华友钴业研究报告：资源优势突出的正极材料一体化龙头.docx

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1、华友钴业研究报告：资源优势突出的正极材料一体化龙头1. 华友钴业：资源优势突出的正极材料一体化龙头1.1 股权结构稳定，大股东控制力强陈雪华先生是公司创始人及实际控制人，截至 2021 年年报，陈雪华先生以 64.2%股权控制华友控股集团，并通过华友控股持有公司 16.42%股权，此外，陈雪 华先生直接持有公司 6.94%股权。在公司的前十大股东中，还有产业资本亿纬控股 持股 0.57%。1.2 一体化业务布局，以资源优势博取竞争优势公司致力于打造正极材料一体化企业，业务可以根据产业链分工，分为资源业 务板块、有色业务板块和新能源业务板块。新能源业务板块是公司“两新”产业战略 的核心，资源业务

2、板块是公司产品竞争力的保障，而有色业务板块则将上下两块结 合起来，使之成为一个有机的整体。2021 年公司取得营业收入 353.17 亿元，同比增长 66.7%；实现归母净利 38.53 亿元，同比增长 242.8%。其中，钴产品收入 84.12 亿元，毛利 26.52 亿元，铜产品 收入 53.78 亿元，毛利 26.40 亿元，铜钴业务是公司毛利的基石，合计占到总毛利的 73.6%。 除铜钴业务外，公司正极及三元前驱体产品营收增长迅速，2021 年公司三元前 驱体收入 57.61 亿元，同比增长 127.5%。在实现了巴莫科技的并表后，公司正极材 料营收录得 47.64 亿元。在毛利方面，

3、21 年公司三元前驱体毛利 8.75 亿元，正极材 料毛利 5.50 亿元，合计占到总毛利的 19.8%。由于公司印尼镍项目在 2021 年尚未大规模生产，我们预计公司镍产品业务在 2022 年将会贡献业绩增量。除有色金属与锂电材料业务外，公司其他主营业务与其 他业务合计取得收入 107.50 亿元，合计实现 4.34 亿元毛利。我们认为这块业务主要 是贸易相关，其业务规模和毛利率较为稳定。公司 21 年生产前驱体 65406 吨，同增 88%；正极材料 54767 吨，同增 96%；钴 产品 36513 吨，同增 9%；铜产品 10.29 万吨，同增 4%；镍产品 15840 吨，同增 36

4、%。2021 年公司各项在建项目有序推进： 1）印尼区华越项目预计 22 年 6 月底实现达产；华科项目预计 22 年下半年建 成；华飞项目预计 23 年上半年具备投料条件。与青山、大众合资项目于 22 年 3 月 达成战略合作意向。 2）衢州区 3 万吨硫酸镍项目 22 年 3 月进入调试阶段；5 万吨硫酸镍项目预计 22 年上半年投产。定增募投的 5 万吨三元前驱体项目已于 22 年 1 月试生产；可转 债募投的 5 万吨三元前驱体项目正有序推进。 3）成都区巴莫科技 5 万吨正极材料 1 阶段全线贯通，2 阶段厂房土建工程进入 收尾阶段。 4）广西区年产 5 万吨正极材料、10 万吨三元

5、前驱体项目等全面开工，建设有 序展开。 5）公司还与国内磷化工头部企业开展合作，进军磷酸铁锂业务。收购津巴布 韦前景锂矿公司，扩展国内国际发展空间。2. 铜钴业务：经营稳健，盈利能力强华友钴业前身华友镍钴成立于 2002 年，2008 年经商务部批准改制设立华友钴 业股份有限公司。起步之初华友钴业主营业务即为钴铜有色金属冶炼及钴产品深加 工与销售。截至 2021 年年底，公司铜钴业务主要涉及两块业务，及刚果（金）生产 以及采购铜钴精矿，钴精矿在当地加工生产为粗制氢氧化钴后运回中国生产硫酸钴 等钴盐，铜精矿在当地生产电解铜后直接销售给托克等国际大宗商品贸易商。得益 于公司在刚果（金）拥有自有铜钴

6、资源和成熟的贸易网络，公司铜钴业务经营稳 健。经过十多年的非洲资源开发，华友钴业在刚果（金）建立了集采、选、冶于一 体的资源保障体系，能为国内制造平台提供具有低成本竞争优势、稳定可靠的原料 保障。截至 2021 年年底，公司在刚果（金）拥有钴储量约 2.0 万吨，铜储量约 21.0 万吨。公司 PE527 铜钴矿鲁苏西矿年产量 110 万吨矿石。鲁库尼矿年产量 150 万 吨，据此推算，公司年自产矿钴 0.44 万吨，自产矿铜 4.35 万吨。我们认为铜钴业务是公司稳定的现金牛，刚果（金）当地优质的铜钴矿资源， 公司稳健的经营策略，稳定的上下游客户关系，使得公司可以在少投入，低资本开 支的情况

7、下，维持铜钴业务的高盈利性。随着公司贸易业务、三元前驱体业务规模 的不断扩大，公司铜钴业务的营收占比在过去五年中不断下降。但是铜钴业务毛利 在公司毛利中的占比始终在 70%以上，为公司开拓锂电新材料市场提供了强大的支 持。展望未来，我们预计公司铜钴业务还将维持平稳发展。刚果（金）当地有丰富 的资源，我们认为公司也会寻找优质的铜钴矿并购机会。3. 镍钴业务：三元材料低成本的核心竞争力镍钴业务是华友钴业二次创业的核心环节，也是公司三元前驱体、正极材料业 务成本优势的关键支持。除了为公司提供成本优势外，华友在印尼的镍钴产业成功 将产业链上下游绑定起来，青山集团、大众集团、LG 新能源、亿纬锂能等，都

8、与华 友钴业在印尼展开了深度合作，加深了公司与下游大客户的相互绑定。3.1 华越镍钴华越镍钴是一个规划产能 6 万吨镍金属量，伴生有 7800 吨钴金属的红土镍矿湿 法冶炼项目。华友钴业持有其 57%股权。青山集团通过青创国际直接持有项目 10% 股权，洛阳钼业通过沃源控股持有项目 30%股权。项目在青山印尼 Morowali 工业园 区建设，项目总投资 12.8 亿美元，注册资本 2.6 亿美元。2018 年 10 月，华友钴业公告与青山集团等合作方设立华越镍钴，项目规划产 能规模为 6 万吨镍金属量，并伴生有 7800 吨钴金属。此后在 2019 年 11 月，华越镍 钴引入了洛阳钼业作为

9、新增股东。2020 年 3 月，华越项目顶着新冠疫情的压力，开 工建设。2020 年 9 月，华友钴业派遣支持团队前往印尼支援项目生产。在 2019 年 11 月引入洛阳钼业，完成股权结构调整后，华越项目进入开发阶 段。尽管建设一度受到新冠疫情干扰，公司还是在 2020 年 3 月，国内疫情情况稳定 后，第一时间开始加快华越项目的建设进度。经过近一年的建设，2020 年 12 月2021 年 2 月，华越湿法项目核心设备高压反应釜完成安装，2021 年年底，华越项目 首条湿法产线按计划投产。2022 年 2 月，首船装载 9500 余吨氢氧化镍钴的海轮从 青山莫罗瓦利港口发往中国宁波港。截至

10、2022 年 3 月，华越项目已完成产能爬坡。 其中，第一条线调试 40 天，第二条线调试 10 天，第三条线调试 8 天，第四条线调 试到满产运行仅仅花费不到一周时间，创下了湿法项目调试爬坡的最快速度。我们认为，华越项目对公司的意义重大。它是公司在印尼投产的第一个红土镍 矿湿法项目，在此之前，红土镍矿高压湿法酸浸的冶炼技术并未被看做是一项成熟 稳健的工艺，包括中冶瑞木、淡水河谷等多个早期的同技术项目在建设和调试过程 中，都遇到了不小的难度。但是以力勤 obi 岛项目、华越项目为代表的新一批湿法 项目的顺利投产，标志着高压湿法酸浸工艺已经成熟。此后，我们看到华友迅速将 华越的经验复制粘贴到了后

11、续的华飞以及和青山、大众的合资项目，可以说华越项 目的顺利投产，快速爬坡，是华友二次创业的一个里程碑。 除了工艺上的探索外，这也是华友第一个由青山集团、华友钴业和重要战略合 作方共同打造的大体量项目。此后的华飞镍钴、华友-青山-大众项目也遵循了这样 的合作模式。即由青山供应红土镍矿并提供生产园区等配套设施，华友钴业占据控 股地位，并负责项目的建设运营，由亿纬锂能、大众集团等下游客户参股。3.2 华科镍业华科镍钴是华友钴业在印尼计划投产的第二个红土镍矿冶炼项目，项目规划产 能 4.5 万吨镍金属量，为 RKEF 火法工艺。华越持股 70%，青山持股 30%。项目也是 公司 2020 年定增项目的

12、一部分，项目总投资约 36.63 亿元，其中 30 亿元来自于定 增募集资金。 我们认为项目是镍价高位背景下，华友和青山合作的一个“短平快”的项目。 RKEF 火法工艺成熟，资本开支较低，建设速度快。项目建成后可以选择以镍铁出售 或者进一步加工至高冰镍、硫酸镍出售，使得项目可以兼顾不锈钢和新能源车动力 电池两大市场。 项目公司为 2020 年 5 月设立并启动建设，2020 年开展技术方案论证、主要基 础施工图设计和关键设备采购等前期工作。截至 22 年 3 月，电炉子项开始投料试 产，全流程预计 22 年下半年建成。3.3 华飞镍钴华飞镍钴是华友钴业在印尼计划投产的第三个红土镍矿冶炼项目，也

13、是公司规 划的第一个单体超过 10 万吨的湿法镍冶炼项目。项目规划产能 12 万吨镍金属量， 伴生有 1.5 万吨钴金属。项目为 HPAL 高压湿法酸浸工艺。华越持股 51%，青山持股 30%。 2022 年 1 月，华友钴业以 77.5 万美元收购永瑞控股持有的华飞镍钴 31%股权， 并将收购的 31%股权质押给亿纬亚洲，为亿纬亚洲向华飞镍钴提供的 21420 万美元 股权借款提供担保。收购完成后，华友钴业持有华飞镍钴 51%股权，实现了控股。项目于 2021 年 5 月公告，总投资为 20.8 亿美元。21 年 7 月完成项目公司注 册。截至 21 年年底，项目勘探、场平、设计、设备采购等

14、全面展开，预计 2023 年 上半年具备投料条件。3.4 华友钴业-青山集团-大众集团合作项目2022 年 3 月，公司与青山控股、大众汽车达成战略合作意向。三方拟拟共同布 局印尼镍钴资源开发，以及镍钴硫酸盐精炼、前驱体加工和正极材料生产等动力电 池正极材料一体化业务，旨在进一步强化动力电池原料供应保障，加强包含前驱 体、正极材料等全产业链的技术创新协同，共同打造具有国际竞争力的新能源锂电 材料一体化制造平台，增强公司在全球动力电池材料供应链中的核心竞争力。 三方约定，将在印尼成立合资公司，规划建设规模为年产约 12 万吨镍金属量 和约 1.5 万 吨钴金属量的产品，可满足约 160GWh 电

15、池所需的镍钴原料供应。我们 认为这将是华飞项目模式的再一次尝试，即矿企（青山）+核心冶炼企业（华友）+ 重要产业链伙伴的合作模式的复刻。3.5 LG 新能源等“K 电池联盟”计划2022 年 4 月，由 LG 新能源公司、LG 化学公司、LX 国际公司、浦项控股公司等 多家韩国公司组成的联盟与印尼镍矿公司安塔姆、印尼电池公司 IBC 等签订了构建 电池产业价值链的投资协议。投资规模达到 90 亿美元，希望在印尼建设从原材料 镍的冶炼到前驱体、正极材料制造以及电池组和成品组装的全产业链条。 华友钴业作为 LG 化学、浦项控股公司等公司的深度合作伙伴，也是该投资计 划的参与方。目前协议为不具约束协

16、议，后续各方还需就股权关系，事业结构等具 体内容进行协商。综上，在不考虑于青山集团、大众汽车的合资项目和 LG 项目的情况下，公司 控股镍项目总产能已达 22.5 万吨镍金属量，伴生 2.28 万吨钴金属量，总量可支持 300GWh 电池所需的镍钴原料供应。公司权益产能为 12.7 万吨镍金属量，伴生 1.21 万吨钴金属量。我们认为上述项目将在 22-25 年陆续投产，我们预计公司 22-23 年 镍权益产量可达 5 万吨、10 万吨。4. 锂业务：补齐资源板块的重要拼图由于公司在正极材料领域的开拓，公司对锂资源的需求在未来将会提升。因 此，公司在锂资源领域的布局也在稳步推进之中。早在 20

17、17 年 8 月，公司就参与认 购了澳大利亚 AVZ 公司股权。此后在 2021 年 12 月，公司公告收购前景锂矿 100%股 权，正式着手建设一个完全属于公司的锂矿。在集团公司层面，2022 年 2 月，华友 集团与云天化、恩捷股份、亿纬锂能等共同进入云南，拿下小石桥锂矿。我们认为 随着公司在手项目的开发，锂业务将在 2023 年开始为公司贡献业绩。4.1 AVZ 项目2017 年 8 月，公司以 1302 万澳元（约合人民币 6842 万元）认购 1.86 亿股股 份，占当时 AVZ 公司股权 11.2%。此后 AVZ 又经过了多轮融资，截至 2022 年 2 月 底，公司持有 AVZ6

18、.27%股权，为 AVZ 第二大股东。AVZ 目前第一大股东为天华超净 旗下天宜锂业，持股比例为 7.29%。我们认为公司投资 AVZ 公司颇有近水楼台的原因。AVZ 公司的核心资产是刚果 （金）Manono 锂辉石项目 51%股权，项目位于刚果（金）南部。得益于华友在刚 果（金）的多年深耕，对 Manono 锂辉石项目的情况也有较为深入的了解。 2021 年 7 月 14 日，AVZ Minerals 公告 Manono JORC 标准矿石量增加 41.6% 至 1.317 亿吨，平均氧化锂品位由 1.58%（2020 年 4 月）提升至 1.65%，储量由 362.5 万吨 LCE 增加

19、47.9%至 536 万吨 LCE。同时，项目产能由 70 万吨/年提升至 160 万吨/年，矿山寿命由 20 年延长至 29.5 年。我们认为目前 Manono 项目处于正常推进矿山建设的过程中。Manono 项目 是全球在建的产能处于第一梯队的明星项目，项目投产后，将会显著提高公司 锂精矿原料的保障能力。4.2 前景锂矿前景锂矿是公司操刀的第一个全资锂矿项目，也是在公司明确了正极材料 一体化企业战略之后拿下的第一个锂资源项目。2021 年 12 月，公司公告以总计 4.22 亿美元收购前景锂矿公司 100%股权。截至 2022 年 4 月，项目已完成交割。 前景锂矿公司拥有津巴布韦 Arc

20、adia 锂矿 100%权益。项目位于津巴布韦东 部的马绍纳兰区，距离首都哈拉雷约 38 公里。项目靠近主要的高速公路和铁路 口，距离该地区最大的水电设施的主要输电线路 11 公里，距离区域出口中心坦 桑尼亚贝拉港公路运输距离约 580 公里，公路均为双车道水泥路，交通便利。4.2.1 资源储量情况Arcadia 项目包括 38 号采矿权（10.26 平方公里）和外围分散的小采矿权 （约 4 平方公里），每年按期缴费的情况下，矿权有效期无限制。 截至 2021 年 10 月，前景公司公布的 Arcadia 项目 JORC（2012）标准资源 量为 7270 万吨，氧化锂品位 1.06%，五氧化

21、二钽品位 121ppm，氧化锂金属量 77 万吨（碳酸锂当量 190 万吨），五氧化二钽金属量 8,800 吨。其中，储量 4230 万吨，氧化锂品位 1.19%，五氧化二钽品位 121ppm，氧 化锂金属量 50.4 万吨（碳酸锂当量 124 万吨），五氧化二钽金属量 5126 吨。目前，矿权区内未进行深孔探索，BP 矿体及其深部仍有较好找矿前景。矿 权区内钻探工作基本集中在矿区中部绿岩条带的东部，绿岩的西部仍有较大面 积，可能存在其他矿体。深部和边部的探索将作为下一步补充勘查的重点。4.2.2 开发计划前景公司于 2019 年首次公布项目可行性研究报告；2021 年 10 月及 12 月

22、分别公布分两阶段达到年处理矿石量 240 万吨和一次性达到年处理矿石量 240 万吨的优化可行性研究报告。 根据 Arcadia 项目 2021 年 12 月公布的一次性达到年处理矿石量 240 万吨优 化可行性研究报告，项目建设期 2 年，生产年限 18 年，露天采矿，矿山服务年 限内剥采比 3.4 吨/吨，通过重选+浮选工艺，年产 14.7 万吨锂辉石精矿，9.4 万 吨技术级透锂长石精矿，2.4 万吨化学级透锂长石精矿，以及 0.3 吨钽精矿。我 们认为考虑到项目资源量情况，项目在前期可研基础上还有扩产前景。前景公司于 2021 年 10 月开始小规模露采，并在现场运营一条小规模透锂 长

23、石中试生产线，10 月完成第一批产品装船销售。试点工厂已运转半年时间， 共处理了 2236 吨矿石，生产了 347 吨工业级透锂长石精矿。产品氧化锂品位为 4.66%。试点工厂的透锂长石精矿回收率达到 55%以上。4.3 云南小石桥锂矿2022 年 2 月，华友控股、云天化、恩捷股份、亿纬锂能与云南省玉溪市人 民政府在昆明市签订新能源电池全产业链项目合作协议，约定各方在玉溪市 共同设立两家合资公司，通过合资公司依法依规取得探矿、采矿权后，共同开 采矿产资源，进行矿产深加工，共同研发、生产和销售新能源电池及新能源电 池上下游材料，拉动建设新能源电池产业链，共同在玉溪市当地促进形成新能 源电池全产

24、业链集群。5. 持续发力正极前驱体公司新能源业务主要包括锂电正极材料和三元前驱体产品的研发、生产和销 售，产品主要用于电动汽车、储能系统电池、消费类电子等领域。 新能源业务是公司“两新”产业战略的核心。新能源业务按照“快速发展、高端 突破、效益导向，抢占新能源锂电材料制高点”的定位，贯彻“产品领先、成本领 先”的竞争策略，以科技创新作为支撑，不断提高生产组织能力和产品质量控制水 平，实现了产量、质量和新产品开发均处于行业先进水平，三元前驱体和锂电正极 材料产品已大批量应用于国际高端品牌汽车产业链、国际储能市场和消费类电子市 场。公司已经进入到 LG 化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电

25、池的核心 产业链，产品已开始大规模应用到大众 MEB 平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、路虎捷 豹等欧美高端电动汽车。作为公司向新能源锂电材料领域转型的战略重点，公司新 能源业务在公司未来的产业发展中起到龙头带动作用。 公司在 2021 年 11 月-12 月接连发布了三项与下游大客户签署战略合作协议 的公告，分别是容百科技、当升科技和孚能科技。根据上述三项协议，2022-2025 年华友钴业将向三家下游客户供应三元前驱体合计约 87.65-92.65 万吨。此外，华友 钴业是巴莫科技大股东，公司已与下游正极客户建立起深度合作关系。公司前驱体产能不断扩张，21 年公司前驱体产量 6.5 万吨，22 年我们预计出货 量可达 10 万吨以上。公司 23 年产能有望达到 30 万吨，25 年目标 100 万吨。鉴于磷酸铁锂和三元电池两条技术路线将在未来保持共存互补的产业现实，公 司完善了在磷酸铁锂材料领域的布局。2021 年 11 月，公司与兴发集团签署项目 合作框架协议。双方拟成立合资公司，兴发集团持股 51%，华友钴业持股 49%。合 资公司将在在宜昌市宜都市投资建设 30 万吨/年磷酸铁项目，项目将分期建设，项 目一期为 10 万吨/年磷酸铁项目。