，中伟股份印尼布局首个 6 万吨火法高冰镍项目将采用新的 冶炼技术，也将于明后年开始放量，后续需关注此项目成本及运营水平及其对新能源镍 供给格局带来冲击的潜在可能性。根据测算，明年动力电池用镍结构中，MHP、高冰镍 占比将由 2021 年的 37%提升到 83%，成本结构大幅改善。二元结构收敛，长期收敛于成本曲线。展望 2022，随不锈钢镍需求增速回落及新能源 用镍供给放量，镍行业整体呈现供大于求的态势，同时叠加全球宏观流动性趋紧，镍价 中枢或将整体回落，全年在 15000-17000 美元/吨间波动。中期来看，作为冶炼壁垒最 高的有色金属品种，

38、供给周期取决于冶炼投放周期，同时随火法高冰镍技术突破，长期 二元供给需求结构将逐步收敛，价格中枢将回归成本曲线。而无论从不锈钢还是新能源 来看，由产业迁移及冶炼技术进步带来的全行业成本曲线下移是镍行业未来 5 年最具确 定性的大趋势，5 年维度来看镍价重心或将逐步下移至 13000-15000 美元/吨间波动。三元电池降本可期，赛道景气值得期待在 CTP 技术的加成下，磷酸铁锂电池凭借其高性价比实现市占率的大幅提升。根据鑫 椤锂电 11 月 19 日报价，三元方形动力电芯较磷酸铁锂方形动力电芯价格价格高超过 30%。拆分对比，三元与铁锂电芯成本最大差距在于正极环节，而在 2021 年以来的均

39、价下，镍在 NCM811 正极价值中占比高达 35%。展望未来，我们认为对三元赛道不必 过度悲观，伴随印尼湿法、火法高冰镍冶炼产能的放量，行业电池用镍成本有望系统性 下降，同时伴随超高镍正极应用克容量提升以及如 4680 大圆柱电池等潜在技术进步突 破、材料企业一体化布局对中间环节的降本，高镍三元电池成本下降空间较大，未来竞 争力值得想象。中低成本产能投放，电池用镍成本有望系统性下移。伴随印尼湿法镍冶炼产能及火法高 冰镍产能的逐步投放，硫酸镍原料结构有望系统性改善，其中中低成本的湿法、火法中 间品供给占比有望由 2021 年的 32%提升至 2025 年的 94%，而电镍或将被逐步挤出， 进而

40、带来全球硫酸镍成本曲线的系统性下移。2025 年全球硫酸镍平均成本有望由 2021 年的约 19000 美金/金属吨（30900 元/实物吨，含税）下降至约 11100 美元/金属吨（19293 元/实物吨，含税，在 2025 年 14000 美元/吨的 LME 镍价下估算），按照 7%的利润率水 平测算硫酸镍价格有望回落至 25000 元/实物吨左右水平，较 2021 年以来硫酸镍均价 34844 元/实物吨下降 28%，电池用镍成本系统性下降，有望带来三元电池成本下降。三元电池降本可期，赛道景气值得期待。量化测算，在考虑技术进步带来的单耗下降后， 假设 2025 年碳酸锂、硫酸镍、硫酸钴价

41、格中枢分别由当前 18 万/LCE、3.6 万/实物吨、 8.9 万/实物吨，下降至 8 万/LCE、2.5 万/实物吨、5 万/实物吨，对应三元模组成本有望 从 839 元/kwh 下降 43%至 475 元/kwh，与 2025 年磷酸铁锂电池模组度电成本差距将 缩小至 10%左右。考虑到三元高能量密度等方面优势，三元方案对整体带电量的节省或 其综合成本竞争力进一步增强。在 4680 规模化应用后，三元的综合竞争力或得到进一 步提升。我们在 2025 年全球新能源车渗透 25%即对应约 2360 万辆、三元全球新能源 车市占率 56%的中性偏悲观假设下，2025 年全球三元正极需求量 16

42、9 万吨，2021- 2025CAGR33%，赛道增速仍然可观。4 需求放量格局优化，看好材料龙头长期成长展望 2022 年，政策助推稀土永磁需求快速增长，叠加国家配额制度下供需持续偏紧有 望支撑稀土价格延续高位，关注稀土集团整合带来的集中度提升。同时，磁材迎来红利 时代，稀土永磁和铁氧体等磁性材料随着下游新能源汽车、工业电机、风电等领域订单 放量和竞争格局优化，龙头公司盈利有望稳步提升；软磁电感业务也在新能源汽车以及 光伏应用上的加速拓展；稀土永磁龙头金力永磁、正海磁材和大地熊以及铁氧体龙头横店东磁和龙磁科技。稀土：进阶能源金属的强供给约束品种复盘 2021 年稀土价格走势，稀土涨价集中在两

43、个区间：1 季度下游需求持续显著放量 拉动稀土价格快速上涨；3 季度以来，在电动车拉动下游需求维持高位背景下，疫情影 响稀土进口及国内稀土生产，供给收缩叠加下游磁材企业库存处于低位，促动稀土价格 出现年内第二波显著上行。与过往相比，本轮稀土涨价有两点显著变化值得重点关注：一是，稀土涨价由过往供给 驱动转为需求引领，电动车、风电等新能源板块爆发式增长重塑稀土需求斜率，且能源 变革有望带动更长周期的稀土量价景气周期；二是，稀土集团重整提高行业集中度，竞 争格局大幅优化，龙头企业进一步掌握定价权。供给驱动转为需求引领，能源变革带动更长景气周期过往稀土供给泛滥，下游需求增速平缓，价格阶段性暴涨暴跌主要

44、受稀土政策扰动。2020 年 H2 至今，电动车放量重塑稀土需求曲线，稀土核心看点由供给转为需求，新能源持 续高增将驱动新一轮价格景气周期：1）新能源带动需求上行斜率陡峭。过去稀土需求 CAGR 约为 7%，受益于新能源车、 风电、变频空调等领域需求量全面释放，稀土需求显著抬升，根据测算，2020-2025 年， 稀土需求年复合增速将提升至 13%以上。其中，新能源车为稀土最强劲的需求增长引 擎，测算 2025 年电动车贡献增量需求达 41%。2）黑稀土出清+行政化管控，供给刚性。国内，违规黑稀土出清，合规稀土生产受行政 化管控；海外稀土行业过去多年缺乏资本开支，目前存量产能打满，增量产能难以

45、短期 落地，行业供给较为刚性。稀土重整推动集中度抬升，龙头企业定价权渐成为了对国内稀土开采、冶炼总量进行有效控制，国内持续推动稀土行业整合及供给格局 优化。2011 年 5 月，国务院发布国务院关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见， 稀土行业整合拉开大幕，最终由工信部牵头制定的稀土大集团组建方案获得国务院批复 同意，形成了“5+1”南北六大稀土格局。2021 年 9 月，稀土行业重整进一步推进，五矿稀土发布公告，公司接到中国五矿集团 有限公司通知，中国铝业集团有限公司、中国五矿集团有限公司（五矿稀土）、赣州市人 民政府（赣州稀土）等正在筹划相关稀土资产的战略性重组。若此次重整落地，稀土供给格

46、局将由原来六大稀土集团主导，演变为南北两大稀土集团 主导的“G2”格局，行业集中度大幅抬升，在海外稀土短期难见增量的背景下，进一步 增强稀土龙头公司对稀土产品的定价权。根据 2021 年工信部下发的稀土生产配额，3 公司重组而成的新公司将控制国内轻稀土矿产品配额约33%，重稀土矿产品配额约68%， 冶炼分离产品配额约 36%。若按稀土氧化物（REO）口径计算，新公司+北方稀土将控 制国内 96%的稀土产量。磁材：需求放量+格局优化，龙头企业长期成长磁材包括稀土永磁、铁氧体、软磁等，作为电动车、光伏、变频电器以及消费电子的重 要原材料，磁材核心驱动逻辑在于需求放量和行业格局优化。一是需求继续放量

47、上行。 以稀土永磁为例，随着电动车、风电等下游需求的加速放量，加之近期高效节能工业电 机的助推，测算高端钕铁硼未来 5 年年需求复合增速超过 20%；二是行业竞争格局优 化，龙头企业优势持续增强。当前，磁材行业进入新一轮由龙头企业主导的产能扩张周 期，在成本加成的定价模式下，龙头磁材企业由于技术和成本领先，产品结构更为优质， 对上游原料的把握更充分，通过扩大产能规模和改善产品结构，整体盈利能力有望稳步 提升，长期盈利优势愈益凸显，看好磁材龙头企业的长期成长。铜箔铝箔：跟随电动车需求上行，加工费提升锂电铜箔、铝箔是锂电池的关键材料之一，行业定价模式为成本加成，加工费为企业盈 利的重要因素。铜箔及铝箔行业的核心看点，在于电动车爆发式增长带来的需求井喷 （量），以及铜箔、铝箔产能阶段性供需错配导致的加工费上涨（价）。结构上，与磁材 企业类似，铜箔铝箔作为精细加工品，具有一定技术难度，供给下游存在认证壁垒，头 部企业具备技术、资金、下游客户资源的多重优势，当前主导行业产能扩张，看好铜箔 及铝箔龙头企业的长期成长。底部话题 追加内容 追加 追加内容本文作者可以追加内容哦 !