汽车行业专题报告：行业估值重塑_自主迎黄金发展期.docx

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1、汽车行业专题报告：行业估值重塑_自主迎黄金发展期1、现状与思考：传统车企高估值的合理性与持续性现状 1：新能源汽车市值逆袭，逐步成为全球车企估值的“锚”。在新能源与智能化 的大趋势下，全球车企市值格局发生较大变化。特斯拉成为全球车企中市值最高的公司， 小鹏、蔚来、理想等新能源车企的市值逐步超越传统主机厂。同样，特斯拉等车企的高 估值也为车企的估值带来新的体系，逐步打开估值天花板。现状 2：国内车企估值突破前期天花板，对应更为激进的销量与新能源规划。2020 年中旬以来，随着行业景气度的提升以及自主品牌新车周期的到来。国内车企的估值与 股价迅速攀升，并突破前期估值天花板。复盘 10 年国内汽车行

2、业的估值表现，2016 年前后为上一轮汽车周期的景气高点， 在上一轮周期中销量增速表现最好的吉利汽车为自主崛起过程中的代表，当时的估值水 平一度攀升至 30XPE 左右。长城汽车前期高点稳定在 20XPE，而此次作为行业复苏情 况下的龙头，估值更是达到了很高的水平。 与高估值相对应的是各家车企对于下一个五年进程中激进的销量与新能源规划。反 映出自主车企对于未来 5 年发展机遇的认可，以及对于自身技术、产品、市场等方面的 自信。思考：短期高估值代表市场对于成长性与想象空间的认可，自主崛起与商业模式的 拓展成为主线。短期高估值代表市场对于未来成长性的高预期以及未来想象空间的提升。 在行业稳定增长的

3、情况下，整车个股的成长逻辑为自身量与利的提升，以及行业商业模 式的拓展。前者更加注重个体的技术、市场认知、产品等方面的相对优势，后者依赖于 行业场景应用的拓展。随着国内汽车市场的发展，自主品牌在技术层面实现追赶，而在市场认知、产品等 方面有着本土化优势，自主崛起的大逻辑具备底层支撑。同时随着新能源、智能化等趋 势的推进，加快了自主品牌弯道超车的进程。商业模式的拓展基于软件定义汽车的前提， 汽车行业的收入模式从卖车到全生命周期服务的转变。2、自主崛起：黄金发展期，多维度向上2.1、新能源加速自主崛起进程结论：国内新能源汽车发展较早，并成为全球最大的新能源汽车市场。不仅在产品 端形成了经济型+高端

4、化的产品矩阵，同时产品竞争力不输于合资品牌。与此同时，在核 心供应链把控层面，国内企业基本形成了自主可控的格局。因此我们认为，电动化趋势 下自动崛起进程有望加速。全球新能源汽车市场同比增长，欧洲市场景气度维持高位，国内市场景气度大幅提升：2020 年全球新能源乘用车销量为 290 万辆，同比增长 41%，2021Q1 销量为 72 万 辆，同比增长 57%，保持较高景气度。分区域来看，2020 年国内新能源市场呈现前低后 高走势，销量 124 万辆，同比增长 17%，2021Q1 国内市场景气度持续向上，销量 41 万 辆，同比增长 456%。欧洲市场受排放趋严以及重点国家补贴力度的加大，20

5、20 年销量 为 126 万辆，同比增长 136%，2021Q1 销量为 19 万辆，同比增长 47%。自主品牌深耕国内市场，逐步形成符合国内市场并具备竞争力的车型体系。当前受 政策等因素影响，除了特斯拉实现了真正意义的全球化销售，多数车企的新能源汽车发 展依托于本土市场的支撑。国内市场自主化率达到 80%，并在中国市场的培育下车企在 新能源领域的产品快速迭代，推出了符合中国本土市场并具备竞争力的车型，如比亚迪 汉、蔚来、小鹏、理想，MiniEV 等。高端化：主机厂通过新能源高端车型逐步实现品牌上移。造车新势力在高端市场的 逐步普及，为自主品牌实现弯道超车以及品牌向上提供了弯道超车的机会。当前

6、以蔚来、 小鹏、理想为主的造车新势力的主力车型仍旧集中 25 万以上的区间，而传统自主厂商通 过推出高端车型、品牌独立等方式同样逐步实现在高端市场的突破，如比亚迪汉、吉利 极氪 001、长城沙龙等。我们认为，在新能源领域，自主品牌不断推出高端车型实现弯 道超车将是必然趋势。核心供应链基本实现自主可控，为自主新能源车发展提供支撑。相比于传统汽车， 新能源汽车产业在发展初期基本实现核心供应链的自主可控。在成本占比较高的三电系 统中，电池系统已经培育出以宁德时代为代表的全球化电池供应商，同时长城、比亚迪 等车企实现了对于电池产业的垂直化整合。在电驱系统中，行业形成了主机厂完全自配、依赖供应商、自配与

7、供应商并存的三 类配套体系。长城、比亚迪等垂直化整合程度较高的车企基本实现了从 30kw-220kw 全 产品体系的覆盖。在第三方供应体系下，海外车企仍旧以本土化配套为主。欧洲为博世、 大陆、采埃孚、马瑞利、吉凯恩、爱信等。日本市场车企更为封闭，为电装、爱信、明 电舍等本土体系内供应商。中国本土车企的配套更为开放，海外零部件巨头、本土零部 件企业均有配套。新能源汽车发展进入黄金期，有望加快自主崛起进程：2021新能源供给端爆发 元年，合资品牌发力、供给端向高端化与平价化转移，预计行业呈现百家争鸣的态势。 我们认为，随着供给端产品的不断完善，有望带来供给与需求端的全面爆发。我们预计 2021 年

8、国内新能源乘用车销量有望达到 250 万辆，全球有望达到 540 万辆。我们认为， 自主品牌在新能源汽车发展的先发优势明显，同时形成了核心部件的自主可控，针对于 本土化市场的深耕，单车竞争力逐步提升。新能源汽车行业进入了黄金发展期，自主品 牌的发展有望加快自主崛起的进程。2.2、技术：打造自主崛起底层支撑结论：汽车底层技术平台分为动力平台、底盘平台、EE 平台和软件平台。其中动 力和底盘与驾驶体验相关，EE 与软件平台与智能化相关。当前自主品牌在关键技术方 面逐步实现对外资品牌的追赶，为自主崛起提供底层支撑。动力平台与底盘平台：自主品牌动力平台布局日趋丰富，为差异化竞争奠定基础。在动力平台层面

9、，在排 量、功率以及混动等层面均实现了较大的突破，动力平台的丰富为底层驾驶需求的差异 化竞争提供保障。以长城汽车和吉利汽车为例，长城汽车未来 3-5 年推出多款发动机， 包括经济性、极致性能以及混动发动机，热效率将提升至 45%以上，为长城汽车后续的 车型规划提供保障。以吉利汽车当前的车型布局来看，其在 2.0T 发动机的储备丰富，为 3.0 到 4.0 时代造车的转变提供保障。从格局来看，主流日系品牌目前正在全面普及混动系统，本田在 2.0L 市场除去型车型仍旧保留高功率燃油发动机，其他车型均全面普及混动系统，并且 1.5L 混动系统 正在全面推进。而对比德系品牌与自主品牌在国内市场的发动机

10、布局可以看出，自主品 牌的动力布局日趋完善。自主混动元年开启，自主品牌实现突破。2020 年下半年自主品牌在混动领域逐 步发布全新技术。长城汽车发布 DHT，比亚迪发布 DMi 技术，奇瑞发布鲲鹏 DHT 技 术。从技术路线与系统结构来看，国内 DHT 技术多脱胎于本田 iMMD 技术，但在发 动机、电池、电机以及系统标定层面仍将有较大区别。技术架构类似，通过档位、控制策略实现差异化。以上三家的超级混动平台的基 础架构与本田 iMMD 类似，因为基础架构的壁垒并不算高，因此各家车企在档位、控 制策略等方面实现差异化。（1） 长城汽车 DHT：长城汽车 DHT 混动系统在本田 iMMD 混动系统

11、基础上 进行了改进，采用了双速混动模式，即多了一组变速机构（G2G3 两组 齿轮），能够根据工况选择适合档位。从产品布局来看，DHT 混动系统一 共有 3 种动力和 3 套动力总成，包括 1.5L 混动专用发动+DHT100，1.5T 混动专用发动机+DHT130，1.5T 混动专用发动机+DHT130+P4 三套力总成。在电池方面，PHEV 四驱版本将采用 45kwh 大电池。（2） 比亚迪 DMi：比亚迪 DMi 主打经济性，因此对于成本的控制更为重要。 在结构上，比亚迪 DMi 并未采取更为复杂的换挡机构加大发动机的直驱 范围，而采用高效混动发动机+单挡变速机构实现整体成本的最优。（3）

12、 奇瑞鲲鹏 DHT：奇瑞汽车的 DHT 系统从结构与控制策略层面更为复杂。 在结构方面，鲲鹏 DHT 采用了 3 档双离合变速器和双电机驱动结构，该 结构能够更好平衡燃油经济性和动力性。但也因为结构更为复杂造成控 制策略的复杂。对比外资品牌，自主品牌混动系统实现硬件的赶超和设计的差异化。在混动系统 冲，专用发动机的热效率至关重要。从当前自主品牌混动专用发动机布局来看，比亚 迪 DMi 骁云发动机已经达到领先的热效率水平，而后续长城汽车将发布多款专用发动 机，产品最高热效率有望突破 45%。而在系统结构的设计层面，不同车企通过不同的设计思路实现差异化竞争。其中 比亚迪 DMi 基于电池和发动机的

13、优势，其混动系统主要以电为主，因此采用单 挡变速机构。而长城汽车采用双档变速机构，通过变档提前实现发动机的介入时机， 最终达到省油的效果。总体而言，自主品牌的混动系统层面无论是硬件系统的先进性还是在差异化设计方面都实现突破，对比外资品牌能够实现硬件的赶超和差异化竞争。因此我们认为， 自主混动系统有望实现快速突破。自主品牌平台化造车已经成为主流。在底盘平台方面，自主品牌已经实现平台化 造车，能够实现平台扩展。其中长城汽车拥有柠檬、坦克等平台，吉利拥有CMA、BMA、 SEA 等平台，长安汽车拥有 MPA 平台，广汽拥有 GMPA 平台等。EE（电子电气架构）与软件平台：EE 平台迎来变革，为软件

14、定义汽车提供硬件平台。按照目前汽车的电子电气构，整车上要添加一些简单的信息娱乐系统，只要通过增加一些电路、处理器，以及 中央屏幕就能实现。但是到了 L4 的级别，在整车里增加传感器、中央处理器以及各种 L4 自动驾驶所需要的元器件之后，这让车辆的电子电气架构接近于饱和，在成本与可 靠性方面将大打折扣。传统分布式 EE 架构通过 LIN/CAN 等总线实现点对点通信，功能的升级需要修改 相关 ECU 的软件，同时还要对总线的节点、网关等进行重新配置。而集中式的 EE 架 构是实现 SOA（面向服务）软件架构的基础，是实现软件快速迭代等硬件基础。根据博世对于未来 EE 架构的设想，随着汽车智能化的

15、推进，整车 EE 架构设计 将从分布式到域控制再到中央集成式演变。当前主流车企的 EE 架构正在经历从域控 制阶段到“中央+区域”的结构演变。从各个模块相互独立，到功能集成，再到域控制， 再到域控制融合，然后整车融合到中央计算。EE 架构由 Domain（域控制）向 Zonal（中央集成）进化，自主品牌实现突破。 目前最终阶段的中央集成因芯片算力等因素的制约，短期内还难以实现，因此“中央 +区域”的结构成为行业主流发展方向。中央+区域的 EE 架构特点为通过大算力平台实现计算的集中进行，行业普遍的 做法为自动驾驶、智能座舱、中央计算三个整车计算平台的融合，通过多个区域控制 器（ZCU）实现网关

16、、供电、承接 I/O 等功能。同时在软件架构层面基于 SOA 开发， 从软硬两个层面开发进一步实现软硬解耦。前期外资品牌在中央+区域 EE 架构的进度快于自主品牌。特斯拉为最早实现该 架构的车企，其 CCM（中央计算单元）主要由 Autopilot ECU 和 MCU 以及网关模块 组成，左车身控制模块（BCM LH）负责转向、助力以及制动，车身控制模块（BCM RH）负责底盘安全、动力系统、热管理等。除去特斯拉以外，大众、沃尔沃、丰田等车企同样在积极推动 Zonal 架构的量产。 同时自主品牌同样在经历从 Domain 到 Zonal 架构的进化，预计 2022 年将为自主品 牌 EE 架构

17、升级的元年，为后续软件定义汽车的转变打下基础。以长城汽车为例，自主品牌 EE 架构具备赶超实力。长城汽车将于 2022 年实现 ZonalEE 架构的量产，同时软件平台基于 SOA 架构搭建。长城汽车 GEEP4.0 架构为 典型的 Zonal 架构，在整车计算平台方面，公司分为中央计算单元、智能驾驶单元和 智能座舱单元。同时通过 VIU-L，VIU-R 和 VIU-F 三大区域控制器实现网关、配电和 I/O 功能。更为集成的结构使得整车的线束长度减少约 300 米。长城汽车为垂直化整合较高的整车企业，在线控底盘、电池、电控等多领域均能 够实现自主研发与供应。因此在全新电子电气架构的研发方面可

18、以做到更加的集成化。 在 GEEP4.0 架构中，智能驾驶计算单元主要负责 L4 级别高阶自动驾驶，而 L3 以下 的自动驾驶的运算可以在中央计算单元实现，能够实现低阶自动驾驶计算。2.3、市场与品牌：消费结构变化驱动差异化需求爆发，自主 品牌有望实现销量与品牌的突破结论：90 后逐步成为购车主力，在消费结构发生变化的情况下，汽车消费市场有望 向差异化竞争演变，因此市场需求划分，产品谱系拓展以及本土化的产品化研发至关重 要。自主品牌深耕本土市场，通过对于本土市场的理解实现用户群体精准定位，通过研 发层面的底层支撑实现技术快速迭代，有望在未来差异化竞争中实现突围。90 后逐步成为消费主力，将大带

19、来消费结构的变化：随着国内人口结构的变化以及 财富的代际转移，90 后逐步成为汽车首购市场的主力军。相对于 70 后和 80 后，90 后 为接触互联网的第一代人，受成长环境的变化 90 后对于消费的认知将会与 70 和 80 后 产生较大变化，而作为未来汽车首购市场的主力军，消费认知的变化有望带来汽车消费 结构的变化。主力价位向自主品牌偏移，需求向差异化偏向：从购车的价位来看，70 后因足够的 财富积累以及以二次购车为主，其购车主力价位向 35 万以上市场偏移。而 90 后和部分 80 后以首次购车为主，因个人收入等因素限制，主流的购车市场为 25 万及以下车型。 其中 5-15 万车型主打

20、性价比，尤其在 SUV 领域为自主品牌的强势领域。而随着产品力 的优化，以及品牌力的向上，自主品牌在 15-25 万区间实现突破，逐步成为主流市场的 重要玩家。从购车偏好角度来看，90 后对于外观内饰的前瞻式设计要求更高，同时这也是本轮 自主品牌车型强势周期开启的突破之一。同时对于个性化的需求，也使得 90 后的购车行 为打造更多的差异化细分市场。推动差异化竞争，本土化研发至关重要。在差异化竞争中，单纯引进全球化车型的 做法难以精准匹配本土细分市场的需求。首先要针对客户群体的定位和需求进行精准分 析。同时要对精准定位的细分市场进行研发层面的快速反应，能够迅速推出符合市场的 产品，因此本土化的研

21、发同样至关重要。我们认为，自主品牌深耕国内市场，对于市场 需求的变化具备较高的敏感性，与此同时在研发层面技术积累正在赶超外资品牌，在产 品的迭代速度方面也要快于外资品牌，因此在本土差异化竞争层面自主品牌优势将逐步 明显。由 SUV 红利开始，自主品牌步步为营，差异化竞争向多维度演变。充分享受 SUV 红利可以最早可以体现自主品牌对于本土市场的前瞻式认知，同样受益于 SUV 红利，自 主品牌快速成长起来，形成“市场-技术-市场”的正向循环。在此次竞争中，自主品牌通过对于本土需求的深刻认知，在造型前瞻性设计方面取突破，从而获得竞争前期的销量提升。我们认为，随着差异化竞争的推进，竞争将由 造型的差异

22、化向造型、动力、配置等多维度的竞争过渡，而自主品牌在各技术平台的技 术储备方面已经准备充分（前文已经展开论述）。品类驱动品牌，差异化竞争有望带动品牌塑造。新能源汽车的发展培育出了蔚来、 小鹏、理想等造车新势力，其单车售价与品牌力已经向中高端迈进。同时，传统车企通 过新能源汽车的发展，同样实现了单车售价与品牌的向上。参照新能源汽车的发展路径我们认为，新兴细分市场具备培育品牌的基础，差异化 竞争对于自主品牌实现单车价值量提升以及品牌的提升提供机遇，实现品类驱动品牌的 效果。当前自主品牌逐步推出细分市场重磅车型，并且取得较好销量。长城汽车坦克 300 主打 30 万以下越野车市场，并实现品牌独立；吉

23、利汽车星瑞、星越通过动力、平台等差 异化竞争实现单车价值量的提升；长安 UNI 序列通过造型的差异化竞争实现品牌和单车售价的提升。3、软件定义汽车：商业模式拓展，打造智能终端苹果公司树立软件变现的典范。苹果公司通过 iPhone、Mac 和 iPad 作为智能终端 以及流量入口，通过 IOS 系统打造生态，通过渠道端的收入分成实现软件层面的变现。 在移动互联网时代，苹果公司通过智能终端+软件变现的方式实现了业务结构的快速转 型，2020 年软件服务层面的营收占比约 20%并逐年提升。以特斯拉为例，软件变现形式的思考。当前以特斯拉及造车新势力在软件变现方面 的进程更快。以特斯拉为例，特斯拉软件变

24、现方式主要为 FSD 完全自动驾驶选装包、 OTA 付费升级以及订阅服务收费，大体可以分为功能性软件收入和服务型软件收入。（1） FSD：特斯拉采用硬件预埋的方式，激活 FSD 软件选装包需要额外收费。 其中海外为 1 万美元，国内为 64000 万元。（2） OTA 付费升级：不同功能定价收费，通过 OTA 开发全新的功能或优化现有 的功能。（3） 订阅服务收费：收取 9.99 美元/月的费用，支付费用的车主才能够使用实时 路况、卡拉 OK、流媒体等功能。功能性软件：中期自动驾驶提供变现方式，长期技术驱动的情况下差异化功能具备 潜力。功能性软件与用户的用车体验直接相关并且由车企主导研发，功能

25、性软件的差异 化对于促进整车销量有直接关联，因此各家车企均加大对于功能性软件的开发。（1）自动驾驶：中短期内，自动驾驶因普及度较低以及各车企的技术存在差异，因 此中短期内作为各家车企的差异化竞争点，为软件变现提供基础。当前特斯拉、蔚来、 小鹏等车企均把高阶自动驾驶的软件包作为选配，随着订阅模式的开放，对于培养用户 市场有更好的促进作用。长期来看，随着自动驾驶的普及以及技术的趋同，将带来自动 驾驶系统体验的趋同以及成本的下探，届时自动驾驶系统能否再作为差异化竞争点实现 软件变现仍旧需要跟踪。（2）差异化功能软件：汽车软件架构由面向信号向 SOA 转变，汽车在不增加或更 换硬件的条件下实现不同的软

26、件配置从而为消费者提供不同的服务体验，实现千人千面。 新的软件平台进一步实现软硬解耦，在应用层面的差异化开发以及迭代速度层面具备优 势。以上汽零束 SOA 架构为例，能够实现“T+0+1+7”的迭代速度，即新的应用场景可 于“T+0”快速上线，新的轻应用可于“T+1”快速上线，新的 APP 可于“T+7”快速上 线。我们认为，基于硬件的功能软件的差异化竞争同样为软件变现的重要形式，更多差 异化的应用同样为终端销量的提升提供支撑。服务型软件：打造开放平台，通过渠道实现变现。渠道变现基于保有量打造开放平 台，类似于苹果公司的平台模式，通过付费分成的方式实现变现。汽车作为智能终端打 造开放性平台，因

27、此软件变现的空间取决于车企终端产品的保有量，中短期汽车销量以 及市占率的提升对于未来渠道端的变现至关重要。以苹果公司为例，假设 2020 年苹果公司全球保有量 10 亿，同期苹果公司软件及服营收为 538 亿美元，对应年消费额为 54 美元。当前汽车生态仍旧处于发展初期， 随着跨域融合的实现以及生态的逐步开放。同时相比于手机，汽车拥有更加丰富的外设， 单车消费额具备更高的空间，因此汽车作为智能平台的发展空间广阔。自主品牌有望充分受益软件定义汽车的变革。在自动驾驶的竞争中，自主品牌在技 术与量产周期上逐步实现赶超，有望在前期通过差异化的竞争带动销量提升。在整车端， 前期分析自主品牌在技术、品牌和

28、市场多维度实现了对合资品牌的赶超，我们认为凭借 本土化的优势自主品牌迎来发展的黄金期，有望在 5-10 年的时间内实现销量的快速攀 升。在服务端，基于自主品牌保有量快速提升的前提下，平台变现将成为又一增长点。商业模式拓展新的盈利增长点，车企盈利结构有望发生变化。传统汽车制造业为重 资产行业，当前行业竞争加剧，主机厂的净利率维持在 10%以下。而软件企业属于轻资 产行业，并且边际成本较低，缺陷在于 to C 端的应用需要载体。汽车作为下一代的智能 终端，能够实现“平台+软件”的商业模式，凭借软件层面的变现有望实现盈利能力的边 际向上。4、估值分析商业模式重塑，变革初期高估值具备合理性。产业由传统

29、制造业向“平台+软件”的 模式转型，带来行业空间的扩大和行业盈利模式的边际向上。因此传统的估值体系下无 法反应行业商业模式重塑过程中，车企未来的成长性、盈利能力以及想象空间的变化。在相对估值的体系中，高估值意味着高成长性与广阔的想象空间。商业模式的变化将使得汽车行业的对标由传统制造业向“平台+软件”公司（以苹果公司为代表）转移， 提升了行业的想象空间。同时在电动化与智能化的快速普及的情况下，商业模式的转变 将加速，保证了未来 5-10 年的成长性。因此在变革初期的高估值具备合理性。硬件与软件分部估值，自主品牌具备更大的边际提升空间。商业模式重塑下，软硬 件的发展不可份额，但由于 ROE 等区别

30、，硬件平台和软件平台的估值应分部机遇：（1） 硬件平台：汽车作为智能终端的保有量决定了服务型软件的规模，因此相比 于传统制造业估值（15-20X PE），未来具备销量高速增长的车企应享有估 值溢价。根据前文分析，我们认为自主品牌在技术、市场、品牌等方面正在 赶超外资品牌，未来 5-10 年是自主品牌发展黄金期，因此在硬件端自主品 牌有望享有一定估值溢价。（2） 软件平台：功能性软件和服务型软件为车企软件变现的途径，对于相关企业 10-20X PS。当前在软件变现层面，特斯拉与造车新势力构建初期模式，自 动驾驶软件包仍旧为早期主要变现方式。当前自主品牌在智能化以及软件 架构逐步升级并追赶，在软件变现方面后续有望实现突破。报告链接：汽车行业专题报告：行业估值重塑，自主迎黄金发展期