喜临门研究报告：“深度好睡眠”品牌领先_多点花开可期.docx

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1、喜临门研究报告：“深度好睡眠”品牌领先_多点花开可期一、国内床垫行业领军企业喜临门家居深耕于床垫行业 38 年，拥有多项专利技术。公司 2016-2021 年收入稳健增长， 2021 年营业收入 77.72 亿，同比增长 38.21%。剥离影视业务后，公司重点聚焦软体优质赛 道，盈利质量稳健提升，2021 年公司归母净利润为 5.59 亿元，同比增长 78.29%，扣非归母 净利润同比增长 58.19%。1.1 专注床垫行业，横向拓展客厅家具喜临门家具股份有限公司是国内床垫行业的领军企业，专注于设计、研发、生产、销售以 床垫为核心的高品质家具。公司主营业务包括民用家具业务和酒店家具业务两大类，

2、民用家 具业务主要是销售以床垫、软床为主的中高档卧室家具，酒店家具业务主要是向星级酒店或 大型公建项目提供室内家具及装修配套的木制品。公司拥有多项技术专利，其中，“弹簧垫 热处理方法”和“一种清凉型软硬两用席梦思床垫”获国家发明专利。公司是床垫行业内第 一家“国家火炬计划重点高新技术企业”。1.2 近年营业收入稳健增长2016-2021 年，公司不断提升销售能力，营业收入稳健增长。2021 年公司积极提升门店形 象，同时加大广告宣传投放，传统渠道和新渠道双跑道销售增长，营业收入达到 77.7184 亿元，同比增长 38%。2016-2021 年，公司营业收入复合增速为 28.51%，在疫情期间

3、体现出 良好的抗风险能力。 2020 年公司剥离影视业务，聚焦家具主业，2016-2021 年家具业务收入复合增速为 31.73%。 2016-2021 年，家具行业收入持续高增长态势，在 2021 年达到 76.52 亿元，同比增长 44%。 公司于 2020 年 12 月 29 日将旗下影视公司晟喜华视 60%的股权转让给绍兴岚越影视合伙企业，集中资源投入家具主业发展，因而家具行业收入稳健增长。床垫是公司家具业务的主要来源，近年来公司内销占比提升。公司家具业务的主要产品为 床垫、软床及配套产品、沙发及酒店家具，2021 年公司床垫销售收入为 39.61 亿元，同比 增长 38.74%，占家

4、具产品比例为 51.76%，但随着沙发产品系列的增加，床垫占比有所下降。 2019-2021 年，近年来公司加大自主品牌国内市场开拓力度，内销收入占比不断提升，2021 年内销主营占营业收入的 83.48%，同比增长 35.89%。1.3 剥离影视盈利质量稳健提升2021 年，扣非归母净利润同比增长 58.19%，达到 5.59 亿元。2015 年喜临门在原有基础上 收购了晟喜华视，增加了影视业务。2018 年主要系影视业表现不佳，净利润受到较大影响， 2020 年底，喜临门决定剥离影视业务，深耕睡眠市场。2018 年后，盈利质量稳步提升，2021 年底扣非归母净利润达到 5.59 亿元，同比

5、增长 58.19%,2016-2021 年公司扣非归母净利润复 合增速为 22.60%，归母净利润复合增速为 22.33%。2016-2021 年公司平均毛利率为 33.51%，平均净利率为 4.71%，2018 年后净利率、毛利率 较为稳定，剥离影视业务后盈利具备提升空间。2016-2018 年由于原材料成本上涨，毛利率 与净利率出现小幅下滑，叠加 2018 年影视业务影响。毛利率大幅下滑 6pct。2021 年公司净 利率为 7.19%，同比提升 1.62pct。 分产品来看，家具毛利率总体高于其他业务毛利率，影视业务毛利率波动较大，主要系 2018 年影视业务表现不佳，出现大幅亏损。分行

6、业看，家具产品毛利率较为稳定，而影视行业毛 利率波动较大，主要由于彼时影视文化产业火热，票房等迎来大幅上涨，此后由于表现不佳， 2018 年影视行业大幅亏损。分地区来看，销售于中国大陆市场的毛利率约为 37.98%，总体 高于国外销售市场。公司期间费用率自 2018 年稳定优化，2021 年 ROE 水平回升。2018 年公司加大广告宣传投 放力度、拓宽销售渠道导致销售费用上升，进而影响期间费用率。2019-2021 年，公司加盟 商体系日益完善，线上平台运营模式不断创新，公司自主品牌零售渠道快速拓展，销售费用 率呈稳定下降趋势，带动期间费用率持续降低。2018 年公司借款增加和利息支出增加引

7、致 财务费用率增加，之后不断降低。公司管理和研发费用率平均为 6.91%，费用管控效果整体 良好。公司 ROE 水平自 2018 年以后也稳定在 10%以上，2021 年摊薄 ROE 为 17%，较 2020 年 同比提升 6pct。此外，公司近年收现比持续大于 1，2021 年净利润现金含量为 1.2。二、软体家居行业需求稳定增长2.1 软体家居行业空间广阔我国床垫、沙发行业市场持续稳定扩容，未来增长空间大。根据 Statista 数据，2021 年我 国国内床垫产品收入297.4亿元，同比增长17.46%，2013-2021年收入GAGR达到9.39%， Statista 预测 2024

8、年国内床垫产品收入将达到 398.8 亿元，2021-2024 年收入 CAGR 预计 将达到 10.27%；2021 年我国国内座椅沙发产品收入为 721.9 亿元，同比增长 16.72%， 2013-2021 年收入 GAGR 达到 9.45%，根据 Statista 预测，2024 年国内座椅沙发产品收入 将达到 962.4 亿元，2021-2024 年收入 CAGR 预计将达到 10.06%。2013-2021 年我国国 内床垫、沙发市场规模持续稳定增长，根据预测，未来三年床垫、沙发产品收入 CAGR 将 高于 2013-2021 年 CAGR，为增长力后劲足的优质赛道。我国是全球第二

9、大床垫、沙发市场，床垫、沙发产品市场规模增速高于全球平均水平。根 据 Statista 数据，2021 年全球床垫产品收入 359 亿美元，同比增长 11.87%，2013-2021 年收入GAGR为3.01%；2021年全球座椅沙发产品收入为1061.9亿美元，同比增长12.12%， 2013-2021 年收入 GAGR 达到 3.79%，2013-2021 我国床垫、沙发市场规模 CAGR 低于全 球市场平均水平。2.2 改善需求增加，消费观念转变促进渗透率提升床垫更换频次对比发达国家略低，改善需求有望增加。根据红星美凯龙携手优居研究院及 腾讯家居贝壳联合发布的调研报告 2021 床垫新消

10、费趋势报告，49.8%受访者正在使用 超过 5 年的床垫，其中 70、60 后正在使用 10 年以上的床垫的比例为 28.6%和 21%，对比 美国消费者，70%的美国家庭表示平均约三年会更换一次床垫，约 20%的使用者认为床垫 的使用周期最好不超过三年。随着消费水平提高以及消费观念转变，床垫更换频次有望提高， 改善需求占比的提升有望削弱床垫消费的地产周期性。与发达国家相比，床垫、沙发渗透率仍有较大提升空间。由于我国国内床垫消费者更换频 次与发达国家具有较大差异，我国床垫渗透率与发达国家差距较大，人均床垫消费水平仍然 较低，根据华经产业研究院整理 CSIL 数据，发达国家床垫渗透率达到 85%

11、，而中国床垫渗 透率为 60%，中国人均床垫保有量仅约 0.5 张、美国则有约 1.3-1.5 张；沙发方面以功能沙 发为例，2020 年中国功能沙发市场渗透率仅为 15.9%，较美国市场 48%左右的渗透率还有 较大差距。随着我国城镇化率以及人均可支配收入的提升，更多消费者将具有品牌床垫的消 费能力，软体家居市场有望迎来消费升级，伴随渗透率提升，床垫、沙发需求未来潜力巨大。2.3 行业集中度有望提升，龙头公司优势显著床具、沙发市场集中度对比发达国家较分散，未来格局改善头部公司份额有望提升。据我 们对床具（床垫+软床）行业空间以及上市公司相关产品的内销收入计算，2021 年我国床具 市场 CR

12、4 占比为 20%，其中慕思、喜临门、敏华、顾家家居的市占率分别为 6.7%、5.9%、 3.8%、3.3%；而据 FurnitureToday 数据统计，美国床垫市场 CR4 销售份额为 39%，前 15 的床垫企业销售额占比 58%，相比美国床垫市场，我国床垫市场集中度未来空间较大。沙 发市场方面，据我们对沙发行业空间以及上市公司相关产品的内销收入计算，我国沙发市场 CR2 市占率约 19%，而美国市场 CR2 市占率为 33%，市场集中度仍有差距。由于床具、 沙发标品属性较强，未来床垫龙头有望凭借品牌力、渠道力、供应链等优势实现市场份额持 续提升。三、渠道品类双驱动助力未来增长产品、渠道

13、双驱动，推动收入增长。公司聚焦卧室空间，以床垫为主体，持续发力研发创新， 不断扩充产品矩阵，积极拓展客厅空间，满足消费者的多样化需求。深耕渠道建设，线下销 售渠道门店快速扩张，加盟商体系日益完善，线上平台销售模式推陈出新。此外，公司积极 加强与酒店、地产企业合作，自主品牌工程渠道经营稳健。3.1 丰富多层次产品矩阵，巩固床垫龙头地位公司聚焦卧室空间，以床垫为主体，持续发力研发创新。2021 年，公司研发费用为 1.83 亿 元，同比增长 47.05%，多年来研发费用率处于行业领先地位。作为一家国家高新技术企业， 专业化的研发组织和一流的硬件设施为公司组织和实施各种创新研发提供了强有力的保障。

14、依托专业的研发团队和技术交流，公司能够及时将最新的科学研究成果产业化，从而加强品 牌的竞争优势。经过多年的发展，在不断的研究和实践中公司已取得多项原创性研发成果， 截至 2021 年，公司获得有效专利 705 项，其中国内专利 684 项，国际专利 21 项。床垫业务持续发展，公司床垫龙头地位不断巩固。在“一个核心以床垫为核心”的战略方 针指引下，公司精耕细作、谋求进取，床垫业务不断发展，2021 年床垫收入为 39.61 亿元， 复合增速为 22.59%，销量为 442.10 万张，复合增速为 15.39%。销量的提升也带动公司市场 份额的提升，2020 年公司占床垫行业企业市场的份额为 4

15、%，品牌影响力不断加码。扩充和丰富产品矩阵，满足各层次客户的需求，布局智能产品，打造智能睡眠系统。公司 持续推进从品质领先向品牌领先的转型，注重品牌的内生培育和层次搭建，扩充和丰富品牌 矩阵，形成稳固的品牌金字塔格局以满足各层次客户的品牌需求。同时，公司对现有产品系 列“净眠”、“法诗曼”、“可尚”、“喜眠”、“爱尔娜”等进行全面升级，进一步提升 产品颜值和科技、突出产品功能、优化产品结构，提高产品竞争力，并逐步在新款床垫系列 中着手打造品牌的超级符号。此外，公司积极布局智能产品，发布全新智能床垫 Smart 1， 构建完整的智能睡眠产品体系，C 端对接华为智慧生活平台，B 端跟涂鸦和华住签订

16、战略合 作协议，共同孵化智能睡眠市场。3.2 积极拓展客厅空间，实现客卧双空间品类发展通过收购实现沙发业务飞速发展，完善产品种类。公司于 2016 年，创立“可尚”系列，着 手进军沙发业务。2017 年底，公司与夏图公司达成战略合作，收购米兰映像 51%的股权，以 此来完善沙发产品布局。米兰映像拥有中高端的“M&D Milano&Design”系列沙发和“M&D CASA”系列沙发，也与夏图公司共同打造 M&D 品牌。通过此次收购，有效拓展沙发业务的 深度，弥补了高端产品邻域的不足，对公司收入提供有力支撑。 沙发业务收入、销量稳健增长，2018-2021 年营业收入复合增速为 21.89%。2

17、018-2021 年毛 利率分别为20.84%/26.60%/28.41%/21.89%。2021 年沙发业务营业收入 10.54 亿元，同比增 长 46.88%。3.3 优化渠道建设，线下线上双跑道增长随着公司品牌力逐步提升，加盟商体系日益完善，线下专卖店销售渠道得到快速拓展。公 司主要销售渠道有自主品牌零售渠道、自主品牌工程渠道和 OEM 业务渠道，其中自主品牌 零售渠道包括线上平台销售和线下专卖店销售。目前，公司已形成全方位多渠道的线营销网 络布局，线下门店销售收入稳健，2021 年为 39.56 亿元，同比 64.02%，2017-2021 年线下 门店销售收入复合增速为 41.06%

18、。公司与红星美凯龙、居然之家、月星等大型连锁家居卖场建立长期战略合作关系，专卖店 数量不断扩张。截止 2021 年，公司拥有 2837 家喜临门专卖店、1062 家喜眠分销专卖店和 596 家 M&D Milano&Design 沙发专卖店（含夏图专卖店）。在营销体系上，公司积极构建“区 域、拓展、动销”铁三角，形成前、中、后台组织体系，持续对线下加盟商进行扶持和优化， 并优化门店位置，推动门店精致化，赋能加盟商和终端导购，支持加盟商促销活动落地。随 着门店的改善扩张，公司对销售终端的控制力逐渐加强，在门店位置、商场资源、联合营销 占据优势。公司抢占先机，推动线下渠道下沉，建立分销体系贴合低线

19、城市的市场需求，助力终端销 售。经过多年发展与积累，公司形成了以各大直辖市、省会城市为中心，辐射各地市城市和 经济发达的县级城市营销网络体系，挖掘低线城市消费潜力。虽然二、三线城市门店 2017-2019 年营业收入增速较为缓慢，随着公司近两年加大渠道下沉力度，低线城市营业收 入和品牌影响力仍有望进一步提升。随着公司品牌力逐步提升，线上平台销售模式不断创新，2021 年线上销售收入 10.98 亿， 同比增长 63.26%。2017-2021 年，公司线上销售收入分别为 3.50/4.43/4.96/6.73/10.98亿元，同比变动+26.62%/+12.08%/35.55%/+63.26%

20、。公司积极开展线上营销策略，与天猫、 京东、苏宁易购等核心电商平台形成深度合作，并积极探索互联网新销售模式，不仅在天猫 和京东的官方旗舰店开展店铺直播，总裁直播，而且与头部主播深度合作，实现业绩和粉丝 的大幅增长。同时提前布局商超、家电、家装等新渠道，简化交易场景，发掘新增量，逐步 构建一个以线下专卖店和线上平台为核心，分销店、商超家电店为补充的“1+N”全渠道销 售网络。自主品牌工程渠道主要覆盖酒店、地产业务。自主品牌工程渠道主要合作单位为高星级酒店 管理公司、连锁酒店集团、酒店式公寓等客户，同时开拓游轮、军队、学校等新业务渠道， 通过与其建立长期、深度合作关系，为其提供床垫、床、其他相关配

21、套产品以及木质家具制 作安装工程服务。此外，不断寻求新的合作模式，在增加新建酒店床垫市场份额的基础上， 赋能现有酒店升级改造，创造新的市场需求，与酒店共营，打造更多样的主题房型，升级用 户住店睡眠体验，O2O 体验快速变现，取得更多收益。2016-2021 年，公司酒店家具收入分 别为1.18/1.47/2.09/3.38/3.03/2.18 亿，同比变动 25%/+42%/+62%/-11%/-28.05%。2021 主要系公司业务进行战略调整，酒店家具业务收入同比下滑 28.05%。四、投资分析公司作为国内床垫行业头部企业，近年来持续推进从品质领先向品牌领先的转型，大力发展 自主品牌零售业

22、务，随着公司品牌影响力和知名度的提升，已逐步构筑起自主品牌护城河， 市场份额快速提升。同时，逐步从单品牌向多品牌迈进，延伸子品牌覆盖更多客户群，沙发 品类扩张增强发展新动力。2022 年原材料成本压力有望逐步缓解，叠加费用优化预期，盈 利能力存在改善空间。4.1 成本压力有望逐步趋缓2021 年以来，在原材料价格明显上涨的背景下，公司毛利率有所回落，2Q21/3Q21/4Q21 毛利率分别同比下降 6pct/6pct/1pct。从营业成本构成来看，公司直接材料占成本比重超过 80%，是影响成本最主要的因素；其中，主要直接材料还包括海绵、面料、乳胶、钢丝等， 占比分别约 22%、16%、9%、1

23、0%，四者合计占直接材料成本比例约 58%。原材料压力高峰在 2Q21-3Q21，一季度毛利率环比已小幅改善。根据公司的直接材料构成， 以及主要原材料价格历史走势，我们就原材料价格的变动对营业成本影响进行测算，结果表 明：1）原材料涨价对公司的成本影响始于 2H20，随着原材料价格上行，2Q21-3Q21 成本 压力达到高峰。2）去年四季度以来，随着部分原材料价格涨幅趋缓，公司的成本压力逐步 缓解，且得益于去年以来公司已对出厂价格有所调整，1Q22 毛利率环比已小幅改善。随着 主要原材料价格同比涨幅收窄，我们预计二季度公司原材料成本压力逐步缓解趋势有望延续。4.2 盈利预测主要收入预测假设：1

24、）假设 2022-2024 年喜临门床垫开店分别 200 家、150 家、100 家、可尚分别开店 300 家、300 家、300 家，喜眠分别开店 300 家、250 家、250 家，M&D 和夏图分别开店 50 家、 50 家、50 家；2）假设 2022-2024 年 2023-2024 年喜临门主品牌床垫系列单店提货额保持+5%年均提升 速度，假设 2022-2024 年喜眠和可尚系列单店提货分别提升 10%、5%、5%，假设 2022-2024 年 M&D 和夏图单店提货额保持+3%年均提升速度；3）随着公司线上业务以及国内代工客户的持续开拓，假设 2022-2024 年自主品牌线上

25、业务 增速分别同比+35%、+30%、+25%，国内代工业务收入分别同比+30%、+25%、+20%， 假设 2022-2024 年自主品牌工程、国际代加工业务收入增速分别稳定在 8%、5%。综合以上考虑，我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 93.34 亿元、111.79 亿元、 130.79 亿元，同比分别增长 20.1%、19.76%、17.0%。毛利率和费用率假设：1）假设 2022-2024 年喜临门系列由于业务结构变化影响毛利率稳定 略降，分别为 40.3%、39.3%、38.8%，假设 2022-2024 年 M&D 和夏图、以及非品牌业务 毛利率基本稳定，对应 2022-2024 年综合毛利率分别约 31.5%、31.3%、31.4%。2）假设 2022-2024 年销售费用率随着规模效应稳定略降、管理费用率&研发费用率基本稳定。3） 假设 2022-2024 年无大额信用减值变动、所得税率基本稳定。综合以上考虑，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 6.98 亿元、8.39 亿元，10 亿元，同比分别增长 25%、20.1%、19.2%。