重庆百货研究报告：低估值高股息凸显价值_混改助力更增效.docx

《重庆百货研究报告：低估值高股息凸显价值_混改助力更增效.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《重庆百货研究报告：低估值高股息凸显价值_混改助力更增效.docx（37页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、重庆百货研究报告：低估值高股息凸显价值_混改助力更增效1. 区域商超龙头竞争优势强，低估值高股息价值凸显1.1. 历经百年发展，已形成百货、超市、电器、汽贸四大业态（一）历经百年发展源远流长 源远流长一百载，西南商业龙头根基牢。公司前身是创办于 1920 年的宝元通，历经逾 100 年的发展历程。 1950 年宝元通扩张改建为西南区百货公司门市部，随后经历重庆市 百货公司中心商店、三八百货商店、重庆百货商店等形态，在 1992 年正式成立重庆百货大楼股份有限公司，1996 年成功登陆上交所， 代码 600729.SH，成为重庆市第一家商业上市公司。目前，公司以川渝地区为主要经营地(重庆地区占比

2、近 90%)，以百 货、超市、电器、汽贸四大业态为主，旗下拥有重庆百货、新世纪 百货、商社电器、商社汽贸等品牌，连续多年跻身“中国零售百强”、 “中国超市百强榜单”，是西南地区零售龙头企业。（二）公司已形成四大业态为百货、超市、电器、汽贸汽贸与超市业态收入占比更高，百货业态毛利占比更高。百货/超市/电器/汽贸 2021 年收入占比分别为 12.5/35.1/12.4/36.2%， 汽贸与超市业态占比较高。对比 2020 年可见，超市业态占比下降、 其他业态占比均提升，其中汽贸业态自 2017 年起提升明显。百货/超市/电器/汽贸 2021 年毛利占比分别 29.9/17.3/9.9/7.8%，

3、对比 2020 年可见，超市业态因毛利率下滑较多因此占比有明显下降，电 器业态毛利占比亦有小幅下降，百货与汽贸业态占比均提升，但百 货仍未恢复至 2017-19 年 30%以上的比重。长尾门店出清，整体运营效率望进一步提升。截至 2021 年末，公司共拥有经营网点 304 个(按业态口径)，其中百 货 53 个、超市 178 个、电器 44 个、汽贸 29 个，经营网点已布局 重庆 36 个区县和四川、贵州、湖北等地。公司每年会新增及关闭部分门店，保持整体经营效益。据公司公告， 公司决定计划关闭扭亏无望或租约到期的达州商都、邻水商都等 22 个场店，并在 2021 年对上述场店进行了减值测试评

4、估。公司已形成较强的规模效应，有利于进一步提升议价能力、降低营 业成本。基于规模效应，同时在长尾门店出清、更注重提升整体运 营效率的基础上，2021 年公司百货、汽贸业态坪效均有显著提升， 如重庆地区百货坪效达到 1.2 万元/平米、汽贸达到 8.34 万元/平米， 但超市业态坪效仍待改善。（三）营收利润稳健增长，2021 年在社区团购、疫情等外部因素冲击下 纯前台利润仍保持双位数以上增长2021 年核心财务数据总结：1)公司 2021 年营收 211 亿元/+0.2%，归母净利 9.8 亿元/-6.7%，扣非 9.23 亿元/+59%，扣非高增长因 2020 年大竹 林项目资产处置收益有 3

5、.8 亿元；扣除投资收益之后的纯前台利润增速 仍在双位数以上； 2) 按单季度看， 2021Q1-4 营收增速分别为 25/-1.3/-6.9/-15%，归母净利增速分别为 147/-67/6.5/52%，扣非净利增速 分别为 208/-36/11/503%；3)2021 年毛利率 25.8%(+0.1pct)，扣非后净利 率 4.37%(+1.7pct)，扣非后 ROE 为 15.72%(+7.3pct)。过去五年归母净利 CAGR 高达 18.5%，扣非净利 CAGR 高达 22%彰显 经营韧性。虽然有电商及社区团购、疫情等先后冲击，但是公司仍体现 出强大的经营韧性及抗风险能力，且积极发挥

6、混改优势、推进数字化转 型及供应链变革等举措，2017-21 年归母净利从 6.1 亿元增至 9.8 亿元， CAGR 高达 18.5%；扣非净利从 5.9 亿元增至 9.2 亿元，CAGR 高达 22%。盈利能力稳步增强，费用率略有提升。公司通过推进供应链变革、提升会员运营能力、开展业态业务创、 加强建设全面数字化、强化成本精细管控、优化组织架构等举措， 进一步增强整体盈利能力。2017-21 年毛利率从 17.7%提至 25.9%， 扣非后净利率从 1.8%提至 4.4%，ROE(摊薄)从 12.1%提至 16.9%。 若排除净额法计算营收的影响，单从 2020-21 年看，毛净利率亦在

7、提升，主要因百货业态毛利率提升，超市有一定拖累。期间费用率受到净额法计算营收的影响，单从 2020-21 年看，费用 率有小幅提升，主要因管理与财务费用率提升，销售费用率则小幅 下降，整体费用管控得力。1.2. 股权结构清晰，混改后全精英阵容管理团队更添动力股权结构清晰。公司股权结构清晰，大股东重庆商社持股比例达 51.41%， 为控股东；此外重庆华茂持股 1.11%。2020 年混改完成后在重庆商社层 面引入物美与步步高两大战投，目前重庆市国资委持有重庆商社 45%的 股权，物美持有 45%，步步高持有 10%。管理团队为全精英阵容。公司完成混改后，选举出新一任领导班子，张 文中先生任董事长

8、，何谦先生任总经理。三大股东在管理层中均有体现， 张文中、张潞闽为物美系，杨雨松、田善斌来自渝富集团，王填为步步 高系。新一届领导团队涵盖了零售、投资、金融科技等多位行业专家， 有利于进一步提高决策效率、激发经营活力。1.3. 高股息低估值、资产减值计提充分、物业资产扎实更凸显 价值属性（一）股息率位居同行业翘楚，当前估值显著低估2020-21 年连续两年高分红，按当前收盘价计算股息率为 14.1%高居零 售行业翘楚。2020年：公司2020年度利润分配方案为每10股派现36.9元(含税)；2021 年：1)公司 2021 年度利润分配预案为每 10 股派现 37.9 元(含 税)，占当年归母

9、净利的 153.23%，若加上现金回购股份，则现金分 红率高达 178.20%；2)公司于 4 月 15 日召开 2021 年度股东大会， 2021 年度利润分配方案获得与会股东高度认可，整体赞成票占 比高达 99.62%，其中持股比例 1%以上股东赞成率为 100%，持股 比例 1%以下股东赞成率为 97.10%。2020-21年连续两年执行高分红政策，分红规模合计高达29.8亿元， 按最新收盘价计算当前股息率高达 14.1%，位居同行业第一；但当前 PE 估值仅约 10 倍，远低同行业均值 15.5 倍。我们认为，高分红政策彰显公司积极回报投资者，预计未来将延续较高 比例的分红政策。连续两

10、年高分红是重公司回报全体投资者的重要举措，亦是体现公 司混改后的成果，当前公司账上货币资金充足、2022-23 年利润增 长仍有望保持稳健，我们认为 2022-23 年或将保持较高比例的分红 政策。公司 2021 年分红规模虽然占到当年归母净利的 153.23%，但仅占累 计未分配利润的 30.03%，且 2018-21 年未分配利润基本保持在 40-60 亿元的区间内，我们认为分红政策不存在大股东套现等明显不合理 情形或者相关股东滥用股东权利不当干预公司决策等情形。（二）资产减值计提远超同行公司计提减值规模在行业中位居前列。2021 年公司计提减值损失 2.79 亿元(取资产减值+信用减值)

11、在同行 业公司中位居前列，行业平均仅 0.74 亿元；2019-20 年公司计提减 值损失分别 4.03/3.89 亿元。减值损失中占比较高的是存货跌价损失，过去年度基本占到减值损 失的 9 成左右，如 2021 年存货跌价损失金额约为 2.92 亿元，占存 货比重为 11.5%，在同行业公司中最高。公司此前在年报中提及，进行较高的资产减值的目的是：为消除潜 在经营风险，更加真实、准确地反映公司资产、财务状况，助力下 一步转型发展，基于谨慎性原则，对各类存货的变现值、应收款项 回收可能性、固定资产及长期待摊费用的价值进行充分分析，并进行减值评估，根据评估情况对可能发生资产减值损失的资产计提减

12、值准备。无论从是计提减值规模、减值损失占收入比重还是存货跌价准备规模、 存货跌价准备占存货比重，公司均明显超过行业平均。我们认为，公司 计提减值规模较高亦反映出公司在经营层面上并无重大的可能会明显 影响利润质量的因素，以及对长尾门店会计记录的谨慎性。从未来发展 角度看，公司利润层面的确定性及稳定性相对更高。（三）物业资产价值坚实公司自有物业建筑面积约 71 万平米。公司自有物业门店一共 64 个且主 要分布在重庆，合计建筑面积约 71.26 万平米(总建筑面积 225.54 万平米)。 根据年报，营收规模前 10 的百货大楼为世纪新都、瑞成商都、重百大 楼等，均有自有物业。公司现有仓储面积 9

13、.7 万平米，其中自有物业面 积 8.5 万平米。粗略估算物业资产价值约为(备注：将重百大楼与世纪新 都单独核算，其他按照均价核算)112 亿元，同时考虑到截至 2021 年末 在手货币资金情况，预计 RNAV 整体至少应为 140 亿元。2. 混改已完成，静待股权激励落地，四大业态有望进一步提质增效2.1. 混改已完成，期待股权激励落地，进一步增强整体动力一波三折混改终尘埃落定，商社集团引入物美与步步高。2016 年，公司启动第一次混改，拟向物美、步步高、重庆华贸发行 非公开股票，三方分别持股 21.32%、10.91%和 2.27%，方案得到重 庆国资委的批准，但因非公发行相关政策发生变化

14、，本次方案中止。2017 年，公司进行第二次尝试，但由于混改条件不够充分、方案论 证不足而中止。2018 年 3 月，公司启动第三次混改方案，引入战投物美集团与步步 高集团。2020 年完成混改，重庆市国资委持有重庆商社集团(公司大股东)45%的股份，物美持有 45%，步步高持有 10%。截至目前， 商社集团持有公司股份比例约 51.41%。混改后主要有五点变化：第一是管理层阵容进行调整，第二是组织变革， 第三是重庆商社启动员工持股、公司启动回购，第四是公司高管启动回 购，第五是推进业务协同。第一：重庆商社董事长由物美集团创始人张文中兼任，原董事长何 谦任总经理，国资、物美、步步高三方派出的

15、5 位董事会成员全部 到位(席位各自 2/2/1)。公司(上市公司)层面上，张文中任董事长， 马上消费金融董事长赵国庆任副董事长，步步高董事长王填任董事， 何谦任总经理，物美集团副总兼多点科技合伙人乔红兵为副总等。 全精英阵容进一步保障公司各项业务发展。第二：重庆商社对集团和各级下属企业管理层级进行压缩，全力推 进高管跨层级任职、推动扁平化管理。公司层面上也推动组织架构 的调整。第三：重庆商社于 2020 年启动员工持股计划，对集团及所属企业 管理层和核心骨干给予股权激励。公司层面上于 2020 年推动股票 回购、截至 2021H1 已完成，拟推进股权激励。第四：公司 9 名高管(何谦、尹向东

16、、陈理涛、易昕、赵国庆、王欢、 乔红兵、王金录、陈果)于 2020 年 4 月起增持股票，截止 2020 年 10 月共增持 2.81 万股，增持金额 100.71 万元，均价约 35.84 元/ 股。第五：业务协同层面上，如解决同业竞争问题、打造联合采购平台、 推进数字化变革等。股票回购已完成，静待股权激励落地。2020 年 4 月 27 日，公司发布公 告拟回购不超过 2032 万股用于员工持股或股权激励计划。截至 2021 年月底回购已完成，已实际回购股份约 1036 万股占总股本的 2.55%，均价 27.76 元/股(最高 29.25 元/股、最低 25.79 元/股)，已支付总金额

17、约 2.88 亿元。当前我们静待股权激励落地，预计形式为限制性股票激励，落地 后有望进一步增强整体动力、打开发展空间。我们认为，公司作为市场化机制较充分的区域商超龙头，通过混改+股 权激励将进一步理顺发展目标、实现核心骨干利益与公司发展前景绑定、 增强发展动力，且管理团队全精英阵容可实现高瞻远瞩，引入物美与步 步高在解决同业竞争的同时亦可增强协同效应、在成本费用管控及提高 运营效率上更有弹性增长空间，看好公司各项业务发展。商社集团近期减持股份无需多虑。据公司 4 月 1 日公告，截至 2022 年 3 月 31 日，商社集团通过集中 竞价和大宗交易方式合计减持所持公司股份约 1220 万股，占

18、公司 总股本的 3%，本次减持计划已实施完毕。2020 年商社集团为履行要约收购义务，耗资约 10 亿元收购增持公 司约 3800 万股股份，占总股本的 9.36%，持股比例比由 45.05%提 升至 54.41%。本次减持约 3%股份，主要考虑通过少量减持前次要 约收购的股份，收回部分增持收购资金，用于自身经营发展需要。2.2. 百货：电商冲击边际弱化，公司积极推进供应链变革与深 度会员运营（一）电商冲击边际弱化2014 年起百货等线下零售业态受互联网电商冲击明显。2014 年起国内互联网电商进入飞速发展阶段，2014-20 年电商交易 额CAGR高达19.1%，而同期百货行业实现商品销售额

19、增速从13.9% 大幅下滑至-7%，且百货门店总数亦不断下滑、多数百货公司收入 利润增长亦显著放缓。2020 年起社区团购、生鲜电商快速发展，进一步对百货等线下零售 业态造成冲击。当前电商的冲击正在边际减弱，线下业态客流及销售将稳步护肤。一方面，随着以拼多多为代表的电商平台进一步下沉到低线城市、 移动互联网快速发展以及拉新成本愈来愈高，国内互联网电商发展 红利见顶，具体表现为互联网网民增速、电商交易额增速等指标逐 年下滑，且各电商平台受政策监管及自身调整战略的双重影响，大 幅补贴拉新的时代已经过去，对线下业态的冲击也在减缓。如截至 2020 年末国内手机网民规模已达 9.86 亿，月活用户的月

20、均增长率 进一步放缓至 1.7%；再如截至 2021 年 6 月，我国网络购物用户规 模达 8.12 亿，占网民整体的 80.3%。另一方面，百货等线下零售业态积极推进多项变革，如供应链变革、 数字化转型、门店升级、新业态引入等，进一步增强对消费者的触 达；且较多一二线城市正积极推进新型购物中心建设，如上海的太 阳宫、杭州的恒隆等，购百正从过去的目的型消费转向如今的体验 式、放松式、一站式消费，线下客流将稳步恢复。（二）公司积极推进供应链变革、深度会员运营等新举措，受益混改红 利释放整体效率正在改善2021 年百货业态坪效、毛利率等数据均有改善。截至 2021 年底公司百货业态门店数量为 53

21、 家，其中重庆地区 42 家、四川地区 9 家、贵州与湖北地区各 1 家；百货业态全部物业面 积为117.2万平米同比有小幅下降，其中自有物业面积46.8万平米。2021 年百货业态实现收入 24.2 亿元/+9.49%，我们粗略计算还原至 旧口径约 127 亿元；毛利率 67.34%/+0.91pct，综合坪效约 1.08 万元 /平米(重庆地区 1.2 万元/平米)较 2020 年均有提升。公司百货业态盈利能力仍有提升空间。公司百货业态毛利率 2021 年为 67.34%，我们粗略计算还原至旧口径为 12.9%，横向对比看，与历史平 均 15-18%相比有一定差距；纵向对比看，与同行业相比

22、近两年虽处于较 高水平，但与海外龙头百货公司相比，净利率仍有较高提升空间，后续 随混改红利进一步释放，各项成本费用管控及人效仍有改善空间，因此 百货业态盈利能力仍将提升。混改后公司在供应链、会员运用等方面积极推进变革，进一步为百货业 态的发展赋能，主要有以下四点变革。 变革一：供应链变革，提升商品经营能力。2021 年，百货业态继续推进 “高化、战略品牌、非购”三大平台建设，拓展包销定制，优化直营供 应商、加速品牌引新汰换。2021 年高化销售增长 7.8%，战略品牌销售 增长 11.7%，非购经营面积增长 8.6%，品牌引新率 13.1%。以高化为例， 公司早在 2019 年便提出“推进国际

23、化妆品部分自营”，这一举措有望增厚 收入利润、提升毛利率水平、增强竞争能力，目前公司的化妆品业务布 局在重庆地区位居翘楚。变革二：深耕会员建设，提升会员运营能力。 公司建系统、搭平台、拓入口，“重百新世纪”小程序入驻支付宝 平台，“重百云购”小程序入驻云闪付平台，2021 年累计新增会员 319 万达到 1836 万，会员销售额达 173 亿元占比 74%/+7pct。 百货多平台多场景赋能会员拉新，云购商城、券平台、直播等多平 台支持多场景会员运营，会员销售占比提升 4.57 个百分点。 以重庆市江北区观音桥步行街的世纪新都为例，在对门店升级改造 过程中，引入更多会员专享服务如瑜伽课程、美妆

24、课程等，美妆课 程会邀请深谙美妆、时尚的博主等；通过提高会员服务可增强会员 粘性、提高复购率。变革三：增强各类形式的促销活动，尤其是增强了数字化营销手段，以 年轻人的思维方式推动促销。 2021 年，公司整体筹划开展“百年重百第二届购物节”大型促销活动，全矩阵推广，实现活动话题线上亿次曝光，荣获新浪微博(重 庆)2021 年“金图钉最赞事件营销”奖。其中百货拓宽外部渠道， 挖掘异业资源，深化科技赋能，加大促销活动频次，全年开展统筹 促销活动 11 档，天数 95 天，促销销售同比增长 9.67%。 公司以数字化营销手段赋能，如联合支付宝打造一系列促销活动， 增强了精准触达会员，2021 年 4

25、01、618 大促销售同比增长 30%， 单品品效提升 137%。案例一：公司曾通过支付宝平台发起“7 秒”的互动玩 法，累计发送 300 减 30 的优惠券 10 万张以上，其中 60%的用户进 行核销，带动销售额 3000 万，核销率远远大于线下优惠券的平均 核销率，且比传统促销活动可降低营销费用约 60%。案例二：2021 年 10 月 8-20 日，公司参与“支付宝金秋优惠节”， 发放优惠券超 40 万张，小程序访问量提升 400%，其中品牌搜索量 累计超过 88 万。逻辑四：推动数字化转型，提升数字化能力。 业务、会员、管理、服务全方面推进数字化建设，进一步为管理、 为运营赋能，如优

26、化“重百云购”线上商城与企业微信客户营销功 能。采取“微商城+抖音+微信直播+社群营销”探索线上消费模式，通 过品牌线上实时直播，展现线上带货新形势、拓展流量与用户连接、 构建以商品力为核心的线上推广。 通过多样化社群营销方式，不间断注入社群活力、推动沉淀粉丝进 行转化、深化社群黏度：1)服饰类社群运营以闪购专场、品牌日方 式进行主题营销，提前预告节目单、热销商品剧透等具有吸引力的 社群运营方式，每天分时段分场次进行社群活动发布；2)化妆品类 社群运营以开展线上美容课、护肤知识有奖问答、美容空中沙龙， 抽奖、红包雨等增进社群互动的方式。综上所述，我们看好在混改推动下，供应链变革、数字化营销力度

27、有望进一步增强，且股权激励落地后或将更增发展动力，因此百货业态有望 稳健发展，过去 2 年部分长尾门店已出清、多数门店通过调整升级，经 营层面上的负面影响因素基本已消除，百货业态坪效 2021 年亦稳步提 升，看好百货业态收入利润稳步增长。2.3. 超市：社团冲击边际弱化，物美+步步高巨头入股推进联合 采购平台，数字化运营望赋能（一）社团冲击边际弱化社区团购业务收缩玩家退出。 社区团购出现后叠加疫情的催化，扩张 迅速发展迅猛。然而随着监管趋严，市场逐渐理性，行业迎来洗牌阶段。 社区团购领域的元老级企业食享会、同程生活等品牌先后倒闭，而十荟 团、橙心优选这些头部企业也在考虑业务收缩战略。社区团购

28、资本退潮。根据企查查统计，2019、2020 年社区团购融资事件 分别为 29 起、35 起，披露融资金额从近百亿元激增至两百亿元。然而 随着监管的趋严叠加盈利尚不明晰，资本开始退潮。从 2021 年 1 月至 2021 年 12 月，社区团购行业仅发生 10 起投融资事件。各大社区团购平台为了抢占市场，采取了高补贴低价倾销的策略。2021 年第三季度滴滴投资损失净额为人民币 208 亿元，美团新业务及其他分 部经营亏损也由上年同期的 20 亿元扩大至 109 亿元。部分团购企业退 出市场，监管部门也在加大监管力度，推动行业回归理性。不同主体竞争环境的公平性增强。我们认为，随着国家平台经济反垄

29、断、 防止资本无序扩张等政策出台，对社区团购和传统零售商在社保、法律 等方面的约束开始趋同，竞争环境的公平性凸显。换言之，有利于社区 团购和传统零售在同一起跑线上竞争，不断提升供应链效率，促进行业 发展。（二）通过供应链变革、数字化转型等举措，我们看好 2022 年超市业 态将迎筑底回升公司 2021 年超市业态盈利能力有一定下滑，川渝地区较永辉超市仍有 较高提升空间。2021 年 ， 公 司 超 市 业 态 营 收 68.1 亿 元 /-20.4% ， 毛 利 率 13.81%/-2.04pct，测算坪效约为 1.08 万元/平米(2020 年为 1.25 万元 /平米)，我们判断或主要因社

30、区团购等外部因素冲击、且自身内部 在积极推进一系列变革举措，净利率预计显著低于 2020 年水平。对比永辉超市，1)2020 年在重庆及两湖地区共实现营收 190.7 亿元 /+30.6%；2)截至 2020 年底在川渝地区共开出 241 家超市、合计面 积188.7万平米，超过公司的178家及81.7万平米(截至2021年底)。公司超市业态盈利能力有较高提升空间。公司超市业态毛利率 2021 年 下滑至 13.81%，横向对比看，与历史平均 15-17%相比有一定差距；纵 向对比看，与同行业相比亦有较高提升空间，如永辉超市 2018-20 年基 本保持在 22%左右、家家悦在 2018-20

31、 年基本保持在 22-23%左右。混改后公司积极发力物流、供应链等方面的变革，进一步为超市业态的 发展赋能，主要有以下五点变革。变革一： 物流网络重庆全覆盖，自有与外包运力结合提高物流效率。公司形成以重庆主城庆荣物流为主干，万州区域配送网点为补充的 物流仓储布局，业务范围涉及普通仓储、冷链生鲜仓储、门店配送 等物流业务活动，服务公司 178 家超市门店，覆盖重庆 37 个区县 及四川、贵州、湖北等地。截至 2021 年底，公司现有仓储面积 9.7 万同比小幅增加，其中自 有物业面积8.5万占比87.63%，社会外租库房1.2万占比12.37%； 公司 2021 年仓储业务配送货值 45.28

32、亿，同比增长 12.14%，直流 占比明显提升、达到 40.57%。2021 年实现多点 WMS 切换等重要工作，2022年将继续推进物流建设。2021 年重要工作：1)完成庆荣物流一号库生鲜库改造建设，实现统 一场地，多温区设置；实现水果和蔬菜合配、冷链配送；2)全面升 级系统，完成万州仓、生鲜 106 仓(蔬菜、水果)多点 WMS 切换(即 仓储管理系统)，常温仓 OS 运营中心切换，生鲜 103 仓(冷仓)多点 WMS 系统切换和 OS 运营中心切换；3)清理异常库存，加快库存商 品周转，库存商品周转下降 14 天。2020 年规划：1)扩大统配规模，增加引入 15 家供应商，增加常温

33、配额 2 亿元；2)增加分拨、拉跨、拆零、装卸等增值业务，提升增 值业务收入；3)改变生鲜全冷链作业模式，区域果蔬纳入配送范围， 增加配额；增加日配冷冻供应商范围，增加配送收入；4)上线 TMS 运输管理系统，实现自动排线、统计结算功能，实现单货同步和收 货无纸化交接，提升效率。变革二：通过引入物美和步步高两大战投，将继续推进供应链变革。未来三方将围绕供应链、数字化营销、采购、运营等方面开展合作， 实现区域互补、资源互补，有利于公司超市业务进一步做大做强， 且通过打造联合采购平台望实现降本增效，超市业务的盈利能力望 筑底回升。供应链方面，公司加强重点品类联采、生鲜溯源、自有品牌建设、 物流服务

34、与管理升级，2021 年进口商品占比提升 0.15pct，生鲜基地直采占比提升 2pct，自有品牌销售增长 5%，网红、潮品等特色 商品加强引新，库存周转天数下降 14 天。变革三：携手多点 Dmall，加速数字化转型升级。多点 Dmall 是一家成 立于 2015 年的数字零售解决方案服务商，以数字化改造会员、商品、 供应链、促销与价格、运营、底层系统等各环节，实现彻底线上线下一 体化。截至 2020 年 10 月底，多点 Dmall 已与 120 家连锁商超达成合作， 覆盖全国 13000 多家门店，APP 注册用户超 1.5 亿，月活用户 1800 万， 连续三年列位 Quest Mob

35、ile 生鲜零售 O2O 行业首位。数字化运营初见成效。1)2021 年，超市多点及三方线上业务高增长，线上销售增长 35%；2)存货周转在 2021 年为 61.7 天也有所改善，在行业 内亦位居较好水平；3)B 端拓展快速增长，U 课引进差异化商品达 30%； 4)超市完成 182 家门店 OS 系统切换；5)会员销售占比 60%。变革四：加强促销活动。公司于 2021 年推动促销常态化，促销活动融 入日常销售中，开展线下营销活动 25 档，活动天数 147 天；开展线上 营销活动 14 档，成交单数同比增长 75.7%。变革五：快剪业务为超市引流。公司与北京十分有型合资设立重庆十分 有型

36、商业管理有限公司，该合资公司拟从事快剪业务，该业务是公司超 市业态服务创新举措，是引流的重要手段，也是转型的重要实践。2021 年新增 10 家门店快剪业务。综上所述，我们看好在混改推动下，随与物美、步步高协同效应增强， 公司超市业态有望通过供应链变革、数字化运营管理、联合采购平台的 打造等多项举措，实现收入利润增长与盈利能力的筑底回升，且股权激 励落地后或将更增发展动力。2.4. 汽贸：拓展新能源新赛道，盈利能力将延续增强汽贸业态发展有望进步提速，且盈利能力稳步增强。2016 年成为全资子公司后，汽贸业态受益于平台效应及规模效应等 发展明显提速，2021 年先后拿下长城坦克、smart 重庆

37、总代等，进 一步为整体业态的经营广度与深度打下坚实基础。 截至 2021 年底汽贸业态共拥有 29 家门店，2021 年实现营收 70.3 亿元/+8.1%、在整体收入结构中占比达到 33.3%。 汽贸业态盈利能力逐年提升，坪效从 2016 年的 6.1 万元/平米上升 至 2021 年的 8.3 万元/平米，毛利率稳步提升至 6.03%。总结汽贸业态主要变化：积极推进供应链变革、拓展新能源赛道，看好 在重庆地区夯实领先优势、提升盈利能力。供应链变革：争取整车优势车源，提升新保和续保台量，拓展二手 车收购渠道。2021 年整车展厅销量增长 7%，保险业务新保台次增 长 6%，续保台次增长 20

38、%，二手车收购量增长 24%。 积极拓展新能源赛道：拓展新网点，金州保时捷展厅开业；获得“长 城”品牌授权，新开 2 个“WEY”4S 店，1 个哈弗 4S 店；拓展新能源 新赛道，获得新能源品牌 SMART 重庆总代，新增创维、小鹏、蔚 来 3 个新能源车售后；推出个性化改加装及二手车销售业务。 提升会员运营能力：加强新车客户招揽、保险合作拉新，2021 年新 增有效集客 5 万名。加强各类促销、营销活动：重网络，激存量，推出各档促销活动， 实现有效集客量同比增长。其中“99续保节”续保单量同比增长45%， “国际车展”新增总订单可比增长 6%，“重庆汽车消费展”实现订单逾 200 台。差异

39、化、定制化服务有助于进一步增强领先优势。第一，增强专属服务、更近准触达消费者，据人民网资讯，早在 2020 年初以客户为中心、基于微信打造专属服务团队、提供“多对一” 全方位用车服务的客户经理制专属服务群即应运而生，并快速复制。 微信群内包括服务顾问、销售顾问、事故理赔、客服营销、团队管 理等角色。 第二，打造一键预约全场景服务，“商社车生活”正式上线，开启 了线上试驾、在线服务预约等新的服务模式。此外，还可通过平台 新车、二手车、特价车线上获取底价、线上交定金锁定车辆。 第三，第三空间精准破局，如在商社电器解放碑旗舰店改造中引入 “创维”汽车，可增强消费对车内定制化、智能化的体验。2.5.

40、电器：实施战略品牌合作，打造全屋供应链公司电器业态稳步发展，经营实力在重庆乃至西部地区雄居翘楚。电器业态现拥有解放碑总部商场、江北、渝北等 44 个专业商场， 其中解放碑(总部)商场，经营面积上万平米，经营品种逾万种，是 公司旗下营收规模第一的电器公司。受益于供应链变革推进以及重 庆市促销费政策，电器业态望保持较快增长。 电器业态 2021 年实现营收 24.1 亿元/+13.7%、在整体收入结构中占 比达到 11.4%，毛利率 22.42%/-1.28pct，坪效为 1. 64 万元/平米同 比有小幅提升。电器业态积极推进供应链变革、提升会员运营能力。供应链变革：实施战略品牌合作、包销定制、

41、通讯运营商合作、打 造全屋供应链。2021 年战略品牌销售增长 17%，包销定制销售增长 51%，通讯运营商佣金增长 105%，5 万元以上全屋定制套餐 624 户。 打造差异化优势：将服务做到街头巷尾直至边远乡村，实现重庆区 域全覆盖。全屋模式送教到家，打通社区运营“最后一公里”；世纪 通送利到店，赋能商户服务“最后一公里”，2021 年销售增长 95%； 重百小哥开设线下服务站 28 个，送货到村，跑通“最后一公里”；电 器淘送爱到心，线上线下一体化激活“最后一公里”。提升会员运营能力：推动便捷付，销售即注册，助力会员拉新，精 准会员运营，丰富拼团秒杀、清洗、检测等服务，推出会员尊享权 益

42、，实现异业及品牌方资源共享，会员销售占比 90.6%。加强促销活动：创新促销方式，线上线下全渠道助力活动转化，2021 年开展促销活动 30 场，促销销售同比增长 12.34%。总结：公司在混改之后已有多项重要举措出台，且当前重庆地区推进促 销费政策，外部环境好转+内部多措并举，看好各业态企稳回升。第一，重庆促销费最新情况：1)4 月 8 日重庆发改委等 8 部门出台 促进消费恢复发展若干政策措施；该措施共 19 条，自发布之日 起施行，有效期至 2023 年底；2)该措施鼓励、支持大型家电、超市、 百货、住宿餐饮企业以发放消费券、补贴、打折等方式开展家电以 旧换新、绿色智能家电促销、线上线下

43、联动促销活动；在市级商务 发展资金中统筹安排 2000 万元，开展汽车“以旧换新”补贴，对 2022 年 3-6 月符合条件的“以旧换新”乘用车自然人给予每辆 2000 元补助；3)4 月 8 日重庆江北区启动一批重大项目，总投资估算达 700 亿元，将推动建设国际消费中心城市首选区。第二，电商及社区团购冲击边际放缓，因此外部环境在政策推动及 供给侧有一定程度改善的背景下，正迎回暖趋势。第三，混改后公司积极推进多项举措，如供应链变革、数字化运营 管理、强化与物美及步步高的协同效应、积极打造一系列线上线下 促销活动等，我们看好公司各业态坪效企稳回升(尤其是超市业态盈 利能力与坪效弹性空间更高)，

44、看好公司整体收入利润价格增长筑底 回升。3. 马上消费金融手握稀缺牌照可增厚利润，且助力主营协同效应望更进一步（一）马上消费金融手握稀缺牌照，用户增长迅速获银保监会批准取得消费金融牌照，三次增资加持马上金融。2014 年 12 月，仅用 28 天马上消费金融就取得了国家银保监会的批准，2015 年 6 月正式开业。目前，平台注册用户已经突破 1 亿人，并成功发行了首 期 ABS。公司作为马上消费金融的创立发起者，于 2016、2017 和 2018 年三次增资，共计 12.2 亿元占比 31.06%，为第一大股东。银行背景的持牌公司占多数，消费金融牌照将进入“规范期”，牌照更 显稀缺。截至 2

45、020 年底，全国共 32 家持牌消费金融公司，其中具银行 +产业系背景的 16 家、银行系背景的 11 家、产业系背景的 3 家、信托 系 1 家、外商独资背景的 1 家。2021 年 1 月 13 日，银保监会发布消费金融公司监管评级办法（试行），对消费金融公司进行监管评级，数 值越大表示机构风险或问题越大，并允许依法实施市场退出机制。我们 认为这或意味着今后持牌公司要坚守合规，才能越走越远。马上消费金融可提供多样化的产品选择，用户数增长迅速。马上消费金 融上线了两款 APP，分别是安逸花和马上金融，针对消费者需求提供多 样的服务和产品选择。马上消费金融用户增长迅速，仅上线半年就拥有 10

46、0 万注册用户，截至 2021 年底用户数突破 1.5 亿人。2021 年马上消费金融收入利润均大幅增长。2021 年马上消费金融实现 营收 100.1 亿元/+31.6%(备注：净收入口径)，净利润 13.82 亿元/+94.2%， 公司按照权益法核算长期股权投资，确认投资收益 4.29 亿元占到 2021 年归母净利的 43.8%。（二）马上消费科技赋能，与公司协同效应或进一步提升马上消费金融人脸识别技术达到金融支付最高安全等级标准。据北方正 网，2020 年 10 月马上消费金融的人脸识别技术(活体检测算法)正式通过 银行卡检测中心的增强级活体检测认证，标志其人脸识别技术达到金融 支付最

47、高安全等级标准，使得其可以向更多金融支付场景拓展，提供更 多智能化、多样化的金融科技服务。目前，马上消费金融的人脸识别和 活体检测技术已广泛应用于线上信贷产品的身份核验环节中，此次通过 银行卡检测中心的活体检测认证，也拓展了马上金融人脸识别相关技术 向智能零售、智慧商厦、智慧酒店等金融支付场景的赋能之路。马上消费金融技术实力领先，未来将加大在人工智能等领域的投入。据官网等数据显示，截至 2021 年底，马上消费金融累计申请专利 超 600 个占到消费金融行业 60%以上，自主研发系统 900 多套，成 为重庆首家金融类国家高新技术企业，国家工信部“新一代人工智 能产业创新重点任务”揭榜单位，全

48、国信息技术标准化技术委员会 人工智能分技术委员会首批单位委员；未来，马上消费金融将持续加大在人工智能领域的投入，进一步提 升科技自主研发和创新能力，积累大量的有关智能化、数字化应用 的场景和数据来巩固自身竞争壁垒，提升在金融科技领域的地位， 为用户和行业合作伙伴提供更高质量、可信赖的金融科技服务；据马上消费金融披露，其已联合南开、华科、中科院等八家科研单 位成立科技实验室，针对人脸识别、NLP、视觉多个领域进行深度 探索，目前在知识图谱、人脸技术、活体等方面的研究即将出炉，新增知识产权仅新提交专利就达 43 项，预计 2021 年有望专利申请 超 120 项，科技实验室的推动将会进一步提升其技术实力。4. 盈利预测结论：我们预测公司 2022-24 年营收分别 222/242/262 亿元，增速分别 5/9/8%，归母净利分别 11.35/13.94/16.59 亿元(EPS 分别 2.79/3.43/4.08 元)， 增速分别 16/23/19%。具体测算过程如下：我们分部预测百货、超市、电器、汽贸行业收入， 同时假设毛利率、费用率等条件，进一步预测整体归母净利数据。百货行业收入预测：我们按照公司在年报中披露的重庆地区与非重庆地区的百货坪效 进行加权计算，2018-21 年坪效分别 1.24/1.01/0.98/1.08 万元/平米(重 庆地区为 1.34/1.09/