通信行业研究与投资策略：看好制造中游_拥抱新能源.docx

《通信行业研究与投资策略：看好制造中游_拥抱新能源.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《通信行业研究与投资策略：看好制造中游_拥抱新能源.docx（46页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、通信行业研究与投资策略：看好制造中游_拥抱新能源一、行业回顾1.1 通信板块公司经营总体良好，运营商与物联网表现突出通信板块 2021 年前三季度总体表现良好。2021 年前三季度，A 股通信板块（申万通信指数成分股，下同） 合计实现营收 9354.35 亿元，同比增长 15.50%，合计实现归母净利润为 395.18 亿元，同比增长 4.07%。如剔除 影响较大个股（大额计提减值等非经常导致波动较大个股及新股共计 11 家），合计实现归母净利润 154.59 亿元， 同比增长 25.75%。通信板块近 80%的公司营收实现同比增长，超 60%的公司盈利状况同比改善。三大电信运营商营收均实现较

2、快增长。2021 年前三季度，三大运营商合计营收 12223 亿元（港股口径，下 同），同比增长 11.90%。其中中国移动实现营收 6486 亿元，同比增长 12.90%，中国电信实现营收 3292 亿元（A 股口径为 3265 亿元），同比增长 12.52%，中国联通实现营收 2445 亿元，同比增长 8.49%。三大运营商盈利状况显著改善，中国电信、中国联通归母净利润均实现双位数增长。2021 年前三季度，三 大运营商归母净利润合计 1235 亿元，同比增长 11.09%。其中，中国移动 872 亿元，同比增长 6.86%；中国电信 233 亿元，同比增长 24.70%；中国联通 129

3、 亿元，同比增长 19.39%。其中，中国电信剔除出售天翼电子商务有 限公司和天翼融资租赁有限公司的一次性税后收益人民币 14.16 亿元后，归母净利润同比增长 17.1%。5G 迁转带动 DOU 及移动 ARPU 值提升。2021 年前三季度，中国移动的移动用户 ARPU 值达 50.1 元，中 国电信的移动用户 ARPU 值为 45.4 元，中国联通的移动用户 ARPU 值为 44.3 元，分别同比增长 2.6%、2.3%、 6.5%。根据中信建投覆盖公司数据库，除运营商外，通信行业各子板块中，2021 年前三季度营收同比增速前三位 依次是：物联网（285.59 亿元，同比增长 40.42

4、%）、线缆（861.37 亿元，同比增长 20.05%），无线天馈（99.92 亿元，同比增长 19.75%）。2021 年前三季度归母净利润表现突出的前三个子板块分别是：物联网（17.08 亿元，同比增长 106.42%）、通信网络设备（82.30 亿元，同比增长 54.03%）、北斗（7.79 亿元，同比增长 53.85%）。1.2 通信行业指数表现震荡，机构持仓占比现持续回落趋势今年二季度以来通信指数震荡上行。截至 11 月 17 日，通信（申万）指数今年累计涨幅 1.30%，在申万 28 个一级行业中列第 14 位，跑赢计算机 2.83pct、跑赢传媒 9.65pct，跑输电子 11.

5、79pct。其中，今年以来通信（申 万）指数最低收盘点位出现在 5 月 7 日，较年初跌幅达到 16.20%。当时，通信（申万）指数 PE-TTM 为 31.77 倍，处于近 10 年 4.29%分位点。物极必反，随着 5G 基站、光纤光缆等招标量价超出市场预期，以及通信行业 内深度布局新能源业务的个股被市场广泛认可，通信行业呈现超跌反弹态势，通信（申万）指数自二季度末开 始震荡上行。5 月 10 日-11 月 17 日，通信（申万）指数累计涨幅 19.67%，PE-TTM 达到 37.37 倍。截至 2021 年 11 月 16 日数据，2021Q3 公募基金通信行业持仓市值为 295.47

6、 亿元（季度公布数据非全量数 据），占比 0.81%，较 2021Q2 下降 0.15pct；2021Q3 北向资金通信行业持仓市值为 125.32 亿元，占比 0.50%， 较 2021Q2 下降 0.04pct。整体来看，公募基金及北向资金的通信行业持仓占比均处于历史低点。1.3 信息网络设备商市场格局生变，华为承压份额有所下降华为落榜中国移动和中国电信服务器招标。2021 年 6 月 7 日，中国移动计算型服务器采购结果出炉，项目 总预算 21 亿元，中兴通讯、浪潮、紫光华山、烽火通信 4 家企业中标。2021 年 6 月 16 日，中国电信发布中标 候选人变更公示，第二中标人由华为变更

7、为紫光华山（中标金额约为 1.51 亿元），烽火通信为第三中标候选人。 2021 年 8 月 27 日，中国移动 PC 服务器集采项目，中兴通讯和新华三两家中标。华为近期在中国移动以太网交换机招标份额下滑。2021 年 6 月 8 日，中国移动发布 2021 年至 2022 年高端路由器和高端交换机采购部分标包中标候选人公示，在高端三层交换机采购中，华为独家中标包 9（预算金额 约为 1.05 亿元），新华三和锐捷网络分别以 70%和 30%份额中标标包 7 和标包 8（合计预算金额约为 5.84 亿元）。 2021 年 6 月 29 日，中国移动网络云资源池三期工程数据中心交换机及高端路由器

8、采购中标候选人公示，中兴 通讯、锐捷网络、新华三、华为中标，华为中标包 2 的 30%份额，较 2019 年二期招标份额下滑。5G 基站招标份额相对稳定，但商务竞争压力降低。2021 年中国移动 5G 700M 基站招标中，华为、中兴、 爱立信、大唐、诺基亚中标，市场份额分别为 60%、31%，2%，3%和 4%。2021 年中国电信和中国联通 5G 2.1G 基站招标中华为、中兴、爱立信、大唐中标，前两名市场份额分别为 53.4%、39.04%。华为和中兴 700M 基站 单价接近 8 万元（最高限价为 8 万元），我们预计华为受美国芯片限制情况下，给同行的压力明显下降。传输设备招标份额有所

9、变化，华为有所下降。2020 年中国移动 SPN 招标中，华为、烽火、中兴、诺基亚市 场份额分列一二三四名。2021 年中国移动 SPN 扩容华为、中兴、烽火份额分别为 63%、25%、12%，SPN 新建 招标中华为、中兴、烽火份额分别为 41%、35%、22%，份额有较明显的变化，但华为仍占据最大份额。二、市场展望展望 2022 年，我们认为科技产业有望迎来新的变化。第一，4G 作为历史上最为成功的移动通信网络之一，带领我们近年来经历了移动互联网的繁荣，但应用的 创新似乎又到了新的十字路口，亦或者遇到了新的瓶颈。但随着 5G 终端用户、5G 网络用户渗透率在 2021 年 底到 2022

10、年初将超过 30%，这将为 5G 新应用的出现奠定良好基础。虽然市场预期未来我们将从消费互联网走 向产业互联网，但产业的复杂性、个性化可能导致产业类应用的发展很难短期内爆发，不过 2C 端消费类应用的 活力可能依旧。因此，我们对以 VR/AR 等技术作为底层的“元宇宙”还是充满期待，虽然发展可能仍需较长 时间，但前景预计乐观，而物联网与云计算作为元宇宙的底层支撑技术，我们认为也有望迎来新的发展动力。第二，2021 年全球依然笼罩在新冠疫情的阴霾之下，但疫情陆续缓解后的补偿性消费、叠加供应链等的混 乱，推动了上游原材料、运输成本的大幅上涨，同时人民币明显升值，导致制造中游公司利润率大幅承压。但

11、展望 2022 年，我们相信一切将逐渐回归正常，甚至我们看到下游消费需求总体偏弱，而众多制造中游公司为了 提前备货，库存高企，其中一些公司已经开始计划从今年三季度开始逐步降低库存，因此可能供需逆转就在“一 瞬之间”，对此我们对于制造中游的复苏表示乐观，而通信行业多数公司处于制造中游，值得期待。第三，宏观经济形势错综复杂。我们认为，新型基建将成为十四五周期的投资重点，但除了我们熟知的 5G 网络建设、千兆光网升级之外，我们更应该关注到卫星互联网的发展已迫在眉睫，储能、风电、光伏等新 能源的建设也是新型基建的重头戏，而这些新型基建投资主体明确，通信行业多家公司深度布局，值得重视。 考虑到 5G 建

12、设共建共享、低频重耕等因素，我们预计 2022 年中国电信运营商的资本开支仅小幅增长。三、投资分析3.1 元宇宙开启新时代，物联网与云计算不可或缺3.1.1 元宇宙：新感官体验带来新生活方式，主题性投资机会不可忽视元宇宙（Metaverse）一词诞生于科幻大师尼尔斯蒂芬森 1992 年出版的科幻小说雪崩，小说中提到“人 们戴上耳机和目镜，找到连接终端，就能够以虚拟分身的方式进入由计算机模拟、与真实世界平行的虚拟空间”。 如今，这一经典概念被资本市场广为追捧。我们认为，一是因为市场情绪催化，科技巨头积极布局，元宇 宙游戏第一股 Roblox 上市，Facebook 宣布全面转型成为元宇宙公司、并

13、改名 Meta，字节跳动收购 Pico 等；二 是因为技术积累，5G 移动通信、云计算、物联网、AI、自然语言处理、区块链等新一代信息技术取得长足发展； 三是因为新一代智能终端普及，以 Oculus、Pico、Hololens2 为代表的 VR/AR/XR 设备出货量快速增长，为人们 提供了虚拟与现实世界交互的端口；四是因为疫情进一步催化了线上办公、娱乐等的需求。我们认为科技发展遵循“芯片突破-网络升级-终端普及-应用爆发-硬件迭代”的规律。展望元宇宙：芯片：高通为 AR/VR 推出专用的芯片平台 XR2。2019 年，高通宣布推出全球首个支持 5G 的扩展现实（XR） 平台Qualcomm

14、骁龙 XR2 平台。该平台支持诸多定制特性，拥有多项业界首创，可跨增强现实（AR）、虚 拟现实（VR）和混合现实（MR）领域实现广泛扩展。在视觉体验方面，XR2 平台的 GPU 可以以 1.5 倍像素填充率和 3 倍纹理速率，实现高效高品质的图形渲染，XR2 的显示单元可以支持高达 90fps 的 3K3K 单眼分辨 率，在流传输和本地播放中支持 60fps 的 8K 360 度视频。在交互体验方面，XR2 平台引入了七路并行摄像头支 持和定制化的计算机视觉处理器，可高度精确地实时追踪用户的头部、嘴唇和眼球，支持 26 点手部骨骼追踪。计算机视觉技术提供高效场景理解和 3D 重建。音频方面，X

15、R2 平台在丰富的 3D 空间音效中提供全新水平的音 频层，以及非常清晰的语音交互，集成定制的始终开启的、低功耗的 Hexagon DSP，支持语音激活、情境侦测 等硬件加速特性。目前有 Oculus Quest 2、VIVE Focus 3、Pico Neo 3 系列等新品均采用了 XR2 平台。网络：5G 网络快速覆盖，5G 用户渗透率持续提升。截至 2021 年 10 月，我国已建成 5G 基站超 115 万个， 占全球 70%以上，全国所有地级市城区、超 97%的县城城区和 40%的乡镇镇区实现 5G 网络覆盖；5G 终端用户 达 4.5 亿户，占全球 80%以上。5G 高带宽、低时延

16、的网络特性将很好地满足元宇宙对于沉浸式体验的要求。终端：VR/AR 出货量高速增长，但渗透率仍较低，相关应用大规模爆发仍需时间。复盘移动端应用发展史， 2007 年全球智能手机出货量超 1.2 亿台，叠加 3G 网络的普及，手机 QQ、新浪微博、愤怒的小鸟等社交、游戏 APP 相继涌现；2011 年起，4G 拉开大规模商用序幕，全球智能手机年出货量近 5 亿台，微信、滴滴等 APP 相 继发布；2013 年起全球智能手机年出货量达到 10 亿台量级，移动端应用进入全面爆发阶段，极大地满足了人 们社交、出行、娱乐、购物等需求。对比来看，2021 年 VR 头显出货量预计达 1080 万台，202

17、2 年有望达 1800万台，当前使用者以部分重度游戏玩家为主。2021 年 AR 眼镜出货量预计为 65 万台，2022 年预计达 105 万台， 出货量仍然较低，应用场景仍在探索阶段（医疗、工业、游戏等场景有部分应用）。应用：当前，所谓的元宇宙类应用仍集中在社交与游戏。2020 年，Facebook 开始内测 Horizon 应用，玩家 可以通过虚拟的卡通形象在更精细、全景化的 VR 世界里进行社交，同时还增加了个性化创作功能、支持 8 人 联机（较 Facebook Space 提高了一倍）以及较好的安全和隐私保护。Horizon 在 2021 年 8月先行公测办公场景 下的 VR 产品

18、Workrooms，用户可通过穿戴 Oculus Quest 2 以虚拟形象参加会议。在 Roblox 平台，玩家可通过 虚拟世界中的身份，与朋友进行游戏、讨论、甚至创作。2021 年 4 月，世纪华通旗下的点点互动自研游戏LiveTopia（闪耀小镇）上线 Roblox 平台，该游戏是大型多人开放式角色扮演游戏，游戏内地铁、机场、公路交通、水族馆和公园等城市系统设置丰富，且玩家可以选择歌手、教师等不同身份，体验不同人生。该游戏目前 月活跃用户超过 4000 万，最高日活突破500 万，累计访问突破 6.2 亿次，在 Roblox 平台上的用户数超过 1 亿。我们认为，尽管当前谈元宇宙的实现可

19、能为时尚早，二十年后的元宇宙也未必如今日所谈论的这样，但元 宇宙所畅想的生活方式符合发展潮流，当前时点人们对于元宇宙的各种畅想也反应了对科技进步的憧憬。未来， 随着硬件设备的突破，VR/AR 技术的持续迭代，我们对“元宇宙”还是充满期待，虽然发展可能充满曲折，但 前景预计乐观。从历史来看，每一个新技术概念的提出，只要符合发展趋势，都会引发资本市场关注，例如云 计算、物联网、人工智能等，实际上到目前为止还在向着宏伟的愿景前进，但投资机会却从不缺乏。3.1.2 物联网：行业加速发展，智能网联汽车可能将成为物联网重头戏芯片短缺影响 2021 年物联网发展，2022 年有望提速。IoT Analyti

20、cs 预计 2021 年全球物联网连接数将达到 123 亿个，同比增长 9%，增速有所回落，主要受芯片短缺影响，2021 年全球蜂窝物联网芯片短缺量达 2000 万 片。随着芯片短缺逐步缓解，2022年起物联网连接数有望恢复高增，2022-2025年CAGR将达到22%。IoT Analytics 预计 2021 年全球企业物联网投资额为 1598 亿美元，同比增长 24%，预计 2022-2025 年 CAGR 将提升至 27%。中国蜂窝物联网连接数的发展提速明显，引领全球。根据工信部数据，截至 2021 年 9 月末，中国移动、中 国电信、中国联通合计发展蜂窝物联网终端用户 13.64 亿

21、户，比 2020 年末净增 2.29 亿户，超过 2020 年全年净 增用户数（1.08 亿户）的 2 倍。其中，应用于智慧公共事业、智能制造、智慧交通的终端用户占比分别达 22.4%、 17.5%、16.6%。根据 IoT Analytics 数据，目前中国三大运营商蜂窝物联网连接数已占据全球 75%份额。我们认为，物联网的体系架构可以分为四个层次：感知控制层、网络传输层、系统平台层和终端应用层。 从物联网体系架构的四个层次再细分下去，结合产业中的实际分工，我们可以将物联网产业链划分为十大环节： 芯片、传感器、控制器、通信模组、通信网络、操作系统、物联网平台、智能终端、应用软件与集成服务。十

22、 个产业链环节一般属于产业链的上下游，存在先后的传导性，如芯片是传感器、控制器、通信模组及智能终端 的上游，但部分环节并不一定有严格的先后顺序，如传感器和通信模组，应用软件与集成服务等。虽然物联网目前已经进入发展的快车道，但由于仍处规模化发展初期，因此首要的任务应该还是以“联网” 为主，至于“应用”，短期内仍将以基础的采集、传递、汇聚、分析为主，更高级的增值服务或应用的爆发还有 待时日。我们认为，物联网的发展将经历由“快速联网”到“规模联网 应用服务”的过程。智能网联汽车作为物联网最重要的应用场景之一，快速发展。高工智能汽车研究院数据显示：网联化方面， 2021 年 1-6月国内市场新车车联网

23、前装搭载量为 552.79 万辆，搭载率首次突破 50%，达到 54.97%，较 2020 年 提升 7.55pct。自 2020 年开始，部分新车开始搭载 5G 通信模组，预计未来三年 4G 搭载量仍将逐步提升，同时5G 搭载进入快速上升期。预计到 2025 年，国内新车联网搭载率将超过 90%。智能化方面，2021 年 1-6 月前向 L2级ADAS新车搭载上险量为154.63万辆，同比上年同期增长86.21%，搭载率为15.38%，较2020年提升3.36pct。 2021 年 1-9 月中国市场（不含进口和出口）智能网联新车上险量为 107.42 万辆，前装标配搭载率达到 7.24%，

24、9月单月搭载率更是首次超过 10%，达到 11.77%。智能网联新车定义为同时前装搭载 L2级辅助驾驶（含入门级） 及以上，人机交互软硬件（全尺寸液晶仪表、10 英寸及以上大屏娱乐系统、语音交互）及联网、OTA。通信模组是万物互联的关键，而汽车的移动性要求安装蜂窝通信模组，中国厂商未来可期。物联网终端要 想实现联网，一般需要通信模组，物联网连接数的爆发将支撑通信模组出货放量。ABI Research 预计 2021 年全 球蜂窝模组出货量将达到 4.7 亿片，同比增长 40%，出货金额将达到 43.9 亿美元，同比增长 33%，预计 2024 年全球蜂窝模组出货量将达到 8.1 亿片，4 年

25、CAGR 25%，出货金额将达到 63.4 亿美元，4 年 CAGR 18%。从 竞争格局来看，移远通信、广和通已经占据全球领先地位，2021Q2 市占率分别达到 21%、14%（广和通 锐凌 无线），未来有望进一步提升。控制器是万物智能化的基础，市场空间大，格局“东升西落”，车载控制器中国公司正在实现突破。控制器 是自动控制系统的“大脑”，是可以让被控对象具有期望的性能或状态的控制设备，全球市场规模在万亿元人民 币以上。智能控制器行业的市场格局正呈现三大趋势，一是专业化分工大势所趋，二是 ODM 成为主流，三是 市场份额“东升西落”。新冠疫情期间，“宅经济”迅猛发展，符合“宅家生活”概念的小

26、家电、电动工具迎来 增长契机，也导致智能控制器需求大幅增长。市场担忧随着疫情逐步修复，家电、电动工具需求放缓，从而影 响智能控制器公司收入，但我们认为不必过度悲观。对于家电市场，海外市场家电需求仍然强劲，且智能家居 渗透率提升大势所趋，家电智能控制器需求有望保持稳健增长，如惠而浦在 2021 三季报中将公司中长期收入增 速目标从 3%上调至 5%6%。对于电动工具市场，目前无绳化电动工具渗透率约为 50%60%，仍有较大提升空 间。汽车电动化、智能化将分别带来高压连接器、高速高频连接器的增量市场。连接器产品作为连接电路的桥 梁，在汽车中起到疏通电路、接通电流的作用，目前普通单一车型所使用的连接

27、器达到 600-1000 个。汽车连接 器可以分为传输交换数据信号的高频高速连接器和传输交换电流的电连接器，其中电连接器可以进一步划分为 低压连接器和高压连接器，高压连接器主要用于新能源汽车。我们预计，受益于新能源车渗透率提升，全球新能源车高压连接器市场规模将从 2020 年的 74 亿元增至 2025 年的 353 亿元，CAGR 为 37%，中国新能源车高压 连接器市场规模将从 2020 年的 30 亿元增至 2025 年的 152 亿元，CAGR 为 39%；受益于智能驾驶渗透率提升， 全球高频高速连接器市场规模将从 2020 年的 49 亿元增至 2025 年的 122 亿元，CAGR

28、 为 20%，中国高频高速连接器市场规模将从 2020 年的 13 亿元增至 2025 年的 40 亿元，CAGR 为 25%。中国厂商有望在高压、高频高速连接器市场“弯道超车”。根据 Bishop & Associates 数据，2019 年全球汽车连接器厂商 TOP10 以美、日企业为主，其中泰科、矢崎、安波福三巨头市占率之和达 66.8%，国内连接器厂 商份额较低。但是在高压连接器和高频高速连接器两大细分增量市场，国内厂商凭借成本控制和快速响应优势， 已具备一定的竞争力。在高压连接器方面，中航光电、瑞可达领跑国内厂商，不仅配套国内新能源车企，还进 入特斯拉供应链。在高频高速连接器方面，电

29、连技术、意华股份、瑞可达等有望借助华为突围。3.1.3 云计算：中长期成长确定性高，监管政策渐明朗，已现向好曙光2020 年下半年以来，随着国内疫情得到有效控制，在线需求有所减弱，云计算投资随之下降。但值得注意 的是，从服务器芯片出货量、移动互联网流量来看，云计算前瞻性指标已经出现向好趋势。5G 渗透率不断提升， C 端、B 端应用拓展将对流量增长提供强力支撑，以 VR/AR 等技术作为底层的“元宇宙”有望引领流量需求的 进一步爆发，而企业数字化转型也有望为云计算注入新的发展动力。除了传统的云计算和互联网厂商外，也需 要关注电信运营商等其它云服务提供商的发展情况，不能单纯以个别云计算厂商情况映

30、射整个云行业。2021Q3，英特尔数据中心芯片业务销售量同比、环比增速均回正，预计 2021Q4 依然延续景气度。Intel 数 据中心业务部门（DCG）主要提供 X86 服务器芯片等产品，市场占有率较高。2021Q1，Intel 数据中心业务实现 营收 56 亿美元，同比下降 20%，2021Q2 实现营收 65 亿美元，同比下降 9%，环比增长 16%。2021 上半年，Intel 数据中心业务下滑的主要原因为云厂商消化库存，同时 AMD 的竞争也较为激烈。2021Q3，Intel 数据中心业务 实现营业收入 65 亿美元，同比增长 10%，出货量同比增速 8%，环比增速 6%，出现较为明

31、显的改善迹象。2021 年 1-7 月，信骅科技在去年较高基数的情况下，月度营收维持同比增长，8-10 月的月度销售额仍维持 在较高水平。信骅科技是全球领先的服务器 BMC 芯片供应商，市占率超过 70%。2021 年 1-7 月，信骅科技实 现营业收入 19.96 亿新台币，同比小幅增长 2.07%，8-10 月销售额依然维持高位，同比增速分别达到 49.53%、 47.75%和 88.61%，表明下游服务器行业需求良好，有望在未来几个季度维持较高景气度。回顾历史，我们发现移动互联网流量的变化与云基础设施的投资存在关联度。例如，从 2018Q3 开始，随 着移动数据流量的增速下降，阿里巴巴购

32、买设备的资本开支同比增速也逐步下降，而从 2019Q4 开始，移动数 据流量增速企稳，叠加 2020 年疫情因素推动在线经济爆发，阿里巴巴的资本开支同比增速迅速提升。我国 5G 套餐用户已经过 6 亿，渗透率约为 38%。截至 2021 年 9 月底，中国移动 5G 套餐用户已达 3.31 亿户，中国电信 5G 套餐用户达到 1.56 亿，中国联通 5G 套餐用户达到 1.37 亿，合计用户数 6.24 亿。国内 5G 手机发货占比连续 7 个月超 70%。2020 年 1-12 月，国内 5G 手机出货量 1.63 亿部，占比国内手机出货量 52.9%。2021 年 1-9 月，5G 手机累

33、计出货量 1.83 亿部。2021 年 9 月，国内 5G 手机出货量 1511.8 万部，占同期手机出 货量的 70.51%。截至 9 月底，国内 5G 手机终端连接数达 4.45 亿户，为 5G 应用发展奠定基础。根据IDC最新发布的数据显示：2021H1中国IaaS PaaS市场规模为611亿元人民币，同比增长49%，2021H1 阿里云业务收入同比增速为33.09%，低于市场整体增速。从2021H1的市场份额来看，阿里云市场份额为37.9%， 腾讯云、华为云市场份额均为 11%，天翼云为 8%。而在 2018 年下半年，阿里云市场份额为 42.7%，腾讯云为 11.8%，天翼云为 7.

34、5%，华为云则刚起步。同时，字节跳动开始全面进军云计算市场，“火山引擎”部门将发布 云计算 IaaS 服务。我们认为，随着诸如电信运营商、华为、字节跳动等企业加大云业务投入力度，传统互联网 龙头厂商的云业务增速与投资情况不能完全代表行业整体情况，市场结构已经开始发生微妙变化。三大电信运营商 2020 年与 2021 上半年云计算业务均实现高速增长，未来将继续加大投入力度。2020 年， 中国电信、中国移动、中国联通云业务分别实现收入 112 亿元、92 亿元、38 亿元，分别增长 58.0%、360.0%、 62.7%。当前，电信运营商持续加大云计算投入。例如，中国电信拟在云网融合新型信息基础

35、设施项目投资 507 亿元，按照“2 4 31 X O”的层次化架构，建设约 30.8 万台服务器，在京津冀、长三角、粤港澳、川渝陕等 重点区域建设约 8.6 万架机架，全面实施“云改数转”战略。2021H1，中国电信、中国移动、中国联通云业务 收入分别为 103 亿元、97 亿元、28 亿元（主要是 IaaS 收入），分别增长 122%、118.1%、38.9%。从消费互联网走向产业互联网过程中，大中型企业会率先启动数字化转型，运营商具备发展云计算业务的 独特优势：一是网络覆盖优势，运营商可以提供全国范围内的有线/无线网络的覆盖，能满足云向边缘的延伸和 扩展，确保“网随云动”。此外，运营商还

36、可以为客户提供灵活的网络带宽适配以保证用户对传输速率的需求； 二是安全可信优势，数据安全问题是企业 IT 上云需要考虑的问题，而具备央企背景的电信运营商具备更高的社 会认知度与公信力，在客户获取（尤其是政府客户）上具备优势；三是服务优势，在服务能力上，运营商拥有 本地化的服务队伍和支撑能力，可以及时响应客户需求，这对于服务质量和响应质量要求比较高的政企客户尤 为关键。今年以来，国内互联网企业受到严格监管，需求或有放缓，但我们认为政策方向逐步明朗，市场预期已近 触底。今年政策对互联网行业的监管有所加强，市场认为消费互联网行业发展以及对于云计算的需求可能出现 放缓，阿里云等互联网背景云厂商在业务开

37、展方面或遇到困难。中长期来看，IT 上云大势所趋，云计算作为中长期成长行业，我们对云基础设施需求保持乐观。2020 年 下半年以来的需求放缓只是云厂商的“库存”调整，待“库存”出清，流量增长，云基础设施 Capex 增速有望 显著回升，资本开支的主体也将更为多元。2020 年新冠疫情激发云需求在 2020 年上半年短期集中爆发，新基 建推动 IDC 供给较快增长，也导致短期来看 IDC 上架速度有所放缓，价格有所回落。但碳中和背景下（算力枢 纽，新型数据中心发展行动计划等政策陆续发布），促进数据中心绿色节能高质量发展势在必行，IDC 行业正在 进行供给侧改革。3.2 重视制造中游、新基建之新能

38、源与卫星互联网3.2.1 制造中游公司有望迎来盈利能力修复机会通信行业大部分公司属于制造业中游企业。2021 年，部分企业受上游原材料及芯片短缺和涨价、运费上涨 及人民币升值、部分地区“双限”等多重因素制约影响，毛利率与净利润明显下降。因此，客观来讲，在众多 压力下，2021 年依然实现较好增长的制造中游公司值得大家长期重视。目前上游原材料涨价和芯片涨价尚未发生根本性变化，但趋势呈现缓解势头，海运价格也有望回落，2021 年受损较大的企业 2022 年有望恢复。（1）上游原材料及芯片涨价的影响分析通信行业与上游相关行业的单季度毛利率呈相反趋势。回顾 2017-2021Q3 行业季度毛利率，通信

39、行业毛利 率与电子、钢铁、化工、有色金属等行业毛利率趋势相反，比如 2017Q4 电子、钢铁、化工、有色金属行业毛 利率均上涨，通信行业季度毛利率下降，2018Q2-2019Q2 电子、钢铁、化工、有色金属行业毛利率下降，通信 行业毛利率呈现上升趋势。2020Q4 以来，电子、钢铁、化工、有色金属毛利率上行，通信行业毛利率承压。通信行业制造公司原材料成本占营业成本比重高，上游原材料及芯片涨价推动通信公司存货大幅提升。根 据年报披露数据，智能控制器、物联网通信模组、ICT 设备厂商、光模块厂商材料成本占营业成本比例较高， 例如和而泰、移远通信、广和通、星网锐捷、中际旭创 2020 年材料成本占比

40、分别为 85.63%、90.08%、94.67%、 94.21%和 81.22%。为应对原材料紧缺涨价问题，制造中游公司纷纷加大备货力度，2021 年和而泰、移远通信、 广和通、星网锐捷、中际旭创等公司存货占总资产比例明显提升，其中主要系原材料储备的增长。不同公司材料成本结构差异大，芯片、结构件等占比高。物联网模组、智能控制器、5G 及 ICT 设备、云通信厂商等材料成本中芯片占比较大。根据移远通信招股书数据，各类芯片在材料成本占比超过 80%。通信组 件类企业比如科创新源、意华股份、瑞可达等结构件、金属及化工原材料占比较高，受上游大宗商品价格波动 影响大。我们认为，2022 年芯片供应紧张局

41、面有望逐步缓解。半导体元件短期仍处于涨价通道，紧缺状况预计将持续至 2022 年。10 月底，瑞萨发布涨价通知，将于 2022 年 1 月 1 日起提高瑞萨电子大部分产品以及新收购的 Dialog 产品的价格。此前 9 月份，赛灵思、Molex、安森美、博通等相继宣布 2021Q4 涨价，联发科、瑞昱、祥 硕、信骅、联咏等台厂已确定 2021Q4 或 2022Q1 将启动涨价。目前半导体元件仍在涨价通道中，大部分下游企 业 2021Q3 仍需加价采购元器件，疫情加剧芯片短缺、货期拉长、需求回暖不及预期的压力仍然严峻。分品牌看，最为短缺的是 TI、ST、NXP、Infineon、Onsemi 和

42、 ADI 等。分元件类型看，最为短缺的是 MCU、电源管 理芯片、模拟芯片、MOSFET、CPU/GPU 等。MCU 方面，最为短缺的是车规级，尽管国家市场监督管理总局 9 月份严厉打击汽车芯片囤积居奇、哄抬价格、串通涨价等行为，但由于高端产品欧美主导，供给紧张状况仍 未改变；国产 MCU 由于积极扩产，9 月以来有所缓解，但由于扩产需要时间，供给紧张将持续至 2022 年。工业、汽车和服务器等高阶应用的 MLCC 和芯片电阻等在 2022H1 需求持稳，由于消费电子短期需求不佳， 通用型被动元件价格面临调整，但 5G 基站建设推进、新能源车渗透率提升、工业需求成长，拉动高阶被动元 件需求增长

43、，随着国内被动元件企业释放新增产能，价格有望逐步回归正常。（2）海运价格及汇率波动对于出口企业的影响分析2021 年，海运价格快速上涨和人民币对美元持续升值给出口企业造成较大压力，影响收入和毛利率。以波 罗的海集装箱货运指数（FBX）为例，2021 年 1 月 1 日为 3763.13 美元，2021 年 9 月 15 日达到 11129.08 美元， 最大涨幅 195.74%。截至 2021 年 11 月 10 日，FBX 指数为 9125 美金，较最高点有所回落。2020 年，人民币对 美元平均汇率中间价为 6.8976，2021 年前三季度人民币与美元平均汇率是 6.4714，平均汇率升

44、值 6.59%。（3）部分区域限电对产能的影响分析在“碳达峰、碳中和”的目标指引下，国家不断完善能源消费强度和总量双控（以下简称能耗双控）制度， 在全国设定能耗强度降低、能源消费总量目标，并将目标分解到各地区，严格进行考核。据国家发改委2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表，19 个省区在上半年未完成目标。由于上游动力煤价格上涨、 部分区域水量不足等因素导致发电能力不足，8 月起江苏、浙江、广东等地陆续发布限电限产政策，并于 9 月 下旬严格推进，包括错峰生产、部分时段停产等。如苏州等多家企业宣布因限电从 9 月 26 日停产至 9 月 30 日。 从实际情况来看，停产等限电措施仅

45、在 9 月底出现，企业可以通过合同安排生产节奏来进行调整，10 月份以来 相关情况已经明显改善。受制于动力煤供给紧缺及降水不足等情况，预计今年内我国电力供应紧张现象在部分 区域内仍将持续，我们建议持续跟进后续政策和各地执行情况，预计 2022 年相关情况将有所改善。3.2.2 双碳与新基建，关注通信行业新能源公司我们认为，在“碳达峰、碳中和”政策指引下，新基建的重点方向将包括储能、风电与光伏。（1）新型储能进入发展新时期，通信行业相关公司有望深度参与2021 年 7 月，发改委和能源局联合印发关于加快推动新型储能发展的指导意见，核心目标是到 2025 年 实现新型储能从商业化初期向规模化发展的

46、转变，储能累计装机规模达 30GW 以上，新型储能在推动能源领域 碳达峰碳中和过程中发挥显著作用，到 2030 年实现新型储能全面市场化发展，成为能源领域碳达峰碳中和的关 键支撑之一。同时，首次提出建立电网侧独立储能电站容量电价机制，逐步推动储能电站参与电力市场；研究 探索将电网替代性储能设施成本收益纳入输配电价回收；完善峰谷电价政策，为用户侧储能发展创造更大空间。新型储能指除抽水蓄能外的新型电储能技术，主要关注电化学储能。储能技术是通过特定的装置或物理介 质将不同形式的能量通过不同方式储存起来，以便以后在需要时再次利用的技术。其中，电力储能技术是指为 实现电力与化学能、机械能等其它形式的能量

47、之间的单向或双向存储的技术，主要包括物理储能和化学储能两 种方式，其中物理储能以抽水储能为代表，化学储能以锂电池储能为代表。目前，抽水蓄能占储能装机的九成左右。截至 2020 年底，全球储能累计装机量达到 191.1GW，同比增长 13.4%，其中抽水蓄能累计装机规模为172.5GW，占比为90.3%，电化学储能累计装机规模为14.2GW，占比7.5%， 其中锂电池累计装机规模为 13.1GW，电化学储能和锂电池储能的累计规模均首次突破 10GW。2020 年，全球电化学储能装机新增量大幅提升，中国贡献主要增量。根据 CNESA 统计数据，2020 年底全球已投运电化学储能装机累计规模突破 1

48、0GW，达到 14.25GW/30GWh，2020 年新增投运 4.73GW，是 2019 年 新增装机量的 2 倍。其中，中国已投运电化学储能项目累计装机规模达到 3.2GW/7GWh，当年新增规模为 1.56GW， 占到全球新增装机的三成。根据 CNESA 预测，2021 年中国电化学储能装机量将新增 3.35GW（6.7GWh），2025 年新增 23GW（46GWh），按照每 GWh 投资 15 亿元计算，对应市场空间分别为 100 亿元和 690 亿元。当前全 球电化学储能装机量约为国内的 5 倍，我们推测 2021 年和 2025 年全球市场空间分别为 500 亿元和 3450 亿

49、元。电化学储能产业链主要分为上游（电池及其它设备）、中游（系统集成）、下游（运营）三大环节。从储能 系统集成的价值构成来看，电池占比约为 60%，变流器占比约为 15%，温控、消防、BMS、EMS、集装箱等约 各占 2%-4%。从应用场景来看，主要分为发电侧、电网侧、用户侧和辅助服务等场景。（2）“碳中和”背景下海上风电景气度有望持续风电光伏均将加速发展，但海上风电增速可能更快。2021 年 10 月 24 日，国务院关于印发2030 年前碳达 峰行动方案的通知，提出全面推进风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展，加快建设风电和光伏发电基地。 坚持陆海并重，推动风电协调快速发展，完善海上风电产业链，鼓励建设海上风电基地。海上风电产业链主要包括以下环节：上游配 件及材料，主要包括叶片、塔筒、轴承、齿轮箱、电控系统等；中游风电主机